机构：国海证券

评级：买入

投资要点：

公司 2016-2019 年营业总收入四年复合增速为 54.79%，归母净利润四年复合增速为 140.32%，营收、净利润均保持快速增长趋势。2016年底公司合并易玩之后，自 2017 年起高毛利率的信息服务业务产生收入，游戏业务与信息服务业务双驱动，助力公司业绩高速增长。

2019 年公司毛利率和净利率分别为 62.4%和 18.1%，公司整体毛利率逐年增长，主要受益于海外市场按净额基准确认的游戏运营收入占比提升，高毛利率的信息服务业务收入占总收入比例的提升，以及信息服务业务的毛利率提升。

独家游戏驱动 TapTap 用户规模高速增长 

2017-2019 年三年 TapTap app 平均 MAU 复合增速为 32.47%，截至2019 年底，TapTapapp 平均月活跃用户为 1790 万，受疫情期间用户线上娱乐需求旺盛影响，2020 年上半年，TapTap app 平均月活跃用户同比增长 51.9%至 2480 万。公司战略以独家游戏内容驱动 TapTap 用户增长，《香肠派对》《江南百景图》《帕斯卡契约（安卓版）》等精品独家游戏为TapTap 带来用户的同时，也有助于提升公司在玩家中的品牌认可度，进而收获口碑。公司的自研游戏业务，除了创造自研游戏本身的收入外，还可以通过精品的游戏内容为 TapTap 带来用户增长，进而创造额外的价值与回报。

TapTap 采用不分成模式，注册开发商数量不断增长

与传统联运渠道采用游戏流水分成的模式相比，TapTap 让利游戏开发商，以广告作为平台的核心盈利模式，不参与游戏流水的分成，成为游戏开发商获取利润最高的渠道之一。此外，TapTap 搭建了玩家与游戏开发商之间的桥梁，提供了两者之间交流互动的平台，利于游戏向精品化方向的不断打磨。截至 2020 年上半年，TapTap 的注册开发商数量约为 13000 名，注册开发商的数量实现快速增长，TapTap 在开发商中的影响力不断扩大。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。公司发力自研，2020 年下半年《火炬之光：无限》《心动小镇》与《项目 A》进入量产阶段，预计部分自研游戏将于 2021 年正式上线，带来业绩弹性，公司后续拟推出的自研游戏品类丰富，注重提供持续可玩的游戏内 容，2020 年 6 月公司于港澳台地区推出《明日方舟》，同时计划在2020 年下半年推出《人类跌落梦境》《泰拉瑞亚》等付费游戏，公司游戏组合内容进一步丰富，叠加 TapTap 新游发布会亮相的产品相继上线，重点新游《原神》可用 TapTap 账号登录，精品游戏导流有望助推 TapTap 用户规模快速增长。此外，2020 年 TapTap 的产品改版及全球化的步伐将有望为 TapTap 带来更多的价值，基于审慎客观的原则，暂不考虑公司非公开发行股票的影响，我们预计 2020-2022年公司归母净利润为 4.00 亿元人民币、5.52 亿元人民币、7.51 亿元人民币（同比增速分别为 15.4%、38.0%、36.1%），对应最新市值的 PE 分别为 43.2 倍、31.3 倍、23.0 倍，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险、公司与 Steam 业务的对比仅供参考、公司非公开发行的不确定性。