9月5日盘中，美元指数触及110，为2002年以来本轮高点。究竟本轮 「美元荒」的驱动因素是什么？9月后还有哪些可能加剧美元「稀缺性」的宏观变量？

从市场走势看，8月26日晚间鲍威尔在美联储年会上的讲话、就在实质意义上结束了7-8月间美元流动性和市场的「喘息窗口」。2021年来美元流动性总量收紧、结构极度分化，造成美元「易涨难跌」，甚至在一些经济体和细分领域「一票难求」。然而，9月后美元流动性收紧的节奏可能更快，具体看：

1. 联储9月后开始「真正缩表」

9月，美联储缩表速度按照既定的日程翻倍；同时，财政存款下降对美国基础货币的补充也将消退——美国基础货币增长及其GDP占比均将加速下行。

值得一提的是，虽然在市场认知中，美联储自6月以来在连续「缩表」，但真正影响市场流动性的基础货币由于财政存款下降，7月是小幅回升的。

2. 美国经济动能转弱减少美元供给

美国贸易逆差可能收窄、减少对全球的美元输出。美国贸易逆差和全球美元流动性、尤其新兴市场资本流入正相关。高频数据显示，美国实物消费动能快速减弱，且制造业出现「被动累库」迹象。美国进口的领先指标、韩国出口、全球PMI等一系列数据都显示，美国进口需求减弱，逆差或将缩窄。

3. 能源短缺短期加剧美元局部「稀缺性」

近期，北溪一号断供风波再度推升欧洲天然气价格，并提醒市场能源供需的「脆弱性」。如果能源价格、尤其油价受供给冲击进一步上行，那么，美元在经济体间的分布将更不均衡，可能加剧结构性美元短缺。如此前分析的，目前能源供需平衡十分脆弱，不排除冬天油价「最后一涨」，同时增强美元「最后一涨」的动力。

4. 关注短期「强能源-强美元-弱购买力」的负循环

全球美元计的真实购买力可能继续下行，从目前的制造业周期走势判断，不能排除下半年全球工业生产和贸易量同比收缩的可能性。中国出口虽然韧性强，但恐难以「独善其身」。如果美元进一步升值，那么欧洲、日本、韩国等大国美元购买力（进口需求）将进一步下探。而新兴市场国家购买力的「消失」速度将成倍于OECD国家。虽然中美今年出口份额均上升，但如果全球贸易需求「缩量」压力加剧，中国出口可能也难以支撑上半年的增速。

美元走强将收紧美国和全球的金融条件，加剧衰退风险。在此背景下，人民币可能顺势贬值。更重要的是，中国促内需，尤其放松相关政策对消费的负面影响就会显得更紧迫。

风险提示：海外衰退幅度超预期，能源短缺加剧。