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在众多业务中，财产和意外保险业务，伯灵顿北方铁路圣达菲铁路公司（BNSF），伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）和苹果公司股份，是伯克希尔最大的业务和有价证券资产，统称为“四大巨头”。这“四巨头”（Big Four）支撑起了伯克希尔公司的大部分价值。

伯克希尔四大巨头中的前两家

(一)保险业务

四大巨头中，领头的是伯克希尔100%持有的保险业务，包括GEICO(主要在美国提供汽车保险政策)、伯克希尔哈撒韦初级集团(Berkshire Hathaway Primary group，主要在美国，由独立运营的保险公司组成，提供各种各样的保险政策)、以及伯克希尔哈撒韦再保险集团(Berkshire Hathaway Reinsurance Group，在二十多个国家提供各种再保险政策的公司集合)。伯克希尔的大部分保险业务都集中在美国，公司主要使用相关的保险流通股投资于优质企业的股权。

巴菲特指出，保险业务是为伯克希尔公司量身定做的，它永远不会过时，而且业务销量通常会随着经济增长和通货膨胀而不断增长。当然，也有其他一些保险公司拥有优秀的商业模式和前景，然而复制伯克希尔的运营模式几乎是不可能的。

3月21日，伯克希尔宣布将以每股848.02美元的价格现金收购Alleghany Corporation (Y)，这笔交易的股权价值为116亿美元。Alleghany提供财产和意外伤害保险和再保险服务，包括专业保险服务，并通过其全资子公司Alleghany Capital拥有非金融业务。该交易预计将于2022年第四季度完成。我们赞赏伯克希尔正在将其巨额现金储备的一部分投入使用，但即使考虑了此次收购后，该集团仍有充足的财务实力。

(二)苹果公司

让我们来看看伯克希尔的第二大巨头，它在苹果公司(AAPL)持有的大量股权。截至2021年12月底，伯克希尔持有苹果近9.08亿股，成本基础为311亿美元，市值为1612亿美元。比例从前年的5.39%提升至5.55%，这部分的增量没有花伯克希尔一分钱，完全是由苹果公司回购引起。伯克希尔于 2016 年在巴菲特的投资副手 Todd Combs 和 Ted Weschler 的影响下开始购买苹果股票。如今，该公司对苹果的持仓市值超过 1600 亿美元，约占伯克希尔股票投资组合的 40%。

伯克希尔还持有另一家公司雪佛龙(CVX)的大量股权，该公司最近表现非常好，并在2021年12月底持有可口可乐公司(KO)、穆迪公司(MCO)以及其他各种实体的大量股权。

此外，伯克希尔去年年底通过股权法会计实践持有卡夫亨氏公司(KHC)和Pilot Travel Centers LLC的大量股权。2022年，伯克希尔一直在稳步收购西方石油公司(OXY)的相当大的普通股头寸，此外，伯克希尔在去年年底已经持有这家综合美国油气公司的大量优先股头寸。

最近，巴菲特指出，在股东价值创造方面，与特殊目的收购公司(SPAC)竞争是不可行的，这就是为什么伯克希尔在其资产负债表上拥有大量现金类头寸的原因。换句话说，考虑到来自存在争议的利益冲突的投资工具的竞争，伯克希尔很难找到一家能够以合理价格(根据伯克希尔的计算，这意味着低于其内在价值)收购的大公司。

截至 2021 年 12 月，如果不包括伯灵顿北部圣达菲（“BNSF”）和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的现金持有量，伯克希尔在资产负债表上拥有约 1440 亿美元的现金类资产，包括约1200亿美元将在不到一年时间内到期的美国国库券。收购Alleghany的交易是伯克希尔试图找到能为股东创造价值的好交易的一个例子，不过与其持有的现金类股票相比，最近的收购规模相对较小。

巴菲特在最近的年度致股东信中指出，他和他的商业伙伴查理·芒格(伯克希尔公司副董事长)包括BNSF和BHE的现金持有量在内，BNSF在资产负债表上“将始终持有超过300亿美元的现金和等价物”，尽管该公司目前的现金持有量明显超过了这一临界值。截至2021年12月底，伯克希尔的“铁路、公用事业和能源”运营部门手头有29亿美元的现金等量物，以使该集团包括的工业实体满足其当前的融资需求。

股票回购和出色的自由现金流

近年来，伯克希尔选择将大量现金用于股票回购，尤其是在其现金类资产规模扩大的情况下。该集团在2021年斥资271亿美元回购股票，大大高于2019年的49亿美元，以及 2020年的247亿美元。除了保险流通资金外，伯克希尔拥有大量现金类头寸的原因之一是其巨大的自由现金流产生能力。该公司在2021年产生了261亿美元的自由现金流，在2019-2021年期间，其年度自由现金流平均为252亿美元。

根据我们的计算，一段时间以来，BRK股票的交易价格一直低于我们对其内在价值的估计，我们认为伯克希尔的股票回购是对资本的良好利用，而且在更乐观的情况下，这种情况还会继续存在。

伯克希尔的另外两家巨头

(三) 伯灵顿北方铁路圣达菲铁路公司（BNSF）

BNSF Railway，这是一家总部位于美国的大型一级货运铁路公司，它的业务还包括第三方物流服务业务。BNSF铁路服务于北美各地的客户，其核心地理重点是西部和南部的国内市场和相关港口。

该公司通过美国28个州和加拿大3个省的超过32500英里铁路运输各种类型的货物(其中包括超过23000英里自有铁路和超过9000英里的铁路权利，让BNSF铁路利用第三方铁路)。通过第三方铁路和其他资产，BNSF铁路可以在墨西哥提供货运和其他物流服务。

BNSF铁路的运营由约200条短线铁路、众多的物流设施和庞大的机车车队支持。当包括单个和多个火车轨道，侧线，和院子轨道，总BNSF铁路网络是由超过50,000英里的运行轨道组成。去年，BNSF铁路38%的货运收入来自消费品运输，24%来自工业产品，15%来自煤炭。我们提醒BNSF铁路公司，尽管该公司在转向其他产品方面处于有利地位，但它最终将看到煤炭运输带来的货运收入减少。

(四) 伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）

伯克希尔的第四大巨头是伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy，简称BHE)(截至2021年12月底，伯克希尔持有BHE 91.1%的股权)。此外，BHE拥有四家受监管的公用事业公司，包括PacifiCorp(为华盛顿、爱达荷、俄勒冈、加利福尼亚州、犹他州和怀俄明州的客户提供电力公用事业服务)、中美能源公司(为爱荷华、伊利诺伊州、南达科他州和内布拉斯加州的客户提供电力和天然气公用事业服务)、以及能源控股公司NV能源公司，它是内华达州电力公司(为内华达州的客户提供电力公用事业服务)和Sierra Pacific电力公司(为内华达州的客户提供电力和天然气公用事业服务)的总部。这些受监管的公用事业为520万用户提供服务。

此外，BHE在英国拥有电力分配公用事业资产(为390万终端用户提供服务)，在加拿大拥有受监管的电力传输公用事业(为艾伯塔省85%的人口提供服务)，5号州际公路天然气管道公司在美国(结合~ 21100英里的管道运输能力每天高达210亿立方英尺的天然气),相当大的股权在液化天然气(LNG)出口终端在马里兰州和可再生能源发电资产(包括资产在加利福尼亚,德克萨斯,伊利诺斯州、内布拉斯加州、纽约州、亚利桑那州、明尼苏达州、堪萨斯州、爱荷华州和夏威夷)。伯克希尔还通过BHE Canada在加拿大拥有风力发电场。

基础业务全速运转

考虑到这一切，伯克希尔的基础业务在2021年实现了良好的财务表现。由于其庞大的投资组合，该公司的GAAP盈利能力可能是一个具有误导性的指标，巴菲特过去曾多次强调这一点。如果将“投资和衍生品损益”部分从基本盈利表现中剔除，伯克希尔去年的营业利润为275亿美元(该集团认为这是一种更能反映其基本业绩的非公认会计准则指标)，高于2020年的219亿美元和2019年的240亿美元。

2021年，与2020年和2019年的水平相比，伯克希尔的大部分核心业务部门的营业利润都有所增长。

结语

我们认为伯克希尔的资本增值潜力相当可观。