市場資訊

在衆多業務中，財產和意外保險業務，伯靈頓北方鐵路聖達菲鐵路公司（BNSF），伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）和蘋果公司股份，是伯克希爾最大的業務和有價證券資產，統稱爲“四大巨頭”。這“四巨頭”（Big Four）支撐起了伯克希爾公司的大部分價值。

伯克希爾四大巨頭中的前兩家

(一)保險業務

四大巨頭中，領頭的是伯克希爾100%持有的保險業務，包括GEICO(主要在美國提供汽車保險政策)、伯克希爾哈撒韋初級集團(Berkshire Hathaway Primary group，主要在美國，由獨立運營的保險公司組成，提供各種各樣的保險政策)、以及伯克希爾哈撒韋再保險集團(Berkshire Hathaway Reinsurance Group，在二十多個國家提供各種再保險政策的公司集合)。伯克希爾的大部分保險業務都集中在美國，公司主要使用相關的保險流通股投資於優質企業的股權。

巴菲特指出，保險業務是爲伯克希爾公司量身定做的，它永遠不會過時，而且業務銷量通常會隨着經濟增長和通貨膨脹而不斷增長。當然，也有其他一些保險公司擁有優秀的商業模式和前景，然而複製伯克希爾的運營模式幾乎是不可能的。

3月21日，伯克希爾宣佈將以每股848.02美元的價格現金收購Alleghany Corporation (Y)，這筆交易的股權價值爲116億美元。Alleghany提供財產和意外傷害保險和再保險服務，包括專業保險服務，並通過其全資子公司Alleghany Capital擁有非金融業務。該交易預計將於2022年第四季度完成。我們讚賞伯克希爾正在將其鉅額現金儲備的一部分投入使用，但即使考慮了此次收購後，該集團仍有充足的財務實力。

(二)蘋果公司

讓我們來看看伯克希爾的第二大巨頭，它在蘋果公司(AAPL)持有的大量股權。截至2021年12月底，伯克希爾持有蘋果近9.08億股，成本基礎爲311億美元，市值爲1612億美元。比例從前年的5.39%提升至5.55%，這部分的增量沒有花伯克希爾一分錢，完全是由蘋果公司回購引起。伯克希爾於 2016 年在巴菲特的投資副手 Todd Combs 和 Ted Weschler 的影響下開始購買蘋果股票。如今，該公司對蘋果的持倉市值超過 1600 億美元，約佔伯克希爾股票投資組合的 40%。

伯克希爾還持有另一家公司雪佛龍(CVX)的大量股權，該公司最近表現非常好，並在2021年12月底持有可口可樂公司(KO)、穆迪公司(MCO)以及其他各種實體的大量股權。

此外，伯克希爾去年年底通過股權法會計實踐持有卡夫亨氏公司(KHC)和Pilot Travel Centers LLC的大量股權。2022年，伯克希爾一直在穩步收購西方石油公司(OXY)的相當大的普通股頭寸，此外，伯克希爾在去年年底已經持有這家綜合美國油氣公司的大量優先股頭寸。

最近，巴菲特指出，在股東價值創造方面，與特殊目的收購公司(SPAC)競爭是不可行的，這就是爲什麼伯克希爾在其資產負債表上擁有大量現金類頭寸的原因。換句話說，考慮到來自存在爭議的利益衝突的投資工具的競爭，伯克希爾很難找到一家能夠以合理價格(根據伯克希爾的計算，這意味着低於其內在價值)收購的大公司。

截至 2021 年 12 月，如果不包括伯靈頓北部聖達菲（“BNSF”）和伯克希爾哈撒韋能源公司（“BHE”）的現金持有量，伯克希爾在資產負債表上擁有約 1440 億美元的現金類資產，包括約1200億美元將在不到一年時間內到期的美國國庫券。收購Alleghany的交易是伯克希爾試圖找到能爲股東創造價值的好交易的一個例子，不過與其持有的現金類股票相比，最近的收購規模相對較小。

巴菲特在最近的年度致股東信中指出，他和他的商業夥伴查理·芒格(伯克希爾公司副董事長)包括BNSF和BHE的現金持有量在內，BNSF在資產負債表上“將始終持有超過300億美元的現金和等價物”，儘管該公司目前的現金持有量明顯超過了這一臨界值。截至2021年12月底，伯克希爾的“鐵路、公用事業和能源”運營部門手頭有29億美元的現金等量物，以使該集團包括的工業實體滿足其當前的融資需求。

股票回購和出色的自由現金流

近年來，伯克希爾選擇將大量現金用於股票回購，尤其是在其現金類資產規模擴大的情況下。該集團在2021年斥資271億美元回購股票，大大高於2019年的49億美元，以及 2020年的247億美元。除了保險流通資金外，伯克希爾擁有大量現金類頭寸的原因之一是其巨大的自由現金流產生能力。該公司在2021年產生了261億美元的自由現金流，在2019-2021年期間，其年度自由現金流平均爲252億美元。

根據我們的計算，一段時間以來，BRK股票的交易價格一直低於我們對其內在價值的估計，我們認爲伯克希爾的股票回購是對資本的良好利用，而且在更樂觀的情況下，這種情況還會繼續存在。

伯克希爾的另外兩家巨頭

(三) 伯靈頓北方鐵路聖達菲鐵路公司（BNSF）

BNSF Railway，這是一家總部位於美國的大型一級貨運鐵路公司，它的業務還包括第三方物流服務業務。BNSF鐵路服務於北美各地的客戶，其核心地理重點是西部和南部的國內市場和相關港口。

該公司通過美國28個州和加拿大3個省的超過32500英裏鐵路運輸各種類型的貨物(其中包括超過23000英裏自有鐵路和超過9000英裏的鐵路權利，讓BNSF鐵路利用第三方鐵路)。通過第三方鐵路和其他資產，BNSF鐵路可以在墨西哥提供貨運和其他物流服務。

BNSF鐵路的運營由約200條短線鐵路、衆多的物流設施和龐大的機隊支持。當包括單個和多個火車軌道，側線，和院子軌道，總BNSF鐵路網絡是由超過50,000英裏的運行軌道代表。去年，BNSF鐵路38%的貨運收入來自消費品運輸，24%來自工業產品，15%來自煤炭。我們提醒BNSF鐵路公司，儘管該公司在轉向其他產品方面處於有利地位，但它最終將看到煤炭運輸帶來的貨運收入減少。

(四) 伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）

伯克希爾的第四大巨頭是伯克希爾哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy，簡稱BHE)(截至2021年12月底，伯克希爾持有BHE 91.1%的股權)。此外，BHE擁有四家受監管的公用事業公司，包括PacifiCorp(爲華盛頓、愛達荷、俄勒岡、加利福尼亞州、猶他州和懷俄明州的客戶提供電力公用事業服務)、中美能源公司(爲愛荷華、伊利諾伊州、南達科他州和內布拉斯加州的客戶提供電力和天然氣公用事業服務)、以及能源控股公司NV能源公司，它是內華達州電力公司(爲內華達州的客戶提供電力公用事業服務)和Sierra Pacific電力公司(爲內華達州的客戶提供電力和天然氣公用事業服務)的總部。這些受監管的公用事業爲520萬用戶提供服務。

此外，BHE在英國擁有電力分配公用事業資產(爲390萬終端用戶提供服務)，在加拿大擁有受監管的電力傳輸公用事業(爲艾伯塔省85%的人口提供服務)，5號州際公路天然氣管道公司在美國(結合~ 21100英裏的管道運輸能力每天高達210億立方英尺的天然氣),相當大的股權在液化天然氣(LNG)出口終端在馬裏蘭州和可再生能源發電資產(包括資產在加利福尼亞,德克薩斯,伊利諾斯州、內布拉斯加州、紐約州、亞利桑那州、明尼蘇達州、堪薩斯州、愛荷華州和夏威夷)。伯克希爾還通過BHE Canada在加拿大擁有風力發電場。

基礎業務全速運轉

考慮到這一切，伯克希爾的基礎業務在2021年實現了良好的財務表現。由於其龐大的投資組合，該公司的GAAP盈利能力可能是一個具有誤導性的指標，巴菲特過去曾多次強調這一點。如果將“投資和衍生品損益”部分從基本盈利表現中剔除，伯克希爾去年的營業利潤爲275億美元(該集團認爲這是一種更能反映其基本業績的非公認會計準則指標)，高於2020年的219億美元和2019年的240億美元。

2021年，與2020年和2019年的水平相比，伯克希爾的大部分核心業務部門的營業利潤都有所增長。

結語

我們認爲伯克希爾的資本增值潛力相當可觀。