本文来自：章鱼财经，作者：志刚
核心内容
“（电新行业）的很多环节开始出现了大量的新的进入者，整个格局有变差的可能性。”
“（新能源）这个板块经过了2020年下半年到2021年的贝塔行情之后，在2022年大概要进入一个阿尔法的阶段。
相对来说，各个环节的龙头尤其是偏下游的企业，包括隔膜、电池、一些细分的紧缺环节、一些技术壁垒相对比较高的环节，更有机会一些。”
“A股市场中，今年的流动性肯定比2020年要好。整体上经济可能处于由差到平的状态，从过去来看，这样的组合下，市场应该是偏成长主题的，一般来讲，小市值的股票可能会表现得更好一点，尤其是偏主题性的小股票。”
“美国加息对于国内的影响属于第二次喊狼来了，这个影响其实已经比较弱了。如果国内降息能够同步对冲，这个风险对A股的影响会更小，甚至对于港股的影响都会弱化。”
“对于去年报团的一些CXO、CDMO，在去年已经迎来了基本面的拐点，所以它们的下跌是一个高估值的回归，可能只会反弹，但是想要回到以前的高点，难度是比较大的，整体还需要相当长的一段时间来消化他们过去两三年的涨幅。”
“在行业的监管下，大家的信心在下移，国家并不是要把这些（互联网）公司打死，而是要让它规范的做事情。整个调整的幅度应该是够了，这些公司应该已经见底了。”
“军工基本上回到了去年11月初启动时的股价和估值，风险基本已经释放完毕，现在又处于一个非常好的配置时点。”
“我们整个研究布局在以下几个领域：第一是消费，第二制造业，第三前沿科技。”
01 今年大概率是从底部慢慢抬升的震荡行情
问 今年开年市场就很动荡，2022年整体宏观经济是怎样的？你对市场有什么看法？
刘晓龙 2021年1季度经济表现得非常好，2季度属于正常的好，3季度突然变得很差，4季度数据刚出来，已经到了单季度比较差的状态。
我们对2022年宏观经济的判断跟2021年相反，2022年大概率是从底部慢慢抬升的过程，虽然力度不会特别强，但是底部在去年四季度或今年上半年基本已经确定了。
我们对国内流动性的预判一直是乐观的，所以市场大概率是一个震荡式的行情。
问 去年也是一个震荡行情，去年的震荡和今年的震荡有什么区别？
刘晓龙 震荡行情无非是一个震荡偏牛还是一个震荡偏熊的市场，或者是先牛还是先熊，这个跟短期信息面的偶然因素相关。
比如元旦期间美国的加息预期突然提高，这是一个负面的因素，一些比较敏感的机构在月初对信贷力度或者基建力度有一些微观跟踪，发现强度还没有跟上来。
年初公募基金的募集在年后工作日的第一天不是太好，和去年的强度和量级比，有比较大的差距，几种因素在短期形成共振导致市场先跌。
去年市场涨了一个多月以后，下跌是紧缩预期的一次抬头，那次下跌非常凶悍，比这次下跌严重的多。
所以今年年后两个星期的下跌还是一个结构性行情，主要是去年获得比较大超额收益的电新、半导体、军工板块的集中下跌，其余板块下跌幅度并不大。而且在这个过程中，有几个次生主题还是上涨的，所以今年和去年的区别不是特别大，也是这样一个震荡行情。
问 今年市场偏震荡，对于近期的调整，我们是否可以理解为一个好事情？因为跌下去以后，机会反而会更大？
刘晓龙 我觉得算不上好事，因为大家都是带着仓位下去的，尽然是震荡行情，下跌后，有些东西能够创新高，有些东西离新高还差很远，区别在于行业景气度的变化和基本面兑现程度。
去年3月跌到底之后，电新、军工以及半导体在下半年都已经创新高了，而消费在上半年见到高点之后，一直没有创新高，像互联网这样受到两方面冲击的行业，目前还处于相对比较底部的位置。
所谓的机会也是结构性的，不是所有人都能抓到，还是在于各个机构对未来资产在这个时间点的配置情况以及它的兑现程度。
02 2022年电新行业再次凸显性价比，新能源进入一个阿尔法的阶段
问 你刚才说互联网处于一个偏底部的位置，是不是那些不处于底部的行业，今年不一定有那么高预期？就像电新行业。
刘晓龙 我们已经把电新归于趋势投资的范围。
第一，它的基本面确实很好，去年股价的涨幅非常大。
第二，它的很多环节开始出现了大量的新的进入者，整个格局有变差的可能性。
在经过11月下跌之后，我们又开始慢慢买入一些电新行业的公司，它在经过20%-40%的下跌之后，再次凸显了它的性价比。
说白了它增长的确定性和估值之间达到了一个平衡，对于我来说，赔率和胜率达到一个非常合适的状态。
问 新能源的范围很大，其中包括了光伏、风电、新能源车、锂电，以及下游的电网。你是觉得新能源的全部领域里，大多数的品种的风险不大了，还是说只是局部的机会？
刘晓龙 总体的风险都释放的差不多了，但是这涉及到接下来什么样的企业能够回去，甚至创新高。
总体上这个板块经过了2020年下半年到2021年的贝塔行情之后，在2022年大概要进入一个阿尔法的阶段。
相对来说，各个环节的龙头尤其是偏下游的企业，包括隔膜、电池、一些细分的紧缺环节、一些技术壁垒相对比较高的环节，更有机会一些。
03 经过多年的实践和总结，形成逆向投资为基础的多策略
问 你擅长逆向投资为主的多策略，专注挖掘底部反转和成长价值。这里的底部指的是产业的底部还是市场的底部？
现在有的板块虽然涨了很多，但是没准这个产业才刚刚起来；有的板块虽然趴在底下，但没准这个产业逻辑是向下的。
能不能简单介绍一下你的投资方法论？
刘晓龙 我们的投资策略叫做以逆向投资为基础的多策略，落脚落在多策略，这个来源是什么？
我们回溯过去多年A股风格因子的表现，用沪深300指数来代表价值型股票的表现，用中小板或者创业板来代表成长型股票的表现。
从我们自己做的年度回归来看，这两个指数在过去10年中，只有两年时间的差距在10%左右，其他所有年份的差距都在20%以上。
以2020年为例，创业板指数应该涨了60%，沪深300只涨了2%，年度的差距就有40%左右。
所以把市场往前推，可以看到风格在年度中具有决定性的影响。从我们的角度来看，我们不太希望自己在单年度的表现受到风格的影响，而是希望能在自己擅长的年份做到一个比较领先的位置，在不太擅长的年份做到跟随市场的状态。
如果要做到这一点，一定需要多策略，所以我们经过不断的实践和总结，形成了现在这样一套体系。
从我们的角度来看，我们不太希望整个资产配置出现风格很偏的状态，而是希望在每一类资产里选到阿尔法更强的东西，同时尊重年度风格的变化。
在成长型的年份，我们可能配置更多成长型的股票，少一点价值型的股票，在价值型的年份反其道行之，这是我们整体的策略体系。
04 2022年是一个由事件和主题驱动的成长型年份
问 2022年属于价值型还是成长型的年份呢？
刘晓龙 在我们的模型里流动性是占主导的，今年的流动性情况稍微复杂一点，美国处在加息周期，国内是降息周期，基于这样的情况，我们有两个判断：
第一，A股市场中，今年的流动性肯定比2020年要好。
第二，整体上经济可能处于由差到平的状态，从过去来看，这样的组合下，市场应该是偏成长主题的，一般来讲，小市值的股票可能会表现得更好一点，尤其是偏主题性的小股票。
今年前两周，市场的表现其实具备这样的特点，我们看到前两周市场表现好的几个次生方向，有电动车智能化主题、中药主题、元宇宙主题、新冠测试主题，总体上它不是一种典型的成长股风格，而是一种由事件和主题驱动的成长型风格。
问 这些主题会贯穿全年吗？
刘晓龙 这个判断的难度是比较大的，从中间来看，电动车智能化主题可能会演绎的更久一点。
中间可能会有很大的回调，但在几年后，一些公司可能会兑现基本面，就像5年前大家在讨论的锂电材料、电动化，现在讨论的智能化。
目前来看，中药、元宇宙是一个主题性强于基本面的成长性，比如中药，它主要是在政策持续利好下的推动，但是这些公司的基本面增速能不能由现在的10%-20%向上移一个台阶，我觉得这样的概率可能比较低。
问 所以在你看来，价值投资跟主题投资是不相悖的，只要判断市场倾向这个风格，都可以去关注？
刘晓龙 作为机构来讲，成长投资和价值投资肯定是最主要的两个流派。
你刚才提到的主题投资，总体上更偏民间派一点，但是我们对主题投资并不排斥。
从过去来看，流动性非常好的年份，如果经济相对不太好，主题投资一般会成为市场的主角，而且它的赚钱效率也很高，所以我们并不排斥这个东西，但这应该不代表机构的主流。
另外有些早期的主题投资最后会演变成真，虽然这个比例很低，大概不到10%，但是后来有一些成长型的投资是从早期的主题投资开始的。
05 这次美国的加息相当于第二次喊狼来了
问 大家对美联储的预期是它会在2022年加息，你怎么看待这个事情对A股的影响？
刘晓龙 从过去的研究来看，一般在美国加息之前，市场演绎利空，一旦加息开始，基本上市场就要开始涨了。
现在美国的加息预期提得很靠前，再加上去年2月份美国10年期长债利率往上走的时候，市场演绎很剧烈，所以我倾向于认为美国加息对于国内的影响属于第二次喊狼来了，这个影响其实已经比较弱了。
如果国内降息能够同步对冲，这个风险对A股的影响会更小，甚至对于港股的影响都会弱化。
05 2022年港股向下的风险非常小
问 如果聚焦到所有的市场，美股、港股、A股，美国加息对他们的影响会一样吗？
刘晓龙 A股刚才我已经说过了。美股可能会在加息前持续承受压力，按照过去来看，加息开始，基本上就不太受影响了。
港股比较特殊，过去来看，港股受美国流动性的影响比较大，去年港股熊冠全球，所以港股的信心冲击是提前于流动性冲击的，信心冲击和流动性冲击不可能完全分开，最后的结果就是资金流出。
我们在年度策略里也提到了，港股是2022年四大机会中的一个，这个判断相对模糊一点，也许不是2022年，也许是未来两、三年，但是总体上我们认为港股向下的风险非常小。
所以如果非要拍个脑袋预测一下走势的话，我觉得今年港股是一个赚钱的市场。
问 你提到的四大机会除了港股还有哪里？
刘晓龙 第一是高端制造业，其中主要是军工和电动车；第二是稳增长相关的一些消费建材、工程机械、建筑类的低估值股票；第三是绿电；第四是刚才提到的港股。
06 CXO、CDMO想要回到以前的高点，难度是比较大的
问 你刚才提到消费医药在去年上半年创下了新高，下半年的表现就很弱，包括今年消费医药也没少跌，你怎么看待消费医药2022年的表现，尤其像医药这种板块什么时候才有可能出现拐点？
刘晓龙 消费其实跌的并不多，去年三季度到四季度都有一些反弹，跌得比较多的实际上是医药中的CXO、CDMO板块，其他板块其实也没怎么跌，医药整体处于底部的盘整状态，尤其中间的中药其实是涨的。
现在这个阶段再把医药作为一个整体行业来描述，其实已经很困难了，因为一些大的研究所、大的医药团队已经有20人了，这也说明现在医药行业的生态已经很复杂了。
医药最终的买单者是国家，而国家对于医药的支出是一直是在压着的，所以从2018年集采开始，整个医药行业，包括医疗设备、检测服务都处于通缩的状态，不断在降价。
所以从这个角度来看，医药并不算一个特别好的行业。
由于集采进度差不多已经过半了，去年年底我们判断，2022年可能会看到一些优秀的仿制药公司的基本面底部，因为他们已经被集采影响了大概两年多的时间，大概率会在一个新的低基数上开始增长。
对于去年报团的一些CXO、CDMO，在去年已经迎来了基本面的拐点，所以它们的下跌是一个高估值的回归，可能只会反弹，但是想要回到以前的高点，难度是比较大的，整体还需要相当长的一段时间来消化他们过去两三年的涨幅。
过去两三年不太受待见的这批股票，慢慢迎来了一些价值修复的机会；过去两三年涨的最好的股票应该还在下跌的过程。
07 现在抄底CXO、CDMO是一个较差的选择
问 像CXO、CDMO这些板块的基本面真的发生了很大的变化吗，为什么会认为撑不起现在的高估值了，逻辑发生了变化？
刘晓龙 如果不把新冠相关的一些阶段性收入叠加进去，2022年的增速相比2021年，大概率是往下走的。
这个板块还有一个前导指标，因为它们的下游就是创新药企业，大家做研发就要用到它们，这些创新药公司的融资额已经开始不再增长了，在去年下半年开始走平，这对它们的边际影响会非常显着。
它们在下跌前处于大概70倍到100倍的估值，一旦高增长的预期发生改变，估值的下杀弹性是非常大的，有可能把你下杀到40倍到50倍左右。
潜在业绩增速向下走，但是增速往下走的幅度是很难研究的。所以我觉得这个时候抄底是一个比较差的选择。
09 互联网高速增长的时期已基本结束，会在新的起点上达到新的估值平衡
问 教培、互联网的基本面已经发生了翻天覆地的变化，但是很多人觉得互联网的利空已经差不多了，因为政策对反垄断的一些打压似乎已经告一段落了。你对于教培和互联网这两个行业怎么看，目前的逻辑上是否有发生变化？
刘晓龙 教培行业的未来可能会变得非常小，这个行业发生了一个巨大且不可逆的变化，所以再去看它的意义已经很小，这块就不用多提了。
互联网经过接近一年的演绎之后，这种影响是一次性的，去年这些企业跌了很多，其实还叠加了经济下行过程中，这些公司基本面大多数都低于预期的影响。
总的来说，在去年这个特殊的时间点，国家对这些行业的监管政策加强，其实是两方面因素的叠加。
第一是这些公司大多数都走向了成熟期，从一个消费股的角度去看，行业的高增长时期基本结束了。
第二在行业的监管下，大家的信心在下移，国家并不是要把这些公司打死，而是要让它规范的做事情。整个调整的幅度应该是够了，这些公司应该已经见底了。
腾讯去年的下跌只有20%，年初到年尾先经历了大幅上涨然后开始下跌。
港股对头部的互联网公司还是比较仁慈的，这些公司的下跌幅度并没有A股的白马龙头跌的多，因此它们经过了去年的下跌之后，风险释放得比较充分。
这些一次性的影响在今年落地之后，会在一个新的起点上重新来。我们应该在新的起点上重新评估它，产生一个新的估值平衡，但是肯定回不到以前那么乐观的估值状态了。
总体上我对中概股、港股是乐观的。
问 腾讯跟白酒股比，到底谁的性价比更好呢？
刘晓龙 从现在这个时间点来看，腾讯可能略好一点。
10 军工的风险已基本释放完毕，目前又处于非常好的配置时点
问 2022年你对军工行业整体业绩的增长有什么样的预判？为什么会觉得2022年军工依然可以作为一个重点关注的超配方向？
刘晓龙 军工行业是一个从主题投资向成长投资的兑现。军工从2020年六七月份开始上涨，在业绩还没有怎么变动的情况下，行业先涨了百分之几十，个别的股票涨了1-2倍。
2021年军工一直在消化估值，军工指数的涨幅大概在10%左右，其中一些大市值的股票也就涨10个点左右，甚至还没有涨。
去年涨50%以上的军工并不是很多，而且基本上集中在少数领域，比如像军用芯片，发动机锻造等等。
整体来看，整个军工的估值下降是比较明显的，它用一年的业绩上涨来消化2020年上涨后的估值，所以2022年军工行业的整体风险反而变小。
2022年我们跟踪的大多数军工领域的景气度都比2021年还要好，这意味着军工整体的增速比2021年还要快，所以它具备估值上移的基础，即使估值不上移，大概率还可以赚一个业绩增长的钱。
军工跟电新的走势不太一样，军工板块是在去年10月底见底，然后上涨了两个月的时间，而电新在去年11、12月是跌的。
今年年初以来，由于整个市场情绪发生变化，军工的跌幅可能是倒数第一、第二的样子，结合去年11、12月一起看，军工基本上回到了去年11月初启动时的股价和估值，风险基本已经释放完毕，现在又处于一个非常好的配置时点。
11 理想中的团队要具备两个能力，研究布局在消费、制造业、前沿科技领域
问 现在市场风格变化很快，年度策略里你提到，2022年会把重点精力放在投研团队的提升上，你觉得更专注于哪些方面的团队才能够适应现在的市场？
刘晓龙 从我2007年入行到现在，主动投资整体并没有发生什么变化，一直都是通过研究赚钱，或者通过对市场的观察来赚钱，我们工作模式没有发生变化，但是市场本身确实发生了一些变化。
有两个比较大的变化：
第一，信息的传递和解读发生了很快的迭代，信息的传播和解读变快了，所以对于研究的时效性也提高了。
第二，过去五六年，全球经济发生了拐点性的变化。
结合以上变化，理想中的研究团队，首先要具备快速的反应能力；其次，对于这些前瞻性的变化，要有研究和认知。
从这个角度出发，我们整个研究布局在以下几个领域：第一是消费，第二制造业，第三前沿科技。
12 回撤小是结果导向，因为我们不走极端
问 你们过往的回撤一直控制的很好，怎么做到这一点的？你还提到一个多策略，能不能举个例子给我们解释一下？
刘晓龙 自从2017年底我们成立产品开始，我们经历了2018年史上第二大熊市，2019年、2020年两年牛市，以及2021年典型的震荡市场。
在这个过程中，也遇到了几件大事，贸易摩擦、疫情以及碳中和。
这几年我们的最大回撤是15%，一般年度回撤控制在12%以内，即使去年2月份到3月份那次极端的下跌，我们的回撤也控制在10%左右，确实大家觉得我们的回撤相对会小一些。
交易上我们并没有什么天赋，并不能预测市场，其次，由于我们的规模也比较大，超过三四百亿的规模，流动性对我们来说已经没有什么优势了。
回顾我自己11年的职业生涯，以及过去4年的私募经理，我们的多策略对于整个组合的回撤起到一个很好的作用。
具体体现在我们不走极端，不会在看好的方向上下重注，行业配比基本上不超过30%，个股配比很少超过10%。
其次，我们比较注重各类资产的均衡，更注重安全边际，比如在2018年，我们对流动性的判断极其悲观，我们觉得大概率可能是偏熊的价值型市场，这一年我们配置了比较多的逆向型的资产，一些跌无可跌很便宜的资产。
在2020年这样一个流动性泛滥的市场，我们把安全边际放得低一些，更加注重成长性和主题性，但是我们至少保留30%左右的逆向资产。
所以在2021年年初，市场暴跌的时候，我们至少有30%的资产是没有跌的，处于底部跌无可跌的状态。
整体上我们始终让组合处于风险收益比较好的状态，不会把整个风格暴露的特别明显。
这样坚持做下来，产品受到风格因素的影响就比较小，所以回撤比较小基本上是一个结果导向，并不是说我们能够预测市场提前进行调仓，或者做一些对冲。
13 分红率投资不适合长期持有
问 有不少机构会关注低估值、低市净率的一些偏大市值的品种，你怎么看这类投资风格？
刘晓龙 年初以来，这部分资产的总体表现是可以的，两周时间总体还是涨的，但是其中一些行业的长期趋势确实是向下的。
我们在两年前开始关注ESG的影响，观察了港股市场和A股市场同类型资产的差异，发现ESG在投资中的占比越来越大。
现在的基金经理，尤其是欧美的基金经理大多数都是民主党。他们有很多基金经理不去投传统能源这些高耗能的东西，所以我们看到同类型的资产，在港股长期处于相对比较低迷的状态。
这些公司大多数可以归结为分红率投资，未来几年它们在A股中的性价比，可能是阶段性。
比如在2022年某个阶段具有性价比，但是长期持有，性价比相对来说就比较差。
原因在于中国是一个很大、而且还处于中高速增长的国家，每年都能看到一些行业还在高速增长，只要有这些高增速的行业存在，这种纯看分红率的投资，只可能有阶段性的超额收益，很难具有长期的超额收益。
所以当成长型的行业估值有性价比的时候，这类分红率的资产都会被市场抛弃掉。
14 电新行业相对增速实际向下的，但维持40倍以上估值问题不大
问 大家都看好成长型的行业，往往它的估值会有分歧，你怎么看待它的估值？什么时候是有性价比的，什么时候是偏高的？
刘晓龙 估值是一个挺难回答的问题。
我们只能从过去的A股经验来看，当行业的绝对增速还处于上行周期的时候，一般这些股票的估值就不会下降，这是一个大的判断。
对电新来说，它的问题在于2021年行业的增速非常高，因为它的预期不断被上调，到了2022年，它的绝对增速还是很高，但它的相对增速实际是向下的。
尤其到了今年来看，可能一季度、二季度的同比增速很高，但到了三季度、四季度它的同比增速就会下移。过去三个月大家都在担心这个问题，从八九月份以后，机构投资者在这个问题上花了很多时间去探讨。
整个电动车的增速从去年300多万辆增长到今年550万辆左右，从去年的翻倍增长，到今年60%-80%的增长，明年可能回归到40%左右的增长，后年也许就30%的增长。
从今年这个时间点来看，如果流动性不发生错误性的预判，格局稳定的一些领域，维持在40倍以上的估值应该没有任何问题。
如果大家发现格局发生了很大的变化，估值的底部就很难讲，最终会在基本面上反映出来。虽然明年增速会明显下降，但是跌破40倍应该是非常困难的。
15 最重要的事是安全边际，窄幅波动可能是未来A股的新常态
问 现在市场中，你觉得最重要的事情是什么？
刘晓龙 投资中最重要的事，对于每个投资者来说都不一样，对于投资管理人来说，长期对我们最重要的是安全边际。
如果不注重这个，有可能会发生非常严重的阶段性亏损，对整个投资团队的心态、自信心以及我们的动作是否变形都有很大的影响。
2006-2007年的牛市，上证指数从1000点涨到6000点，涨幅超过500%。
2013-2015年的牛市，上证指数只涨了150%，而创业板涨了近5倍。
2019-2020年的牛市，我们可以看到2019年股票的中位数涨幅只有16%，2020年股票的中位数涨幅百分之二点几。
2021年的股票中位数涨幅还是2%，但是2020年到2021年，结构发生了很大的变化，这么一轮下来，我估计至少有1000只股票还是跌的。
所以以后对于A股这样一个容量庞大的市场来讲，要谨慎使用牛市和熊市。
目前这种窄幅波动，或者偏中幅波动的状态，可能会成为未来A股的新常态，宽幅波动的机会可能会越来越小。
去年的二、三月份，整个指数大跌的情况下，每天可能还有1000只股票是涨的，这可能就是A股的一种新常态。
在心态上大家可以向美国人学习，要越来越稳定，不再用整个市场的涨跌来固化自己，而是要始终相信在一个4000多只股票的大市场中，始终有结构性的机会，而且整体的波动率会越来越低。
这样的投资范式，跟过去十年相比，发生一个很大的变化，大家可能会越来越不关注以前很关注的仓位，而是更注重结构和性价比的变化。
问 你觉得2022年最没有安全边际的板块、最应该回避的板块或者方向在哪里？
刘晓龙 最应该回避的是去年依靠涨价，利润兑现非常充分的一些公司，虽然它们经历了一些下跌，但有些下跌并不多。
碳中和长期会改变一些事情，但是短期不会让这些行业的盈利发生如此剧烈的变化，它一定会有一个均值回归的过程。
从A股的经验来看，当它的盈利在走下坡路的时候，可能还需要相当长的时间来消化过去的上涨。
