本文來自格隆匯專欄：中銀宏觀朱啟兵 作者：陳琦 朱啟兵

摘要

M2、M1共同反彈，但需求恢復仍較緩慢；貸款數據顯示實體融資需求仍然偏弱；年末財政存款支出加快，蓄力明年穩增長；信貸走弱，直接融資在新增社融中佔比抬升。

M2、M1共同反彈，但需求恢復仍較緩慢。M2同比增長9%，增速比上月末高0.5個百分點，12月財政支出發力穩增長，財政存款轉移或對M2增速形成一定的推升作用。M1同比增長3.5%，增速比上月末高0.5個百分點，在春節前置的影響下，當月製造業企業補庫意願較濃，或對M1增速形成一定支撐。此外，M1增速反彈或與部分地區房地產政策邊際放鬆有關。12月末單位活期存款同比增長2.83%，增速較上月末增長0.4個百分點，單位活期存款與地產投資具備一定的正相關性，預計12月當月地產投資同比降幅有望繼續收窄。 

12月末，M1、M2同比增速剪刀差為5.5個百分點，與11月持平，仍處於疫情以來的較低水平，一定程度上反映出企業投資、居民消費意願平淡，需求恢復仍較緩慢。

貸款數據顯示實體融資需求仍然較弱。12月居民長短期貸款同比均有明顯減量，在疫情等綜合因素的影響下，今年11月、12月居民短期消費意願均較去年有明顯走弱。單位中長期貸較去年同期少增2107億元，企業資本開支意願仍相對不足。但從同比增速看，非金融性公司中長期貸款同比降幅為38.31%，較上月收窄3.65個百分點，企業資本開支意願小幅改善。

12月新增財政存款規模為 -10302億元，較去年多減762億元，12月為財政支出常規大月，疊加穩增長的政策基調確認，12月財政存款減量明顯。

社融方面，直接融資在新增社融中佔比抬升。儘管12月新增社融同比明顯增加，但新增人民幣貸款較去年同期少增-1112億元。政府債券淨融資額同比多增4592億元，是當月新增社融的主要增量， 2021年政府債發行較2020年後置仍是主要原因；考慮到去年一季度專項債發行空窗，而提前批專項債大概率將在兩會前發行完成，一季度社融有望繼續獲得支撐。

此外，企業債、非金融企業股權融資同比分別多增1789和 992億元，新增直接融資在社融中比重持續提升。值得注意的是，12月新增企業債淨融資的兩年複合增速僅為-21.3%，數據同比高增的主要動力來自上年同期的低基數，永煤事件對當期的信用環境形成較強衝擊，2020年12月企業債融資同比少增3157億元。

12月金融數據主要反映出以下兩個特點：其一，12月多項金融數據顯示財政蓄力穩增長，在財政債務融資高增的背景下，12月新增財政存款反而較去年下降，側面反映出財政支出持續加快，為一季度穩增長蓄力。其二，財政後置繼續支撐社融增速，融資需求，特別是信貸需求仍較弱勢，需密切關注前期穩信用政策是否會在1-2月收效。

風險提示：全球通脹上行過快；流動性迴流美債；全球新冠疫情影響擴大。

M2、M1共同反彈，但需求恢復仍較緩慢。2021年12月末，M2餘額為238.29萬億元，同比增長9%，增速比上月末高0.5個百分點，12月財政支出發力穩增長，財政存款轉移或對M2增速形成一定的推升作用。

M1方面，12月末M1餘額為64.74萬億元，同比增長3.5%，增速比上月末高0.5個百分點，12月PMI數據顯示，在春節前置的影響下，當月製造業企業補庫意願較濃，或也對M1增速形成一定支撐。此外，M1增速反彈或與部分地區房地產政策邊際放鬆有關。從結構看，12月末M1細分項—單位活期存款同比增長2.83%，增速較上月末增長0.4個百分點，單位活期存款與地產投資具備一定的正相關性，預計12月當月地產投資同比降幅有望繼續收窄。 

12月末，M1、M2同比增速剪刀差為5.5個百分點，與11月持平，仍處於疫情以來的較低水平，一定程度上反映出企業投資、居民消費意願平淡，需求恢復仍較緩慢。

貸款數據顯示實體融資需求仍然較弱。貸款方面，12月新增人民幣貸款同比少增1300億元，中長期貸款貢獻主要減量，同比少增2941億元，實體經濟中長期融資需求仍然較弱，與我們上文對M1、M2剪刀差的解讀較為一致。此外，12月新增票據貸款4087億元，同比多增746億元，票據融資衝量同樣能夠反映出當前較弱的融資需求。

分部門看，12月居民部門新增貸款規模為3716億元，同比少增1919億元，居民長短期貸款同比均有明顯減量。12月居民新增短期貸款僅157億元，同比明顯少增985億元，在疫情等綜合因素的影響下，今年11月、12月居民短期消費意願均較去年有明顯走弱。12月居民部門中長期信貸同比少增834億元， 2021年房地產行業較嚴的監管環境或仍是主要原因。

12月企(事)業單位新增貸款6620億元，同比多增667億元，單位短貸貢獻主要增量，同比少減2043億元。單位中長期貸較去年同期少增2107億元，企業資本開支意願仍相對不足。但從同比增速看，非金融性公司中長期貸款同比降幅為38.31%，較上月收窄3.65個百分點，企業資本開支意願小幅改善。

年末財政存款支出加快。存款方面，12月人民幣存款維持較高增長，居民、單位存款均較去年同期有明顯增量，分別多增2157和2711億元。12月新增財政存款規模為 -10302億元，較去年多減762億元，12月為財政支出常規大月，疊加穩增長的政策基調確認，12月財政存款減量明顯。

信貸走弱，直接融資在社融中佔比抬升。12月社融存量同比增速為10.3%，較上月加快0.2個百分點；當月新增社融規模為23700億元，同比多增6508億元。儘管12月新增社融同比明顯增加，但新增人民幣貸款較去年同期少增-1112億元，社融口徑下表內信貸同樣表現弱勢，實體經濟信貸融資需求整體較弱。

政府債券淨融資額同比多增4592億元，是當月新增社融的主要增量， 2021年政府債發行較2020年後置仍是主要原因。值得一提的是，今年政府債發行恢復前置，提前批專項債額度下達1.49萬億，考慮到去年一季度專項債發行空窗，而提前批專項債大概率將在兩會前發行完成，一季度社融有望繼續獲得支撐。

此外，企業債、非金融企業股權融資同比分別多增1789和 992億元，新增直接融資在社融中比重持續提升。值得注意的是，12月新增企業債淨融資的兩年複合增速僅為-21.3%，數據同比高增的主要動力來自上年同期的低基數，永煤事件對當期的信用環境形成較強衝擊，2020年12月企業債融資同比少增3157億元。

非標方面，信託貸款12月下滑明顯，新規落地、行業監管趨嚴或是主要原因。2021年監管持續強調信託行業的“兩壓一降”，預計後續融資類信託的規模將持續壓降，整體而言，非標的持續下降趨勢2022年不會改變。

風險提示：全球通脹上行過快；流動性迴流美債；全球新冠疫情影響擴大。