本文來自：章魚財經

主要觀點

“我們最看好的是功率半導體，因爲在新能源車，光伏、風電、儲能這些碳中和領域，都會大量的使用。”

“功率半導體會成爲未來新能源汽車一個很重要的制約因素。供需失衡將持續較長的時間，這對中國的FAB廠和IDM企業都是歷史性的機遇，尤其對於IDM企業，更是一個產品走向高端化的關鍵時刻。”

“這一把缺芯之後，讓我們中國的半導體公司在更多領域、更大的範圍內取得了全面的突破。這幾年的變化可能遠遠超出大家的想象。”

“我們挺看好以‘專精特新’爲代表的中小市值龍頭，明年在這方面會出現不少牛股。”

“碳中和大背景下有很多機會，光伏、風電都是，今年主要體現在供給側改革對週期品的推動上。未來能源這一條主線充滿機會，我們不一定直接投資能源。

買功率半導體也是碳中和主線，因爲只要是電氣化的，必須要用到功率半導體。”

“我們對整個汽車行業明年是挺樂觀的，今年受損的行業往往是明年受益的行業。”

從更長視角去看半導體的自主可控和進口替代

半導體行業，業績的暴增更多是來自於收入規模的暴增，半導體的邊際成本它是很低的，這決定了收入暴增之後必然會帶來利潤的非線性增長。

當然這個過程當中一定有一些中小企業爲了賺短平快的錢，大幅漲價或者撕毀過去的合同賺取暴利，所以這些公司只賺資金的錢，雖然它表面的估值很便宜，但是它的泡沫實際上是很大。

所以真正有長期投資價值的公司肯定會在緊缺已漲價當中尋求一個平衡點，在客戶認可的範圍實行更多產品的突圍。

就像我們的汽車芯片，中國能供的芯片還是比較少的。

我們可以看到，現在的動力芯片將近1000塊錢，但很快我們國內的某家公司就能全面突破。

所以進口替代的空間還是非常之大的，因爲過去都是被老外徹底控制。

我們在這個階段不應該單純從週期和景氣度來看待半導體，應該從更長視角去看看待這個自主可控和進口替代。

另外有一點，大家現在對半導體的認知還是很不充分的，其實不同製程的芯片是不可以自由切換的，就好像先進製程與成熟製程是不能相互切換的。

當然從明年來看，先進製程大概率是會過剩的，過去臺積電的投資主要在先進製程。

我們可以看到現在手機、筆記本、電視等這種消費電子是超預期的低迷，這影響了消費電子的芯片，而消費電子芯片它其實用了很多的先進製程，所以明年的挑戰更大。

而對成熟製程來說，其實也還是非常緊張的，現在還看不到緩解的趨勢，當然我們可以看到在代理商環節一些低端的MOS已經有所鬆動。

但是這種中高端，中高壓的MOS、IGBT等等政府非常緊缺，包括IPM這些都是非常緊缺。

所以整個半導體的需求非常廣泛，它不同製程的芯片又難以切換，所以我們主要看待的是細分領域的增長。

我們最看好的是功率半導體

最有競爭優勢的一定是IDM模式

在這麼多領域，其實我們最看好的是功率半導體。

因爲功率半導體和新能源車，光伏、風、電、儲能這些碳中和領域，都會大量的使用MOS、IGBT、碳化硅等功率半導體。

過去功率半導體的增長是相對穩定的，主流晶圓廠和IDM企業的擴張都是非常之緩慢。

但是這兩三年突然有強需求的爆發，碳中和領域突然爆發，成爲一個前所未有的強驅動力。

我覺得制約明年新能源汽車的因素根本不是化工品， 更有可能成爲最短板的地方大概率是IGBT。

另外我們越來越多中國企業在光伏、風電、儲能等這種工控領域IGBT的突破。

並且可以看到我們最近的限電，會刺激大量的光伏屋頂的需求誕生，光伏屋頂的需求的一旦起來，他對IGBT有更大的需求。

另外一個儲能的爆發，也是對這種儲能逆變器的推動。

還有我們看到今年十一也出現了一個很明顯的現象，就是高速站的快充站是遠遠不夠的，如果我們的快充站不加快建設的話，那麼我們的電動車還是會被束縛在市內，定位在市內交通，沒辦法實現更大規模的城際交通。

那麼只要是快充的直流，基本上都是需要用到IGBT。

所以我爲什麼說它會成爲未來新能源汽車一個很重要的制約因素。

供需失衡將持續較長的時間，這對中國的FAB廠和IDM企業都是歷史性的機遇，尤其對於IDM企業，更是一個產品走向高端化的關鍵時刻。

因爲現在TI，英飛凌都在供汽車，必會讓出很多領域，例如家電類的市場，工控類的市場，這對中國的企業是歷史性的機遇。

芯片設計公司最看重的是技術壁壘、產品特性

更偏好投資半導體的材料公司

第二，我們看芯片設計公司最看重的是技術壁壘、產品特性。

現在半導體在一級市場上還是非常火熱的，所以很多資本在追逐，但是這些公司大概率流不出來。

但如果芯片的技術壁壘不夠，沒有足夠深厚，競爭格局很快就惡化。

所以我們對芯片設計公司的技術壁壘評估尤其重要，不同芯片設計公司的產品種類是不一樣的，短週期的產品爆發力更強，持續能力較弱，長週期的產品的爆發力稍弱，但是持續能力較強。

我們可以看到臺積電對不同廠商的漲價幅度是不一樣的。

就好像有一些公司只漲了13-14%，有些廠商漲幅已經超過20%，這意味着有一些重點扶持或者規模效應比較強的公司，它的成本競爭優勢是非常之大的。

所以龍頭公司會越來越有競爭優勢。

第三點，隨着H公司的晶圓廠逐步進入投產，中國的半導體設備和材料將會面臨歷史性的機遇，半導體材料因爲它技術壁壘非常高之高，潛在空間也挺大，所以我們更偏好投資半導體的材料公司。

我們的組合也有幾個點的半導體材料公司，相對設備來說，我們更偏向於材料公司，當然從今年的表現來看，其實設備公司表現的比材料公司更好，但是我們對材料公司的持續性和成長性更有信心的。

看好以“專精特新”爲代表的

中小市值龍頭公司

100億以下的中小盤，大概佔據了我們不到20%的倉位，分佈在各種細分行業，基本上都是成長方向的細分行業龍頭。

我們挺看好以“專精特新”爲代表的中小市值龍頭，因爲明年在這方面可能會出現不少牛股。

其實歷史上也是可以借鑑的。1973，1974年第一次石油危機爆發之後，美股出現了歷史上時間最長的中小盤行情。

漂亮50行情結束之後，股市從1975年開始回升，市場風格全面切換爲成長中小票行情，這個風格一直持續到1983年。

所以八十年代開始，很多文章去探討中小盤溢價的問題，因爲歷史上最長的中小盤行情就是這段時間誕生的。

低價能源時代已一去不復返

企業節能減排改造帶來機會

我們認爲週期品快速上漲已經告一段落，當然這個價格還是有可能會上漲的，因爲包括煤炭和電解鋁等都有可能漲，但是它股價大概率是結束了。

我這裏要強調一點，你們可以去看2009，2010年，2009年週期股的股價下半年股價就結束了，但是商品價格一直漲到2010年，提前了將近快一年時間。

所以價格和股價的表現是不一定一致的，就像鋰價也是一樣的。

鋰價在去年的下半年纔開始漲的，但是鋰的股票在2019年下半年就見底了，慢慢開始在漲了，股價是領先了整整一年。所以週期品的價格和週期品的股價是兩碼事。

碳中和的政策目標還是會延續的，但大概率會以一個更溫和，更市場化的方式來進行。未來的發展思路一定是繼續限制一次能源的供給，鼓勵風、光、水和清潔能源的使用。

在能源結構調整完成之前，依舊會出現區域性缺電，限電的現象。事實上，這對這種龍頭以及偏龍頭的公司更有力，或者對這種控能耗比較好的新興產業會好處。

我們可以看到半導體這種公司，它的能耗指標有一些是在中央手上，而不在地方手上，所以它的受限可能性是極低的。

而高能耗的一些產業，它未來的發展空間是非常之有限的。

我們可以看到國務院也在推動市場化的電價調價機制，因爲低價能源的時代已經一去不復返了，這勢必會讓很多企業進行節能減排的改造，這會帶來一系列的市場機會。

全面性的行情可能性比較低

更有可能是結構性分化

其實我們對未來半年的看法是相對謹慎的，因爲我們認爲全面性的行情可能性還是比較低的，更有可能是結構性分化的行情。

我們可以看到三季度的行業間表現方差極大，而且部分行業，尤其是週期股，它的股價嚴重透支，政府也在糾偏，措施也在不斷出臺。

四季度是有可能反着來走的，像這種低估值的，過去跌的比較多的，可能在四季度表現會更好一點。

從長期性我們還是看好科技和製造。

很多人都會在探討說，現在的時間點，這是不是滯漲？

但是實際上我們可以去看一下70年代的通脹，最開始並不是石油危機引發的，引發美股下跌的最重要的原因是當時的經濟下行，1972，1973年經濟開始下行。

還有戰後嬰兒潮帶來的總需求擴張，推升了高通脹。

當時爲了遏制通脹持續攀升，從1973年開始，9個月內美聯儲加息了7次。

從1973年9月份開始的，美股已經跌了一大段了，然後石油危機才正式爆發，其實和2008年一模一樣。

2008年是次貸危機，是經濟先下行，通脹起來，然後次貸危機引發了美股的崩盤，“雷曼”只是一個放大器，加速器，它並不是主因。

所以第一次石油危機也並不是1973年和1974年美股下跌的主因，只是一個放大器。

總需求急劇擴張帶來的惡性通脹在1993-1994年中國也發生了，那時候通CPI達到20了。

所以這在經濟發展初期是很正常的，經濟體量增長的增速下移之後，全球經濟體就沒有出現了嚴重的通貨膨脹。

這裏面有幾個很重要的因素，一個是中國作爲一個世界工廠的出現，另外一個是全球的資本過剩。

資本過剩會帶來無法抑制的資本投資衝動，導致了供需緊缺等週期問題出現的時間縮短。

從全球角度來看，人口老齡化已經成爲一個主要經濟體共同面臨的問題，所以人口老齡化決定了總需求失控的風險幾乎是不可能發生的。

另外疫情也在不斷的損傷居民的資產負債表，所以全球範圍內幾乎不可能發生總需求失控，那麼總需求沒辦法失控，從明年來看這個基數效應慢慢消除之後。

我們覺得通脹壓力後面是不斷地緩解。

在流動性過剩的大背景之下，我們就像身處一個滿是肥皁水的市場當中，可能出現的是泡沫不斷的誕生和湮滅，很難發生一個大級別的調整。

問答部分

三季度是製造業最差的時刻

從四季度往後是逐步好轉

問：因爲上遊的價格漲的比較多，從中長期看，對中遊的負面影響會比較大嗎？還想請教一下限電對製造業的影響。

楊銳文：其實大家在三季度就會看到對一些製造業的影響了，它其實分兩個角度來看。

第一個，限電會對收入帶來很大的影響。有很多公司被停了將近兩週，甚至超過兩週的電，相當於就缺失了兩週。

還有就是這一次的限電都出現了突然斷電拉閘的問題，突然拉閘會帶來產成品庫存報廢的問題。所以三季度很多製造業會存在庫存減值會比較大的問題。

當然現在很多公司都解決了，政府也確保不會再度發生這種狀況，所以有一些收入會擠壓到四季度體現。

所以對不同公司影響程度不一樣，有一些公司它已經反映了預期，有一些公司沒有反應。

第二部分是有很多公司已經開始傳導成本上升的壓力，所以三季度是製造業最差的時刻，從四季度往後是逐步好轉，大概情況是這樣。

汽車行業會持續兩三年非常之好的光景

問：明年的話制約新能源汽車可能有幾方面，比如說芯片、充電樁等等，明年新能源汽車它的補貼應該結束了，這一塊的話會不會有影響？

楊銳文：在過去爲什麼補貼影響很大？因爲過去新能源汽車的銷量主要是To B爲主，To B佔了百分之七八十，To B端的話補貼對需求的影響是很大。而且當時的補貼力度特別大。還有一點，我們可以看到新能源積分的價格漲得非常厲害。

此外，我們可以看到現在新能源汽車 一些好的車型在不斷的累積訂單，就像理想，它 9月份受的影響就很大，就是因爲缺芯帶來的影響，這裏面也累積了需求。

所以我覺得補貼對現在新能源汽車市場的影響是微乎其微的。

另外有一點我再強調一下，我們其實很看好今年四季度到明年或者是後年，整個汽車智能化的市場。

因爲我們看到，儘管我們現在的汽車庫存並不是歷史最低位，它總有一些車賣不動，那些賣不動車是死庫存，但我們看到大量熱門車型的交付週期非常之長。

現在的汽車因爲缺芯的影響，原來的熱門車型都簽了很多訂單，未來這裏面會出現補庫存的過程，還有一個供應恢復的過程，會讓汽車行業持續兩三年非常之好的光景。

並且我們可以看到，我們中國的汽車品牌逐步走向中高端化，15萬以下的車型逐步突破到20-30萬，甚至40萬，我們認爲這裏面的機會是非常大的。

到了二三十萬，三四十萬的這種車型，他對補貼的敏感度會低很多，大概情況是這樣。

看半導體材料

更看重有沒有給大廠供應

問：剛纔你提到了比較看好半導體材料這一塊，這塊能不能再詳細講一講？還有一個特別細小的領域，半導體的特氣你怎麼看？

楊銳文：半導體有一點，它的ArF膠、 I膠等等，光刻膠的分化是非常大的，所以光刻膠其實看的不太清晰。

其他的拋光液，還有你剛剛講的特氣等等這些材料，其實我們更看重一點，它有沒有給大廠供應，像長鑫、中芯國際、臺積電等等，它有沒有供應資質。

它擁有供應資質或者供應歷史的話，那麼在中國現在建了那麼多的晶圓廠，它大概率都會變成一個主要的供應商，所以我們主要是看好這種模式。

其實我們投資這些東西最看重它的歷史，它有沒有供貨的經驗和供貨的履歷。

問：半導體上半年結構性行情，封測爲什麼沒有起來？

楊銳文：封測的擴產相對比較容易，壁壘相對低一點，這是爲什麼他沒有起來，我覺得是最重要的原因。

第二點，這一把缺芯之後，讓我們中國的半導體公司在更多領域、更大的範圍內取得了全面的突破，這幾年的變化可能遠遠超出大家的想象。

就像華爲手機曾經一度接近蘋果，那是在2013年之前不可想象的。到2019年、2020年，就達到了這個高峯，這個進展速度是超過大家想象的。

所以封測爲什麼沒有起來，一點是擴產週期相對短一點，二是大家對它的壁壘判斷相對謹慎一點，第三就是大家對半導體的認知不充分，今天的很多資金，仍然是炒價格、炒漲價，忽視了中國半導體全面全領域的突破。

問：汽車出貨量今年受到芯片供給受限的影響，明年芯片供給問題環節，汽車銷量是否會有明顯改善？疊加消費整體下行的因素，是否汽車消費會受到影響？

楊銳文：我個人認爲，在中國買得起車的人，他的收入水平算是比較高的。對中國大部分人來說，汽車並不是大衆消費品，算是中高端消費，所以受到消費下行的影響也比較小。

但是我還是要補充一下，汽車芯片，現在只是意法半導體有一定緩解，英飛凌還有其他的兩個廠商，他們的供應是非常緊張的。

芯片緊張這個問題是慢慢緩解的，但是從交付的週期和累積的訂單可以看，最重要的是公司有沒有好產品。對於企業來說好產品、能夠賣出去纔會是大機會。反之，一些企業手上庫存很多，但就是賣不出去。

現在智能化的時代，汽車產會品越來越具有吸引力。我一直建議大家去體驗一下造車新勢力、特斯拉這些產品，你會發現這些產品越來越酷炫。就好像當年智能手機出來的時候，它會刺激大家購買。

週期股的價格與股價並不同步

問：剛纔你提到一點，就是週期品它的產品和公司的股價其實是不同步的，你的意思就是說這一輪週期股的頂現在已經見到了，是這樣嗎？

楊銳文：我是這樣判斷的，但是市場已經跌了那麼多，我覺得很有可能是很難回去的。

你們可以看歷史就是這樣的，週期股的價格可能會繼續漲，但是你的股價可能早就跌了。

就好像我們看房地產，房價漲了10年，房地產股票是從09、10年就開始殺了10年估值，價格上漲不一定意味着它的股價上漲，這是兩碼事情，就好像09年是同樣的狀態，價格上漲不一定拉動股價上漲。

當然，也有一些品類，比如銅可能會好一點，因爲電氣化的過程必須要銅，所以大家對銅的需求長期前景會很樂觀。

但是對一些長期前景不好的週期品，它就有可能股價領先價格很長一段時間開始下行。

問：整個“十四五”到“十五五”煤炭都沒有太多新增產能，但作爲剛需，煤炭板塊你後續怎麼看？

楊銳文：我對煤炭的價格是樂觀的，但對煤炭股價不一定是樂觀的。

煤炭的股價會受其長期需求是否縮減擔憂的影響，這個擔憂就像房地產。大家對房地產的擔憂導致房地產一路殺估值，煤炭也可能發生這種情境。

第二個，我認爲中國是不缺煤的。如果高能耗需求消失，那麼能耗壓力就沒有那麼大，所以政府可能會有所調控。在這種情況下，煤炭股價我是比較謹慎的。

對整個汽車行業明年是挺樂觀的

問：你覺得明年哪個行業景氣度比較高，有值得投資的機會？

楊銳文：剛剛我們講了，我們對整個汽車行業明年是挺樂觀的，今年受損的行業往往是明年受益的行業，就好像缺芯讓汽車大規模的減產，七八月份很多車廠產量下降了30%。

這些帶來的一個渠道庫存（降低），北美的汽車庫存就是歷史上極低的水平。

第二個我們可以看到現在累計的訂單量非常大，所以今年受損的在明年大概率是受益的。

另外我們可以看到有一些今年成本上漲，抑制了下遊的需求，到明年成本緩解了之後，對下遊是不是有刺激的行業，我們都在關注。

暫時不用考慮汽車的終局

問：看好電動化跟智能化，因爲新能源汽車這一塊滲透率還很低，現在的整車市場格局也沒有定，怎麼看未來的整車經營格局？

楊銳文：對，我覺得大家去看一下汽車格局，汽車是最具地方保護的一個企業行業，在全球範圍，你可以看歐洲到現在法國雷諾，意大利的菲亞特，歐寶，包括沃爾沃，你看每個國家都有自己的企業，包括韓國的現代等等。

因爲汽車產業鏈非常重要，它是佔GDP佔製造業人口很重要的行業，所以全球到今天爲止，汽車行業都是離散型的，它並不像其手機一樣，到現在主要是五六家企業，這第一點。

第二個，我們可以看到汽車更多代表了人的個性化需求，所以有人喜歡保時捷，有人喜歡豐田，有人喜歡寶馬，這種需求的層次化是很大的，所以我們認爲一個汽車的市場容量足夠大，（能夠）容納更多的公司。

所以在今天我們其實暫時不用考慮，最終勝利的人是誰，我們只要看清兩三年已經很好了，沒必要看終點。

問：你認爲碳中和下電力改革方向有什麼機會？是看好核電嗎？

楊銳文：碳中和大背景下有很多機會，光伏、風電都是，今年主要體現在供給側改革對週期品的推動上。

未來能源這一條主線充滿機會，我們不一定直接投資能源。就像我們說，買功率半導體也是碳中和主線，因爲只要是電氣化的，必須要用到功率半導體。這是對功率半導體巨大的刺激，這本身就是一種碳中和。

碳中和本身會帶來巨大的機會，包括化工品、週期品，比如銅。銅的需求大部分用在電氣化，它的電網需求就用了百分之三四十，後面新能源汽車也會大量用銅。

這是一個很大的課題。