本文來自格隆匯專欄作家：任澤平

導讀

我們提出“股市是貨幣的晴雨表”“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。大類資產走勢與貨幣息息相關，如何把脈貨幣流動性？

摘要

經濟週期輪動，驅動貨幣政策調整，觸發流動性週期性變化。流動性週期由經濟週期和貨幣政策週期共同驅動，並反作用於經濟運行和大類資產，呈現“經濟週期-貨幣政策週期-狹義流動性-廣義流動性”的輪動規律。我們構建流動性分析框架，從觸發因素、政策組合、流動性演繹、大類資產四大維度全面刻畫流動性運行規律，並梳理2008年以來四輪典型的流動性週期。

第一輪週期（2008.9-2011.10）外部危機觸發全面寬鬆，通脹高企觸發收緊，流動性傳導通。2008年寬鬆週期由全球經濟危機觸發，四萬億出臺，央行4次降準5次降息，疊加房地產放鬆限購，流動性驟然轉鬆，寬貨幣迅速傳導至寬信用，GDP兩個季度企穩，股、債、商品、房地產均上漲明顯。2009年下半年，通脹持續走高，緊貨幣6個月傳導至緊信用，資產價格分化，股市結構性行情，債市走熊，房地產高位橫盤。

第二輪週期（2011.11-2012.6）經濟內生增長動力不足，流動性轉鬆，但持續時間較短，爲防風險轉緊。2011年2季度起經濟增速開始持續下行，採取寬貨幣、寬財政、控地產的組合，2011年末狹義和廣義流動性同步寬鬆，約4個季度後 GDP觸底企穩，股市小幅反彈、債市走牛，商品因全球經濟萎靡繼續走低，房地產企穩。2012年下半年，影子銀行擴張，爲防風險政策收緊，引發錢荒，股市震盪，債市走熊，商品延續下跌，房地產大漲。

第三輪週期（2014.4-2018.3）經濟下行壓力加大，觸發全面寬鬆，寬鬆持續27個月之長，滋生脫實向虛金融風險，2016年下半年收緊。2014年4月狹義流動性轉鬆，寬鬆持續長達27個月，約1年半GDP企穩。股市經歷大起大落、債市長牛、一線城市房地產延續大漲。2016年8月防範金融脫實向虛風險，去槓桿，流動性收緊，15個月傳導至緊信用，股市分化，大盤價值股跑贏，債市走熊，商品因去產能、環保督察供給受限，商品迎來牛市，房地產延續一線城市大漲行情。

第四輪週期（2018.4至今）中美貿易摩擦、經濟下行一度寬鬆貨幣，2020年疫情衝擊，再度放鬆，2020年5月迴歸正常化。2018年先是由於中美貿易摩擦、國內中小企業經營壓力大，寬鬆貨幣，但實體經濟需求不高，傳導不暢，寬信用傳導11個月，此後包商事件等，貨幣政策進入兩難期。2020年疫情衝擊，貨幣政策立即響應，經濟復甦韌性強，2個月有效傳導至寬信用。2020年5月伴隨經濟企穩，貨幣政策迴歸正常化，但爲防範金融風險，狹義流動性保持寬鬆，廣義逐步收緊。大類資產表現上，股市呈現2輪小牛市，債市走牛，商品因大宗商品上漲而走牛，房地產分化。

總結來看，四大維度梳理流動性來龍去脈，可以發現以下趨勢：

1）從觸發因素來看，經濟下行和外部衝擊通常是流動性寬鬆的觸發條件，通脹預期和風險暴露多爲流動性收緊條件，而且後者重要性不斷提升；外生因素觸發的政策轉向力度往往更強、政策傳導效果較好，內生因素觸發的政策轉向更慢，傳導鏈條更長。

2）從政策操作來看，呈現從全面性轉向結構性、從數量型向價格型轉變。歷次寬鬆週期都離不開降息降準的支持，但緊縮期操作，僅第一輪收緊週期使用升準升息工具，此後的收緊過程中，多採用上調政策利率、減少公開市場流動性投放等工具，儘量避免大幅收緊流動性給實體經濟帶來衝擊，同時配合宏觀審慎政策，圍堵資金流向房地產、兩高一剩行業。

3）從流動性演繹來看，一輪流動性週期通常持續3-4年，寬鬆期平均持續12個月左右，緊縮期平均持續22個月。但寬鬆期有逐步拉長趨勢，表明政策刺激對經濟的拉動作用邊際遞減，不得不延長寬鬆期限達到政策目標，以時間換空間。

4）從大類資產表現來看，狹義流動性週期與債市關係密切，廣義流動性週期與股市、房地產、商品相關性更強。傳導效率上，股市反映流動性預期，股市上漲與貨幣寬鬆時滯較短，商品市場上漲與流動性滯後性更強。

展望未來，今年一季度是經濟頂部，二三四季度邊際放緩，貨幣政策會對經濟和市場逐漸轉向友好，貨幣政策穩健偏鬆、“以我爲主”，下半年將呈現“穩貨幣，穩信用”格局。

風險提示：金融風險，疫情反覆、美聯儲縮表等風險因素爆發

正文

1. 流動性週期分析框架

1.1 流動性的界定與度量

何爲流動性？微觀市場層面，流動性是一項資產轉變爲支付手段的難易程度，代表資產的變現能力。而在宏觀經濟層面，貨幣作爲流動性最強的資產，通常將其理解爲不同統計口徑的貨幣信貸總量，衡量資金寬裕程度。

根據不同市場層次，流動性有狹義和廣義之分。狹義流動性指銀行間市場的資金狀況，受央行基礎貨幣投放、存款準備金、政府存款等影響。廣義流動性是指實體經濟流動性，同時受到實體經濟融資需求、傳導渠道、資金供給等多重因素影響，反應實體經濟的融資難易度及成本。

狹義流動性與廣義流動性相互影響。一方面，狹義流動性是廣義流動性的供給基礎。商業銀行發放貸款，需要繳納存款準備金，此時，作爲超額存款準備金的狹義流動性減少，用以支持廣義流動性的擴張。另一方面，廣義流動性不一定與狹義流動性同步變化。如果融資需求不足，或者嚴監管束緊資金流入渠道，廣義流動性無法擴張，可能會導致狹義流動性淤積。

流動性可從量價兩個視角觀測。狹義流動性觀測指標，“量”主要看超儲率，反映商業銀行可自由支配的資金，“價”指標包括DR007、R007等，我國貨幣政策從數量型向價格型調控轉變，央行培育DR007成爲市場基準利率，旨在降低信用風險對利率定價的擾動，因此在衡量狹義流動性鬆緊狀況時，價優於量，DR007優於R007。廣義流動性上，“量”觀測指標包括M2、社融增速，“價”的觀測指標包括貸款利率等。 

1.2 流動性分析框架

(1）驅動流動性的根本動力是經濟週期

經濟有自身運行規律，圍繞長期趨勢運行，但存在短期波動，形成“衰退-復甦-過熱-滯漲”經濟週期。爲對衝經濟週期性波動，貨幣政策逆週期調節作用，觸發流動性週期變化，這是流動性運作的基本原理。

在衰退期，貨幣政策開始寬鬆，而此時實體經濟融資需求尚弱，對應“寬貨幣，緊信用”政策組合，狹義流動性先行寬鬆，但尚未傳導至廣義流動性，流動性上呈現“狹義鬆+廣義緊”格局。

在復甦期，貨幣政策仍處於寬鬆，企業盈利改善，融資需求提升，政策組合爲“寬貨幣，寬信用”，狹義流動性傳導至廣義流動性，廣義流動性轉鬆，流動性上呈現“狹義鬆+廣義鬆”格局。

在過熱期，央行收緊流動性，但是此時實體經濟融資需求依然旺盛，政策組合爲“緊貨幣，寬信用”，流動性呈現形成“狹義緊+廣義鬆”格局。

在滯脹期，央行難以放鬆貨幣，疊加實體經濟需求不振，政策組合爲“緊貨幣，緊信用”，狹義及廣義流動性均較緊，形成“狹義緊+廣義緊”格局。

(2）貨幣政策是觸發流動性的直接變量，宏觀審慎政策等政策組合間接影響流動性

傳統貨幣政策緊盯經濟週期，經濟增速、物價、匯率、就業等指標往往構成觸發流動性鬆緊的關鍵變量。傳統貨幣政策框架以經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡爲最終目標，緊盯經濟週期，發揮逆週期調節作用。經濟處於下行階段，失業率提高，央行降準降息，觸發流動性寬鬆；經濟逐步好轉後，逐步走向過熱，通脹水平提高，寬鬆的貨幣政策退出，流動性收緊。

次貸危機後，央行構建貨幣政策+宏觀審慎政策“雙支柱”框架，同時盯經濟週期和金融週期，防風險、控槓桿也成爲流動性邊際變化的重要考量。次貸危機讓全球央行意識到僅盯住經濟週期是不夠的，流動性寬裕,雖然沒有引發通脹的大幅提升，但推高了資產價格，刺激加槓桿行爲，醞釀系統性風險。因此各國央行將宏觀審慎政策納入框架，嚴格監控槓桿率，防範金融風險。我國央行《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》首次明確宏觀審慎政策的錨定經濟指標是廣義信貸和房地產價格。一個典型案例就是2020年11月永煤事件對信用市場衝擊，爲恢復信用債市場融資功能，央行臨時釋放流動性，維穩市場運行。

需要注意的是，我國央行實行多重目標制，研判貨幣政策和流動性週期時，只能抓主要矛盾，對央行最終目標的重要性進行排序，依據首要目標判斷政策取向。

(3）流動性從哪裏來？“央行+商業銀行”兩層體系創設並傳導。

流動性從哪裏來？流動性不是簡單意義上的央行印鈔，而是“中央銀行-商業銀行”兩層銀行體系創造出來的。第一步央行掌管流動性總閥門，央行資產負債表負債端由基礎貨幣、存款準備金、政府存款等構成，基礎貨幣投放、降準則流動性增加，政府存款下降也會間接導致市場流動性增加，流入到銀行間市場並形成狹義流動性。第二步商業銀行信用創造，央行投放基礎貨幣後，商業銀行通過發放貸款、購買債券、購買外匯、同業業務等進行信用派生，將流動性注入實體經濟中，變成居民和企業手中的“錢”，形成廣義流動性。

 (4）流動性到哪裏去？流動性作用於實體經濟和資產價格。根據基於費雪方程式MV=PQ，流動性一方面被實體經濟吸收，或推動經濟增長，或推升通貨膨脹水平，另一方面，沒有流入實體經濟的流動性，被資本市場、房地產市場吸收，推升資產價格，狹義流動性週期與債市關係密切，廣義流動性週期與股市、不動產、商品關係密切。

2. 金融危機後的四輪典型流動性週期

2008年以來，中國大致經歷四輪典型的流動性週期，每一輪週期持續3-4年，大體按照“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”順序輪轉。鑑於數據可得性和時間跨度，我們選用R007測度狹義流動性鬆緊程度，以M2測度廣義流動性鬆緊程度，劃分四輪流動性週期。

2.1 第一輪流動性週期

2.1.1 寬鬆期（2008.9-2009.06）：次貸危機觸發流動性驟然轉鬆，政策全面寬鬆

（1）觸發因素：次貸危機衝擊，經濟增速驟降，流動性寬鬆週期開啓。2008年上半年央行還保持偏緊的政策基調，防止經濟過熱，但突如其來的次貸危機波及全球，中國經濟基本面急轉直下，GDP增速從10%驟降至2019年第一季度6.4%，出口負增長，倒閉潮、失業潮蔓延。房價和股價下跌，市場信心嚴重不足。

（2）政策組合：寬貨幣、寬信用、寬財政，政策力度大。爲穩增長、保就業，推出一攬子政策組合拳。貨幣政策層面，央行自2008年9月率先啓動寬鬆貨幣政策，經歷5次降息、4次降準，大型、中小型存款類金融機構存款準備金率分別下調2%、4%，存貸款基準利率累計下調1.62%，鼓勵金融機構放貸。財政政策層面，2018年11月國常會推出4萬億刺激計劃，擴大內需，全國各地基建項目上馬。地產政策層面，放鬆限購限貸、下調公積金貸款利率，刺激房地產市場。

（3）流動性演繹：寬貨幣迅速傳導至寬信用，寬鬆期9個月，GDP兩個季度企穩

狹義流動性層面，伴隨2008年9月央行降準降息，狹義流動性拐點出現，超儲率從2%左右大幅提升至年底5.11%，銀行可用資金增加，狹義流動性充裕，R007中樞從2008年10月3.7%的高位快速下行至2009年初的0.9%。廣義流動性層面，寬鬆的貨幣政策疊加龐大的基建計劃和房地產投資需求，2008年11月寬貨幣幾乎同步傳導至寬信用。2008年底社融增速由20.5%增至2009年底的34.8%，M2增速也由14.8%回升至29.74%，GDP在2009年Q1觸底，僅兩個季度快速企穩。

（4）大類資產表現：債市領漲，廣義流動性寬鬆後，股市、商品、房地產大漲

股市：廣義流動性寬鬆後，股市觸底反彈。狹義流動性寬鬆期（2008.9-2008年末），即經濟危機初期，股市總體延續下行趨勢，萬得全A跌破1300點，中小板綜指和上證50指數分別上漲-29.8%和-31.1%。金融類、週期類、消費類、成長類板塊的漲幅分別爲-24.2%，-27.98%，-24.2%，-27.96%，金融、消費類股票相對抗跌。廣義流動性寬鬆期（2008年末-2009.6），受益於盈利改善和估值上升，股市普漲。萬得全A，上證50和中小板指分別上漲105%，82%和118%，中小板漲幅領先。自2008年末股市回暖以來，金融類、週期類、消費類、成長類板塊的漲幅分別爲117%，115%，98%和126%。

債市：狹義流動性寬鬆後，債市領漲。在衰退期（2008.9-2008.12），政策利率下調，債券開啓牛陡行情，2008.9-2008.12，中短期、長期債券指數漲幅分別爲8.7%及16.5%，拉長債券久期可以博得更高收益。在復甦期（2009.1-2009.6），實體經濟回暖，收益率曲線形態整體趨於平坦，中短期、長期債券指數漲幅分別爲-0.67%及-3.8%，震盪市特徵明顯。

商品：金屬和工業品漲幅大。經濟衰退期(2008.9-2008.12)，商品走勢下行明顯。南華金屬、工業品、能化指數、農產品指數分別下跌42.4%，48.3%,49.7%,19.2%。而貴金屬以其避險屬性保持上揚趨勢，在衰退階段表現最佳。經濟復甦期(2009.1-2009.6)，由於地產、汽車和基建的拉動，工業品需求旺盛，整體表現不錯。南華金屬、工業品、能化、農產品指數分別上漲45.8%,40.8%,38.7%,12.4%，金屬板塊和工業品板塊漲幅較大,能化次之。

房市：廣義流動性寬鬆，房地產量價齊漲。在經濟衰退期（2008.09-2008.12），狹義流動性釋放，商品房銷售面積和銷售額的跌幅放緩，銷售均價跌幅爲-1.7%。在經濟復甦期（2009.01-2009.06），“天量信貸”和四萬億財政刺激計劃的效應顯現，廣義流動性寬鬆。商品房的銷售面積和銷售額增速同比大幅上漲，銷售均價漲幅達7.5%。

2.1.2 緊縮期（2009.7-2011.10）：通脹高企，流動性收緊

（1）觸發因素：通脹高企，槓桿攀升觸發流動性收緊。伴隨金融危機衝擊逐步消退，國內經濟步入過熱和滯漲階段，通脹水平提升、槓桿率攀升。一方面，通脹高企，2009年7月至2011年7月，CPI從-1.8%觸底升至6.45%，PPI從-8.2%大幅擡升至7.45%。另一方面，資金面寬鬆，帶動股價、房價大漲，實體經濟部門槓桿率攀升。

（2）政策組合：緊貨幣、寬財政、控地產。爲了穩槓桿和控通脹，貨幣政策層面，央行通過提升存款準備金率、加息以及公開市場回收流動性。2009年7月，央行重啓1年期央票發行並主動引導利率上行，2010年1月開始升準，10月、12月兩次升息，一年期存貸款基準利率累計上調0.5個百分點。財政政策層面，繼續實行積極財政政策，着力於加大財政支出和減稅兩個方向。地產政策層面，調控升級，“限購、限價、限貸”政策陸續出臺，遏制房價過快上漲。

（3）流動性演繹：緊貨幣6個月傳導至緊信用，緊縮期持續27個月。伴隨着經濟由復甦走向過熱，政策寬鬆已至終點。狹義流動性在2009年7月開始收緊，R007中樞由0.9%上行至1.2%左右。2010年1月廣義流動性拐點出現，社融存量同比由2010年初的34.8%回落至2011年末的18.2%，M2同比也由25.98%回落至13.6%。2011年初，伴隨升準升息，狹義流動性進一步大幅收緊，R007圍繞4%中樞大幅波動。

（4）大類資產表現：結構性行情，中小盤表現突出

股市：呈結構性行情，中小盤表現突出。經濟過熱階段（2009.7-2009.12），狹義流動性收緊時，股市存在時滯，萬得全A、上證50和中小板指在貨幣政策轉緊之時仍延續上漲態勢。滯漲階段（2010.01-2011.10），廣義流動性緊縮，大盤股呈下行趨勢，中小盤先漲後跌。利率敏感型的金融板塊呈下降趨勢，跌幅達29.5%。

債市：震盪走熊，滯漲期震盪幅度加大。在過熱期（2009.07-2009.12），中短期、長期債券指數漲幅分別爲0.1%及-0.2%，收益率曲線整體偏平坦，債券市場繼續維持小幅震盪行情。在滯漲期（2010.1-2011.10），緊貨幣傳導到緊信用，債市維持震盪，滯漲前期，收益率下行，債市走牛，中短期、長期債券指數漲幅分別爲3.4%及7.4%，長期債券漲幅更爲明顯。隨着2010年10月加息，收益率上行，此後繼續維持震盪局勢，震盪幅度提高。

商品：先漲後跌。在過熱階段(2009.7-2009.12)，經濟景氣度持續，通脹上行，金屬、工業品、能化、農產品分別上漲43.0%，33.7%,19.4%,11.1%，金屬板塊表現最佳。在滯漲階段(2010.1-2011.10)，經濟景氣度下滑，工業需求放緩，金屬、工業品、能化指數分別下跌18.9%,15.4%,16.5%，以黃金爲代表的貴金屬板塊在滯漲階段抗跌能力最強。

房市：高漲後橫盤。爲抑制房地產市場過熱發展，監管部門升級調控手段，規範信貸投向。在過熱階段(2009.7-2009.12)，房地產市場仍延續上漲態勢，量價齊漲，銷售均價漲幅破20%。在滯漲階段(2010.1-2011.10)，廣義流動性寬鬆，經濟退熱，房地產銷售市場的增速也開始回落。滯漲前期，商品房銷售額和銷售面積快速回落至15.9%和12.6%。滯漲後期，商品市場橫盤調整。

2.2 第二輪流動性週期

2.2.1 寬鬆期（2011.11-2012.6）：經濟內生動力不足，開啓寬鬆週期

（1）觸發因素：國內外經濟下行壓力加大。國外方面，美國經濟復甦放緩，歐債危機爆發，包括美國、日本、意大利等多國評級遭下調，全球經濟持續低迷。國內方面，2011年2季度起經濟增速開始持續下行，GDP增速由2011年1季度的10.2%降至2012年2季度的7.7%，從三駕馬車看，受歐債危機影響外需持續疲軟，房地產調控下投資下滑，背後是經濟轉型中長期性、結構性問題尚未打通。

（2）政策操作：寬貨幣、寬財政、控地產。爲應對經濟下行，2011年底政治局會議和中央經濟工作會議定調“穩增長、調結構、管理通脹”，標誌政策重心從控通脹轉向穩增長。貨幣政策方面，央行自2011年4季度累計實施3次降準，自2012年2季度起總計實施2次降息，同時，2012年起，我國數量型貨幣政策開始向價格型轉變，推進利率市場化改革，央行對存貸款利率浮動區間進行調整，發揮差別準備金動態調整機制的逆週期調節作用，以促進信貸增長。財政政策方面，發力基建，同時上調個人所得稅起徵點，增加居民的可支配收入。房地產政策方面，依然堅持調控基調，限購不鬆，但部分地區公積金政策鬆動，注重保障房建設。

（3）流動性表現：2011年4季度狹義和廣義拐點同時出現，持續7個月

2011年末，狹義和廣義流動性幾乎同步寬鬆。自2011年末貨幣政策轉向以來，狹義流動性寬鬆，R007水平在低位徘徊。保持在4.1%區間，超儲率達到兩年間的峯值2.3%。2012年初，“寬貨幣”幾乎同步傳導至“寬信用”。貸款餘額增速由2012年初的15%提升至3季度末的16.3%，社融存量同比由2011年末的18.2%增至2012年末的19.1%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。約4個季度後，2012年三季度GDP觸底企穩。

（4）大類資產表現：股市反彈，債市走牛，商品因全球經濟萎靡繼續走低，房地產企穩

股市：小幅反彈，此後震盪下行，金融股抗跌表現較好。本輪週期過熱和滯漲不明顯，寬鬆後，股市2012年初反彈，1季度末臨近高點，但後勁不足，持續小幅震盪下行。分行業來看，所有板塊走弱，金融板塊的抗跌能力顯著，跌幅較小，而週期板塊、成長板塊和消費板塊跌幅較大，分別較年初下跌36%、38%和28%。

債市：迎來牛市。在經濟下行、貨幣寬鬆的市場環境下，債券市場進入牛陡行情，長期債券全價指數和中短期債券全價指數2012年一季度分別上漲6.7%、0.34%，長期債券收益率顯著好於短期，此後轉爲牛平。

商品：震盪走低。2012年6月中國大宗商品價格指數比年初下降5.8%，雖然全球量化寬鬆貨幣政策給予商品市場足夠的流動性支撐，但全球經濟萎靡不振，處於冷清的弱復甦階段，拖累了大宗商品需求。工業品、農產品、金屬、能化行業同比年初跌幅分別爲17%、9%、15%、18%。

房市：寬貨幣、嚴調控下，房地產企穩，但景氣度仍然不高。雖然貨幣寬鬆，自2010年延續的房地產調控，房地產銷售持續下行，2012年2月後銷售面積和金額止跌企穩，維持橫盤態勢。

2.2.2 緊縮期（2012.7-2014.3）：爲防風險政策收緊

（1）觸發因素：影子銀行快速擴張，提升債務槓桿，積累金融風險。2012-2013年經濟並未明顯過熱，CPI保持在2%左右，PPI處於負值，但非標興起、影子銀行快速擴張，提升債務槓桿，積累金融風險，促使流動性收緊。2011年起，伴隨金融自由化浪潮，影子銀行快速擴張，成爲信用派生的重要渠道，但金融資產脫離監管快速膨脹，擡升宏觀債務槓桿，積累隱性金融風險，成爲促使政策轉向的重要原因。同時，2013年6月，美聯儲表態逐步退出量化寬鬆，年底正式縮減，直到2014年10月結束，全球流動性迴流美國，一定程度上制約中國貨幣政策空間。

 （2）政策操作：緊貨幣，寬財政，整治非標，控地產

爲治理影子銀行、控制債務槓桿，政府採取財政更積極，貨幣更穩健的政策組合。2012年7月，央行上調公開市場操作逆回購利率。2013年，央行減少公開市場流動性投放，通過擡升短端資金成本，倒逼銀行去槓桿，分別在6月、12月引發兩次“錢荒”，成爲標誌性事件。實施積極的財政政策，2013年安排財政赤字1.2萬億元，同年預算增加4000億元。金融監管加強整治非標。2013年3月，原銀監會發文，規定非標資產在理財資產池中餘額佔比不得超過35%，限制非標資產的無序擴張。房市調控加碼。2013年初，國務院先後頒佈“國五條”、“新國五條”，地產調控再度升級。

（3）流動性演繹：緊貨幣8-10個月傳導至緊信用，收緊週期20個月

自2012年7月貨幣政策轉向以來，R007自低點上行，中樞由3.1%波動上行至2014年初近5%，並在2013年兩次“錢荒”時期飆升。2013年3-5月，廣義流動性拐點出現。2013年5月至2015年4月，伴隨緊貨幣向緊信用傳導，M2增速由16%的高點回落至10%，金融機構貸款餘額同比增速由16.3%回落至14%，信用擴張節奏明顯放緩。同時，2013年3月至年末，貸款加權平均利率由6.65%回升至7.2%。

（4）大類資產表現：股市震盪，債市走熊

股市震盪行情，小市值、消費、成長表現突出。在流動性收緊的大背景下，風格分化，創業板和中小板表現突出，2013年1月至2014年3月，創業板指和中小板指漲幅分別達88%、26%，高市值企業在經濟過熱期下半場迎來一波行情，之後伴隨廣義流動性收緊，進入下行通道。行業表現分化明顯，消費板塊和成長板塊在流動性週期下半場跑贏市場，漲幅分別達到20%、42%，金融板塊與週期板塊在經濟過熱期迎來小牛市，直至滯脹期來臨，板塊震盪下行，跌幅分別達21%、9%。

債市走熊。伴隨2012年7月狹義流動性收緊，收益率10年國債到期收益率大幅擡升，由3.4%快速攀升至4.5%。長期債券指數受資金面影響，下行幅度較大，短期債券指數在宏觀經濟基本面的支撐下相對穩定。

商品：小幅下行。2013年以來，伴隨着全球經濟緩慢復甦，美聯儲釋放退出QE信號引發全球流動性收緊信號，商品市場商品表現分化，跌多漲少，能化板塊表現較好，工業板塊、金屬板塊跌幅尤甚，農產品板塊弱勢持穩。

房市：一二線城市房價快速上漲。2013年，壓制許久的房地產市場迎來爆發，緊信用、嚴調控難以阻擋房價上漲，全國70個大中城市新建住宅價格指數先後迎來正增長，一線城市房價率先上漲，房價漲幅領跑全國。面對房價漲幅壓力，部分城市拿出“限購限貸、提高二手房首付”的組合拳，遏制購房的短暫需求，房價增速減緩。

2.3 第三輪流動性週期

2.3.1 寬鬆期（2014.4-2016.7）：託底經濟，啓動全面寬鬆

（1）觸發因素：經濟下行，觸發流動性寬鬆

2014年起，全球經濟增長動力放緩，我國經濟則面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加的局面，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後四萬億的財政刺激計劃導致我國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟再度於2014年三季度進入下行週期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，消費、出口均有回落，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大，貨幣政策轉向寬鬆。

（2）政策操作：寬貨幣、寬財政、寬地產，全面寬鬆開啓，

貨幣政策方面，央行多次降息降準，引入新型貨幣政策管理工具。2014年3月，國務院會議首提“穩增長”，2季度貨幣政策開始轉向， 1）自2014年11月實施了6次降息，於2014年4月和6月兩次實施定向降準，幅度爲0.5%-2%；自2015年2月5日起總計實施5次降準，包含4次普遍降準和5次定向降準，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%，大型、中小型存款機構存款準備金率調降3%。2）央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。

財政政策方面，加大財政支出力度，政府隱性債務的擴張。1）基於經濟下行壓力，財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2萬億。2）萬億地方債務置換計劃，提高流動性，改善銀行系統資產質量。3）支持PPP公私合營項目，促進基建發展。

房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。實施棚改貨幣化，助力投資消費和經濟增長，利好房地產市場。限購放鬆，放鬆房企境內發債。

（3）流動性演繹：2014年4月狹義流動性轉鬆，12個月傳導至廣義流動性，寬鬆持續長達27個月，約1年半GDP企穩

2014年4月，央行陸續開展降息操作，銀行可用資金增加，狹義流動性轉鬆，超儲率自低點明顯上行，於2014年6月的1.7%低點持續攀升至2015年12月的2.7%附近；存款類機構質押式回購利率中樞隨之震盪下行至年內地位的2.8%附近；10年國債收益率也由4.2%附近震盪下行至3.5%附近。

2015年4月，廣義流動性轉鬆，社融存量同比在持續走低至2015年的10.1%後震盪回升，後高位盤整，最高達14%；M2觸底後顯著反彈至14%附近並維持在高位、中長期貸款利率亦由6%明顯下行至5%。2016年12月GDP方纔觸底反彈，距離最初寬鬆週期開啓時隔1年半。

（4）大類資產表現：股市大起大落，債市長牛

股市：大起大落。整體來看，2014年2季度起，股市進入牛市，股指連續上漲，於2015年6月12日達到最頂峯後大幅調整，從高位一路下行後持續震盪。萬得全A、上證50指數和中小板綜指的趨勢變動基本一致。分階段看，2014年4月-2015年3月衰退期間，股市震盪走強，金融、消費板塊領跑；2015年3月-2016年7月復甦間，股市衝高回落後持續震盪，消費板塊維持韌性，成長股波動相對較大。

債市長牛。2014-2016年3季度，貨幣政策大幅寬鬆，債券市場經歷了史上最長牛市。10年國債收益率由2014年4月的4.5%附近一路下行至2016年初的2.7%附近，中短期債券表現亦出色，中債中短期債券指數維持震盪走強態勢。

商品：供給側改革迎商品牛。在寬鬆前期（2014.4-2015.12），商品仍延續下行，南華綜合指數下跌約29%，工業品、農產品、金屬、能化指數分別下跌約34%、18%、33%、34%。隨着2016年供給側改革發力，去產能、環保督察等壓縮供給，大宗商品反彈，2016.1-2016.7南華綜合指數上漲約34%，工業品、農產品、金屬、能化指數分別上漲35%、15%、41%、37%。

房市：一線城市大幅上漲。2015年3月，央行聯合住建部等五部委發佈房市新政策，首套房公積金貸款首付最低下降到2成，而二套房首付下降到4成，個人住房轉讓免徵營業稅的期限由5年下調到2年。在股市回調、貨幣政策寬鬆、房地產政策加持的背景下，房地產需求激增。一、二、三線城市二手住宅價格均有擡升，其中一線城市二手住宅價漲幅明顯。

2.3.2 緊縮期（2016.8-2018.3）：爲防風險收緊流動性，雙支柱框架形成

（1）觸發因素：經濟企穩，通縮結束，宏觀槓桿率持續擡升，系統性風險累積。2016年三季度以來，供給側改革成效逐步顯現，國內經濟企穩，由復甦逐步轉向過熱。工業品通縮結束，PPI步入上行通道。2011-2016年，伴隨影子銀行擴張，金融體系無序膨脹，宏觀槓桿率快速擡升，金融風險持續積累。2011-2016年，實體經濟部門槓桿率年均提升12個百分點。影子銀行無序擴張，金融體系鏈條拉長、期限錯配，系統性風險持續積累。這一時期，美聯儲同樣處於貨幣政策正常化階段。伴隨經濟恢復，美聯儲自2014年起退出量化寬鬆政策，2015年末步入加息週期。至2018年末，聯邦基金目標利率由0.5%提至2.5%。

（2）政策操作：貨幣政策轉緊，金融監管去槓桿

政策重心由穩增長向防風險切換，貨幣政策自2016年8月轉緊並持續至2018年1季度。1）2016年8月，央行重啓14天逆回購，公開市場操作鎖短放長，帶動貨幣市場利率上行，成爲貨幣政策由鬆轉緊的重要標誌。2）2016年末，中央經濟工作會議強調把防範金融風險放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累計提高逆回購、MLF利率30BP，倒逼金融機構去槓桿，打擊期限錯配。

金融去槓桿防風險的主基調下，宏觀審慎管理加強，新一輪房地產調控開啓。1）2017年3-4月，銀監會開展“三三四十”專項治理行動，整治金融亂象。2）2017年11月發佈資管新規徵求意見稿，2018年4月資管新規正式落地。3）2017年5月，六部委聯合發文，進一步規範地方政府舉債融資行爲。4）2016年四季度以來，房市開啓新一輪嚴調控。 

（3）流動性演繹：2016年8月狹義流動性收斂，15個月傳導緊信用，共持續19個月

2016年8月，貨幣政策轉緊，狹義流動性收斂。自2016年8月貨幣政策轉向以來，DR007水平自低點上行。2016年8月至2018年初，DR007中樞由2.3%波動上行至近2.8%，始終位於7天逆回購政策利率上方。2017年11月，社融增速回落，廣義流動性轉緊。2017年，金融去槓桿帶動M2增速大幅回落、債券利率快速上行，但社融增速相對平穩。但2018年，實體經濟去槓桿到來，非標融資大幅萎縮，社融增速快速回落。

（4）大類資產表現

股市：股市分化，流動性向龍頭集中。主板明顯跑贏創業板，滬深300、創業板指數2017年全年分別漲超20%、跌超10%。但2017年末起，經濟進入實體去槓桿階段，社融增速快速下滑，股市各板塊均呈現大幅調整，2018年滬深300、創業板指數均跌逾20%。分階段看，2016年8月-2017年10月期間，金融、消費表現出色；2017年11月-2018年3月進入緊信用區間，大幅調整，成長股、週期股表現弱勢，金融、消費仍有韌性。

債市走熊。下半場，經濟復甦伴隨貨幣政策轉向，10年國債收益率進入上行通道，2016年末至2017年末，10年國債收益率由2.7%震盪上行至3.9%，相較於長期債券，中短期債券維持韌性，中債中短期債券指數在165-170之間窄幅震盪，2017年12月起進入緊信用區間，債市有所回暖，中短期、長期債券均有反彈。

商品延續牛市行情。下半場，大宗商品整體處於震盪上漲區間，黃金震盪趨弱，南華綜合、工業品、農產品、金屬、能化分別上漲約23%、32%、4%、43%、25%。這一輪商品牛市穿越了流動性緊縮週期，主因全球復甦、中國供給側結構性改革等因素，大宗商品需求擴張。

房市：二三線城市漲幅明顯。整體而言，2016年三季度以來，地產調控趨嚴疊加信用週期下行，房價漲幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低個位數。結構來看，一線城市嚴監管下需求外溢、棚改貨幣化安置推動庫存去化，二三線房價漲幅跑贏一線，但基本面支撐較弱。

2.4 第四輪流動性週期

2.4.1 寬鬆期（2018.4-2020.4）：經濟下行壓力，疊加疫情衝擊，觸發流動性寬鬆

（1）觸發因素：

階段一（2018.4-2019.3）：中美貿易摩擦，經濟下行壓力增大。2018年，國內外環境複雜，中美貿易摩擦，疊加去槓桿、去產能、環保限產等政策因素，民營中小企業經營環境惡化，2018年GDP增速6.6%。央行在2018年先後四次定向降準、2019年初全面降準，對衝經濟下行。2019年初，經濟短暫企穩，CPI受豬週期影響從年初1.7%走高至年末4.5%，但PPI持續下行，2019年5月，一方面，央行重提“把好貨幣供給總閘門”，但另一方面包商銀行被接管等外部衝擊，流動性市場分層，亟待貨幣政策紓解，貨幣政策進入糾結期。

階段二（2019.8-2020.4）：全球降息潮，疫情衝擊，流動性寬鬆週期再度開啓。2019年下半年，一方面，全球經濟增長乏力，美聯儲啓動三次降息，開啓全球降息潮，另一方面，中國經濟亦面臨壓力，GDP增速逐季回落，三季度跌破6%，穩增長壓力凸顯，儘管CPI仍處高位，流動性寬鬆預期進一步強化。2020年，突如其來的新冠肺炎疫情，生產活動停滯，GDP增速創有史以來新低，流動性寬鬆週期再度全面開啓。

（2）政策操作：寬貨幣、寬財政、控地產。貨幣政策層面，2019年下半年，央行8月啓動LPR改革，以改革的方式降低貸款成本，9月降準，11月降息，LPR年內3次下調；2020年初全面降準，此後爲對衝疫情衝擊，緊急採取定向降準、調降政策利率、創設直達實體創新工具等方式，託底經濟。財政政策層面，擴大赤字規模，赤字率首次突破3%，併發行1萬億特別國債，啓動新基建，減稅降費，重點突出防疫和民生保障。房地產政策方面，堅持“房住不炒”，實施房地產長效機制，因城施策,穩地價、穩房價、穩預期，嚴格控制部分熱點城市炒房行爲。

（3）流動性演繹：

階段一：寬貨幣到寬信用8個月，貨幣政策傳導不暢，此後進入糾結期。狹義流動性層面，央行降準，狹義流動性得以釋放。超儲率自2018年2季度的1.3%回升至2018年末的2.4%，狹義流動性充裕。廣義流動性層面，2019年初，貨幣政策從寬鬆期步入觀察期，5月爲平抑包商銀行接管的負面影響，央行臨時投放流動性，社融和M2增速小幅回升，廣義流動性得到一定程度的釋放。

階段二：外部衝擊下，寬貨幣傳導至寬信用僅2個月。2019年3季度以來，複雜的國內外因素觸發流動性再度寬鬆，疊加爲對衝疫情採取超寬鬆政策。2019年底至2020年初，傳導至狹義流動性層面，超出率從1.8%提升至2.4% ，DR007中樞從2.6%下滑至2020年3月份1.8%。廣義流動性層面，2020年3月寬信用發力， M2增速從年初8.4%大幅擡升至11.1%，社融增速從年初10.7%上升至12%，實體經濟的融資需求進一步得到釋放。

（4）大類資產表現：股市2次小牛市

股市：廣義流動性寬鬆，帶動兩年連續小牛市。

階段一（2018.04-2019.04）：2018年，受制於中美貿易摩擦、經濟下行、貨幣政策傳導不暢等原因，股權質押暴雷，股市深度調整。2019年降準，廣義流動性寬鬆，疊加註冊制改革激發市場活力，A股迎來小牛市，年初至4月，上證50、中小板綜指和創業板指數分別上漲25.4%，35.0%，37.8%。金融類、週期類、消費類和成長類板塊的漲幅分別爲33.2%，31.6%，42.4%，36.5%，消費類板塊表現更爲亮眼。

階段二（2019.08-2020.04）：自2019年下半年以來開啓的這輪寬鬆週期，在2020年超寬鬆政策的助推下， 2020年上半年，醫藥、消費、科技等板塊龍頭股票快速上漲，而週期類和以銀行股爲代表的金融類板塊則被低估，股市分化。隨着廣義流動性大幅寬鬆，下半年再次啓動小牛市，公募基金抱團行情，推升股市估值。

債市：債市走牛，利好長債。2018年2季度貨幣政策轉向寬鬆，DR007下行明顯，中債國債指數上行，曲線較爲陡峭。在階段一（2018.04-2019.04），中短期和長債的漲幅分別爲11.7%和18.3%。在階段二（2019.08-2020.04）中短期和長債的漲幅分別爲12.5%和21.1%，長期債券相對中短期債券漲幅更大，拉長債券久期可以博得更高的利率下行收益。

商品：商品市場短暫回調，黃金抗跌。在第一波流動性寬鬆時，商品市場保持震盪市行情。流動性二度寬鬆時，商品市場短暫回調，2020年5月重回上升通道。受益於美國經濟下行和美聯儲持續降息的影響，黃金的吸引力提升，避險和保價屬性凸顯。

房市：調控延續，但難掩部分熱點城市上漲壓力。2018-2019年，調控政策的累積效應顯現，房地產市場的投資和銷售增速都維持在個位數，房市增速企穩。在2020年初疫情集中爆發，短暫衝擊房地產市場。但流動性寬鬆，尤其是通過消費貸、信用貸等流入樓市，資產價格泡沫化，上海、深圳、杭州等局部熱點城市房價過快上漲。

2.4.2 緊縮期（2020.5-至今）通脹預期，流動性收緊

（1）觸發因素：通脹預期擡頭，資產泡沫，金融風險暴露，流動性緊縮週期開啓。中國經濟持續復甦，成爲2020年唯一一個實現正增長的主要經濟體，穩經濟壓力縮小。全球經濟復甦共振，供求缺口擴大，疊加流動性氾濫，通脹預期擡頭，PPI大幅上漲。2020年宏觀槓桿率上升23.6個百分點，埋下信用風險隱患。

（2）政策操作：穩貨幣，結構性緊信用，穩政府槓桿，穩房價

貨幣政策層面，“穩”字當頭，“不急轉彎”。2020年5月，央行開啓貨幣政策正常化，央行以公開市場操作爲主，縮量續作MLF、OMO，貨幣淨回籠。財政政策層面，強調財政政策要“提質增效、更可持續”，注重控制地方政府隱性債務風險。房地產政策方面，設置“三條紅線”、房地產貸款集中度管理等政策，嚴控資金流向地產。

（3）流動性演繹：狹義流動性保持寬鬆，廣義流動性收斂

2020年5月狹義流動性率先正常化。5月央行邊際收緊貨幣政策，DR007自低點持續上行，中樞由1.5%上行至2.2%左右，11月受永煤事件衝擊，央行臨時釋放流動性，DR007有所下行，此後維持“穩貨幣”格局。值得注意的是，本輪緊貨幣區間，並未導致狹義流動性大幅收緊，反而保持充裕的態勢，主要因爲宏觀審慎政策配合，約束信用擴張渠道，產生了一定程度流動性淤積。

2020年末廣義流動性拐點出現，社融和M2增速快速回落。10月央行重提“把好貨幣總閘門”，一方面，受去年同期高基數影響，另一方面，反映經濟迴歸潛在增長率，信用擴張節奏放緩，2020年末，社融增速已從10月13.7%高位下降至2021年5月11%。從價上來看，貸款利率從三季度開始，亦從底部上行，金融機構貸款平均利率從2020年底5.03%上行至一季度5.10%。

（4）大類資產表現

股市：小牛市行情延續至年底，此後維持震盪調整。自2020年5月貨幣政策轉向以來，廣義流動性仍處寬鬆，股市小牛市行情延續。從行業來看，股市延續了結構性行情，分化更加明顯。週期類、消費類、成長類、金融類板塊的漲幅分別爲41.0%，40.8%，26.3%，19.1%，週期和消費板塊漲勢領先，科技股行情大漲，金融板塊估值偏低。

債市：廣義流動性收緊後債市走牛。狹義流動性緊縮期（2020.05-2020.10），“穩貨幣+寬信用”，債市整體表現平平，自2020年5月起持續調整，處於“熊平”階段。2020.05-2020.10，中債中短期和長期債券指數的漲幅分別爲-2.5%和-5.8%，長期債券回調力度較中短期更大。廣義流動性緊縮期（2020.11-至今），“穩貨幣+結構性緊信用”，債市走牛。自2020年4季度末，中債中短期和長期債券指數的漲幅分別爲2.7%和6.9%，拉長債券久期可以博得更高收益。

商品：滯漲階段，商品漲幅明顯。全球復甦共振，疫情反覆，形成供求缺口，疊加流動性氾濫，大宗商品價格上漲。2020.5以來，商品市場整體波動上漲。過熱階段（2020.5-2020.10），金屬、工業品、農產品和能化指數分別上漲2.3%，7.8%，13.2%，1.2%。滯漲階段（2020.11-至今），商品市場漲幅更爲顯著。金屬、工業品、農產品和能化指數分別上漲42.4%，38.6%，7.4%，32.7%，金屬板塊表現亮眼。

房市：一線城市領漲。2020.5以來，一線城市的二手住宅價格指數一路上行。“三道紅線”政策倒逼房企去槓桿、降負債，加快銷售資金回籠，加大銷售推盤力度，支撐房地產銷售和投資。

3. 總結和展望

3.1 總結：四大維度梳理流動性來龍去脈

覆盤四次典型流動性週期，經濟週期輪動，驅動貨幣政策調整，觸發狹義、廣義流動性寬鬆與收緊，並反作用於經濟運行和大類資產表現。近年來，基本面和金融風險成爲流動性轉向觸發因素，流動性易鬆難緊，傳導效率和刺激效果邊際遞減。

1、從觸發因素來看，經濟下行和外部衝擊通常是流動性寬鬆的觸發條件，通脹預期和風險暴露多爲流動性收緊條件，且外生因素觸發的政策轉向力度往往更強。

四輪寬鬆週期中，第一輪寬鬆始於2008年次貸危機，2020年以來的寬鬆則爲應對疫情爆發，均爲外生突發危機，促使貨幣政策大幅轉向，政策組合全面、力度大、傳導快。第二輪、第三輪寬鬆週期主因國內經濟增速換擋，下行壓力加大等內生因素觸發，政策轉向多次調整、小步快走，力度較弱、傳導鏈條較長。此外，一些突發風險也構成流動性短期轉向因素，例如2019年包商銀行、2020年永煤違約等均是在緊縮週期中，央行爲防範風險，呵護流動性，觸發臨時轉鬆。

四輪緊縮週期中，通脹擡升、槓桿上行往往是觸發貨幣政策收緊的重要條件，而且後者重要性不斷提升。四輪緊縮週期中，只有第一輪是爲防止經濟過熱、管理通脹預期，2009年至2011年，通脹持續上行，持續了21個月，CPI突破6%，PPI突破7%。第二輪緊縮，CPI在2%-3%區間、PPI爲負，第三輪緊縮，PPI雖有上行但CPI保持平穩。相比之下，2012-2016年影子銀行興起，監管層實施宏觀審慎政策，爲打擊資金空轉、監管套利等行爲，收緊流動性，穩槓桿、防風險成爲觸發貨幣政策收緊的主因。本輪流動性收緊，雖然PPI大幅上行，但主因海外大宗商品漲價，國內即使收緊貨幣政策也無濟於事，反而誤傷經濟復甦根基，而疫情以來槓桿率提升、資產價格泡沫、隱性地方政府債務等問題引起重視，成爲本輪流動性緊縮的主要考量。

2、從貨幣政策操作來看，政策操作呈現從全面性轉向結構性、從數量型向價格型轉變。寬鬆期操作，歷次寬鬆週期都離不開降息、降準的支持，同時，2012年起央行數量型貨幣政策開始向價格型轉變，推進LPR等利率市場化改革，現代貨幣政策框架不斷完善。緊縮期操作，僅第一輪收緊週期使用升準升息工具，此後的收緊過程中，多採用上調政策利率、減少公開市場流動性投放等工具，儘量避免大幅收緊流動性給實體經濟帶來衝擊，同時配合宏觀審慎政策，圍堵資金流向房地產、兩高一剩行業。總體來看，貨幣政策工具箱日趨完善，央行操作趨於精細化，以逆回購、MLF等爲代表的貨幣政策工具近兩年來成爲央行主要的價格調控工具。結構性貨幣政策不斷豐富，雙支柱框架建立，宏觀審慎管理制度逐步健全，提高貨幣政策針對性、有效性。

3、從流動性演繹來看，寬鬆期相比緊縮期持續時間短，但近年來寬鬆期有拉長趨勢，反映傳導效率和刺激效果邊際遞減。一輪流動性週期通常持續3-4年，流動性寬鬆期平均持續12個月左右，緊縮期平均持續22個月。但寬鬆期有逐步拉長趨勢，比較典型的第三輪，2014年4月開始放鬆，並一直持續到2016年7月經濟企穩，創下長達27個月的寬鬆期，而緊縮期用了19個月；2018年寬鬆也是如此，2018年4月至2019年3月持續11個月，但貨幣政策轉緊信號僅持續5個多月，但被包商事件和美聯儲降息打斷。這表明，政策刺激對經濟的拉動作用邊際遞減，不得不延長寬鬆期限達到政策目標，以時間換空間。

4、從大類資產表現來看，狹義流動性週期與債市關係密切，廣義流動性週期與股市、不動產、商品關係密切。1）債市對貨幣週期高度敏感，貨幣政策直接作用於狹義流動性，往往在經濟衰退時，貨幣政策寬鬆，狹義流動性充裕，債市迎來牛市，緊貨幣階段，經濟恢復、寬鬆政策退出，債市通常面臨大幅調整。2）股市反映流動性預期，受信用週期、廣義流動性影響大，廣義流動性充裕，一方面反映信用派生力度強，表明實體經濟融資旺盛，盈利向好，另一方面，利率走低，提升估值，股市呈現上漲行情；流動性退潮時，股市面臨調整。3）房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，流動性合房地產調控政策相對寬鬆期，會對房地產價格產生較大影響，典型如第一輪和第三輪週期，均是政策全面寬鬆的背景下，房地產迎來較大幅度上漲。4）對於商品市場而言，商品市場上漲與廣義流動性相關，但滯後性較強。此外還會受供求、地緣、政策等因素影響，因此在第二、第四輪週期中，商品上漲區間與流動性寬鬆區間並不完全一致。

3.2 展望：隨着經濟週期從滯漲轉爲衰退，貨幣政策穩健偏鬆、“以我爲主”，下半年將呈現“穩貨幣，穩信用”格局

我們在年初提出流動性拐點，流動性退潮下，局部領域債務風險、流動性風險、中小企業經營風險逐漸暴露。展望下半年，貨幣政策從“穩貨幣、結構性緊信用”轉向“穩貨幣、穩信用”格局，下半年-明年上半年重啓寬鬆。

我們判斷，今年一季度是經濟頂部，二三四季度邊際放緩，未來的貨幣政策會對經濟和市場逐漸轉向友好，寬鬆週期將來未來。

展望2021下半年，貨幣政策重心轉向防範金融風險和經濟邊際放緩。我們預計未來貨幣政策將保持中性偏鬆，流動性的合理寬裕，加大實體經濟、普惠金融、綠色金融支持力度。

狹義流動性上，7月9日全面降準，可以對衝下半年MLF到期、地方政府債發行的壓力，釋放“穩貨幣、穩信用”信號，緩解市場對於下半年經濟放緩和資金緊張的擔憂。本次降準爲對衝式降準，央行也表明“穩健貨幣政策取向沒有改變”，央行多次強調“珍惜正常貨幣政策空間”，在 “穩貨幣、穩信用”的格局下，央行也不可能採取“大水漫灌”的方式，寬鬆週期將來未來。

廣義流動性上，社融下行最快的時候已經過去，2021年6月存量社融增速11%，與上月持平，新增社融超預期多增，廣義流動性階段性企穩。隨着經濟邊際放緩，通脹擔憂緩解，房地產企業、地方政府融資平臺、影子銀行、殭屍企業等金融風險猶存，需要廣義流動性支持。貨幣政策“穩信用”，繼續發揮結構性作用，將加大對實體經濟、中小企業、綠色金融等領域信用擴張的支持力度，下半年到明年上半年重回寬鬆區間。

從大類資產表現來看，流動性邊際放鬆，利好風險資產。股市是貨幣晴雨表，短期來看，國常會引導貨幣政策寬鬆預期，利好股市，長期來看，隨着中國特色資本市場建設，直接融資佔比提升，重拳整肅市場環境，過去炒殼炒小的時代一去不返，而代表經濟高質量發展的“新經濟”“新基建”領域和有大賽道的龍頭公司將跑出大牛股。債市與狹義流動性緊密相關，降準預期將使下半年狹義流動性仍然延續寬裕局面，促使利率下行，利好債市。商品市場上，大宗商品已經處於高位，未來隨着供給缺口恢復、全球流動性退潮，繼續大漲的可能性不大，預計將保持震盪或下行趨勢。房地產市場，長期看人口、中期看土地、短期看金融，房地產調控仍嚴，即使流動性寬鬆也難有全面行情，但未來人口流入的都市圈城市羣、以及城區核心地段房產仍有潛力。