夜讀 | 巴菲特的估值邏輯
作者：自由源於
來源：自由源於
引子：投資人的視角
在進入投資領域的起步階段，我曾經仔細讀過巴菲特在合夥制時期的投資案例。當時的學習與體會，記錄在了《覆盤巴菲特》這個系列之中。
彼時的目標很明確，就是感受一位剛入行的價值投資者，應該如何開啓自己的投資生涯。
到了今年，在差不多完整經歷了一輪基欽週期之後，我打算把現有的投資框架，進行一次系統性升級。恰好，不久之前，在一次訪談中某位基金經理推薦了《巴菲特的估值邏輯》這本書，於是我一口氣讀了下來。
在有關巴菲特的資料中，“寫給股東的信”是最爲重要的部分，它代表了巴菲特自己的觀點。
而這本書的特別之處在於，它不同於傳記類作品，而是以投資人的專業視角，來審視巴菲特過往的 20個關鍵投資案例。從企業業務到財務表現，從基本面分析到價值評估，從定量分析到定性解讀，作者具體而細緻地剖析了巴菲特的投資思路。
這 20個案例，彷彿是一顆顆“珍珠”，把它們串在一起，就可以整合出巴菲特傳奇投資生涯背後的精神內核。
策略通覽
通常，巴菲特的長期投資生涯，會被“價值投資”所標籤化。然而，通覽 20個代表性案例之後，我們會發現巴菲特並沒有侷限在某一種投資形式或投資策略之上。
巴菲特的投資生涯，大致可以劃分爲三個階段：
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合夥制時期（1957 - 1968年）；
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中期（1967 - 1988年）；
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近期（1989 - 2014年）。
從1957年合夥制時期的最初投資開始，巴菲特的投資方式顯然是在不斷演化精進。回溯那些具有不同投資特徵的歷程，能夠幫助我們更好地理解演進的內涵。
在合夥制時期，巴菲特的選股標準，更多的側重於公司的資產。這一時期，市盈率並不那麼重要，因爲標的公司的盈利可能很少，所以會有很高的市盈率倍數。與此同時，公司持有的資產，其可變現價值顯著低於公司市值。
例如，桑伯恩地圖公司持有的投資組合價值，要高於巴菲特爲整個公司所支付的價格；就登普斯特公司來說，巴菲特知道它的存貨是可以出售的；在伯克希爾·哈撒韋這個案例里，則有一組現金和可實現的經營資金。
通常，這類公司之所以被市場低估，是因爲它們所在的行業正在經歷結構性衰退。僅僅看到資產價值的低估，很容易陷入“價值陷阱”之中，即公司的資產價值在未來會持續貶值。
對此，巴菲特格外關注標的企業是否具有正數利潤，以及相關業務是否具有發展前景。例如，桑伯恩地圖公司就是因爲市場的技術變化，而處在結構性衰退許多年的企業，但它是一家利潤仍然爲正數的企業，並且在投資的前幾年已經穩定了下來。
這意味着巴菲特不必擔心企業會在無利潤的情況下經營，逐漸消耗掉所有的現金。此外，巴菲特還能甄別出企業的經營是否正處在改善之中，或他能否成爲這種積極發展的催化劑。
對於候選標的，估值之外，巴菲特格外關注企業的管理團隊。在挑選一流的經營管理人方面，巴菲特付出了很大的精力。一旦獲得標的公司的控股權，巴菲特會主動推動管理層變更，來加快企業價值的實現。
總結來看，關鍵人物 + 核心資產 + 未來發展，構成了合夥制時期巴菲特投資決策的三大要點。
及至職業生涯的中期，巴菲特的投資權重，逐漸從資產低估轉移到了企業品質之上。他的關注焦點，也從資產價值評估，轉移到企業可持續的盈利能力上來。
這一時期的代表案例，無論是喜詩糖果，還是可口可樂，都有着極具吸引力的長期盈利能力。當這類機會出現的時候，巴菲特很樂意支付更高的市盈率，即以較高的估值買入一流的公司。
在評估企業的品質方面，巴菲特的品質定義既包括定量的內容，也涵蓋定性的內涵。在定量方面，巴菲特的核心標準是，在可理解的結構性因素的驅動下，十分穩定的5%的增長幅度。
通常，這類企業有着較高的稅後已用有形資金收益率（20+% ）。在結構性因素的驅動下，企業的盈利通過再投資，可以獲得持續的內生性增長。這樣的企業，是典型的複利生成器。
在定性方面，巴菲特的投資決策通常基於一些關鍵性的洞見，這些洞見往往是他人和市場還無法看到的內生要素。比如，在美國運通這個案例里，他知道“色拉油醜聞”不會對公司的盈利能力產生長遠影響，而且，他意識到該企業新興的信用卡部門，將會在未來大幅推動公司的增長。
由於更加看重理解企業經營的定性要素，巴菲特在投資生涯的中期，不斷回頭光顧他所熟知的業務領域，諸如保險、媒體和零售品牌，累積起越來越多的專業知識。巴菲特的專業知識，既包括對業務相關概念的深刻理解，還包括他所構建的涵蓋許多CEO在內的足智多謀的人脈網。
在管理層方面，巴菲特不僅開始關注管理層的可信任性和經營能力，而且也很在意他們理智配置大額資金的能力。
在職業生涯的晚期，巴菲特的挑戰，變成了要爲伯克希爾·哈撒韋投出不斷增長的資金規模。因而，他的投資重心，更多地放在了大公司身上。
就投資風格而言，巴菲特似乎仍然維持着他在中期所形成的、以定性要素爲決策依據的策略。這一時期，巴菲特也經歷了一些認知上的挑戰，諸如富國銀行面臨的抵押貸款危機，以及未能理解美國航空所面臨的競爭態勢。
這使得，巴菲特越來越關注自己的獨特能力：在基本面的認知上，比其他投資者更勝一籌。爲此，他會再次光顧（他在十幾年前就成爲專家的）相同行業——有時，甚至是相同公司。
這一時期的代表性案例，是對中美能源公司和北伯靈頓鐵路的投資。兩家都是成熟的企業，業務穩定，同時作爲重資產企業，對資金量都有着巨大的需求。對巴菲特而言，這里的價值顯然是他能夠有序地部署大量的資金，並獲得一個合理的收益率。
這一時期，巴菲特部署鉅額資金的進一步證據是，選擇的投資構架經常是具有固定收益特徵的優先股或可轉換證券。由於資金體量實在太大，巴菲特爲了有效佈局，也樂意接受稍低一點的收益率了。
通過梳理三個時期的投資脈絡，容易看出巴菲特的投資生涯處在持續的演進之中。究其原因，部分是受市場機會的驅動，部分是由於巴菲特自身的精進，部分則是由於他所管資產的資源屬性和侷限性。
與此同時，有些投資標準則貫穿於其整個投資生涯，諸如誠信和稱職的管理團隊。其他方面，像持續的增長、公司創造複利的能力或公司對鉅額資金的需求，則是隨着時間的推移而演化精進的結果。
這種演化精進使巴菲特從成功地管理一傢俬募投資合夥企業，轉型到成功運作一家全球最大的投資機構之一！
案例選講
1964年：美國運通
在某種程度上，美國運通（American Express）似乎是沃倫·巴菲特投資的一家高科技公司。
在20世紀60年代初，隨着美國民衆喜歡上了航空旅行，使用美國運通推出的旅行支票進行支付，就成爲一個越來越普遍的趨勢。與此同時，美國運通也引領了第一批塑料信用卡的使用。這兩種無紙化支付形式的主要優點是：它們不僅真實可信，並且，無須現金就可進行交易。
然而，在1963年，美國運通遭遇了一場大災難，後世稱之爲“色拉油騙局”！該年11月，美國運通旗下一家子公司，爲聯合植物油精煉公司的虛假倉儲提供了憑據，後者將此收據作爲了銀行貸款的抵押物。後來，聯合植物油精煉公司破產，銀行來收取擔保物時，發現了本應裝滿色拉油的油罐里裝的卻是海水。
儘管作爲母公司，美國運通是否應該擔責，當時並不明確。然而，由於擔心損害美國運通的聲譽，董事長兼首席執行官霍華德·克拉克總裁發表了一份聲明，美國運通公司願意從道德的角度，確保這些債務的償付。
面對高達1.50億美元債務的重壓，坊間傳言，美國運通可能面臨破產倒閉之虞。除了負面報道之外，美國運通的股東還起訴了霍華德·克拉克，因爲他向債權人提供6000萬美元賠償，而股東認爲他承擔了不必要履行的道德義務。
伴隨着越來越多的負面報道，美國運通的股價從醜聞前的每股60美元，持續下跌至1964年初的每股35美元。
根據洛溫斯坦的記述，沃倫·巴菲特從這場醜聞中嗅到了潛在的機會，並認真地開始做一手調研。
他找奧馬哈的餐館經營者和餐館客戶聊天，看看他們的使用習慣是否已經改變。他還去了銀行和旅行社，甚至還和美國運通的競爭對手交談過。
無論他去哪里，他得出的結論都是：儘管有醜聞存在，美國運通旅行支票和信用卡的使用似乎是穩定的。他由此推測美國運通將繼續經營，聲譽損害不會持久，公司的品牌與產品地位仍然堅實。他還得出結論：這家公司不太可能資不抵債。
從財務角度來看，1963年前十年的美國運通，是一家十分強健的公司。
營收：從3700萬美元增長至1億美元，年複合增長率 12%；
淨利潤：從470萬美元增長至1130萬美元，年複合增長率 10%；
從主營業務來看，美國運通有10個獨立的業務部門，最主要的四項業務如下：
旅行支票：出售紙質支票給打算出國旅行的客戶，可用於國外許多場館和銀行；向客戶收取現金和一小筆費用，同時爲接受旅行支票的商人支付一小筆傭金。過去10年，旅行支票業務餘額每年增加7%。
匯票和公用事業賬單：通過資金快遞或郵遞服務，實現資金的安全交付；是當時最暢銷的商業票據。屬於成熟業務，基礎堅實但增長乏力。
旅行業務：售賣輪船巡遊票和組織國際旅遊觀光，每年的業績表現參差不齊，在國內外有許多規模各異的競爭對手。1963年是這一業務重組的第2年，目標是提高效率，方法是建立非中心化的商業模式，聚焦於客戶服務。
信用卡業務：儘管業務規模不算龐大，但已經是公司業績增長的重要的新驅動力。早期由於運營問題妨礙了盈利能力，及至1963年，這項業務已經盈利兩年了，且會員首次超過100萬名。更重要的是，年度的信用卡賬單金額增長得更快。
在十項獨立業務中，最後一個業務是它的現場倉儲業務，也就是遭受醜聞打擊的那個業務。
財報中的數據，還提供了兩個額外的洞見，加深我們的評估厚度。
其一，美國運通與一家銀行或者保險公司非常相似。1963年，其股東權益有7800萬美元，而其資產總額超過其股東權益的10倍多。
其二，美國運通整體的實物資金並不多。高達78%的已用資金收益率，意味着公司擁有非常大的特許經營價值。發展業務，只需投入非常少的額外資金；多數利潤可用於回饋股東或從事併購。
考慮到公司固有的高財務槓桿，切換成ROE，略高於14%，也算是不錯的。
再來看看管理層，霍華德·克拉克是在3年前（也就是1960年）加入美國運通的，在經營上的貢獻包括：
一是，穩定了信用卡業務。通過引入持卡人在30天內償還所有債務的要求，以及更加嚴格的信用審批原則，並提高商戶和持卡人的費用這三項措施，成功扭虧爲盈。
二是，着力提升營銷在公司經營中的分量，增加了廣告預算，並與奧美廣告合作實施了美國運通第一個現代廣告活動。
此外，在色拉油醜聞中的表現，使得克拉克看起來好像是一個極正直的人，而這正是巴菲特看重的品質。
最後，來看看巴菲特給出的估值。由於巴菲特沒有披露價格，作者使用了推測的均價40美元/股。
市盈率：16倍；
企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）：8倍。
按照巴菲特的標準，無論如何怎麼說，這都不是一個便宜的價格。作者認爲，在巴菲特眼中，經營利潤之中並沒有體現來自浮存金的投資收益，而這一塊兒相當於經營利潤的40%。考慮投資收益之後的估值，看起來會更便宜。
調整後的市盈率：11.5倍；
調整後的企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT）：6.5倍。
此外，美國運通信用卡業務，從根本上說，也是一個高品質的業務，雖然它剛剛從相關的經營問題中恢復過來。正如前面提到的，1963年只是它盈利的第2個年份。因此，可以斷言，1963年的利潤並沒有把信用卡業務內涵的盈利能力充分表現出來——它此時只是“小荷才露尖尖角”。
1977年：布法羅晚報
在1976年聖誕節前《新聞週刊》組織的晚宴上，一個名爲文森特·曼諾的報刊經紀人，提出了一個投資《布法羅晚報》（Buffalo Evening News）的想法。
曼諾本意是想《華盛頓郵報》出面收購這家報紙，湊巧，作爲凱瑟琳·格雷厄姆的好朋友，沃倫·巴菲特也參加了當天晚宴並得知了這個信息。當凱瑟琳·格雷厄姆覺得它不適合《華盛頓郵報》時，巴菲特決定代表伯克希爾·哈撒韋投資。
1977年，《布法羅晚報》是布法羅地區僅有兩個主要報刊之一，另一家是《布法羅信使報》。由於這兩份報刊都爲家族擁有，於是兩家達成了衆所周知的君子之約：《布法羅晚報》成爲獨家的午後報刊，而《布法羅信使報》則是每週發行7天的晨刊報紙，還包括了一份非常重要的週日刊。
這兩份報刊共同佔有了紐約州的布法羅市場。雖然布法羅既不是一個大城市，也沒有良好的經濟發展前景，但是它卻有忠實的報紙讀者羣，以及比美國其他任何一個大城市都高的家庭訂閱率。在這個市場上，《布法羅晚報》擁有26.8萬份的周發行量，高於《布法羅信使報》的12.3萬。
雖然《布法羅晚報》成功於強大的品牌效應和悠久的歷史，但它的盈利能力不強：1976年，總營業利潤只有170萬美元，只有將近4%的營業利潤率。
缺少週日刊明顯限制了《布法羅晚報》的發展。由於週日是許多家庭閱讀時間最多的一天，因而廣告商願意支付溢價。此外，還有一個底層的擔憂：《布法羅晚報》所在的市場是工會力量很強一個地方。
由於《布法羅晚報》是一家非上市公司，要想評估它的財務狀況，潛在投資者只能得到有限的信息。
《布法羅晚報》市佔率：工作日刊 58%，週六刊 61%；
《布法羅信使報》市佔率：工作日刊 24%，週日刊 53%。
正如巴菲特所熟知的那樣，報刊是一個相對輕資產的業務：雖需要印刷設備和某些設施，但一份報刊的關鍵成功要素還是它編輯團隊的質量，以及它在讀者與廣告商心中的品牌認可度。如果一份報刊運作得當，它就會成爲一個資金收益率和利潤率俱佳的生意。比如說，1977年的《華盛頓郵報》就創造了43%的有形資金稅後收益率和16%的經營利潤率。
顯而易見，《布法羅晚報》的盈利能力明顯低於它卓越的市場地位所應有的水平。
在管理層方面，由於創始人剛剛離世，根據遺囑指定的接班人的任期短暫，因而蘊含着管理團隊重大變革的機會。
1977年，巴菲特花費3250萬美元，把這家企業整體買了下來。這是一項重量級投資，因爲他此時自己的淨資產估計也只有大約7000萬美元。
就估值而言，這個對價的內涵估值倍數非常高，因爲《布法羅晚報》1976年的營業利潤只有170萬美元，對應的是19倍的企業價值/息稅前利潤！
因此，在做這個收購決策時，巴菲特可能是看到了這項投資的下述三個積極的因素。
第一，他看到了一個既喜歡又精通的業務。通過投資《華盛頓郵報》，他清楚什麼樣的人口結構可以成就一家報業公司。
第二，他看到了一個有大幅提升空間的業務。較低的利潤率、奢華的辦公室和比對手高的薪資，特別是週日刊的缺失，讓他看到了很多可以提高淨利潤的機會。
第三，巴菲特知道他可以引進新管理人才經營這家企業，而且在他的圈子里已有理想的人選。
很快，轉變就發生了，儘管並非一帆風順。
《布法羅晚報》剛被巴菲特買下，就發佈了週日刊，而且開始是免費向老讀者提供。擔心自己生存的《布法羅信使報》以壟斷行爲爲由，將《布法羅晚報》告上了法庭。最初判決結果不利於《布法羅晚報》，限制了它積極推廣週日刊的能力。但在1979年，位於紐約的美國上訴法庭改判，給了《布法羅晚報》更多自由，使它能夠和《布法羅信使報》積極競爭。
隨後，一場競爭變成了你死我活的戰爭，接下來的幾年里雙方都一直在虧損。及至1982年，《布法羅晚報》自1977年以來的總虧損額已經到了1250萬美元。在1982年9月，《布法羅信使報》倒閉。《布法羅晚報》（現改名爲《布法羅新聞》（Buffalo News））在壟斷經營的第一個年頭，就實現了稅前利潤1900萬美元！
之後的幾年，這家企業更是百尺竿頭、錦上添花！1986年，《布法羅新聞》實現了3500萬美元的稅前利潤，比9年前巴菲特買下它時支付的總價還要高！
巴菲特投資《布法羅晚報》的關鍵，似乎是他堅信這份報刊的光明前景。由於非常清楚報刊的運作機理，他自然認爲在布法羅這樣只有兩家主要報刊的城市，較強的一方終將取代較弱的一方，取得勝利。
最後，巴菲特堅信，《布法羅晚報》的盈利能力只需要一些運營上的改變就會有顯效，而且，他肯定也看到了它成爲布法羅地區獨家壟斷的巨大可能性。
2007-2009：北伯靈頓鐵路
2007年，巴菲特在致股東的信中，披露了以均價77.76美元/股，買入了北伯靈頓鐵路17.5%的股權。
北伯靈頓是北美兩大鐵路公司之一，另一家是聯合太平洋鐵路公司。此後，巴菲特的持股比例持續提升至22.6%。到了2009年底，在另一次交易中，巴菲特和伯克希爾·哈撒韋購買了該公司所剩餘的所有流通股。
經營一個鐵路網往往需要很多的資金。北伯靈頓公司的絕大部分收入來自北美各主要經濟中心之間的貨物運輸，因此產生了維護下述項目的成本費用：大量機車和車廂、軌道基礎設施和整套的支持設施，包括場地、站臺、調度中心以及特殊服務和維修站點等。
除了處理日常的經營外，運營一家盈利的鐵路公司還涉及在企業的擴張過程中，理智地配置資金、維繫相應的競爭格局、成功地把握諸如軌道鋪設權等監管問題。
根據北伯靈頓公司2008年年報，該公司有接近40000名僱員、6510臺機車、82555節車廂。1997～2008年，北伯靈頓公司支出了300億美元改善其軌道設施和全部車輛。
公司的主營業務就是運輸大宗商品。按照運輸商品的類別，分爲四大業務部門：消費品、工業品、煤炭、農產品。這四大部門，在2008年合計創造了175億美元的收入。
北伯靈頓公司運輸業務所涉區域，主要覆蓋美國的中部和西部地區。收入中，2/3來自於服務期各異的簽約客戶，1/3來自公開定價的散單客戶。
在過去兩年中，噸英里的平均收入上漲了4%-13%不等，原因之一是燃油價格的高企。然而，對比發現，在燃油費用僅增加17億美元的同時，公司貨運收入卻增加了30億美元。這個信息說明北伯靈頓公司還是有着某種程度的定價權。與此同時，貨運量在過去的每一年中，大約增長1%-2%。
理解北伯靈頓公司的另一個關鍵點是：弄清它的競爭地位。作爲北伯靈頓的鐵路業務的最大競爭對手，聯合太平洋鐵路公司在2008年有48000名僱員和接近8700輛機車。兩家公司，在中部平原和西海岸區域，有不少的競爭線路。鑑於這個事實，兩家鐵路公司競爭的運營節點還必須包括服務的價格高低、服務的準時性和服務的品質。
通過與北伯靈頓公司的相關指標進行比較，可以得出兩個結論。
首先，北伯靈頓公司的新增線路權或所管理的貨運量略好於聯合太平洋公司。在2006～2008年間，聯合太平洋公司的噸英里收入有些許的下降，而同期北伯靈頓公司卻經歷了3%的增長。
其次，和北伯靈頓公司一樣，聯合太平洋公司也一直在漲價。兩家公司都能漲價的事實說明，這個行業還有不錯的定價環境，不存在兩家鐵路公司之間你死我活的價格競爭。暗示，這兩家公司事實上構成了雙寡頭壟斷。
除了可選鐵路的直接競爭外，對軌道貨運最大的替代方式顯然就是卡車運輸了。在年度報告里，北伯靈頓公司董事長馬修·羅斯詳述了軌道貨運優於卡車貨運的地方：
燃油效率：火車接近卡車的3倍；
溫室氣體排放：火車貨運佔據全國貨運40+%的同時，排放量僅佔2.6%。
2000-2007年的動態財務數據顯示：
營收：從92億美元增長至158億美元，年複合增長率8%；
淨利潤：從9.8億美元增長至18億美元，年複合增長率9%。
鐵路企業的主要資金用途是PPE，即財產、廠房和設備。除了PPE，這類企業所需的資金非常少。摺合稅後已用有形資金收益率是7.6%。
雖然這個數字本身並不是非常漂亮（通常認爲好的已用有形資金收益率應該是15%以上的水平），但北伯靈頓公司的有形資金的邊際收益率要遠好於它的整體資金的邊際收益率。這體現在多個方面：
其一，軌道設施和其他道路工程佔據了PPE的80%，而機車、車廂和其他設備僅佔據PPE的20%。
其二，年度新增和維護里程，僅爲營運總里程的1%，卻對應着5%-14%不等的年度貨運收入增幅。
因此，它的邊際已用有形資金收益率至少是兩倍於它的7.6%已用有形資金收益率。
到這里，我們就能看出北伯靈頓公司的吸引力在於下述兩點：
鐵路年6%～8%的長期增幅的效益要高於其他運輸形式；
15%或更高的邊際已用有形資金收益率。
管理層方面的因素，對於北伯靈頓公司來說至關重要，因爲這類企業成功的關鍵是具備優異的運營執行力。
首席執行官兼總裁馬修·羅斯，在1993年進入該公司，在運營層面不斷晉升。在成爲首席執行官之前，一直是在首席運營官這個崗位。在加入北伯靈頓公司之前，他也是在鐵路行業任運輸副總裁。羅斯顯然是一位在鐵路業務上頗具經驗的經理人，並且有過很輝煌的財務業績，幫助公司創造了收入和利潤的持續增長。在羅斯的帶領下，北伯靈頓公司的業績常常蓋過了聯合太平洋公司。
財務總監湯姆斯·宏德，自1999年以來，他就一直是北伯靈頓公司的財務總監，而且，在此之前，他就在北伯靈頓公司和聖達菲鐵路公司，分別就任過多種財務崗位。在1999年12月31日至2007年12月31日之間，北伯靈頓公司的流通股（稀釋）減少了大約23%，從約4.67億美元減少到3.59億美元，股息從每股0.48美元增長到每股1.14美元。這顯示了湯姆斯·宏德優秀的資本管理才能。
更重要的是，儘管管理團隊不僅經驗豐富，而且做出了令人尊敬的過往業績，他們自身並沒有多少公司的股份。
我們再來看看估值。2007年，買入17.5%的公司股份時，巴菲特支付了47億美元。這相當於，
市盈率：15.3倍；
企業價值/息稅前利潤：10.1倍；
市淨率：2.43倍。
在2010年購買該公司剩餘的股份時，對應的估值是：
市盈率：19.9倍；
企業價值/息稅前利潤：13.2倍；
市淨率：2.66倍。
顯然，巴菲特所支付的估值，並不便宜。而且，後一次的更高。這意味着，巴菲特對北伯靈頓公司的成長前景有更好的理解。
結合當時的市場背景，當巴菲特在2009年年底做這項收購時，美國正在經歷其最近一個時期以來最嚴重的經濟衰退之一。股票市場中，當時有大量的公司，股價跌幅巨大。然而，就投資機會而言，巴菲特寧可堅持選擇他所逐漸熟知的好機會，而不去碰那些在2009年年底市場危機之時，所出現的很有吸引力的其他機會。
從總結的角度看，似乎巴菲特投資北伯靈頓公司的首要原因是：這項投資是以一個合理的價格，購買了一家有優秀管理團隊的好公司。在2009年，他獲得了一個機會，“僅”支付高於其初次購買價近25%溢價的對價，讓他把自己熟知的一個企業私有化了——是在一個市場充滿着不確定性，而且，該企業的勢頭仍然不明確的情況下。這對任何一位資深投資者來說，都需要極大的勇氣。
關鍵要素
回顧巴菲特的20個投資案例，我們可以將關鍵要素納入三個維度：業務、財務、管理層。
業務：核心是競爭力，強調的是對企業經營高質量的理解；
財務：核心是可持續，強調的是對企業利潤持續性的洞察；
管理層：核心是誠信與能力，強調的是對企業領導的感知。
在業務的理解上，巴菲特看重對企業基本面的第一手調研。同時，相比於投資的多元化，巴菲特更鐘情聚焦於熟知的幾個行業之上。
在北伯靈頓鐵路這個案例，巴菲特的深刻見解是：
在這類鐵路企業里，未來的資本密度會隨着網絡密度的走高而下降，意味着已用資金邊際收益率會持續得到改善，而且隨着不斷提升的鐵路運輸效率，在未來幾十年所有產品的運輸份額中，鐵路的份額可能會繼續提升。
對於美國運通而言，信用卡和旅行支票具有巨大長期的發展潛力；“色拉油騙局”只會爲公司帶來地域性和短期性的損害。
需要強調的是，觀點必須有客觀紮實的數據加以支撐。因而，高質量的行業信息，就成功的投資而言，至關重要。巴菲特反覆投資的那些行業（媒體、保險和品牌產品）都是有着豐富客觀行業信息的行業。藉助於大量的客觀信息，巴菲特能夠自信地進行那些他以集中投資方式進行的鉅額投資。
與此同時，巴菲特也在不斷收穫認知的複利。這就是爲什麼巴菲特越來越集中於幾個精選行業的投資，是因爲這能幫助他最大限度地加深理解這些關鍵信息的內含價值，並能更有效地反覆利用這種知識。
例如，知道《華盛頓郵報》詳細的訂閱數量、流失率和經營利潤率，無疑會有助於評估《布法羅晚報》的投資項目。
在財務的洞察上，高品質的企業通常都體現爲所謂的“複利生成器”。一方面，這些企業長期保持優秀的已用有形資金收益率。另一方面，這些企業長期保持收入和利潤的穩定增長。
隨着巴菲特管理資金體量的日益增長，從某種程度上講，他可以適度容忍收益率的下降，而更關注於增長的可持續性。我們看到，在全部20個案例中，許多企業都在過去的10年里有9年獲得了收入或利潤的增長。
與此同時，財務數據可持續的背後，是企業業務的結構性競爭優勢。因此，財務要與業務結合起來理解。
在人性的感知上，雖然經歷多年的變遷，巴菲特投資方式有一點是一如既往的，即對優秀管理層的高度關注。與其他著名的價值投資者（比如本傑明·格雷厄姆）不同，巴菲特會花大量的時間去理解和評估標的公司的管理層。
在許多案例中，如國民保險公司的傑克·瑞沃茨、大都會廣播公司的湯姆·墨菲甚至是所羅門兄弟的約翰·古弗蘭，巴菲特在做出自己的投資決策之前，已經認識他們好多年了。而且，當他收購了一家公司後，如果需要的話，他還會拿出相當的時間來監督和支持管理層。
在評估管理層的過程中，巴菲特有一個很明確的標準：一次成功的企業經營經歷。這些經理人的另一個類似之處是：由他們撰寫的詳盡而誠實的年度報告，都閃爍着對自己企業的非凡洞見。沒有看到經理人過往的成功經歷而投一家公司，這對巴菲特是不可思議的例外。
巴菲特似乎特別看重老闆型的經理人——這種首席執行官要麼是企業的老闆，要麼是全身心地經營企業的經理人。例如，國民保險公司的傑克·瑞沃茨和內布拉斯加傢俱商場的羅斯·布魯金，都是自己創建企業的老闆型經理人。凱瑟琳·格雷厄姆也是，因爲她是《華盛頓郵報》創始人的女兒。
在其他幾個案例里，相關經理人也是某種程度的老闆型經理人：要麼是通過直接的利潤分享協議所激勵鼓舞的，要麼是基於與巴菲特的個人關係或與其企業的關係，由巴菲特親手挑選的。即便是在大公司明顯有職業經理人的情況下，巴菲特所投企業的這些管理者不僅在其公司工作的時間很長，而且晉升通道清晰明瞭。
巴菲特之所以青睞老闆型的經理人，是因爲作爲企業的長期所有者，他們與巴菲特有着相同的利益訴求。
對於經理人，巴菲特還有幾個其他的要求標準。他認爲一個經理人應該具有絕對的誠信，否則，他們通過自以爲是的方式對投資者造成的傷害，要遠比他們愚笨之時來得重。他還看重有能力合理配置資金的經理人。
顯然，巴菲特把好的管理層作爲一流投資最重要的標準之一（或是最重要的標準）。他會花費大量的時間去熟悉、評估和指導這類經理人，尋找已被證實有成功經歷且對他們領導的企業熱愛至深的誠實的經理人。
後記：巴菲特的打卡論
巴菲特有一個非常著名的打卡理論：
如果你的投資生涯有一張卡片，只能打20個洞，每投資一次就打一個洞，20次滿了投資生涯就結束了，相信你的投資業績會好很多。
恰好，不久之前和朋友們談到相關的話題：
如果通過工作賺錢並不容易，那爲什麼會認爲在市場中賺錢要輕鬆一些呢？
當時的背景是：一方面，市場中特定主題持續暴漲；另一方面，大家認爲有投資價值的股票卻在持續下跌。有的朋友，由於買入了後者，在前者的刺激下，不由得心生感嘆：賺錢好難。
實際上，投資者對短期熱點的過度追逐，恰恰提高了“冷板凳隊員”的潛在長期回報。
股票市場的投機屬性，使得絢麗奪目的“水晶球”，會時不時地反覆出現。短期內股價的暴漲，讓投資者的心絃很難不被撥弄。
然而，一項“未來可能賺錢”的投資決定，是非常不容易做出來的。那些每天都能看出來的“投資機會”，由於“零和甚至負和博弈”的本質，決定了在很大的概率上，它們是幫助投資者“快速虧錢”的好方法。
如果在做出一項投資決定之前，我們搞不清楚這筆投資“爲什麼可能賺錢”，那麼大概率就是去“送錢”的。而這部分虧損，實際上就是投資所支付的“成本”。
對“水晶球”的追漲殺跌，最大的危害，可能還不是虧錢。而是，它讓我們難以靜下心來，隨着時間的流逝去積累“可重複”的投資經驗，從而提高“未來投資決定”的勝率與賠率判斷能力。
對我來說，這次覆盤之後，將會對投資的質感，有新的體會。
