本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢 作者：覃漢

週三債市再度踩踏，早盤央行OMO放量給予多頭信心，10年國債19一度下行至2.795，但隨着贖回壓力持續釋放，信用債開啓暴跌模式，帶動長端利率持續上行，午後市場再度出現暴跌，下午3點後情緒開始恢復，長端利率衝高後顯著回落。全天10年國債19上行0.5bp至2.82，10年國債17上行1bp至2.87，T2212和T2303分別下跌2毛2和3毛6。對於當天盤面，我們有如下看法：

1、在幾個月之前，我們與一些理財和公募基金的投資者交流時，普遍都比較擔心利率一旦反轉，已經完成淨值化改造的20~30萬億規模的理財市場會出現贖回—下跌—贖回的負反饋，一致認爲這是未來1~2年國內債券市場最大的灰犀牛風險。結果沒有想到，這個灰犀牛風險出現得如此之快，應該是市場上絕大部分人都沒有預料到的。

2、在資管新規之前的時代，理財作爲資金池—資產池模式最大的載體，爲地產行業和地方政府融資做出了巨大支持。但從2016年金融去槓桿啓動後，地產週期下行的大趨勢行將確立，所以需要提前對理財進行整改，通過MPA和資管新規等條條框框對銀行進行約束。之前那種資金池—資產池模式需要進行穿透式監管，隨着資管新規過渡期結束，理財子公司紛紛成立，理財產品的成本估值法被淨值法替代。

3、理財子公司脫胎於銀行的資管部門，之前作爲總行的一個部門，對理財產品的規模擴張考覈並沒有那麼激進。但當各家銀行將理財部門單獨剝離出來成立理財子公司後，這些理財子公司作爲市場獨立主體，也承載着總行對理財規模擴張的殷切期待，進而導致理財子公司會和其他資管類機構一樣，將規模擴張放在KPI考覈的首位。

4、因爲有總行資源注入和渠道優勢，理財子公司一旦開始發力衝規模，效果非常明顯，但隨之而來的是，淨值法下主動管理能力無法有效跟上，導致理財子希望通過藉助非銀機構來協同管理賬戶，進而衍生出類似2016年的委外模式，通過理財產品的方式買入各種類型的基金，大頭主要集中在中短期限的純債產品上，因爲要與理財產品普遍期限較短進行匹配。

5、在初期，市場會進入正反饋模式，理財資金由於體量巨大，進入任何一個市場都足以引發一輪強勁的牛市行情，比如2021年的轉債牛市，以及2022年的信用債牛市。但當轉股溢價率普遍提升至30~50%以上，信用利差壓縮到歷史極低值附近後，這種正反饋模式會變得非常脆弱，因爲沒有隻漲不跌的市場，哪怕是理財子，子彈也不是無限的。所以一旦趨勢反轉，負反饋就會形成並且持續，而由於現在信息傳遞非常快，疊加之前的學習效應，會導致一致預期一旦形成就會出現搶跑，而當搶跑的人多了以後，就會進一步加劇這個負反饋模式。

6、最近幾天投資者普遍的疑惑是，究竟如何破解這一負反饋模式。我們認爲負反饋模式之所以可以持續的底層原因，還是來自於重倉資產的估值太貴，當價格和估值跌到足夠便宜，吸引越來越多的人進場時，負反饋模式自然會解除。至於說市場所期待的央行通過放水來安撫市場，我們認爲只治標不治本，就像正反饋模式的終結來自於價格和估值雙高難以維繫一樣，負反饋模式的終結一定要看到市場跌透。

7、目前來看，1年國股存單二級成交已經上行突破至2.65以上，理論上已經進入合理配置區間。但如果以估值夠不夠便宜的角度來衡量，相對1年期MLF2.75的參考，階段性超越也不是不可能。

8、此外，我們認爲，週三晚上央行三季度貨幣政策執行報告釋放了明確鷹派的信號。不再提“逆週期”等字眼，並且對流動性環境的目標定位是“適宜”，對通脹措辭從“密切關注”變成“高度重視”，並補充說明“特別是需求側變化”帶來的通脹升溫可能性。至此，我們認爲貨幣政策已經出現明確轉向，後續降準降息的概率顯著降低。

9、總結上述，我們認爲近期債市的暴跌是由多重利空共振所導致，特別是理財集中贖回引發的拋壓，屬於是理財子淨值化改造過程中成長的代價，或早或晚都會出現。但從另一個方面思考，對於20~30萬億體量的理財市場而言，是否有必要全部都用淨值法來進行估值？對於多數投資者而言，之前還在爲低利率、低利差和低波動而發愁，經過本輪利率上行行情後，大幅緩解了2023年債市的配置/交易難度，也許壞事最終能變成好事。