本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：范陽陽 張昕煜等

事件

10月中國CPI同比上漲2.1%，前值2.8%，預期2.4%，10月環比上漲0.1%。

10月中國PPI同比下降1.3%，前值0.9%，預期-1.5%，10月環比上漲0.2%

評論

10月PPI同比從9月的0.9%降至-1.3%，PPI同比快速降至負值區間；9月到10月上旬部分工業品價格有所上漲，使得10月工業品平均價環比略有上漲，不過由於去年同期基數較高，PPI同比增速繼續大幅回落；10月中下旬以來商品價格明顯回落，工業品價格繼續弱勢運行。10月CPI同比從9月的2.8%降至2.1%，低於市場平均預期，消費價格持續弱勢運行；10月豬肉價格漲幅較大，不過鮮菜和鮮果等價格下跌，整體食品上漲有限；10月部分地區疫情反覆，消費受到更多不利影響，核心通脹持續低迷，加上成品油價格下跌，非食品CPI同比從1.5%降至1.1%。

後續PPI方面，當前基建繼續發力，不過地產項目資金壓力較大，疊加疫情影響加劇，建築施工邊際走弱，中上游價格明顯回落；地緣政治因素繼續支撐能源價格中樞，不過海外需求加快回落，能源價格進一步上漲乏力；我們預計11-12月PPI環比有所回落，PPI同比繼續處於負值區間。後續CPI方面，春節前豬肉價格或偏強，這對食品通脹有所支撐，不過進一步上漲空間不大；各地疫情反覆背景下，消費可能受到更多不利影響，核心通脹或繼續低位運行；我們預計11-12月CPI同比運行在2%附近，消費端通脹仍然保持弱勢。

10月豬肉價格同比上漲達51.8%，影響CPI上漲約0.64個百分點，本輪豬週期對通脹形成一定拉動。不過，與2012年以來歷次豬週期類似，豬價上漲並沒有伴隨廣泛物價上漲，尤其是核心通脹持續低迷，因此豬週期並沒有對貨幣政策形成約束。當前疫情反覆持續干擾消費，房地產低迷繼續拖累經濟，貨幣政策仍然以聚焦經濟復甦。前期人民幣出現一定貶值壓力，使得貨幣寬鬆節奏放緩，不過隨着美元指數趨於震盪，人民幣貶值壓力緩解，後續央行可能會再次擇機放鬆。我們預計年內流動性或繼續寬鬆，配置力量持續主導市場，短端和信用債仍可積極配置，如果央行擇機再次降息，配合引導存款利率下行，那麼長端利率下行空間也會更多打開。

風險

經濟恢復持續不及預期。

1、鮮菜鮮果價格下行部分對沖豬價上漲，核心通脹依然低迷

10月CPI同比、環比漲幅均有所回落，CPI同比上漲2.1%，環比上漲0.1%；10月核心CPI同比上漲0.6%，環比上漲0.1%，均持平前值。其中食品項同比上漲7%，非食品項同比上漲1.1%，消費品分項同比上漲3.3%，服務分項同比上漲0.4%，均相較前值進一步下行。

食品方面：10月CPI食品項環比漲幅下行1.3ppt至0.1%，同比漲幅也由8.8%放緩至7%。其中，豬肉價格上行壓力仍在，10月同環比漲幅擴大，同比增幅自9月的36%擴大至51.8%，環比增幅由9月的5.4%擴大至9.4%。但我們看到食品項總體而言同環比均有回落，主要是鮮菜價格降幅較大，同比、環比分別-8.1%，-4.5%，降幅明顯高於過去5-6年的當月均值，鮮菜單項對CPI同比拉動為-0.19%；除鮮菜外，鮮果、水產環比也由漲轉跌，分別-1.6%、-2.3%，果蔬及水產品價格的下行主要受到今年10月果蔬大量上市及節後消費需求不足的影響，食品項在果蔬、水產類價格下行的帶動下，食品項對CPI同比拉動也有從9月的拉動CPI同比漲1.56ppt下行至拉動CPI同比漲1.26個ppt。

非食品方面：10月非食品CPI同比回落至1.1%，環比持平，仍較為低迷。從主要分項來看，居住分項在房租下跌的帶動下同環比繼續下行，在出行需求下滑，原油天然氣價格今年下跌幅度較大的帶動下，交通工具和交通工具燃料分項繼續帶動CPI交通與通信分項同比漲幅縮小，環比增速為負。服務類CPI同比增速下降至0.4%，環比繼續持平，受到10月多地疫情有所反覆的影響，服務需求繼續受到一定壓制。

總體而言，10月CPI明顯低於市場預期， 一方面是食品項中除豬肉外漲幅明顯下行，另一方面非食品CPI與服務類CPI均較為疲弱。我們計算的剔除豬肉CPI同比漲幅僅為0.9%（前月為2.0%），核心通脹也僅為0.6%，整體看通脹下行壓力仍然較大。

圖表1：CPI分項表現

注：數據截止至2022年10月

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、工業品價格繼續下行，高基數下PPI同比如期轉負

10月PPI同比-1.3%（前月0.9%），環比漲0.2%（前月0.1%），PPI同比如期轉負，不過略高於市場預期。其中生產資料同比下降2.5%，環比上漲0.1%，生活資料同比上漲2.2%，環比上漲0.5%。

生產資料方面，中上游工業品採掘、冶煉類行業PPI同比繼續大幅回落，除黑色、有色金屬開採以外，石油煤炭採掘與加工、非金屬礦物製品採掘與加工、黑色/有色金屬加工冶煉及金屬製品業PPI同比變動均呈回落狀態。從我們觀察的大宗商品價格來看，BPI100種基礎原料指數10月均值較9月微幅回升，較去年10月同比回落18%。具體看主要品種，國際油價維持在今年以來的相對低位震盪，WTI油價10月維持在85美元/桶的中樞附近；水泥價格在10月有小幅回升的帶動，水泥價格回暖一方面是基建需求的帶動，一方面是今年持續減產背景下基本面的好轉；煤炭價格小幅回升或持平，11月目前仍在消費淡季，但有一定採暖季需求，後續看在供給穩定、需求或不足的情況下，煤炭價格或難有起色；建材方面，螺紋鋼和玻璃受到下游需求不足的影響價格在10月繼續回落；有色方面，國內銅價10月受市場情緒改善和下游基建、汽車方面需求較好的支撐有所回暖，鋁價依然在低位波動。生活資料方面，食品、衣着價格同比均有所上行，帶動生活資料同比上漲2.2%。

總體看，10月PPI反映出來的信息與9月較為類似，目前實體經濟終端需求依然呈現出基建託底，地產仍未明顯回暖的狀態，黑色系、尤其是鋼鐵行業在上游價格高、下游需求弱的背景下，再次出現鋼廠利潤大面積轉負的情形。今年剩下的兩個月中，冬季將至，華北、華東或相繼進入建築施工需求淡季，工業品基本面或將繼續承壓，我們預計今年接下來兩個月PPI仍保持低位。

圖表2：PPI同比與主要工業品分項情況

注：數據截止至2022年10月

資料來源：Wind，中金公司研究部