本文來自格隆匯專欄：魯政委，作者：郭於瑋 魯政委

疫情反覆與匯率貶值是4月的兩大焦點。

從疫情來看，2022年4月100個城市中擁堵指數同比降幅超過10%的城市佔比達到21%，第二季度GDP同比或明顯回落。如果全年GDP同比要達到5.5%，第二季度GDP同比大約需要略高於3%，且第三、第四季度的GDP同比大約需要在6.5%以上。爲了穩定宏觀經濟大盤，還需進一步提振投資。在房地產方面，2月以來的數據顯示各地樓市依然疲弱。當前居民購房意願呈現出“兩頭高、中間低”的特徵，即一線和六線購房意願高，二線和三線購房意願低，折射出疫後更多農民工選擇就近就業。在基建方面，由於財政支出明顯前置，或需通過增發特別國債等方式避免基建投資後繼乏力。

從匯率來看， CFETS人民幣匯率指數與我國出口在全球市場中的份額正相關，因此人民幣匯率貶值反映出我國供給優勢相對弱化，有利於避免人民幣匯率高估。與2018年相似，當前匯率貶值速度快且貶值預期沒有惡化，證券投資項下流出的壓力有望小於2015至2016年。我國的PMI對匯率有一定的領先性，因此，增長與匯率是“同一枚硬幣的兩面”。在美聯儲緊縮的背景下，我們可以靈活運用以降準爲代表的數量型工具、降低存貸款利率和豐富結構性貨幣政策工具箱等方式來穩定經濟增長。

疫情反覆與匯率貶值是4月的兩大焦點。本文將沿着上述兩條主線展開討論。在經濟基本面方面，我們將探討疫情對經濟的影響，以及疫情超預期反覆後如何實現全年經濟社會發展目標。在政策方面，我們將探討如何在匯率貶值的壓力下保持貨幣政策的獨立性，突圍不可能三角。

一、經濟：疫情的供需雙重影響

由於奧密克戎的傳播能力更強，各地正從嚴從緊抓好疫情防控。與以往疫情反彈時相比，此次疫情的影響更加廣泛。2022年4月100個城市中，擁堵指數同比降幅超過10%的城市佔比達到21%，是2020年4月以來的最高水平。

如果我們用PMI中的新訂單分項和供貨商配送時間分項來解釋生產分項，會發現新訂單回落1個百分點，對生產的影響是接近0.8個百分點，而配送時間變化1個百分點，對生產的影響是0.4個百分點。因此，疫情對供給端和需求端的影響均不容忽視。

從供給端來看，供給能力對出口的約束正在顯現 。第一，我國相對海外經濟體的供給優勢有所弱化。如果用我國與美國PMI供應商配送時間分項的相對變化來刻畫我國的供給優勢，可以發現，2021年下半年以來，我國的供給優勢出現弱化。而出口金額同比與供給優勢息息相關。當供給優勢弱化時，我國的出口額同比也容易隨之回落。

第二，供給端不確定性的上升反過來對出口需求形成約束。數據顯示，PMI新訂單分項與經濟政策不確定性指數負相關。由於疫情的後續變化難以預測，防控措施與政策應對也存在不確定性，3月不確定性指數明顯上升，帶動新出口訂單回落。

從需求端來看，疫情對消費的影響進一步深化。與2021年第四季度相比，2022年第一季度居民各項消費的三年平均增速全面回落。其中，作爲生活必需支出的食品菸酒和居住支出三年平均增速降幅在1個百分點以內，教育文娛和醫療保健消費三年平均增速的降幅超過3個百分點。值得注意的是，雖然疫情對服務消費的影響較大，但從三年平均增速來看，以教育文娛等爲代表的服務消費依然實現了正增長，但衣着消費的三年平均增速僅爲0.3%。也就是說，與三年前相比，衣着消費幾乎沒有增長。

供需兩端的同步收縮使完成全年經濟社會增長目標的難度加大。從GDP目標來看，高頻數據顯示，4月的工業增加值同比可能在3.8%左右，而服務業生產指數同比將出現負增長。如果5月復工復產有所推進，且6月生產恢復到3月的水平，那麼，第二季度工業增加值同比將在4.4%左右，服務業生產指數同比可能在0附近，其對應的GDP同比增速在2%到3%左右。如果要完成全年GDP增長5.5%的目標，第二季度的GDP同比大約需要在3%以上，且第三、第四季度的GDP同比大約需要在6.5%以上。如果第二季度的GDP同比在2.6%左右，則第三、第四季度的GDP同比需要在6%左右，可使全年GDP增速達到5%。

從就業目標來看，3月城鎮調查失業率上升至5.8%，超過了5.5%的預期目標。而且，由於此次疫情不僅影響了服務業，還影響了工業生產，16-24歲（從事服務業的人員佔比相對較高）和25-59歲（從事工業的人員佔比相對較高）人員的調查失業率都出現了上升。假設4、5月調查失業率高於3月，6月恢復到3月的水平，則下半年城鎮調查失業率的平均水平需要不高於5.2%，才能夠實現全年調查失業率控制在5.5%以內的目標。2021年調查失業率平均爲5.1%，因此，如果2022年下半年疫情不再出現超預期的反覆，就業回到接近2021年的水平，就有望完成全年就業目標。

上文的分析顯示，實現全年就業目標的壓力相對更小，實現全年GDP增速目標的壓力相對更大，逆週期調控政策還需要進一步加力提效，提振固定資產投資。

從房地產政策來看，儘管2月以來多地出臺託市政策，但房地產銷售依然疲弱 。2月以來鄭州、福州、佛山和寧波等城市相繼通過放鬆限購限貸、降低首付比例、調整公積金貸款政策等方式託底樓市，但效果並不明顯。4月福州、佛山、寧波的商品房成交面積同比降幅都進一步擴大。雖然鄭州4月的官方商品房成交數據還未披露，但2月與3月鄭州商品房成交的同比降幅都在30%左右。克而瑞數據顯示，2022年前4個月大鄭州地區 [1] 前20房企銷售額約217.7億，同比下降約38%。 [2]

根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心和螞蟻集團研究院等聯合發佈的《中國家庭財富指數調研報告》，2022年第一季度居民購房意願呈現出“兩頭高、中間低”的特徵，即一線、五線和六線城市居民的購房意願最高，二線、三線和四線城市居民的購房意願低。實際上，2020年以來多數時候五、六線城市居民的購房意願都高於二線和三線。這可能反映出人口流動的“兩極化”：一方面，人口從城市化走向大城市化，人口進一步向一線城市集聚；另一方面，外出就業農民工比例持續下降，就近就業的農民工比例不斷上升。尤其是2020年疫情爆發後，外出農民工比例下降的速度進一步加快。在此背景下，要託底二線和三線樓市，除了因地制宜調整限購限貸政策外，還需要加快落實新市民金融支持政策，強化對流動人口的公共服務，提高城市對外來人口的吸引力。

從基礎設施相關政策來看，由於財政支出明顯前置，或需爲基建投資後繼乏力的風險做好預案 。3月本年新開工項目計劃總投資額累計同比保持在54.9%的較高水平，上半年基建投資增長無憂。上文指出，由於疫情導致第二季度GDP同比增速偏低，下半年GDP同比增速需要保持在較高的水平。然而，財政前置將影響到下半年可供使用的資金量。WIND數據顯示，2022年前4個月專項債淨融資接近1.3萬億，較去年同期增加1.1萬億。然而，2022年與2021年新增專項債額度一樣。到2022年下半年，新增專項債淨融資可能出現明顯的負增長。爲了避免下半年基建投資成爲經濟的拖累項，可能需要通過追加特別國債等方式擴大財政支出力度。

二、政策：突圍不可能三角

在疫情影響減輕、通脹壓力上升的背景下，2021年下半年以來，韓國、新西蘭、英國和美國等多個經濟體先後進入加息週期。然而，我國疫情出現超預期的反彈，中外貨幣政策走向分化，使4月人民幣出現一輪快速的貶值。蒙代爾的不可能三角理論指出，貨幣政策的獨立性、匯率穩定和資本自由流動難以同時實現。那麼，我們應當如何看待當前的貶值壓力？宏觀政策又將在不可能三角前突圍？

從匯率穩定來看，當前匯率的變化實際上反映了我國出口競爭力的變化，是市場尋找新均衡水平的過程 。歷史數據顯示，CFETS人民幣匯率指數與我國出口在全球市場中的份額正相關。在2020年疫情爆發後，我國快速恢復生產生活，供應能力顯著好於其他經濟體，帶動我國出口份額上升，CFETS人民幣匯率指數隨之上升並破百。然而，海外經濟體逐漸恢復生產，我國的供給優勢相對削弱，我國出口在全球出口中的份額可能出現回落。此時，人民幣匯率貶值體現了我國出口競爭力的變化，有利於避免人民幣匯率高估，促進出口增長。

從資本流動來看，由於人民幣貶值速度較快，貶值預期沒有惡化，金融賬戶項下證券投資的外流壓力可控。受海外流動性收緊、金融市場調整等因素的影響，2月以來債市、股市先後出現境外資金流出的現象。2013年以來，人民幣出現過兩輪比較明顯的貶值，分別發生在2015至2016年和2018年。其中，2015年至2016年貶值速度較爲緩慢，人民幣1年遠期匯率與即期匯率之差波動擴大，反映貶值預期強化。而2018年貶值速度較快，人民幣匯率以較快的速度調整到位，貶值預期沒有出現強化。因此，2015年至2016年間，證券投資流出的壓力較大，2018年證券投資還出現了一定程度的流入。當前的情況與2018年更爲相似，人民幣貶值速度較快，貶值預期沒有明顯的惡化，因此，證券投資流出的壓力較2015至2016年更加可控。

從貨幣政策的獨立性來看，增長與匯率是“同一枚硬幣的兩面”。我國的PMI對匯率有一定的領先性。當PMI上升，經濟改善後一段時間，人民幣匯率容易出現升值，反之，人民幣匯率可能面臨貶值。因此，當美聯儲加息制約我國降息空間時，我們依然需要通過多種貨幣政策工具穩定宏觀經濟大盤，在穩增長、穩匯率和平衡國際收支之間取得良好的平衡。

第一，更加重視數量型工具。隨着出口優勢的弱化，銀行貸款結售匯順差同比轉負。在外匯流入減少的情況下，年內央行可能繼續降低法定存款準備金率，以釋放長期資金。4月央行降準25bp，可能標誌着一種降準新模式的開啓，即央行可以通過幅度更小、時間選擇更爲靈活的準備金率工具，適時爲銀行體系注入長期流動性，支持中長期貸款的投放。

第二，更加重視存貸款利率。 美聯儲緊縮帶動發達經濟體利率全面上行，制約了我國金融市場利率下行的空間。然而，我國的融資體系以間接融資爲主。2022年3月，我國的社融存量中人民幣貸款的佔比達到61.4%。因此，降低實體經濟融資成本的關鍵在於降低貸款利率。4月部分商業銀行下調了定期存款利率 [3] ，且央行降低了存款準備金率，爲LPR的進一步下調打開了空間。

第三，更加重視結構型工具。除了疫情反覆帶來的短期壓力外，我國經濟還面臨着科技創新動能不足、普惠性養老資源短缺等結構性問題的挑戰。因此，4月央行先後推出了科技創新再貸款和普惠養老再貸款，爲符合條件的科技企業和普惠養老機構提供低成本的資金支持。