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文章來源：丫丫港股圈

要說巴菲特最重倉的股票是什麼，可能很多人第一印象是蘋果。

是的，從股票的角度看第一重倉股毫無疑問是蘋果，但是，持倉佔比最大的資產又是什麼呢？

答案BNSF（伯靈頓北聖塔菲鐵路），目前的估值達到1600億，高於蘋果持股1500億美元，伯克希爾旗下的第一重倉，是一家鐵路公司。

BNSF在2008年的時候被巴菲特私有化，至此便退出了資本市場視野，但這公司是北美前二的鐵路公司，與目前最大的鐵路股UNP，利潤、估值相當，1600億左右。

BNSF給伯克希爾帶來的收益不比蘋果低，2009年440億收購，而如今估值近1600億，而從美國鐵路公司UNP，加拿大的CNI、CP的走勢也可看出，這個行業的股票漲幅也能大幅跑贏指數，跟很多科技股不相上下，這麼一個想象力低的行業，事實上卻有着別樣的魅力。

這裏面的原因是什麼呢？

一．路段壟斷、越來越少

在美國，鐵路並不是一直都是好生意，美國目前是世界上鐵路裏程最高的國家，然而，其鐵路總裏程在一戰時期就已經見頂，後續多年，鐵路系統經歷了很長一段時間的掙扎，由於人口遷移，產業轉移，公路和水路運輸的發展，許多鐵路變成了多餘，重複建設，無序競爭，很多路線是虧損運營，入不敷出。

80年代，美國鐵路開始了市場化改革，允許鐵路公司進行市場化定價，然後鐵路公司便開始拆除和廢棄多餘地區的鐵路，加大重點路段的投入，保留可盈利的路線，然後停止客運，僅保留貨運，並且進行了大量成本優化，這才讓鐵路行業回到了正軌之上。

在完全進行市場化及對資源進行合理的資本配置後，鐵路行業的盈利能力也不斷提升，而30年間，鐵路公司更是不斷重組兼併，目前僅剩下六家1級鐵路公司。

由於鐵路建設的投資開支巨大，而且優良的路段基本都已經鋪設鐵路，再鋪設一條能賺錢的新鐵路難度巨大，因此，鐵路行業多年來基本沒有什麼新進場的公司，鐵路公司基本都在資源優化，例如升級動力，升級鐵路載重量，基本上行業是一個整合，集中度快速提升，而且利潤率提升的過程，這是一個非常理想的市場格局。

目前市場上的北美鐵路公司，只剩下了六個：BNSF（伯靈頓北聖塔菲鐵路）、UNP（聯合太平洋）、CSX運輸、NSC（諾福克南方鐵路）、CP（加拿大太平洋）、CNI（加拿大國家鐵路），其中CP去年收購了KSU（堪薩斯南方鐵路），而BNSF已經被巴菲特收購而退市，所以上市的鐵路公司，僅剩5個。

另外值得注意的是，加拿大國家鐵路，也就是CNI，是比爾蓋茨的重倉股，次於微軟和伯克希爾。

越來越少的資源，能不搶手麼？

二．成本管理及減少投入增加資本回報

當然，從供應鏈和物流的變革方向看，鐵路運輸儘管已經是寡頭狀態，是稀缺的生意，但也不是每年躺着提價賺錢的。

鐵路公司的定價都遵循市場體系，並且與空運，海運，公路運輸充分競爭，更具靈活性的公路卡車運輸，一直是美國國內市場份額增速最高的物流方式，因此，多年來受公路運輸的影響，鐵路運輸的運費也相對平穩，運量則一直維持穩定，或略有倒退。從這點看，運力其實一直是在較爲充足的狀態的。

美國近20年運價漲幅跟GDP漲幅差不多，都是翻倍左右。

所以鐵路公司們的營收，多年來還是處於低增長或者是不增長的狀態中的。

過去多年優秀的股價表現，很大程度上要歸因於成本控制和資本開支的減少。

我們可以看到UNP的財務報表，也基本可以視作BNSF的財報，兩者財務極其接近。

2012年至今，營收沒有太大的變化，但是，利潤率卻在不斷地提升，其中經營利潤率更是從32.2%提升至42.8%，而ebitda率更是從40.6%提升至53%，這利潤率堪比芯片製藥。

另外，再看到公司的資本開支，ebitda在提升，而資本開支每年卻在減少，UNP開始花越來越少的錢升級設備，開拓線路，這導致了更高的自由現金流，和未來每年更低的折舊額，資本投入的削減也就導致了更多現金的釋放，而UNP更是進行了超額回報，借貸以進行超過淨利潤的股東回報，這也就產生了更高的股價漲幅。

而估值層面，雖然這個行業的想象力不足，但由於其經營長期穩定，沒有什麼迭代風險和週期性，加上公司利潤基本都是分紅或回購，因此，UNP的PE也從10來倍慢慢升至20-30倍，越來越接近於美國的無風險利率，這樣，利潤增長50%，估值增長1倍，分紅加回購導致1倍回報，也就成就了這些公司10年6倍左右的股價漲幅。

當然，過度分紅或者回購不一定是好事，這導致了被扭曲的淨資產和更低的企業抗風險能力，而從產業長期發展的角度看，適當的維護，翻新是必要的，雖然BNSF被收購了，但是資本開支一直比UNP要高，這導致了BNSF的規模雖然更大，但淨利潤不如UNP，不過從車隊和線路的可靠性等指標上，BNSF更勝一籌，巴菲特持股與基金持股相比，前者肯定更加長期主義。

而這個行業這樣高利潤率的狀態也不一定會長期持續，成本控制是有極限的，等到設備費用通脹了再來進行資本開支就晚了，最近我們看到了美國鐵路工人罷工的事件層出不窮，運費可以跟着美國經濟增長，而工人的開支也會相應地變化，利潤率的提升是有極限的。

因此，近10年的漲幅，鐵路股也是吃了美國牛市和放水的紅利。但是如果估值沒提升的話，10年4倍左右也是看得到的，這總要比可口可樂要好不少。

三．中國的相似機會

回到巴菲特這筆交易上來，總結一下，BNSF與UNP是美國西部唯二的兩大鐵路公司，是真正的核心資產，雖然每年收入提升的空間不大，但勉強能跟上通脹，而且基本沒有新的競爭者，與UNP的競爭是不激烈的。

其次，行業可以進一步資本配置優化逐漸提升利潤率，這導致了長期利潤的增長空間，利潤基本上又等於自由現金流，產生巨大的股東回報。而巴菲特又大概在一個估值的低點，2009年在10倍以下的EV/EBITDA左右購入，這導致了長期超過千億美元的巨大回報。

可能大家會想問，從現在的角度看，鐵路股還會一直走牛嗎？從幾個維度看問題，估值，看到UNP 27倍的PE，而且有17倍左右的EV/EBITDA，這個估值不算低，現在處於加息週期，利率越高，已經被提過估值的鐵路股降估值的可能性越大。況且，像UNP這種借款回購的公司，越加息，越會出問題。

其次，ebitda率也已經到達一個極限，長期來看也不存在上升的空間，而收入將繼續跟隨美國GDP維持低速增長，現在買入鐵路股的性價比已經無法與2009年相提並論。

當然，參照巴菲特的BNSF，中國會有這樣的機會嗎？

很多人第一時間會想到中國的鐵路股，但是兩者的國情實在是相差甚遠。

首先這些美國鐵路股都是貨運，客運是被歷史淘汰的。這跟地理，產業，國情等有關，客運跟航空類似，有上座率的問題，上座率不高時，永遠無法產生規模經濟，導致成本過高。加上美國航空，汽車異常發達，還更靈活，所以美國客運難做。

中國說是基建狂魔，但卻沒有美國如此龐大貨運鐵路網，美國鐵路裏程爲25萬公裏左右，80%是貨運，而中國爲13萬公裏左右，而且主要收入還是客運。

原因是，中國的經濟重心集中在沿海地帶，無論是人口還是工業產能，且城市間非常密集，北方，南方產能分佈很均勻，且很多物流都是點對點的就近運輸需求。大鐵路，大貫穿，大重載這類模式不適合，美國幅員遼闊，人口分佈東西兩岸，資源工業卻很多在內陸，所以要這種模式，而加拿大，俄羅斯地理相似，這些國家因此鐵路的模式也跟美國類似。

中國貨運鐵路公司大部分規模較小，比較知名的有大秦鐵路，是商業模式最類似美國鐵路公司的了。

但有一個不同，大秦鐵路運載的貨物基本都是煤炭，結構相對單一，因此收入方面產生了與煤炭行業趨同的週期性，煤炭行業好時增速很高，煤炭行業不行時則也跟着倒退，這與美國鐵路公司多元結構收入，跟隨GDP穩定有非常大的不同。

另外，中國無風險利率長期較高，這壓制了鐵路估值估值，現在的PE只有7倍，跟美國鐵路股差異較大，但如果中國進入無風險利率下行的週期，這就是提估值的機會。

而說到中國的客運，上市的公司中也選擇不多。而我們看到A股類似的京滬高鐵，算是客運裏比較優秀的公司，卻又估值過高，達到40多倍的PE。

再說一說公路股，公路也是路，中國在過去也有很多長期類似於美國鐵路的高回報公司涌現，例如寧滬高速，粵高速，跟鐵路一樣，優秀的公路線也是稀缺的資源，但公路的商業模式終究有很大不同，首先是有收費期限，然後目前還是資本開支較高的時期，國內依然有高的基建需求，行業發展的生命週期與美國鐵路有很大區別。

像美股鐵路股一樣越來越稀缺，行業低競爭，利潤率不斷提升的，現金流好，收入穩定跟隨GDP，低週期性的行業真的很少，可能最像的還是長江電力。只是長江電力的估值跟美國鐵路股也沒有什麼差距了。

四、結語

從上述的例子，巴菲特的BNSF投資成功經驗，非常值得參考，但絕不能原封不動地照抄。

要考慮國情，這個國家的經濟是否長期需要這種資產，能不能跟着GDP一起增長，而不是逐漸沒落。

又要考慮時間，首先是行業要進行有序競爭，減少過度投資，80年代前的時間就不適合投資鐵路。又要注意估值，買得太貴，就很難有好的回報。

還要有稀缺性，越來越少的，獨特的東西。

與科技股消費股相比，這種行業似乎是不起眼的，但不可否認的是，它們同樣提升了社會效率。重複過度建設的60年，導致瞭如今基本不需要再增加多少新的線路，從客運到專注貨運，不斷加大升級鐵路載重量，車型，以提升每次運輸的效率，這些事情讓行業重獲新生的同時也降低了物流成本，今天鐵路行業的賺錢，其實也是多年積累的結果。