本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：國君宏觀董琦團隊

導讀

基建投資佔固定資產投資的比重在20%左右，主要受政府部門投資意願和投資能力的影響。本篇分析手冊我們介紹基建投資相關概念、分析框架、微觀基礎和預測方法，供投資者參考。

摘要

基礎設施建設投資佔固定資產投資的比重大約爲20%，主要受政府投資意願和投資能力的影響：

1）基建投資有狹義和廣義兩種口徑，其中狹義口徑包括除倉儲業外的交運郵政業，信息技術服務業中的衛星傳輸和互聯網相關服務業，以及水利環境公共設施管理業；廣義口徑則包括電熱水、交運倉儲郵政和水利環境公共設施三項。兩種口徑的趨勢基本一致。

2）2013年後基建投資趨勢性下滑，基建託底經濟的作用弱化。

3）從佔比來看，廣義基建投資三個子行業——電熱水、交通運輸和公共設施投資額分別佔17%、35%和48%，其中又分別以電力熱力的生產和供應、道路運輸和公共設施管理業佔比最高。

4）基建投資中的民間投資僅佔全部投資的22%，央企國企是基建投資的主導力量。

我們提供四個視角分析基建投資：

1）從財政來看，一般公共預算與基建投資相關性不強，廣義財政中用於基建的生產性支出佔比與基建投資趨勢較爲一致；

2）從建築業來看，在房地產投資比較平穩時，建築業PMI和建築業新籤合同額與基建投資走勢比較一致；

3）從產業鏈來看，基建投資與瀝青開工率、螺紋鋼產量、水泥等上遊建材產量指標具有很強的同步性，與工程機械中的挖掘機銷量具有同步性或1-3個月領先性；

4）從重大項目來看，從各地重大項目清單可以觀測未來基建投資重點方向，從項目推進進度可以觀測政府主導基建投資的意願和能力。

基建投資數據從宏觀上可挖掘的信息有限，我們從上市公司角度尋找基建投資的微觀基礎：

1）基建投資與基建上市公司ROE趨勢基本一致，但ROE對基建投資沒有明顯的領先性；

2）基建類上市公司在建工程和購建資產現金增速的回升領先基建投資反彈大約1個季度；

3）中字頭基建央企新籤合同增速領先基建投資增速1-2個季度。

4）基建設計公司利潤領先基建投資2-3個季度。

預測基建投資有資金來源法和專項債資金撬動法兩種方法：

1）資金來源法：對基建資金各項來源（預算資金、自籌資金、國內貸款、利用外資、其他資金）分別預測加總；

2）專項債資金撬動法：依據專項債發行額，以及專項債用作項目資本金的比例，估算專項債能夠撬動的基建投資額。

正文

1.  基礎設施建設投資概覽

基礎設施建設投資佔固定資產投資的比重大約爲20%，主要受政府投資意願和投資能力的影響。

理解基礎設施投資有四個關鍵點：

第一，基建投資有狹義和廣義兩種口徑。

狹義基建投資全稱是“基礎設施建設投資（不含電力）”，也即國家統計局每月公佈的指標（1-2月合併公佈）。按照統計局的說法，基礎設施投資全口徑包括公共設施，如電力、電信、自來水、管道煤氣、衛生設施、排污、固體廢棄物的收集與處理；公共工程，如大壩、灌溉及排水用的渠道工程；交通運輸設施，如公路、鐵路、港口、機場、水路。爲了避免工業和基礎設施兩大領域間的數據重複，國家統計局發佈的基礎設施數據中不包括電力、熱力、燃氣、水的生產和供應業。[1]

廣義基建投資是固定資產投資中三個行業——交通運輸、倉儲和郵政業；水利、環境和公共設施管理業；電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的加總，是由wind自行統計的。

對比來看，狹義和廣義基建投資的統計口徑差異主要體現在：第一，狹義口徑不含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；第二，狹義口徑的基建不包含交通運輸、倉儲和郵政業下的倉儲業；第三，狹義基建比廣義基建增加了信息傳輸、軟件和信息技術服務業下的電信、廣播電視和衛星傳輸服務，以及互聯網和相關服務兩項。

從總量來看，兩種口徑下的基建投資同比增速走勢基本是一致的。由於廣義基建包含分項較多，對我們後續預測GDP的意義更大，因此我們在後文統一採用廣義口徑的基建投資進行分析。

第二，2013年後基建投資趨勢性下滑的特徵非常明顯，基建託底經濟的作用在弱化。可以看到，我國自2013年基建投資實現20%以上的同比增速的高點之後便始終處於下降通道。特別是在2018年出現斷崖式下滑，全年累計增速僅有1.79%；2019年小幅反彈，但也遠低於2018年以前的增長中樞。基建投資的逆週期調節作用愈發不明顯，也給分析和預測工作帶來挑戰。

第三，從結構來看，廣義基建投資由電熱水、交通運輸和公共設施三項構成。其中，佔比最高的是水利、環境和公共設施管理業，2017年佔比接近50%，其次是交通運輸、倉儲和郵政業，以及電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業中，電力、熱力的生產和供應業佔比接近3/4，水、燃氣的生產和供應業佔比較小；交通運輸、倉儲和郵政業中，交通運輸業佔據絕對主力，達到88%，其中又以道路運輸最高；水利、環境和公共設施管理業中佔比最高的是公共設施管理業，達到83%，其餘兩項——生態保護和環境治理業以及水利管理業佔比則較小。

第四，基建投資中的民間投資佔比較小。與製造業投資正相反，基建投資中民間投資佔比較小，2020年投資額僅佔全部投資額的22%，其餘均是國有企業和外資投資，考慮到基建投資關係到國計民生，外資佔比也非常小，因此國有企業是基建投資的絕對主力。這一特徵爲我們分析基建投資走勢增加了難度，國有企業對利潤不敏感，導致我們無法按照製造業的分析框架來分析，而更多要從財政和微觀數據發掘有價值的信息。

2.  基建投資的分析框架

2.1  從財政視角看基建

儘管通過財政支出增速看基建增速符合基本的認知邏輯，但事實上，由於財政功能的多樣性，財政與基建的關係極爲複雜。僅從一般公共預算支出和基建投資增速來看，似乎難以看到二者之間有直接的關聯，甚至在一些時期表現爲負相關。

因此，從財政視角觀察基建，應當從更寬泛的廣義財政的定義，而非狹義財政的定義。我國廣義財政體系分爲預算內財政和“準財政”兩部分。其中，預算內財政即通常所說的“四本賬”，我們主要關注前兩本賬——一般公共預算和政府性基金；準財政體系包括城投債、抵押補充貸款（PSL）、政策性金融債、鐵路建設債、發改委專項債等反映政府意願，但不計入預算的部分。

財政的主要功能有兩個：一是保障基本民生，二是刺激投資。近年來，隨着經濟下行壓力不斷加大，財政發力方向更多是保民生、保就業等基本底線，尤其是一般公共預算中民生支出佔比不斷提升，壓縮基建類支出佔比，而基建功能更多由專項債不斷擴容的政府性基金和準財政資金所承擔。

我們從整個廣義財政支出規模中將生產性支出——即用於基建的支出剝離出來，具體剝離方法見我們的前期報告《廣義財政週期反彈在即》。可以看到，自2016年之後，生產性財政佔廣義財政的比重出現趨勢性的下降，一方面是由於預算內財政更多用於保障民生基本底線，另一方面在政策去槓桿的大環境下城投債等政府隱性債務被壓降，這都導致了財政向基建傳導出現鈍化。

2.2  從建築業看基建

基建與建築業聯繫比較緊密，但基建並不是影響建築行業的唯一因素，除建築業外還包括房地產業，且與基建相比，房地產波動比較大，如果從建築業看基建走勢，需要在房地產投資較爲平穩的時期纔有效。

首先，從建築業PMI與基建投資的關係來看，二者大部分時間保持同步，但從2018年開始，基建投資增速下降明顯，但建築業PMI維持高景氣度，原因在於2018年以來房地產投資韌性較強；

其次，從建築業本年新籤合同額季度數據來看，二者大部分時間也保持同步，但2013-2016年建築業新籤合同額走出了V型趨勢，但基建投資保持平穩，而建築業的V型走勢恰恰與房地產投資在此期間的走勢基本一致。

2.3  從產業鏈看基建

與房地產業類似，與基建相關的產業鏈也比較長。我們主要關注對上遊建材（鋼鐵、水泥等）和工程機械（挖掘機）的拉動。從月度頻率來看，多數指標與基建投資具有同步性；但由於部分指標有高頻統計，因此對於觀測基建投資邊際變化仍具有領先意義。

第一，基建投資與瀝青開工率、螺紋鋼產量、水泥產量等指標具有很強的同步性。2020年二季度到2021年一季度，瀝青開工率處於歷史高位，反映了爲應對疫情衝擊穩增長的力度較大；2021年二季度後瀝青開工率迅速回落，三季度觸底後開始隨基建反彈而緩慢提升。

基建投資與螺紋鋼和水泥產量走勢也比較一致，但關聯度不如瀝青開工率指標高。主要原因在於：一是螺紋鋼除用於基建外，更主要的應用於地產，因此基建投資與螺紋鋼產量的背離可能是由地產投資高增所致；二是螺紋鋼、水泥等建材的產量除受到需求拉動以外，價格也是影響其產量的重要因素。例如，2017年供給側結構性改革導致水泥價格上漲，但水泥行業受到去產能制約；2018年隨着水泥行業產能出清逐漸完成以及價格高位尚未回落，水泥產量提速，但彼時基建投資受政府化解隱性債務制約出現明顯下滑。

第二，廣義基建同步或略領先於挖掘機銷量1-3個月，原因在於挖掘機開工小時數作爲從基建邊際變化到挖掘機銷量邊際變化的中間變量。

挖掘機是基礎設施建設必不可少的工程機械設備。按照噸位劃分可以分爲微挖（5噸以下）、小挖（5-13噸）、中挖（13-30噸）、大挖（30-50噸）和特大挖（50噸以上），分別應用於不同的場景中。其中，大挖和特大挖主要用於鐵路、橋樑和水利設施等大型基礎設施建設中，中挖主要用於房地產開發，小挖和微挖則主要用於市政基礎設施、農田建設等小規模場景中。

從2021年下半年的例子可以看到，廣義基建2021年7月觸底，8月開始有所反彈；挖掘機開工小時數觸底時間同樣在7月，而挖掘

機銷量觸底則是在11月。而在基建回落階段，這種先後關係則相反。2019年2月挖掘機銷量見頂回落，而開工小時數見頂則在3月份。這符合基建企業決策的一般規律，當觀察到基建反彈時，會優先增加存量挖掘機的開工市場，然後再增購挖掘機；而當基建回落時，會立即減少新挖掘機的購買，之後減少存量挖掘機的開工時長。

2.4  從重大項目看基建

每年地方兩會過後，部分省市會公佈本年度重大項目（重點工程）規劃總投資額和當年規劃投資額。如果想對中長期基建體量和方向有一個大致判斷，則可以關注部分省市“十四五”規劃中披露的重大項目清單。

第一，從“十四五”各地重大項目清單看未來基建投資重點方向。廣東、浙江兩省公佈了“十四五”不同類型重大項目投資額，其他省份大多隻公佈項目數量而不公佈投資額。總的來看，可以分爲基礎科技創新、新基建、現代產業（包括現代服務業）、交通運輸、能源水利環保、城鄉基礎設施（包括城市更新）、農業農村和民生社會事業等類型。交通運輸和能源水利等傳統領域佔比最高，是基建投資的主要抓手，新基建體量依然很小。以公佈具體投資額的廣東爲例，新基建佔“十四五”重大項目的比重只有12%。

第二，從年度計劃投資和投資進度看地方政府主導基建投資的意願。從北京、上海、廣東、浙江等10個時間可比省市情況來看，2021年10個省市重點項目計劃投資額比2020年增長8.8%，比2020年較2019年計劃投資額增速提高3.6%。這表明在“十四五”開局之年，地方政府仍然具有較強的投資意願。與此同時，項目的施工進度一般能反映出政府的基建投資能力（資金到位率高，施工進度快），從2021年上半年投資計劃完成情況來看，超額完成年度目標是大概率事件。地方在設定投資目標時，出於多方面因素考量，往往比較保守，最終超額完成是常態。2021年上半年，除北京外，其他省市投資進度均超過50%，並有多個省份超過60%。

3.  基建投資的微觀基礎

基建投資數據構成比較簡單，且波動較小，從宏觀上可挖掘的信息有限，我們從上市公司角度挖掘基建投資的微觀基礎。

第一，基建投資與基建上市公司ROE趨勢基本一致，但ROE對基建投資沒有明顯的領先性。我們分別對比電熱水、交通運輸和公共設施三類上市公司ROE和對應的投資增速，發現走勢基本一致，在2017-2018年出現顯著下行，但與製造業不同，ROE對投資1-2個季度的領先性並不明顯，這與基建投資主要由國有企業主導、對利潤不敏感有關。

第二，基建類上市公司在建工程和購建資產現金增速的回升領先基建投資反彈大約1個季度。在建工程和購建固定資產、無形資產和其他長期資產的現金是與宏觀固定資產投資聯繫最緊密的兩個上市公司指標。可以看到，基建投資與基建上市公司這兩項指標的走勢是基本一致的；特別是這兩項指標增速回升的拐點基本領先基建投資反彈1-2個季度，但對基建投資下行的反應比較滯後。

第三，中字頭基建央企新籤合同增速領先基建投資增速1-2個季度。前文已經提到，基建投資中民間投資佔比很小，尤其在交通運輸和公共設施等領域，中字頭央企承擔了大部分工程項目。我們統計了中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建和中國建築五家央企累計新籤合同額增速，發現對廣義基建投資具有1-2個季度的領先性。例如，2017Q2中國交建、中國電建等企業新籤合同增速見頂，廣義基建投資拐點則出現在2017Q4；而中國鐵建、中國電建和中國建築新籤合同下行趨勢分別在2018Q1和Q2企穩，對應廣義基建在2018Q3小幅反彈。

第四，基建設計公司利潤領先基建投資2-3個季度。基建設計是基建投資的前端環節。從歷史數據來看，基建設計上市公司蘇交科利潤率走勢領先廣義基建投資2-3個季度。2021年下半年以來，蘇交科利潤率已連續兩個季度出現回升，預示2022年開年基建投資將有好的表現。

4.  基建投資的預測方法

與製造業投資和房地產開發投資不同，基建投資的月度增速難以通過一些市場化程度較高的領先指標來預測，因此基建投資預測的時間維度偏長期，一般以季度、半年度和年度爲主。在此我們提供兩種預測基建投資的方法，分別是資金來源法和專項債資金撬動法。

1.1 資金來源法預測基建投資

資金來源法，顧名思義就是根據基建投資的資金來源，分別計算每一部分資金規模，最後加總得出基建投資增速。這裏隱含的一個假設是基建投資資金來源和基建投資額是相等的。這一看似理所當然的假設其實並不穩健。可以看到，2013年以前，基建投資額和基建投資資金來源增速幾乎完全一致，但2013年以後，基建投資資金來源增速顯著慢於基建投資額的增速，2016年二者的增速差距最大。

爲什麼會出現二者不一致的情況呢？我們認爲，2013年以後，政府部門進行基建投資的過程中頻繁存在“賒賬”的現象，是導致二者不一致的主要原因。一個微觀層面的證據是，近年來基建類上市公司應收賬款週轉率在下降，表明其應收賬款的回收週期變長。2018年國務院常委會李克強總統就提出要抓緊開展專項清欠行動，切實解決政府部門和國有大企業拖欠民營企業賬款問題，要求對欠款“限時清零”，並禁止產生新的欠款；2019年4月，國務院公佈了《政府投資條例》，7月正式實施，要求政府投資項目不可以讓民營施工單位墊資。在此政策影響下，基建上市公司應收賬款週轉率明顯提升，但也造成新增資金無法形成新的投資，而是用來償還負債，導致2018-2019年基建投資增速大幅下滑。

儘管如此，資金來源法仍然是預測基建投資的主要方法之一，原因在於：一方面，我們可以根據歷年基建投資規模和基建資金來源之間的資金缺口，在估算出資金來源的基礎上累加，進而趨近於真實的基建投資額；另一方面，隨着《政府投資條例》不允許賒賬搞基建的要求落地，預計未來二者的差距會逐漸縮小，因而資金預測法的準確程度也會進一步提高。

基建投資的資金來源也可以分爲國家預算資金、自籌資金、國內貸款、利用外資和其他資金五大類。

國家預算資金是指各級政府用於固定資產投資的財政資金，包括中央預算資金和地方預算資金。

自籌資金是指在報告期內籌集的用於項目建設和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金。

國內貸款是指報告期固定資產投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用於固定資產投資的各種國內借款，包括銀行利用自有資金及吸收存款發放的貸款、上級撥入的國內貸款、國家專項貸款，地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、週轉貸款等。

利用外資是指報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區）資金(包括設備、材料、技術在內)，包括對外借款(外國政府貸款、國際金融組織貸款、出口信貸、外國銀行商業貸款、對外發行債券和股票)、外商直接投資、外商其他投資(包括補償貿易、加工裝配由外商提供的設備價款、國際租賃，外商投資收益的再投資資金)。不包括我國自有外匯資金(國家外匯、地方外匯、留成外匯、調濟外匯和中國境內銀行自有資金髮放的外匯貸款等)。各類外資按報告期的外匯牌價（中間價）折成人民幣計算。

我們加總基建各類資金來源，即可得到基建資金來源總量（在固定資產投資統計年鑑裏稱爲“本年到位資金”）和結構。由於從2018年開始，固定資產統計年鑑中僅公佈各類資金增速數據，因此2018和2019年的到位資金是以2017年爲基期通過同比增速推算的。

可以看到基建資金來源佔比的趨勢是，自籌資金和國家預算內資金佔比不斷提高，國內貸款比例不斷縮小，外資佔比非常小，其他資金佔比比較穩定。國家預算內資金佔比提高是國家財政預算體系不斷規範的結果，將原本的所謂預算外資金都納入了預算內資金的統計中。而國內貸款佔比的下降則可能是金融創新導致很多銀行貸款被統計爲自籌資金，比如一些基建項目採用“名股實債”的方式籌集資金，導致國內貸款規模被系統性低估。

我們對每一分項資金分別進行分析。

第一，預算內資金。

根據國家統計局對基礎設施建設的定義，一般公共預算中與基建最爲相關的支出有三類，分別是交通運輸、城鄉社區事務和農林水事務，更廣義的基建會將節能環保也納入其中。但這四類支出並非全部用於基礎設施建設。從基建投資資金來源中的國家預算內資金佔每年一般公共預算總支出的比重來看，近年來一般公共預算用於基建的比重從2017年以來是逐年降低的。

第二，自籌資金。

自籌資金主要由政府性基金支出、城投債和PPP中的社會資本三部分構成。

政府性基金預算需要分析三部分內容，一是分析國有土地使用權出讓金收入安排的相關支出，二是分析專項債中用於基建的資金，三是除土地出讓金和專項債之外的其他項目。

政府性基金收入科目中，國有土地使用權出讓金收入佔比一家獨大，2019年佔政府性基金收入的比重爲83.6%。在允許地方政府發行專項債之前，土地出讓金收入對政府性基金收入起到了決定性作用。根據2016年財政部《國有土地使用權出讓收支管理辦法》的定義，土地出讓金收入是指，政府以出讓等方式配置國有土地使用權取得的全部土地價款。

土地出讓收入同樣不能完全用於基礎設施建設。由於土地出讓收入實行全額“收支兩條線”管理，包含了須依法支付的徵地拆遷等成本補償性費用，因此，土地出讓收入並不完全由政府支配，只有扣除成本補償性費用後的土地出讓收益，纔是政府可用的財力。根據這個特性，土地出讓支出可區分爲成本性支出和非成本性支出（即土地出讓收益安排的支出）兩大部分。

根據財政部網站《2015年全國土地出讓收支情況》，2015年國有土地出讓相關支出中，用於徵地拆遷補償、補助被徵地農民、土地出讓前期開發等成本性支出26844.59億元，佔支出總額79.6%；用於城市建設、農業農村、保障性安居工程等非成本性支出6883.19億元，佔支出總額20.4%。也就是說，土地出讓收入中僅有約20%的資金能夠真正被政府用來進行基礎設施投資。

2014 年10月，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》中指出可以發行地方政府專項債券。地方政府專項債券是指省、自治區、直轄市政府（含經省級政府批準自辦債券發行的計劃單列市政府）爲有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以對應的公益性項目政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

近年來，地方政府新增專項債不斷擴容，從2016年的4000億元快速增長到2020年的3.75萬億元，2021年稍有回落，但也有3.65萬億元。新增專項債是地方政府實施積極財政政策的主要抓手，追蹤其資金投向比例是判斷當年基建發力力度的重要依據。

從地方專項債發行的募集資金用途來看，專項債主要投向的領域有交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程、支持中小銀行發展等。其中，交通、能源、農林水利、生態環保、城鄉冷鏈物流、市政和產業園區基礎設施都屬於比較典型的基建類方向，佔總的專項債比重大約60%。

除土地出讓金收入相關支出和專項債之外，政府性基金支出中還有一些佔比較小的項目也用於基建領域，例如鐵路建設基金、港口建設費、水利建設基金、城市基礎設施配套費等，這些項目支出佔政府性基金支出的比重在3%-4%之間。

加總上述三項，我們便可以得出政府性基金用於基建的支出。

城投債，又稱“準市政債”，是地方投融資平臺作爲發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多爲地方基礎設施建設或公益性項目。2016-2018年城投債在“去槓桿”的政策下發行額保持穩定，但自2019年起，隨着地方財政收支壓力不斷加大，發行規模又開始顯著上升。2020年全年城投債淨融資額接近2萬億，增速達到50%。

PPP中的社會資本。PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。嚴格來說，PPP是一種融資模式，不是一種資金來源，我們需要從PPP中分離出自籌資金的部分，爲此需要有以下三點認識：

第一，PPP中屬於自籌資金的部分約有2成。PPP中約8成來自商業銀行貸款，屬於國內貸款部分，約有2成屬於社會資本，包括國有資本和民間資本，這2成的社會資本屬於基建資金來源中的自籌部分。

第二，PPP只有處於執行階段的投資額纔是真正落地的投資額。PPP項目有識別、準備、採購、執行、移交五大階段，其中項目進入執行階段纔會真正開始投資；PPP項目投資週期一般是三年，我們可以假設三年中投資落地額平均分佈。

第三，PPP項目中基建佔比在80%-85%之間。按照投向類別劃分，PPP項目可以分爲能源、交通運輸、水利建設等19項，其中基建類有7項，近年來有逐漸上升的趨勢，2020年佔比爲84%。

基於PPP項目的3年投資週期、85%投向基建的比例，以及20%的社會資本佔比3個假設，我們就可以推測出PPP中的社會資本對自籌資金的貢獻。

國內貸款中佔比最大的是銀行貸款，還有少部分非標（委託貸款等），以及政策性金融債、PSL、鐵路建設債等。由於PSL和鐵路建設債佔比非常小，可以忽略不及，我們主要關注銀行貸款、非標貸款和政策性金融債資金對基建的貢獻。

我們用基建資金來源中的國內貸款除以央行公佈的新增人民幣貸款，可以得出人民幣貸款中投向基建的貸款佔比。可以看到近年來這一比例處於下行趨勢，2020年已經降至13.4%。

非標貸款主要是委託貸款，我們可以從社會融資規模數據獲得，關於其投向基建的比重，可以假設與銀行貸款相同。近年來在非標壓降的政策壓力下，委託貸款對社會融資的貢獻爲負。

需要指出的是，關於基礎設施的銀行貸款，央行按季度發佈的貸款需求指數調查可以爲我們判斷基建貸款需求的強弱提供參考。可以間接顯示基建銀行貸款需求強弱。2021年一季度後，基建貸款需求指數逐季回落，一定程度上印證了基建投資下行。

政策性金融債是指三大政策性銀行——國開行、農發行和進出口銀行發行的債券，主要用來支持國家基礎設施、重大項目建設。2020年政策性金融債淨融資額達到2.5萬億，大幅增長86.7%，是支撐基建投資資金的重要來源。

對於利用外資和其他資金，我們可以利用歷史平均或線性外推法來確定。

至此我們已經將資金來源做了詳細的拆分。最後需要強調的是，我們在開始提出資金來源和投資完成額的系統性差異，因此我們需要對資金缺口作出假設，否則容易低估基建投資，假設方法也可以採用歷史平均法。我們已經指出，隨着未來政府“賒賬”搞基建被禁止，預計未來二者的缺口會縮小。

4.2  專項債撬動法預測基建

資金來源法是預測基建投資最常用的方法。近年來隨着專項債發行量擴容，圍繞專項債進行的基建投資越來越多，我們提供另一種以專項債撬動資金爲核心的基建投資預測方法，作爲資金來源法的補充。

地方專項債從2016年開始發行，當年僅發行4000億，作爲政府性基金收入，但不列爲赤字。隨後專項債迅速擴容，2020年當年達到最高的3.75萬億（實際發行3.6萬億，預留部分中小銀行補充資本金），2021年雖然略有下降，但仍保持3.65萬億的規模，成爲地方政府進行基建投資的重要資金來源。

新增專項債一年最多新增不到4萬億，而每年的廣義基建投資額有18萬億，如何通過專項債來預測基建增速呢？關鍵在於2019年6月，中辦、國辦印發了《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，提出“專項債可用於重大項目資本金，並允許配套市場化融資”。2020年3月，爲提高專項債對社會資金的撬動作用，又規定以省爲單位，專項債資金用於項目資本金的規模佔該省份專項債規模的比例從20%提升至25%。也就是說，不同於其他普通的債務融資，專項債能夠發揮槓桿效應。

但並不是所有項目都能用專項債做資本金。文件規定專項債券用作資本金的項目須爲符合中央重大決策部署、具有較大示範帶動效應的重大項目，從實際操作來看，產業園區、交通基礎設施等領域專項債用作資本金的比例較高，這些無一例外都屬於基建項目。

因此，從專項債撬動角度測算基建投資的邏輯鏈條是：“新增專項債-專項債用作基建項目資本金的比例-來自專項債的資本金佔基建項目總資本金的比例-基建項目全部資本金的比例-基建項目全部投資額”。

從專項債項目的初步統計結果來看，專項債用作資本金的比例遠遠低於25%的上限，各省平均比例在10%以下，來自專項債的資本金佔基建項目總資本金的比例大約爲12%，而基建項目的資本金比例在20%-25%不等。有了這三個假設，我們就可以從新增專項債發行額出發，測算專項債撬動的基建項目總投資額。

除相關比例假設外，我們還需要考慮專項債收入與支出時間不匹配的問題。我們知道，專項債發行存在季節性，每年二三季度爲發行高峯期（2021年比較特殊，專項債發行節奏明顯後置），但政府性基金支出的節奏是相對平穩的，季節性並不明顯。也就是說，專項債收入與相關支出存在時間上的錯位。如果從年度維度來看，大部分發行的專項債會在當年花完，但如果以季度維度來考慮，就必須考慮當季發行的專項債騰挪到下一季度使用的情況。

例如，2020年專項債上半年發行了2.2萬億，下半年發行了1.4萬億，且上半年用於基建的比重接近80%，下半年不到40%。但從廣義基建絕對額來看，下半年投資額是上半年的1.38倍。如果我們僅根據專項債發行情況來判斷對基建的撬動，將導致較大誤差。再如，2021年專項債將有部分額度預留到12月份發行（根據我們的預測，大約7000億元），這些資金很難在2021年形成實物工作量，大概率要留到2022年年初再花，這也是我們在測算專項債對基建的撬動中需要考慮的。

5.  風險提示

模型預測結果存在誤差。