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上週B站、百度、阿里巴巴等多家科技中概股公佈三季報後，股價遭大幅下殺，連板塊都被一起帶崩了。如果説今年是中概股是“水逆之年”，想必是沒有異議的。在一系列監管措施下，各種明星股一下“跌入凡間”，最慘的甚至已縮水超過九成。

常言，機會往往是跌出來的。儘管目前中概股整體情緒面看來還是十分脆弱，但不可否認的是，在經過深度回調之後，中長期格局改善或核心價值不變甚至邏輯增強的企業，或許正是難得的建倉佈局時機。

近期大動作頻頻的B站，可説是近期市場最為關注且探討最多的代表公司，其在Q3財報後連續大跌，有些大跌眼鏡。其實若回顧B站上市近四年來的股價走勢，會發現業績往往是穩定和推動股價上行的“加速劑”。此次市場反應為何如此悲觀？多數聲音將關鍵誘因指向了超預期的虧損。

實際上，B站本季再次展現了快速增長的用户基本盤和營收，且都略超市場預期，但由於付出了更高的創作者激勵成本及營銷開支導致毛利率上浮，致使虧損擴大。市場反應是否過於悲觀？

逆風狂奔的B站

三季度面臨外部重重挑戰，B站依舊開啟“狂奔模式”。

一是整體營收增長略超預期。財報顯示，三季度營收52.07億元，同比增長61%，環比增長15.8%；NON-GAAP歸母淨虧損為16.13億元，淨虧損率為30.98%，環比增加1.5pcts。

2018Q1-2021Q3季度營收（億元）狀況

（來源：國金證券）

二是憑藉優質豐富的內容生態、活躍的社區體驗及激勵加碼，用户與UP主增長“起飛”。財報顯示，三季度MAU達2.67億，同比增長35%，環比增長13%；三季度DAU達7210萬，同比增長35.3%，環比增長15%。其中，正式會員數達1.34億人，同比增長38%；大會員數量增長至1820萬，同比增長42%；平均月付費用户達2990萬，相較去年同期增長59%，增長均強勁，且整體付費率保持在8.9%的高水平。

MAU保持穩定增長

(來源：國金證券）

與此同時，B站的用户粘性也在繼續上升，主要體現在三季度用户日均使用時長創新高，達88分鐘，同期的DAU/MAU環比提升0.6pcts至27%。

可以這麼説，B站用户全面高增勢頭其實也是對於增長見頂擔憂的有力回擊。

穩中有進：廣吿業務逆風翻倍，增值服務業務超預期

本季B站業務的增長亮點主要集中於廣吿、增值及電商業務。具體分析如下：

一是廣吿業務表現出色，逆風翻倍增長。財報顯示，三季度B站廣吿收入11.72億元，同比增長110%，低於市場此前預期水平128%。如果説一二季度是經濟回暖廣吿修復的邏輯，那麼三季度在消費低迷與行業監管的雙重壓力下，整個互聯網廣吿板塊都表現不佳，B站逆勢增長可以歸功於其品牌認可度及廣吿效率的提升。

二是增值服務業務大超市場預期。數據顯示，三季度增值服務業務實現收入約19億元，同比增長95%，延續了二季度的高增長勢頭，並明顯超出市場預期（80%）。

值得留意的是，上述已提到，B站的直播與大會員的付費用户規模在該季度同樣得到明顯的提升，這其實也正説明B站加大對於UP主直播激勵投入的成效顯著。此外，B站的該業務的絕對基數目前還不算高，仍在持續擴張的道路上。

數據顯示，三季度月均活躍UP主同比增長61%達270萬，月均視頻投稿量突破千萬，同比增長80%，擁有萬粉以上UP主數量同比增長42%，日均視頻播放量23億，同比增長77%，月均互動數達102億，同比增長86%。

三是電商業務雖環比增長放緩，但未來潛力依然可期。受行業淡季影響，三季度B站電商收入7.3億元，環比增長明顯放緩，同比增長78%，相比社零和電商大盤，目前該分部對於整體收入的貢獻仍然最小為14%。隨着二次元羣體的不斷壯大，未來前景依舊不可小覷。

四是遊戲業務表現基本符合預期，全年增長預期平穩。三季度B站遊戲收入同比增長9%，達到13.9億元，環比還是有明顯改善。雖有新遊助力，但自8月起連續三個月的遊戲未發版號多少還是有所影響，同時市場還擔憂公司遊戲業務，尤其是自研遊戲。公司在業績交流會上給出全年12%的增速指引，總體預期平穩。

此外，本季B站對外展示了當前的新遊儲備，多處於研發中。從遊戲類型上來看，仍然主要為B站渠道宣發相對佔優勢的ACG、MMO類遊戲。自研作為B站近兩年來遊戲業務的重點投入方向，也一直深受外界關注。不可否認，遊戲行業的門檻在不斷抬升，因此給B站更多的一些時間和耐心也是無可厚非的。

（來源：網絡公開信息）

另外，近期關於版號的轉機似乎也即將到來。據業內人士提及，網遊版號可能會在近期恢復發放，可能在本月就會公佈新一批版號名單。

B站的長期主義與投資之道

B站此次財報最大預期差在於虧損擴大，其中業務結構變化帶來的毛利率下降及投資虧損是兩大主因。

一方面，業務結構變化導致毛利率下降，三季度公司毛利率環比下滑2.4ppt，主要受到收入結構變動所致。高毛利的遊戲業務增長平穩，收入佔比下滑明顯，廣吿、增值服務等毛利率較低的業務呈高增長態勢，對總營收的貢獻越來越高。

其中，B站的直播業務對UP主的分成比例明顯提升，據粗步估算超過80%，遠高於行業水平（60-70%）。另外，花火平台的廣吿收入大頭也主要分給了UP主，因此B站的整體廣吿毛利率在60%左右，也會明顯低於其他平台70-80%的水平。

筆者認為，公司在破圈關鍵期以及流量競爭加劇背景下，通過採取激進策略，加大對於UP主激勵投入，其實是無可厚非的。並且上述也簡要分析過該投入收效顯著。

實際上，主營業務虧損情況與市場預期基本相符，且三費也基本保持穩定。雖然較二季度未有明顯改善，但考慮三季度為暑期旺季，B站在此期間又有三款新游上線，相應的宣傳發行等營銷投入自然也不會少，因此銷售費率保持高位是能夠理解的。如果與同處高速發展的快手比較來看，B站的營銷投入一直都相對剋制，若僅就獲客成本來看，顯然靠內容和社區調性取勝的B站轉化效率更高。

就研發投入來看，主要體現在研發人員的成本，三季度同比增加97%。B站在三季度新遊戲發佈會上共亮相了16款手遊，其中7款為自研，主要為MMO、ACG等類型居多，研發產品明顯變多，再結合同行情況來看，預計未來B站在研發投入將繼續維持在高位。

另一方面，B站對於投資越發重視，且投資運作愈發頻繁。

據公開數據統計，去年投出去的錢佔到全年收入接近五成。據天眼查數據統計，從2013年至今，B站公開對外投資事件147起，並且隨着破圈，近年來的投資有加速趨勢，僅在今年就有42起，涉及遊戲、動漫、影視、服裝、汽車、食品、企業服務等多個行業。

（來源：天眼查）

實際上，通過觀察B站的投資版圖，會發現其背後有着較為清晰的路徑——以ACG內容為主。根據天眼查數據統計，目前B站投資仍以文娛傳媒領域位主，佔比超過50%，其中ACG內容製作公司又佔據絕大部分。以今年的42起投資事件為例，動漫遊戲等內容製作類公司就又27家，佔比超過了六成。

眾所周知，投資世界是相當複雜的，其結果受諸多因素影響。同時，投資也是一把雙刃劍，用得好是加分項，但如果環境及政策轉向，不止是一筆不菲的費用會打水漂，還會增加風險。此外，對於B站來説，由於虧損擴大而被投資者緊盯，或許也會促使公司在投資邏輯和遴選標的方面變得更加謹慎，有利於公司長期發展。

目前B站手握的現金資產依然充足，不僅保證持續經營，也為投資端預留了足夠的想象空間。數據顯示，截至三季度期末，B站賬面現金及現金等價物、定期存款及短期投資合計為244億元。

也就在上週五，奧飛娛樂(2292.SZ）就披露公吿稱，B站將以6億元接過其旗下原創漫畫平台有妖氣100%的股權。作為國內知名的原創漫畫平台，有妖氣曾是中國原創漫畫的TOP級存在，孵化出了《十萬個冷笑話》、《鎮魂街》《雛蜂》《端腦》等一系列IP，毫不誇張地説，其承載了“90後的集體回憶”，還曾與騰訊動漫爭奪彼時國漫第一平台的實力。

這顯然是一樁不錯的生意。對B站來説，收購有妖氣不僅可將其一眾優質的原創國漫IP資源收入囊中，壯大其漫畫社區生態，而且還能進一步實現漫畫-影視-遊戲內容價值鏈條的聯動。而有妖氣自打進入奧飛體系起便是其衰落的開始，如今再與B站牽手，有希望擦出新的火花，並重獲新生。

B站方面亦表示在接手後，一方面會從IP開發的角度，重新體系化的審視並開發有妖氣平台內的IP資產；另一方面盤點漫畫平台業務，可以與嗶哩嗶哩漫畫形成打通，一定程度上會助力嗶哩嗶哩漫畫越過第二梯隊，衝擊第一梯隊。

與此同時，就在奧飛宣佈出售有妖氣的第二天，B站舉辦了“2021-2022國創動畫作品發佈會”，一口氣發佈了51部動畫作品新內容，包括《三體》、《霧山五行·犀川幻紫林》《天官賜福2》等多部熱門動畫。

值得一提的是，B站還在當天宣佈對有妖氣旗下IP的改編和開發計劃，包括《鎮魂街》、《十萬個冷笑話》、《端腦》、《雛蜂》、《虎x鶴妖師錄》、《尚善》等13部漫畫作品。

與此同時，B站發佈扶持國產動畫創作者的“尋光”計劃。四年時間，B站共上線了430部國創作品，完成了國創從0到1的過程。B站副董事長兼李旎認為“國創內容的視野和格局就應該是全球的，好的內容不分國界。”

自2020年起，B站已有24部作品在世界範圍各地區上線。2021 年，NETFLIX、Funimation、Sony Music Solutions、Aniplex等公司首次購買了《天官賜福》、《時光代理人》等國創作品版權。而有妖氣在漫畫領域的優勢資源和創作能力，無疑也將進一步擴大B站內容生態的優勢。

結語

綜上述，B站三季報表現其實可圈可點，公司的核心邏輯依然良好，其作為國內第一大PUGV視頻平台，仍具備突出的長線和稀缺性價值。至於B站的發展策略能否持續取得理想成效，最終還需交給時間來檢驗。目前B站的估值（PS）已回到疫前水平，領先於同業，其實也隱含了市場對其更高的期望。短期內受監管因素影響，仍存在波動可能這是很正常的。在悲觀情緒充分釋放之後，B站也將在“深蹲”後快速起跳。實際上，美股上週五晚整體先跌後升的走勢已有明顯跡象，且今晚美股盤前一度大漲5%。