本文來自格隆匯專欄：國金證券，作者：蔡浩、李海靜 、朱佳妮、吳雪梅

摘要

三季度，中國GDP同比增速僅爲4.9%，低於潛在增長率；四季度在高基數影響下，若政策一直落空，則經濟增長失速的可能性更大。那麼，政策進一步寬鬆還可以期待嗎？

海外：疫情穩步回落，滯脹預期進一步擡升。9月份開始，全球每日新冠確診病例從階段性高點回落，海外疫情趨於緩和，但對全球經濟復甦進程已形成明顯拖累，IMF最新下調全球經濟增速0.1個百分點。而與此同時，能源危機疊加供應鏈、勞動力瓶頸問題使得全球通脹持續高企，市場對滯脹的風險和預期正在強化。

國內：經濟“體感”偏冷，增長承壓。一是總量方面，疫情反覆、極端天氣、能耗雙控、限產限電等多重負面因素衝擊下，國內經濟增速下破“5%”，第三產業復甦進程明顯滯後。二是三駕馬車方面，出口景氣度延續，投資消費疲弱。出口依舊是增長引擎，但需要關注後續全球供應鏈、產業鏈的恢復對我國外貿產生的壓力。消費在常態化防疫下復甦步履維艱，居民收入相關指數偏弱指向消費短時期內或難有明顯回暖。投資整體疲弱，地產投資加速入冬，信用端放鬆空間有限；基建投資環比現改善跡象但更多表現爲託而不舉；製造業投資延續增長，但成本上行和能耗雙控對企業投資的負面影響正在顯現。三是就業方面，整體壓力不大，但後續失業率有進一步上升的可能。能耗雙控下的停工停產、雙減政策下的教培行業等面臨較大就業衝擊，青年失業率依舊高於疫情前水平。近期惡性案件頻發可能是一個縮影，值得重視。

防風險、守底線。在當前經濟下行壓力加大的背景下，房地產、地方國企、城投等領域的信用風險依舊需要給予正視。中央財經委員會辦公室張曉樸局長近日刊文指出，區域性、行業性風險“要敢抓敢管、果斷處置，不能任由其擴散蔓延”，指向以房地產行業爲代表的信用風險的處置，要防止引發的次生風險；而“絕不能有‘擊鼓傳花’的想法，更不能想着‘甩鍋’”等表述，與中央反覆強調地方黨政主要領導“守土有責”的嚴令相契合。

政策建議。糾偏“運動式減碳”。缺煤限電和能耗雙控明顯約束國內生產，李克強總理在能源委會議上指出，糾正有的地方“一刀切”限電限產或運動式“減碳”。共同富裕目標下構建房地產長效機制不動搖。房地產稅被納入實現共同富裕的大局中，有利於調節收入分配，推動房地產迴歸其住房屬性。積極的財政政策繼續加快落實。加快財政支出進度和基建項目籌備，推動專項債儘早形成實物工作量。寬信用還需添力。結構性“寬信用”政策已在路上，但“寬信用”兌現還需多方配合。

展望。面對經濟下行壓力逐步增大，貨幣政策遲遲按兵不動，三季度央行新聞發佈會也沒提到降準，使得業界、學界有觀點認爲政府也在“躺平”。但這種觀點略顯荒謬，中國政府一向是負責任的有爲政府，面對經濟的下行壓力和近期全國明顯增多的惡性案件，這已經不是單純的結構性問題了，相信後續還是會有有力度、有溫度的政策出臺。需要警惕的是，經濟發展通常存在一定慣性，應當採取必要的總量措施對經濟進行刺激，以防止經濟出現慣性滑落。對於債市而言，近期債市調整是對政策預期持續落空的反饋，我們對四季度利率走勢的判斷不變，即利率不存在長期背離基本面的基礎，過度的調整反而是配置加倉的良機。

風險提示：疫情不確定性；信用風險集中爆發；政策效果不及預期。

正文

今年下半年以來，國內宏觀經濟面臨的不利因素和風險明顯增多，經濟下行壓力顯著增大。從經濟指標來看，三季度單季GDP同比增速僅爲4.9%，較二季度（7.9%）大幅下滑，且已低於潛在增長率；四季度在高基數影響下，若政策一直落空，則經濟增長失速的可能性更大。在當前國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡的形勢下，宏觀政策將如何演繹？政策進一步寬鬆還可以期待嗎？

一、

海外：疫情穩步回落，滯脹預期進一步擡升

9月份開始，全球每日新冠確診病例從階段性高點回落，目前維持在40萬例/日左右。儘管新冠疫情邊際緩和，但對全球經濟復甦進程已形成明顯拖累。尤其是隨着全球通脹持續高位運行，市場對全球經濟滯脹風險的擔憂逐漸強烈。國際貨幣基金組織(IMF)10月最新發布的《世界經濟展望》顯示，與今年7月的預測，IMF下調全球經濟增速0.1個百分點，主要經濟體中，下調中國經濟增速0.1個百分點；下調美國經濟增速1個百分點，並對全球性的滯脹表示擔憂。

一方面，在全球供應鏈和勞動力瓶頸問題日益凸出，能源危機持續發酵的背景下，全球面臨的通脹壓力與日俱增，歐美通脹率急劇飆升至階段性最高，巴西、俄羅斯、加大拿等多數國家的通脹率近幾個月均出現了大幅攀升；另一方面，價格高企已傳導至需求端，歐美製造業景氣指數近幾個月連續回落，同時隨着財政刺激效應的退出，消費增長趨緩，而價格高企又削弱了消費者的需求意願。全球經濟滯脹的風險和預期正在逐步強化。

二、

國內：經濟“體感”寒冷，增長承壓

（一）總量：多重負面因素衝擊下三季度經濟增速破“5”

三季度以來，受疫情反覆、極端天氣、能耗雙控、限產限電等多重負面因素的衝擊下，國內經濟增速下破“5%”。從當季同比來看，中國三季度單季GDP同比增長4.9%，低於市場平均預期5.5%，前值爲7.9%。

從累計同比看，三季度GDP同比增長9.8%，比二季度回落2.9個百分點；兩年平均增長5.2%，較上半年回落0.1個百分點。其中，第一產業增加值同比增長7.4%，兩年平均增長4.8%（前值4.3%）；第二產業增加值同比增長10.6%，兩年平均增長5.7%（前值6.1%）；第三產業增加值同比增長9.5%，兩年平均增長4.9%（前值4.9%）。對比疫前同期（2019年三季度）水平來看，第一產業和第二產業增加值的增速高於疫前同期水平，而第三產業增速明顯滯後。

（二）三駕馬車：出口景氣度延續，投資消費疲弱

1.外需：出口依舊是增長引擎，關注全球供應鏈復甦情況

下半年以來，我國出口繼續保持較爲強勁的增長態勢，7、8、9月三個月單月出口金額連續走高並創歷史最高，三季度出口規模遠超歷年同期。6月以來德爾塔肆虐全球的背景下，中國憑藉高效的防控體系、完整的產業鏈和供應鏈，持續受到海外進口商的青睞。

下階段，中國出口的供需缺口紅利還將延續。尤其是新興市場經濟體受制於疫苗短缺，接種率普遍低於30%，短期難以建立免疫屏障，產能修復需要更長的時間。7月以來，越南等地疫情導致其生產中斷，聖誕訂單集中向中國轉移，今年剩餘3個月受西方聖誕節等節日需求拉動是傳統出口旺季，出口金額依舊有望保持高位。儘管9月的出口增速同步走高，但四季度在去年高基數下，同比增速將趨於回落。同時需要關注的是，後續隨着發達國家疫苗接種率的不斷提高，包括疫苗加強針的注射，疫情對多數發達國家的生產生活影響會趨於減弱，屆時全球供應鏈、產業鏈的恢復則開始對我國外貿產生一定的壓力。

2.消費：常態化防疫下消費復甦步履維艱

今年以來，受制於疫情頻繁擾動，消費復甦節奏一直慢於出口和投資，截至三季度第三產業增加值增速依舊明顯低於疫情前同期水平，且差距較大。暑期的南京疫情、中秋的福建疫情使得三季度消費復甦阻礙重重，國慶長假也因防疫出行限制使得消費反彈有限，旅遊出行人次和旅遊收入較2019年可比口徑僅分別恢復至70.1%和59.5%。

9月社會消費品零售總額當月同比增4.4%，兩年平均3.8%，較疫情衝擊最爲嚴重的8月份（兩年平均1.5%）有所回升，但在常態化疫情防控背景下復甦節奏依舊偏慢。主要商品方面，汽車消費依舊是主要拖累項，9月汽車零售額同比增速由前值的-7.4%回落至-11.8%，芯片供給荒下汽車的產銷恢復尚需時日。從後期來看，消費復甦依舊步履維艱。教育培訓行業的監管升級、堅決打擊高房價等一系列高壓將繼續影響相關服務支出；三季度央行調查問卷顯示居民收入感受指數和收入信心指數降幅走闊，居民儲蓄意向高企；限產停工影響工人收入，抑制消費意願。在居民收入水平未見改善跡象的背景下，消費短時期內或難有明顯回暖。

3.投資：地產投資加速入冬、基建投資託而不舉、製造業投資延續改善

（1）地產投資加速入冬。在政策高壓下，三季度以來地產投資加速下滑，1-9月份累計同比增速由上半年的8.2%降至7.2%。地產銷售也明顯降溫，商品房銷售金額累計同比增速由上半年的14.7%降至1-9月的10.0%。加之個別房企信用事件的持續發酵，地產行業景氣度落入低谷。從資金來源看，1-9月房地產開發資金來源累計同比11.1%，較前值回落3.7點，降幅最大的部分是定金及預收款，房屋銷售下滑使得房企資金鍊愈發緊張。

從後期來看，土地購置面積和新開工面積延續負增長態勢，指向後期房地產投資依舊乏力。9月底人民銀行、銀保監會召開房地產金融座談會，指出“合理安排房地產信貸投放節奏”，年內房貸額度有望適度調整保交房和銷售回款。但政策對房地產調控總基調不變，信用端放鬆空間較爲有限。

（2）基建投資託而不舉。1-9月基建投資兩年平均增速0.4%，較1-8月上漲0.2個白分點；9月單月同比增速爲-4.5%（8月爲-6.6%），降幅有所收窄，但延續弱勢。9月建築業PMI環比回落，挖掘機開工小時數較8月也出現下滑，且位於歷史低位，同比增速爲-17.9%。在缺乏優質項目和城投融資受制約的背景下，8月和9月專項債發行提速並未拉動基建明顯發力。我們在此前的報告（《跨週期調節下，下階段基建發力還可以期待嗎？》，20210914））中已經指出，今年基建資金來源整體受限，基建類財政支出偏弱，城投、非標等自籌資金來源正加速收緊對基建開工進程形成制約。在跨週期調節下，今年基建投資更多表現爲託而不舉，通過財政發力來拉動基建投資不宜期望過高。

（3）製造業投資延續改善，關注成本端的制約。受益於出口韌性，製造業投資維持較好的增長態勢。1-9月份製造業投資兩年平均增速爲3.3%（前值爲3.3%），延續改善態勢。從行業來看，上遊行業投資增速有所放緩，或受制於能耗雙控升級；中遊設備類行業受益於出口高景氣度保持高景氣度；下遊消費行業受益於海外節假日出口需求提振，相關行業投資增速有所加快。需要關注的是，原材料、海運費等成本上揚將制約部分行業的投資意願，能耗雙控也將影響有關項目的投產和投資，三季度工業產能利用率從高位回落，錄得77.1%，政策約束對製造業投資的負面影響或已現端倪。

（三）就業：整體壓力不大，但面臨較多的擾動因素

就業是“六保”和“六穩”的核心，關係到民生問題和社會穩定。從宏觀數據來看，7、8月的調查失業率和31大中城市的調查失業率都較上半年有所上升，但9月的調查失業率有所回落，9月全國城鎮調查失業率爲4.9%，比上月下降0.2個百分點，比上年同期下降0.5個百分點，整體壓力不大。

但從當前經濟形勢來看，後續失業率存在上升隱憂。奧肯定律指出，經濟增長率與失業率之間存在一定關係，即當實際GDP增長相對於潛在GDP增長下降（上升）2%時，失業率上升（下降）大約 1%。易綱行長在9月底刊文《中國的利率體系與利率市場化改革》中指出，中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間。而三季度單季GDP增速爲4.9%，四季度若無政策落地，經濟增速或進一步下滑，可見後續失業率或面臨較大的上行壓力。而且從現實情況看，能耗雙控下的停工停產、雙減政策下的教培行業等均面臨較大的就業衝擊，青年人羣失業率也依舊高於疫情前水平。失業問題會影響到民生和社會穩定，近期惡性案件頻發可能是一個縮影，值得重視。

三、

防風險、守底線

今年以來，防範化解重點領域風險一直是政策主基調之一，7月30日中央政治局會議強調“要防範化解重點領域風險，落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”；8月17日中央財經委員會第十次會議研究防範化解重大金融風險、做好金融穩定發展工作問題，提出“以經濟高質量發展化解系統性金融風險”“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。在當前經濟下行壓力加大的背景下，部分領域面臨的風險需要給予正視。如不能及時加以控制和排除，會使本就疲弱的經濟雪上加霜。

首先是房地產信用風險，在地產融資持續收緊的情況下，今年房地產企業流動性壓力明顯增大，債務違約事件越發頻繁。從之前的藍光發展，到恆大，房企信用風險正成爲現階段我國金融風險的主要“灰犀牛”之一。儘管央行三季度金融數據發佈會指向後續對地產行業的信貸會有所改善，但在房地產去金融化的大方向下，信用寬鬆較爲有限。其次是城投方面，以15號文爲代表的監管政策持續升級，使得部分城投發債受限，非標融資渠道收緊，城投公司的現金流面臨嚴峻考驗。目前弱區域、低層級的城投公司面臨的信用風險不小，貴州、雲南、天津、內蒙等年內評級下調較多且有一定債券到期壓力的區域，依舊需要予以關注。再者是地方國企方面，國企信仰破滅後，信用風險存在釋放壓力，截至9月底，地方國企各類違約涉及債券餘額約540億元，已經接近2020年全年違約債券餘額（約580億元）。資質相對較差、短期償債壓力大的相關地方國企債務發行人的信用風險依舊值得關注。

對於風險的防範化解，一個是要堅持不發生系統性風險的底線目標，另一個是要主動化解風險。中央財經委員會辦公室張曉樸局長近日刊文指出，“風險應對要走在市場曲線前面。應儘快利用當前穩增長局面較好、企業盈利增加、財政壓力可控的窗口期，抓緊化解地方中小金融機構風險、國有企業債務風險、地方政府隱性債務風險等”。而對於風險的處置，區域性、行業性風險“要敢抓敢管、果斷處置，不能任由其擴散蔓延”，指向以房地產行業爲代表的信用風險的處置，要防止“牽一髮而動全身”引發的次生風險。而“絕不能有‘擊鼓傳花’的想法，更不能想着‘甩鍋’。相關部門和地方尤其不能有‘鐵路警察各管一段’的想法”，與中央反覆強調地方黨政主要領導“守土有責”、壓實地方主體責任的嚴令相契合。

四、

政策建議

（一）糾偏“運動式減碳”

三季度以來，缺煤限電和能耗雙控升級對國內生產的約束，使得三季度經濟景氣度顯著回落，9月製造業PMI跌入緊縮區間。國際能源短缺與國內“運動式減碳”疊加使得上遊週期品價格急劇飆漲，工業生產承受較大沖擊，通脹和經濟下行擔憂加大。7月30日中央政治局會議提出要糾正“運動式減碳”；10月9日的能源委會議上李克強總理指出，從實際出發，糾正有的地方“一刀切”限電限產或運動式“減碳”，確保北方羣衆溫暖安全過冬，保障產業鏈供應鏈穩定和經濟持續平穩發展。但能耗雙控作爲年度指標，對年內生產的負面影響或仍會持續，四季度工業生產依舊面臨壓力，對部分上遊大宗原材料產品的“保供穩價”和“增產保供”仍有必要。

（二）共同富裕目標下構建房地產長效機制不動搖

共同富裕是國家新時期發展的主線，也是第二個百年經濟高質量發展重要目標。而對於共同富裕的實現路徑，習主席在10月16日《求是》雜誌刊登的《紮實推進共同富裕》一文進行了詳細闡述，其中一點是加強對高收入的規範和調節。文中指出，“要積極穩妥推進房地產稅立法和改革，做好試點工作”。近期，財政部也多次提及房地產稅問題，資本市場對房地產市場的調整變化也越發敏感，都顯示房地產稅試點的推進速度會進一步加快。而作爲調節收入分配的重要稅種，房地產稅能夠削峯填谷，促進公平，房地產稅的立法和徵收被納入實現共同富裕的大局中，也是順理成章。因此，在實現共同富裕的目標指引下，房地產行業下行不是週期性的，而是長期性的，意在推動房地產市場平穩健康可持續發展，迴歸其住房屬性。

（三）積極的財政政策繼續加快落實

今年以來，由於穩增長壓力不大，財政政策表現極爲收斂，財政支出進度慢於往年同期。但下半年以來基本面數據的超預期走弱加大了對宏觀政策進一步寬鬆的訴求。下半年以來，新增地方債發行速度有所加快，尤其是新增專項債發行量逐月遞增，7-9月份發行量分別爲3403億元、4896億元和5231億元，新增地方債完成進度爲68.2%，新增專項債發行進度爲64.9%，四季度還有約1.4萬億額度待發行。1-9月基建投資增速較前值有所好轉，或受益於專項債發行的提速，但依舊緩慢。7月30日中央政治局會議指出，“積極的財政政策要提升政策效能”，下階段財政政策加力一方面要加快財政支出進度；另一方面要繼續推動專項債使用速度，加快基建項目籌備，使專項資金儘快轉化爲實物工作量。

（四）寬信用還需添力

9月初國務院政策例行吹風會上，央行副行長潘功勝表示“我們的政策空間比較大”，意味着當前貨幣政策依舊有發力空間。而近期，央行也已經祭出“寬信用”組合拳，包括新增3000億元支小再貸款額度，着手糾正房地產信貸偏緊的現狀（引導銀行正確理解“三線四檔”融資管理規則，保持房地產信貸平穩有序投放）、抓緊推進碳減排支持工具的設立、引導金融資源向國家“專精特新”企業傾斜、繼續支持小微企業融資等，尤其是對房地產信貸的適度調整，有利於推動信貸總量穩定增長。

儘管央行有心擴信用，但商業銀行受制於產業政策、內需不振、資本不足和風險偏好下降的影響，落實乏力，使得市場預期的“寬信用”遲遲沒有到來。9月份金融數據繼續走弱，其中社融增速跌至10%，爲有紀錄以來的最低值；新增人民幣貸款增速繼續放緩至11.9%，爲2002年6月以來的最低值。綜觀19家系統重要性銀行資本充足率情況，2021年中報數據顯示，多數銀行資本充足率較2020年底出現下降，其中城商行降幅相對較大，顯示當前商業銀行資本不足對寬信用有所制約。整體而言，結構性“寬信用”政策已在路上，但“寬信用”兌現仍需貨幣政策支持。

五、

展望

面對三季度以來宏觀經濟數據的持續超預期走弱，貨幣政策依舊按兵不動，三季度央行金融數據發佈會也未提到降準，令市場預期頻頻落空，甚至業界、學界有觀點認爲政府也在“躺平”。這種觀點略顯荒謬，中國政府一向是負責任的有爲政府，面對經濟下行壓力的不斷增大和近期全國明顯增多的惡性案件，這已經不是單純的結構性問題了，因爲結構性問題的疊加，可能就是經濟總量層面的問題，相信後續還是會有有力度、有溫度的政策出臺。值得警惕的是，經濟發展通常存在一定慣性，收入-消費的下滑往往是伴生存在而又互相促進互相影響的，應當採取必要的總量措施對經濟進行刺激，以防止經濟出現慣性滑落。

而對於近期債市的調整，由於貨幣政策寬鬆預期的一再落空，債市已近乎跌回7月降準前，10年期國債收益率上行突破3%。我們依舊維持此前的觀點，即當前需抓住基本面下行壓力加大和貨幣政策仍有空間的主線，債市跳空走弱的調整像是一種對政策預期持續落空的情緒釋放，利率不存在長期背離基本面的基礎。從歷史來看，無論是寬信用還是穩信用，在前半段的經濟下行時期，利率都是呈現下行走勢（最近的一次就是2019年12月）。所以我們對四季度利率走勢的判斷不變，過度的調整反而是配置盤加倉配置、提高carry保護的良機。

六、

風險提示

1. 疫情不確定性；2.信用風險集中爆發；3. 政策效果不及預期。