本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：羅雲峯、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨

核心觀點

美聯儲新一輪貨幣政策正常化行動在即，鑑往知今，參考2013年上一輪Taper經驗，結合當前階段市場最新情況，我們嘗試勾勒本輪Taper對美國和中國，外匯市場、債券市場、股票市場和國際資本流動形勢影響的全景圖。

對於Taper影響起效的時間點，回顧2013至2014年，Taper政策顯現出很強的“買預期、賣事實”效應，流動性收緊的影響主要體現在預期階段。當前市場或已基本消化了美聯儲年內Taper的預期，對於貨幣政策預期的關鍵在於對2022年、2023年美聯儲加息預期的變化，這一預期在短期將進一步強化。

從2013至2014年的經驗看，美聯儲Taper預期的加強通過多種渠道，給中美多種資產的價格造成不同程度的影響。反觀當前，本輪Taper對於金融市場的負面影響已在一定程度體現。鑑於全球金融週期處於擴張期而非收縮期、全球經濟形勢相對穩定，預判本次衝擊程度將較2013至2014年的全球經濟下行期要相對緩和。但從時間上看，考慮到美國經濟基本面相對強勁和未來加息預期的潛在加強，本輪美聯儲貨幣政策收緊的影響尚未充分體現。

據此，匯率方面，預計美元指數繼續階段性走強，但此後將再次回到長期下行趨勢；人民幣匯率走弱，但貶值幅度有限，人民幣匯率指數維持高位。國際資本流動方面，美國可能出現階段性國際資本流入規模的下降；而我國國際資本流入規模的低迷狀態可能再延續2個月，年末有望出現改善。債市方面，預計年內10Y美債收益率仍有進一步上行空間，高點或在1.8%左右；未來兩個月我國10年期國債收益率小幅上行。股市方面，短期美股可能延續整體的調整和價值跑贏成長的風格；美聯儲貨幣政策收緊預期從風險情緒和國際資本流動兩個角度均可能對A股產生負面影響。

以下爲正文內容：

經過若幹個月的醞釀，美聯儲開啓新一輪貨幣政策正常化的行動已近在眼前，我們結合2013年美聯儲上一輪開啓貨幣政策正常化、採取Taper時期的歷史經驗，以及現階段的最新情況，預判本次Taper對於市場的影響。

1、當前美聯儲Taper進程的前景和節奏如何？

8月的傑克森霍爾會議已經定調美聯儲年內Taper。8月26-28日的傑克森霍爾全球央行年會上，針對市場普遍關心的Taper進程問題，鮑威爾講話表明時機已經趨於成熟（通脹取得實質性進展的測試已經通過，充分就業也明顯進展），年內將啓動減少購債進程。從講話中可以推測，聯儲啓動Taper的唯一顧慮是德爾塔病毒傳播與美國經濟形勢，而“如果經濟的發展大致如預期，今年開始減少資產購買的步伐可能是合適的”則可視爲聯儲在傳遞較爲清晰的Taper信號。由於聯儲之前承諾政策調整前將傳遞明確信號，因此年內啓動Taper已經明朗。

9月23日的FOMC會議繼續致力於提升Taper預期，同時加息預期也更加鷹派。鮑威爾表示：美聯儲計劃於明年年中完成Taper。該進度較市場預期提前一個季度，也較2013至14年完成Taper進程（10個月）時間明顯縮短，說明即將開啓的Taper的月度購債降幅或將超出上一次，政策態度偏向鷹派。此外，點陣圖也進一步提振了加息預期：相比6月，此次會議認爲2022年需上調政策利率的委員再次增加2名，達到9名；絕大多數委員認爲2023年需上調政策利率，預測的利率中樞保持0.75%-1%（即加息兩次）。

向前展望，三方面因素可能支撐Taper於年內推出：第一，美國勞動力市場已經出現了顯著改善，9月ADP就業數據亦超出預期，而開啓Taper並不需要勞動力市場恢復到充分就業或非常完美的程度；第二，通脹的高企凸顯出供需的矛盾，政策層面刺激總需求的必要性下降；第三，全球疫情、美國疫情均進入一個回落階段，基本面層面的壓力緩解，貨幣政策寬鬆的必要性下降。

綜上，我們認爲11月2-3日美聯儲在議息會上正式宣佈啓動Taper的可能性較高，年內開啓Taper幾成定局。

2、Taper對於金融市場的影響何時體現？

Taper可分爲預期和實際操作兩個階段。回顧2013-2018年的美聯儲貨幣政策正常化週期，美聯儲貨幣政策迴歸正常化的舉措包括削減QE—停止QE—加息—縮表四步。對於市場而言，美聯儲政策變化通常包含美聯儲通過前瞻指引與市場進行溝通的預期階段和政策的實際操作階段，從預期到實際操作之間可能存在預期的多次反覆，其中2013.5-2013.11是美聯儲釋放Taper信號的階段，2013.12-2014.9爲美聯儲實際開啓和完成Taper的階段。

Taper政策顯現出很強的“買預期、賣事實”效應，流動性收緊的影響主要體現在預期階段。從2013年的經驗來看，我們發現美聯儲向市場溝通Taper的預期階段造成了美元流動性大幅收緊和各類資產價格的顯著調整，而真正進入到實質性削減階段之後，資產價格迴歸於反映基本面的最新信息，已知和已開啓的taper對市場並不再顯現出流動性緊縮式的影響。

當前市場或已基本消化了美聯儲年內Taper的預期，對於貨幣政策預期的關鍵可能在於對2022年、2023年美聯儲加息預期的變化。對比Jackson Hole年會和9月美聯儲議息會的市場反應可見，雖然兩次會議都提及年內Taper，但由於Jackson Hole年會提出taper與加息並無關聯從而降低了加息預期，市場將其解讀爲鴿派；而9月議息會點陣圖反映的2022-2023年政策利率有所上升，市場解讀爲鷹派。由此推測，市場對於美聯儲年內Taper的預期已經較爲充分，即使推出taper也不會對市場產生較大沖擊，當前市場對於美聯儲貨幣政策鬆緊的主要關注點在於2022-2023年美聯儲加息節奏的預期變化，這一預期在短期可能進一步強化。

3、Taper對美元指數有何影響？

從2013年的情況看，美聯儲政策收緊預期的上升與美元指數強弱並不非常同步。2013-2014年中，美聯儲準備削減QE期間，美元指數出現階段性小幅走強，然而美元指數總體相對位置並不高：2013.5-2013.11，美元指數呈現倒U型表現，2013.2-2013.7，美元指數從此前79.5左右的水平衝高至84.5左右，此後開始回落，於2013年11月回落至79，2013年末-2014年初，美元指數在80左右的水平震盪，直到2014年7月-2015年3月美元指數才快速從80上升至100。

短期美聯儲政策收緊預期上升和下降會對美元指數構成提振或壓制，但中期走勢上美元指數與美聯儲政策收緊的關係並不直接。這主要是因爲，美元是世界的美元，需要綜合考慮美國和對手國的貨幣政策。2014年下半年至2016年是全球經濟低迷而美國持續復甦的階段，期間歐元區、日本均在加大貨幣政策寬鬆，與美聯儲政策收緊形成鮮明對比，美元指數從80左右上升至100，在全球經濟好轉後有所回落。而2013年美元強勢程度有限的原因是海外基本面當時也較爲強勁。

當前美元指數可能繼續階段性走強，但2022年將再次回到長期下行趨勢。短期而言，基於美國疫情改善、就業改善和通脹高企，對於2022-2023年的加息預期可能進一步增強，同時能源價格高企的局面可能對全球經濟增長構成抑制，供給約束也同樣存在，在此背景下，美元指數可能階段性走強。但從全球金融週期的角度看，美元將再次回到長期下行的趨勢，這是本輪Taper與2013年最大的不同之處。

4、Taper對人民幣匯率有何影響？

上輪Taper期間，人民幣匯率逐步確認了“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”的相關關係。從2013年5月開始，此前處於較快升值趨勢中的人民幣匯率明顯走平、放緩，但仍然延續了此前升值趨勢，小幅升值1.0%至11月末的6.0932。2013.12-2014.9和2014.10-2015.11，在美元強勢上升的過程中，人民幣匯率由此前的升勢轉爲貶值，其中在2013年12月-2014年4月，人民幣從6.05貶至6.25左右，此後回升至2014年11月的6.11，與美元指數走勢分化，或是由於歐央行寬鬆貨幣政策改善了新興市場流動性緊張的狀況。此後由於我國經濟基本面疲弱、資本流動形勢惡化等因素的影響，人民幣快速貶至2015年3月初的6.27，而在央行的政策調控之下一直維持6.20左右至8月。2015年8月11日，央行進行匯改，人民幣匯率一次性貶值至6.3231，此後與美元指數的波動相關性上升，但呈現出更大的貶值壓力，隨着美元震盪走強，人民幣繼續貶值，至11月末貶至6.3981。

預計本次Taper帶來的人民幣匯率貶值幅度有限，人民幣匯率指數維持高位。2013年美聯儲政策收緊預期使得國際資本流動格局發生轉變，國際資本從新興市場撤離。從而引起新興市場國家/地區的貨幣貶值壓力上升，人民幣匯率的表現即是新興市場整體情況的一個縮影。對於當前而言，一方面美元走強、美債收益率上升仍將施壓人民幣匯率，導致人民幣呈弱勢；另一方面，中美關係改善、中國貿易順差因海外供給恢復緩慢而獲得支撐等因素或使得人民幣貶值幅度有限，人民幣匯率指數維持高位。

5、Taper對於美國國際資本流動形勢產生什麼影響？

上一輪Taper期間美國國際資本流入相較此前有所下滑，印證了全球美元信用擴張收縮是影響各國資本流動形勢的核心因素。美國的國際資本流動淨額主要衡量了美國證券市場的資本流入情況，與我們直觀認知不同的是，美聯儲貨幣政策邊際收緊期間，國際資本並不是更大規模涌入美國，恰恰是美國自身所獲得的國際資本流入也邊際減少。正如我們在多篇關於全球金融週期的報告中所分析，美聯儲的政策對全球範圍內美元流動性產生影響。當美聯儲貨幣政策收縮開啓時，全球流動性收緊，美國所面臨的國際資本流入形勢同其他國家一樣，也會邊際惡化。2013-2016年，美國的國際資本流入淨額出現了明顯的萎縮。當前同樣的情景可能階段性再度出現，從而加大美國股債市場的調整壓力。

6、Taper對於中國國際資本流動形勢產生什麼影響？

美聯儲貨幣政策對美國流動性環境和全球流動性環境產生作用，跨境資本流動、特別是新興經濟體的國際資本流入會遭遇“逆風”。研究顯示，美國QE政策的公佈和實際實施均帶來了美國、新興市場和其他發達國家股市、債市的國際資本流入。據測算，美國十年期國債收益率每因QE下降10bp，將帶來規模相當於新興國家GDP0.2%的國際淨資本流向新興證券市場。相應，在美聯儲貨幣政策轉向時，新興經濟體的國際資本流動形勢可能發生逆轉。

2013年我國經歷了5個月的資本流入低迷期。我國商業銀行代客結售匯差額的變化，可以作爲衡量國際資本流入規模的指標之一。回顧上一輪taper時期，我們發現2013年5月開始，代客結售匯差額從2000億元人民幣以上的水平顯著下滑，2013年7月降至最低值159億元，此後開始回升，下滑期約3個月，低迷期約5個月，2013年10月之後又恢復至2000億元以上水平，直到2014年4月之後才進入新一輪低迷期。

當前我國資本流入規模的相對低迷已持續3個月，或於年末出現改善。當前而言，我國股債市場的資本流入從2021年7月開始即相對前一階段有顯著下滑，低迷期已延續3個月，與我們所看到的2013年5月-8月的Taper預期發酵階段資本流入規模回落的情形相符。據此推測，我國資本流動形勢的邊際惡化或已體現，當前較爲低迷的狀況或於今年年末出現改善。

7、Taper如何影響美債收益率？

雖然Taper涉及到美聯儲直接購買美債的規模變化，但從2013年的情況看，美聯儲貨幣政策的變化對於10年期美債收益率也呈現出很強的預期效應，往往在政策落地前，市場就已經出現了相應調整，QE退出階段對利率的影響並不是持續緩慢發生的，而是在預期、變化階段集中顯現，但在漫長的實施期中，經濟基本面的影響是長端利率波動的重要影響因素。此外，經濟基本面是美聯儲貨幣政策變化的原因和前提條件，而經濟基本面也是長端利率變化的重要原因，且兩者影響的方向一致，因此，10Y美債收益率在兩者的共同影響下發生變化，僅在部分階段特別凸顯出流動性衝擊，例如2013年4月、5月，美債收益率受流動性因素影響較爲顯著，2013年6-12月美債收益率大體震盪，2014年Taper真正開啓後，美債收益率反而出現了顯著回落。

美聯儲貨幣政策首次轉向時對10年期美國國債收益率衝擊最大。從過去來看，QE政策的變化對美國10年期國債收益率影響顯著，但也需要注意，政策影響存在邊際遞減的現象，第一輪QE的影響最大，第三輪QE帶來的資產負債表規模的擴張雖然也很大，但利率的下降幅度較小；同樣的，自2013年美聯儲政策轉向邊際偏緊之後，對利率的擡升作用也是遞減的，這或是由於貨幣政策變化引起的資產再平衡由從方向轉變變成了程度變化，因而影響明顯下降。2013年taper的預期階段，10年期美債收益率大幅上行126BP，2015年12月美聯儲首次加息前夕，美國10年期國債收益率最大升幅僅爲37BP。

預計年內美債收益率仍有進一步上行空間，高點或在1.8%左右。當前美債收益率已較8月3日的近期低點上行了39BP至1.58%，相較2020年8月的本輪利率低點已上行了106BP。考慮到美聯儲政策預期的發展方向、全球疫情改善階段經濟基本面的改善，預計美債收益率仍有進一步上行空間，但基於過去美聯儲增持大規模美債對美債收益率的壓制作用，在縮表前美債利率的中樞將低於疫情前，年內美債收益率的高點或在1.8%水平。

8、Taper如何影響中國國債收益率？

中美政策共振引發2013年6-11月我國十年期國債收益率大幅上行，但其中內因可能發揮了主導作用。總體而言，由於2013年我國債市對外開放程度不高，資本流動對於我國債券收益率影響較小，但2013年6月中旬開始，我國銀行間市場資金面持續緊張，拆借利率大幅飆升，國內“錢荒”風波與美聯儲Taper預期的增強共振，疊加相對強勁的內外經濟基本面，引發了我國國債收益率的上行。6月-11月，我國10Y國債收益率從3.4%上行至4.7%的高點。2013年12月-2014年，伴隨着經濟基本面的惡化，我國十年期國債收益率出現下行，結合股債表現和經濟數據來看，這一階段我國利率與國內經濟基本面更爲相關，並未顯著受到Taper政策實行的影響。

預計未來兩個月我國10年期國債收益率小幅上行。當前，一方面由於我國債券市場對外開放程度顯著上升，美聯儲政策收緊預期增強之下，美債收益率上行、中美利差收窄，可能使得流入我國國債市場的外資規模邊際下降，這也是7、8月我們看到的情況，國際資本流入的邊際減少甚至流出構成擡升10Y國債收益率的邊際因素，而這一情況在未來兩個月或將延續；另一方面，國債收益率仍然取決於國內因素的影響，在貨幣政策預期維持寬鬆而不大幅收緊的情況下，預計我國利率環境不會重複2013年的情景。

9、Taper對美國股市有何影響？

2013年經驗顯示，美股在部分階段受到流動性收緊預期的顯著影響，但沒有改變當時美股整體上漲的大趨勢。從2013年的情況看，首先標普500指數在2013-2018年處於上行的大趨勢之中，其次標普500指數在2013.5-2013.6、2013.8都因流動性收緊預期增強而出現短暫下跌，但沒有改變美股整體上漲的大趨勢。其背後的原因或在於：一方面美聯儲政策收緊預示着相對不利的流動性環境，另一方面，美聯儲之所以可以收緊，還是在於經濟基本面的強勁。這兩點都會對美股產生影響，在溫和貨幣政策收緊的情況下，經濟基本面可能佔據了主導位置；風格方面，政策收緊預期和實質性收緊階段均使得美股風格更偏向於價值。

當前美股可能延續整體的調整和價值跑贏成長的風格。當前，美股面臨着美聯儲貨幣政策收緊預期、能源價格和通脹高企引發的滯脹擔憂、美國債務上限問題和潛在的加稅等財政緊縮政策的幹擾，有一定調整壓力。9月至今標普500指數下跌約3%，已開啓了調整，納斯達克指數下跌4.4%、道瓊斯指數下跌1.9%，成長跑輸價值，預計這種風格和調整可能延續。

10、Taper對中國股市有何影響？

2013年Taper預期發酵階段A股大幅波動中下跌，後續走勢以國內因素爲主。2013年Taper預期發酵期間，滬深300指數在6、7月顯著調整，兩個月下跌15.9%，8、9月反彈但仍低於5月高點，10-11月上旬小幅下跌、11月下旬反彈後，從2013年12月開始進入接近一年的震盪下跌。我們認爲Taper以前A股在2013年6月-11月期間的表現或受到了全球流動性預期和國際資本流動的影響，2014年的表現則與國內經濟基本面的形勢更爲相關。

美聯儲貨幣政策收緊預期從風險情緒和國際資本流動角度均可能對A股產生負面影響。原理上，美聯儲貨幣政策收緊預期可能對新興國家/地區股票市場造成衝擊，而美國基本面可能與海外也存在差異。如果處於經濟下行期，美聯儲政策收緊的措施更會引發新興市場國家/地區的恐慌情緒和資本外流，本幣在外匯市場上受到的衝擊也會傳導到股票市場，新興市場的股票基金和債券基金都可能遭到贖回。而美股調整、VIX波動率指數的上升也會影響全球風險情緒。 

結合資本流動形勢來看，今年7月以來外資流入A股市場規模下降，滬深300指數在震盪中趨於下行，7-9月下跌6.8%，或也部分體現了Taper預期轉變的負面影響。不過，前期美股走勢強勁對於全球風險偏好有一定支撐，未來1-2個月美股調整若延續，可能同樣加劇A股的調整壓力。