本文來自：天風研究，作者： 天風策略團隊

我們覆盤並總結過去50年，美國執政風格反覆在效率與公平間搖擺的經驗，以把握當前側重公平背景下的宏觀與產業政策脈絡。

1. 公平與效率之間反覆橫跳，是美國政黨切換的一大規律。選民基礎帶來兩黨意識形態的分歧，進而造成執政理念上的顯著差異，體現為共和黨更注重效率，而民主黨更注重公平。落實在政策層面，民主黨主張擴大福利開支、扶持社會弱勢羣體取得平等地位；共和黨則主張降低税收和福利開支、減少公共開支。

2. 克林頓經濟學是美國由效率切換至公平的一次成功實踐。90年代初，美國面臨總量邊際下行、政府槓桿較高、失業率上升等經濟問題。克林頓主要從三方面解局：

1）擴大中產階級比重，通過結構性加税等彌合貧富差距

克林頓經濟學為中低收入羣體與中小企業降税減負的同時，通過提高税率、推行遺產税等措施增加高收入企業與個人税收，提高了美國居民部門整體收入。

2）鼓勵信息技術等新興產業發展

克林頓通過加大國會科研經費投入、讓利科技企業等政策，助力信息技術等萌芽期產業迅速成長，確立了21世紀初美國在IT、醫療等前沿領域的領先地位。

3）壓減財政赤字，化解政府槓桿危機

對高收入個人與企業的結構性加税，新興產業擴張帶來的所得税增量，以及股市繁榮帶來的資本利得税增量，支撐了財政收入放量並實現預算扭虧為盈。

3. 未來中期維度的宏觀政策變量將圍繞一個核心：從“效率優先”到“兼顧公平”。在過去30年效率優先的時代，積累、容忍了很多問題，當前到了兼顧公平的時代，核心就是要解決效率優先時代的後遺症，總結下來與克林頓上台初期類似，主要包括三個方面，對應地或可借鑑克林頓經濟學以把握宏觀政策與產業政策脈絡：

1）後遺症之一：債務和槓桿風險。財政跨週期調節即將啟動與政府部門去槓桿並存，對財政發力提出了“花小錢辦大事的要求”，中期產業政策料將持續向高端製造業傾斜。

2）後遺症之二：諸如尋租、腐敗、壟斷、環境污染等的灰色地帶。對應地，反腐敗、反壟斷、碳中和將大力推進。落實到產業層面，主要有兩大方向：①汲取美國互聯網泡沫破裂教訓，規範IT、金融、教育等高TFP邊際行業發展；②對低TFP部門實施產業結構升級調整，使其“高端製造化”，如碳中和推進能源供應領域的新能源替代等。

3）後遺症之三：貧富差距走闊。中央強調推進共同富裕，政策上體現為完善初次分配、再分配、三次分配的多層次分配製度，對應解決貧富差距部門性、階級性、地域性的三大差異。

4. 預計在兼顧公平的背景下，高端製造等硬科技行業市場表現將持續優於傳統行業。參考美國50年效率與公平切換史，側重效率的政策環境有利於傳統行業與消費行業，側重公平的政策環境有利於科技、高端製造、金融行業的市場表現。硬科技應用端需求非線性放量的拐點漸近，為硬科技板塊遠期全面走牛提供了支撐。

01

公平與效率反覆橫跳，是美國政黨的切換規律

美國兩黨選民基礎有很大不同，共和黨的核心選民主要在美國的南部、中部、中西部地區，主要由白人、企業家、保守派知識分子構成；民主黨的核心選民主要分佈在東部、西部地區，以黑人、猶太人、拉美裔美國人為主，這其中主要包括工會會員、天主教徒、自由派知識分子。從收入情況看，中產階級偏上層選民主要支持共和黨，中產階級偏下層則相對支持民主黨。

選民基礎的不同，使兩黨在意識形態方面存在一定分歧，進而造成執政理念上的顯著差異。共和黨在意識形態上傾向於“保守主義”，強調捍衞個人自由，反對政府對社會和個人自由進行干預；民主黨則更傾向於“自由主義”，強調人權和社會平等，主張加強婦女權益保護、反對種族歧視。

因此可以歸納為，共和黨更注重效率，而民主黨更注重公平。60年代以來，美國累計經歷了8次效率與公平的切換，映射到兩黨的執政理念，主要有以下幾方面差異：

1）經濟政策上，民主黨推崇凱恩斯主義經濟理論，偏好政府幹預；共和黨主張自由放任的傳統經濟理論，強調市場調節。故民主黨更主張擴大福利開支、扶持社會弱勢羣體取得平等地位，政策基調更加註重公平；共和黨則主張降低税收和福利開支、減少公共開支，政策理念上更加註重效率。

2）社會政策上，民主黨更強調人權、社會平等，主張加強婦女權益保護，反對工作歧視，反對種族歧視；共和黨則更加維護個人自由，同時反對過多關注弱勢羣體。因此可以看到，民主黨執政期間的就業情況往往表現更好，美國本土就業率多呈上升趨勢；共和黨執政期間，除里根政府之外，美國並未出現就業率的明顯改善。此外，兩黨在同性戀權利、槍支管制、胚胎幹細胞研究等方面也存在一定分歧。

3）對外和軍事政策上，共和黨主張增加軍費預算、加強國防力量，外交上通常推行單邊主義政策；民主黨多主張減少軍費開支，主要用於預防和抵禦外來侵略，更強調集體安全和多邊合作，在外交政策上把人權、經貿等排在第一位。這一點在兩黨執政期間國防開支佔GDP比重的變化上有所反映，可以看到，共和黨總統任內增加國防開支的概率更高。

4）此外，兩黨在環境保護、能源等方面執政理念也有所不同。民主黨傾向於能源轉型、重視環境保護，執政期間多倡導清潔能源發展和新能源計劃；共和黨則認為嚴格的環保標準會傷害工商業，主張減少環保規定，能源方面傾向於發展傳統能源、實現能源自給，如特朗普政府任內就曾發佈美國優先能源計劃、提倡能源獨立，並退出巴黎氣候談判，等。

02

效率切換至公平掙脱經濟困局——以克林頓經濟學為例

目前我國宏觀經濟面臨總量邊際下行、槓桿率高、失業率上升等壓力。受經濟結構轉型影響，經濟增長中樞正逐年下移，後疫情時代消費修復不充分、對外需承接不力更令總量邊際承壓；與此同時，政府債務和財政赤字壓力正持續攀升，2020年，我國財政赤字率首次突破3%的警戒線，政府部門債務佔GDP比重達到67.10%，較2010年攀升33.4pct，政府槓桿風險與日俱增。就業方面，在“穩增長壓力較小的窗口期”已過的情況下，儘管失業率整體回落至疫情前同期水平，但7月16-24歲人口失業率已升至16.3%，僅次於疫情同期16.8%的歷史高位，總量承壓下，用人需求遞減與畢業生遞增的矛盾有擴大趨勢。

克林頓正式就任於1993年1月，在克林頓就任時點，美國宏觀環境與我國當前情況頗為相像，也存在邊際下行、槓桿率高、失業率上升等風險，經濟前景黯淡。克林頓上台之初，GDP增速降至階段性低點，1991年底美國實際GDP增速為-0.1%，創近十年內新低，接近80年代滯脹時期水平。政府債務方面，1992年聯邦財政赤字達2940億美元，佔GDP比重升至4.53%。1993年1月克林頓就任時，根據國會預算辦公室預測，聯邦預算赤字預計將超3000億美元，佔GDP比重將逾5%，同樣與80年代初經濟衰退時期水平相當。就業方面，1993年1月克林頓就任時，美國失業率為7.3%且正處於新一輪失業高峯中，僅次於1984年水平，國會預算辦公室預計失業率至少仍將連續3年保持在6%以上。

面對經濟困局，克林頓推行經濟與財税改革，實行效率到公平的切換。1993年8月10日，克林頓的經濟學思想以《1993年綜合預算調整法（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993）》的形式正式生效實施，形成以財税改革為主、產業政策調整為輔的基本格局，後人稱之為“克林頓經濟學（Clintonomics）”。具體來看，克林頓經濟學包含三方面內容：

2.1. 擴大中產階級在總人口中的佔比，通過結構性加税等彌合貧富差距

克林頓執政期間，推廣了一系列工薪家庭支持政策，包括：

① 提高最低工資。1996年，國會通過法案將最低時薪由4.25美元逐步提高至5.15美元，增幅近20%。根據美國勞工部測算，該法案提高了近1000萬美國人的收入，且從後期實證研究的結果看，法定提薪帶來的用人成本提升對整體就業沒有負面影響。

② 頒佈《家庭和醫療休假法（Family and Medical Leave Act）》。法案確保父母可休最長達12周的無薪假照顧新生兒或生病的親屬，而不會面臨失去工作的風險。根據美國勞工部測算，克林頓執政期間，超過3500萬人行使了該法案賦予的休假權，且從後期實證研究結果看，法案執行對於企業經營並不存在顯著影響。

③ 為中產階級提供更多職業教育與就業機會。根據美國勞工部，1992年聯邦政府在職業教育方面的支出僅為2700萬美元，到2000年翻28倍至7.69億美元。同時，國會斥資30億美元提供更多就業崗位，如為僱傭失業救濟金領取者的企業提供税收減免等。克林頓在任內共創造2270萬個就業機會，成為史上創造就業機會最多的總統。1993年1月至2000年6月，參與失業救濟羣體規模從1410萬人降至560萬人，降幅約60%，創1961年以來的新低。

税制改革層面，克林頓經濟學主張通過結構性加税彌合貧富差距，一方面降低中低收入羣體的税收等成本壓力，另一方面擴大高收入羣體的税收項目與税收比例，在再分配層面實現均富：

① 擴大中低收入羣體所得税抵免。克林頓就任後擴大了收入所得税抵免（ETIC）的規模，工資税可抵更多的聯邦所得税，且ETIC抵免比例隨收入增加而上升，以此鼓勵多勞多得，增加了中低收入羣體的實際收入。

② 子女税收抵免。《1997年納税人救助法案（Taxpayer Relief Actof 1997）》規定，自1998年開始，在以家庭為單位的個人所得税綜合申報中，每一個17歲以下孩子的免税額由原來的400美元提升至500美元。據美國勞工部統計，克林頓執政期間，政府每年為有子女的家庭提供160億至190億美元的税收優惠。

③ 擴大低收入社區投資，改善中小企業融資環境。克林頓執政期間，國會累計投資250億美元鼓勵低收入社區發展，具體措施包括新增70萬套經濟適用住房，鼓勵PE/VC支持中小微企業和農村發展等。融資方面，《社區再投資法（Community Reinvestment Act）》框架下1993-1999年相關銀行等金融機構向中低收入羣體與低收入社區發放了逾8000億美元的MBS、社區發展貸款等。

④ 上調高收入個人與企業税收，降低中低收入羣體與中小企業税負。通過《削減赤字法（Deficit ReductionAct）》，克林頓免除收入低於3萬美元的個人所得税，對高收入人羣加徵社會福利税，將收入超過11.5萬美元者的最高税級税率從28%提高到36%，對收入超過25萬美元的人的邊際税率提高至39.6%；企業方面，法案將公司税率上調至35%，給予小企業5%的税收減免，對收入超過 1000 萬美元的公司，將公司所得税從 34% 提高到 36%。遺產税方面，克林頓主政時期兩次否決了國會逐步廢除遺產税的法案，克林頓卸任後，共和黨繼任者小布什宣佈在2010年前逐步廢止遺產税，並將遺產税豁免額在2002年由75萬美元上調至100萬美元，同時降低最高税率5pct至50%。

從結果看，克林頓提高中產階級比重與彌合貧富差距的政策成效顯著，隨着數以百萬計的人口步入中產階級，少數族裔貧困率大幅下降帶動整體貧困率下降約1/3，實現了均富的效果。

2.2. 鼓勵信息技術等新興產業發展

① 加大聯邦科研經費投入。1993年至2001年間，國會對國家科學基金會的投資增加了30%以上，追加了對大學的投資，能源部科學辦公室的年度預算增長約100%至28億美元。

② 追加國家衞生研究院投資。1985-1992年，國家衞生研究院（NIH）年均預算約90億美元，而克林頓主政期間國會將該資金提升40%至年均127億美元。2000年，聯邦政府每年對NIH的資助逾150億美元，較克林頓上任時增加了50%，是有史以來用於健康和疾病研究經費的最高水平。

此外，克林頓還在政府採購等方面對新興科技企業進行了扶持，相當數量的科技企業首個大單客户為政府機構。在信息技術等新興產業萌芽期，克林頓政府協同國會對相關產業發展進行了大幅度的政策傾斜，確立了21世紀初美國在IT、醫療等前沿領域的領先地位。

2.3. 壓減財政赤字，化解政府槓桿風險

克林頓史無前例地化解了美國聯邦政府的債務危機。1993-2001年在任時期，美國聯邦財政預算曆史上首次也是唯一出現了連續八年改善的情況，政府債務問題聯邦政府預算赤字佔GDP比重由1992年4.53%鋭減至2001年-1.22%的水平。

結構性加税與經濟增長，是克林頓削減財政赤字的兩板斧。根據美國國會預算辦公室，克林頓主政時期較前幾任政府而言，財政收入增量主要來自加徵於高收入羣體的額外所得税與社會福利税。另一方面，受益於經濟增長特別是新興產業的快速擴張，新興產業企業所得税與股市繁榮帶來的資本利得税構成了財政收入放量的另一支柱。

03

側重公平的政策如何解決重效率時代後遺症？

未來中期維度的宏觀政策變量將圍繞一個核心：從“效率優先”到“兼顧公平”。在過去30年效率優先的時代，積累、容忍了很多問題，當前到了兼顧公平的時代，核心就是要解決效率優先時代的後遺症，總結下來與克林頓上台初期類似，主要包括三個方面，對應地或可借鑑克林頓經濟學把握相關的宏觀政策與產業政策脈絡：

3.1. 後遺症之一：債務和槓桿風險

與克林頓收斂財政赤字相仿，宏觀層面料將繼續壓制地產和地方政府槓桿，追求高質量發展，地產和地方政府就是保運行而不再大幹快上。總量層面，當前穩增長與去槓桿兩大任務並存並重。從7月金融數據看，儘管“穩增長壓力較小的窗口期”已過，但全面降準之下信用擴張整體依然剋制，15號文餘震下政府債大幅拖累社融邊際，疊加居民長貸同比持續鋭減，決策層持續去政府與地產槓桿的意志不宜低估。

當前我國宏觀經濟運行均面臨總量邊際下行、槓桿率高、失業率上升等壓力。430政治局會議以來高度重視改善中小微企業融資環境，全面降準等配套政策使利率曲線下移，與格林斯潘時期低利率環境相像；政府債務方面，總量邊際承壓下，7月社融數據體現出信用擴張仍保持極端剋制，政府債分項大幅拖累社融邊際，與克林頓致力削減財政赤字相呼應。中央財經委員會第十次會議強調實現共同富裕，從縮小貧富差距的目的來看或將與克林頓結構性加税有異曲同工之妙。因此，本輪宏觀經濟政策由效率向公平切換，或可進一步對標克林頓經濟學所帶來的變革與產業機會。

財政跨週期調節即將啟動疊加政府部門去槓桿，對財政發力提出了“花小錢辦大事的要求”，中期產業政策料將持續向高端製造業傾斜。克林頓經濟的一大亮點在於響應第三次科技革命的號召，大力發展高新技術和信息產業，在這一產業政策指導下，IT產業晉升為美國經濟的支柱產業，同時美國也在IT、生物技術、新材料、航天航空等高新技術領域取得全球領先的地位。對於新興產業本身，根據央行調統司測算，2009-2019年間，我國信息傳輸、計算機服務和軟件業TFP始終保持兩位數以上的增長率，居全行業之首，同期建築業TFP邊際遞減至負增；此外，調統司數據還顯示，2006-2019年總量邊際高低切換，通訊信息類固定資本投入對總量邊際貢獻率由1.6%逐年遞增至21.7%，十三年間貢獻率增幅達到了1256.3%。因此，在總量邊際承壓疊加政府去槓桿的大環境下，財政跨週期工具向通信、科技等產業傾斜，能顯著改善總量邊際結構，在避免槓桿擴大的基礎上高效率地實現總量邊際修復需求，做到“花小錢辦大事”。

近幾年，我國產業政策已持續向高端製造業傾斜。截止目前，我國先後出台《中國製造2025》、《智能製造發展規劃（2015-2020年）》、《高端智能再製造行動計劃（2018-2020年）》等一系列高端裝備、智能製造領域專項支持政策；十四五規劃強調深入實施製造強國，發展壯大包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備等在內的戰略新興產業。此外，財税與融資政策等也鮮明表現出扶持高端製造業的態度，相關產業或將迎來戰略性發展機會。

3.2. 後遺症之二：諸如尋租、腐敗、壟斷、環境污染的等灰色地帶

對應地，反腐敗、反壟斷、碳中和將大力推進。落實到產業層面，主要有兩大方向：

（1）汲取克林頓時期互聯網泡沫破裂的教訓，對於信息傳輸、計算機服務和軟件業及金融業等TFP邊際較高的行業，在藉助其“花小錢辦大事”的屬性實現總量邊際修復的同時，為促進部門間的公平，反壟斷、反腐敗等將持續推進，保證行業規範發展。

克林頓時期放鬆金融業管制、放任發展互聯網產業，創造了美國金融和互聯網泡沫並最終破裂。此次我國宏觀環境向公平轉向的過程中，出台多項政策以規範平台經濟並推進金融反腐敗等，以規避互聯網和金融泡沫的形成。

規範平台經濟方面，《<反壟斷法>修訂草案》和《關於平台經濟領域的反壟斷指南》先後公開徵求意見，拉開了我國反壟斷的大幕，隨後監管政策密集出台落地。金融反腐同是近年監管工作的重點之一，在2020年十九屆中央紀委四次全會上，總書記強調持續深化金融領域反腐敗工作；中央財經委員會第十次會議指出，要統籌做好重大金融風險防範化解工作。

歷史經驗看，反壟斷、反腐制裁等往往是互聯網和金融泡沫破滅的導火索，而我國當前無論是互聯網產業還是資本市場，都遠未到達泡沫形成的程度，因此這一輪反腐敗和反壟斷的風暴，防範和引導的意義更大，這也有效地將泡沫形成和破滅的隱患化解於萌芽階段。

（2）對於能源供應等低TFP邊際部門，預計政策將以產業調整升級為思路，使其“高端製造化”以提高行業TFP邊際，對應地將持續推進碳中和，促進實現不同行業間的公平，因此新能源等傳統產業升級等板塊料將持續受益。

我國已基本建立起碳中和政策體系雛形，從頂層設計上保障了政策的持續性。供給側方面，側重實現能源供應領域清潔化與低能效行業領域技術改造升級相結合；需求側方面，側重提高交通領域低碳化與新能源化升級等。在完善的頂層設計指導下，各地方與行業的配套規範與政策料將持續推進。

3.3. 後遺症之三：貧富差距走闊

我國收入分配不均的問題長期存在。根據世界財富與收入數據庫的測算，我國收入前10%的人羣佔據超過40%的居民總收入，而收入後50%羣體佔居民總收入比重不到15%，不同羣體之間收入差距目前仍比較大，且疫情以來中產階級收入面臨工資端與就業端的雙重打壓，貧富差距走闊勢能漸強。

對此，中央強調推進共同富裕，政策上體現為完善初次分配、再分配、三次分配的多層次分配製度，而分配製度的三個層次實際上對應解決了貧富差距在三大維度上的暴露：

1）部門性差異，對策為初次分配的調整。如前文所述，不同行業間的生產效率邊際有所不同，故縮減貧富差距在行業維度上體現為降低部門間TFP邊際的離散度。對於高TFP部門應通過規範化發展避免行業產出野蠻增長，對於低TFP部門應通過產業升級實現TFP邊際轉負為正，進而使不同行業從業者之間的收入水平的差距收窄。

2）階級性差異，對策為再分配的調整。經濟復甦週期中釋放的流動性通常導致資產泡沫化，資本性收入佔比高的富人羣體顯著受益，而勞動報酬佔比較高的中產階級的收入受停工停產、裁員降薪等侵蝕，拉開了階級間的貧富差距。克林頓政府時期曾推出結構性税改政策，提高高收入羣體税率、降低低收入羣體税率，最終將90%的增税負擔壓在收入最高的6.5%的納税人肩上，有效促進了不同階級間的公平並帶來財政盈餘，為美國經濟走向良性循環鋪平道路。因此我們推測，出於收斂階級間貧富差距與降低政府槓桿率的目的，或將實行實質性的結構性加税，且結構性加税可能存在兩大落腳點，一是增加高收入（特別是超高收入）個人與企業所得税率，二是加快推進房產税與遺產税落地。

3）地域性差異，對策為三次分配的調整。地域性貧富差距擴大主要來源於財政政策地域分配上的不平衡。以城投債為例，2020年1月1日起發行的城投債中，截至2021年8月27日，江蘇省城投債餘額佔全國18.86%，浙江佔比8.29%，江浙兩省城投債餘額佔全國四分之一以上，而西北地區甘肅、青海、西藏與東北地區遼寧、黑龍江等單個省/自治區佔比均不足1%。除進一步推進區域協調戰略下的財政轉移支付外，考慮到本次共同富裕強調了完善三次分配製度，加強税收監管、結構性加税的同時，公益性捐贈等抵税路徑有望進一步明晰，對財政轉移支付做出有效補充，預期我國慈善事業規模高增將步入常態化週期。

04

側重公平背景下，高端製造業有望持續跑贏

參考美國50年效率與公平切換史，共和黨主政時期傳統行業與消費行業在權益市場的表現通常較好，而民主黨主政時期科技等高端製造業板塊表現則顯著佔優。可以歸納為，側重效率的政策環境有利於傳統行業與消費行業，側重公平的政策環境有利於科技、高端製造、金融行業的市場表現。

預計在兼顧公平的背景下，高端製造等硬科技行業市場表現將持續優於傳統行業。5月起我們認為，未來中期維度的政策脈絡（反壟斷、反腐敗、壓制地產和地方政府槓桿、提高居民可支配收入、大力支持高端製造業、扶持中小微企業等）基本清晰，且均指向了一類資產，即高端製造業。市場可能將硬科技的盛宴演繹到極致，在確定性的產業趨勢面前，任何宏觀擾動都可能是再配置的機會。

從產業週期來看，我國硬科技行業在權益市場的表現仍處於全面走牛的蓄力期。高研發投入、低估值、資金青睞是硬科技板塊的三大優勢，而我們目前正處於嚮應用端需求非線性放量的產業拐點漸近的階段，從5G、物聯網等行業的產業週期來看，預計距離產業週期拐點還有2-3年，為硬科技板塊遠期全面走牛提供了支撐。

風險提示：疫情反覆拖累總量邊際風險，政策傾斜力度不及預期風險，等