机构：中泰证券

评级：增持

目标价：13.13 港元 

FY19 收入同比增长 51%；核心净利润上升 17% 

截止 8 月底，中教控股在校总人数超过 17 万人。2019 年公司收入同比增长 50.9%，人民 币19.6 亿元；受到新学校毛利率较低的影响，期内整体毛利率57.4%，同比下滑3.2 个百 分点；期内利息开支从人民币 3000 万大幅增加至人民币 1.04 亿元（其中包括 4000 万非 现金项目的递延利息）；报告净利润人民币 5.9 亿，同比增长 16.2%。剔除利润表上的非 现金项目人民币1.5亿（包括汇兑亏损、以股份为基础付款、递延推算利息、可换股债劵 公允值收益等），公司期内核心净利润为人民币 7.5 亿元，同比增加 17.4%。 

以收购澳洲学校迈向国际化；两地合作突显集团整合能力 

2019 年 9 月中教公布收购位于澳洲的国王学院，总代价 1.34 亿澳元。这是中教迈向国际 化教育集团的第一步。学校共有 2400 多名学生，99%为国际学生，学校可提供本科和硕 士学位。国王学院 2019 财年（6 月年结）收入澳元 3800 万，EBITDA 为澳元 1400 万，毛 利率高达 60%。管理层特别看好澳洲留学市场的发展，公司将着力于提升学校中国留学 生的数量。国王学院现有 1%为中国留学生，大幅低于澳洲学校平均中国留学生占比的 38%。中教期待推进国王学院与其国内学校的合作项目，以发挥中教在两地学校间的协 同效应。我们依旧看好公司的收购整合能力，管理层预期 2020 年将有 2-3 个新项目落 地。 

新目标价调整至 13.13 港元 

在 10 月中教以完成对于澳洲国王学院的收购交易。至此，中教控股已完成所有学校的收 购交易并且将学院利润并入报表。公司前两年大规模收购，现正发挥出众的运营管理能 力，例如提升学额数量，降低运营开支，降低财务利息，改善教师设施及提升学费等， 将逐步体现新学校对集团盈利增厚的影响。由于公司并表速度比预期快，我们上调FY20E 收入预测 26%至人民币 28.4 亿；同时我们下调 FY20E-FY21E 运营利润率以反映新学校运 营利润率较低的影响。我们预测公司 FY20 净利润同比增加 38.2%至人民币 8.4 亿元。我 们维持给予公司 28 倍 FY20E 市盈率的预测，目标价轻微调整至 13.13 港元，增持评级。 

投资风险 1. 学校整合操作风险；2. 招生低于预期；3. 民办教育政策风险。