美债利率的前景和节奏如何？
本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：刘刚 杨萱庭
摘 要
近期市场交易加息停止的情绪逐步升温，利率快速下行，美债利率走势前景如何？节奏如何？
一、利率下行的原因？数据转弱（实际利率）和发债缓解（期限溢价）为主，但通胀和利率预期同样下行
此前利率上行的驱动因素均被扭转方向，与此同时通胀和加息路径也出现了变化：1）实际利率和通胀预期共同驱动利率下行，背后是经济数据疲弱和通胀缓解；2）期限溢价回落主导，利率预期回落反映加息停止预期升温。
二、利率的前景？整体向下；信用走向收缩意味方向向下，但对存量需求挤压不大意味程度不深
此前利率走高是因财政发力抵消信用收缩导致经济再加速。因此，判断后续利率走势取决于增长方向，而信用周期则是关键。往前看，信用大概率走向收缩，导致美国增长大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深：1）私人部门新增融资需求已经受到抑制；2）政府部门除非再出现意外风险，也很难大幅扩张。不过，高利率对存量付息压力影响不大，因此对消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄
三、利率的节奏？不会一帆风顺，或阶梯式回落，分别倒逼“不加息”和“降息”
下行节奏上或不会一帆风顺，1）经济数据本身存在反复可能；2）当前紧缩程度“刚刚好”，市场自发交易“宽松”或招致“敲打”；3）美联储决策方式可能更多需要“倒逼”而非“主动转身过程”。
综合判断，美债利率中枢下行是大方向，明年3.9%；节奏或呈阶梯式回落，需分别倒逼“不加息”和“降息”。短期内，若再冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。
四、来自1994年和2018年的借鉴：回落速度和市场反应取决于政策转身的顺畅度
当前外部环境和决策选择很难像1994年格林斯潘时期一样顺畅，更多类比2018-2019年“倒逼”的经验：1）风险偏好逆转，2）倒逼“不加息”，3）倒逼“降息”。
11月FOMC美联储暂停加息以来，市场交易加息停止的情绪逐步升温，美债利率受此影响快速下行，自10月中旬逼近5%的高位后持续回落至4.4%左右。
在经济数据走弱推动的本轮利率下行中，包括鲍威尔在内的美联储主要官员却频繁放鹰，这一正一反的效果使得市场对于美债利率后续走势的判断出现分歧。那么分析美债利率走势主要取决于什么因素，前景如何？有什么关键的观察数据和窗口，节奏如何？本文中我们将聚焦以上问题。
一、利率下行的原因？数据转弱（实际利率）和发债缓解（期限溢价）为主，但通胀和利率预期同样下行
相比单纯的关注利率下行，理解其背后的原因对于判断后续走势更为重要。我们在10月初报吿《本轮美债利率上行的几点不同特征》中发现，7月开始的利率上行背后分别由实际利率和期限溢价主导，说明驱动利率上行的主要原因是增长韧性和债券供给增加，而非通胀和加息路径出现了变化。然而反观本轮利率下行，此前利率上行的驱动因素（实际利率和期限溢价）均扭转方向，与此同时通胀和加息路径也出现了不同程度的变化，导致通胀和利率预期同样下行。
►实际利率和通胀预期共同驱动利率下行，背后是近期经济数据疲弱和通胀缓解。10月19日高点以来，美债利率下降55bp至4.4%，其中实际利率和通胀预期分别下降35bp和20bp，实际利率下行仍是主要贡献，说明此前推升利率上行的增长韧性有所降温且通胀开始回落：1）10月整体CPI和核心CPI均超预期回落，油价回落贡献了整体通胀的放缓，酒店和机票等服务型价格转负是本月亮点；2）非农全面降温，劳动参与率下行、失业率抬升、新增就业只有过去的一半，同时8月和9月的新增就业数据共下修了6.1万人。临近周末最新公布的失业申请人数也超预期升至23.1万，创近三个月以来的新高。
►期限溢价回落主导，利率预期回落反映加息停止预期升温。上述美债利率下行的55bp中，期限溢价贡献40bp，利率预期贡献15bp，反映市场对发债供给增加和财政继续扩张担忧在缓解。财政部预计四季度净发债6050亿美元，明年一季度6440亿美元，相较于今年三季度的8520亿美元减少。此外，通胀回落和增长放缓使得近期市场对12月停止加息的预期逐步升温，CME利率期货隐含12月不加息的概率已升至100%。
二、利率的前景？整体向下；信用走向收缩意味方向向下，但对存量需求挤压不大意味程度不深
今年以来美债利率走势频繁超预期的背后是美国经济增长好于预期的周期逆行，从年初的“软着陆”直接跃迁到了三季度的“再加速”。增长周期反复横跳的“源头”则是本来就缓慢的信用收缩在财政意外发力下反而逆势扩张，政府部门信用今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张抵消了私人部门的信用收缩。因此在财政发力导致增长再加速、以及财政超预期发债的背景下，美债利率10月下旬一度突破5%。因此，判断后续利率的走势取决于增长的方向，而信用周期方向则是判断增长的关键。
往前看，信用大概率走向收缩，导致美国增长大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深。我们在《全球市场2024年展望：避不开的周期》中提到，1）私人部门新增融资需求已经受到抑制，私人部门信用周期受融资成本和投资回报率二者的相对强弱而变化，从紧缩程度对增量需求的抑制和存量付息压力对支出的挤出来看，企业和居民融资成本已超过投资回报率，中小企业工商贷款、大企业信用债发行以及居民房贷和消费贷等都出现不同程度的萎缩；2）政府部门除非再出现意外风险，也很难大幅扩张。尽管政府杠杆不受融资成本约束，但债务上限FRA法案对支出的约束以及大选年的两党博弈，基本赤字或很难大幅扩张（《美国信用周期走到哪儿了？》）。
不过，高利率对存量付息压力影响不大，因此对消费挤出不多，何况还有较多超额储蓄。由于利率锁定效应，除了企业6~7%的有效利率较高外，政府和居民的有效利率都不高，因此存量对消费支出的挤压效应较弱，这也意味着增长整体下行程度不会很深（《美联储加息加够了么？》）。
三、利率的节奏？不会一帆风顺，或阶梯式回落，分别倒逼“不加息”和“降息”
相比在信用收缩下相对明确的下行方向，下行节奏上或不会一帆风顺，除了数据本身可能出现反复外，市场自发交易“降息”过多过快导致的金融条件转松也会反过来招致美联储的“敲打”。
►经济数据本身存在反复可能，本月超预期回落的通胀年底或翘尾，我们测算整体通胀四季度末可能升至3.5%左右；罢工等供给冲击目前暂吿一段落，但如果罢工情绪持续蔓延，则可能通过就业逐步传导至本身通胀压力较高的服务业，再度形成新的供给冲击。
►当前紧缩程度“刚刚好”，市场自发交易“宽松”或招致美联储“敲打”。从加息压制增量需求的角度看，目前紧缩程度可能才“刚刚好”（企业投资和居民按揭成本刚刚超过投资回报率与租金回报率），因此市场如果过早博弈加息结束而导致利率大幅下行，使得金融条件宽松从而提振增长，例如此前利率下行推动美国房地产市场的阶段性修复（《美国地产周期重启了吗？》），那么美联储可能需要“敲打”市场以重新引导平衡。4.5%的美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这意味着增长从目前开始就要持续回落，如果金融条件放松再度导致经济再加速，则美联储或没有充足的时间在明年二季度初开启降息。
►鲍威尔的决策方式以及当前美联储对通胀和紧缩风险的平衡，可能更多需要“倒逼”而非“主动转身”过程。美联储在11月FOMC会议上强调美联储将防止过紧的政策催生意外风险影响金融系统稳定性，同时对通胀降温的幅度也还没有完全满意（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》），这也是为何鲍威尔及主要联储官员屡次鹰派发言、绝不提停止加息或降息的根本原因，本周包括波士顿联储行长Collins和旧金山联储行长Daly“不排除进一步收紧政策的可能性”[1]的发言也印证了美联储这一策略。
因此综合判断，美债利率中枢下行是大方向，节奏上或呈阶梯式回落，需要分别倒逼“不加息”和“降息”。往后看，我们测算10年美债利率明年中枢或在3.9%，货币紧缩程度仍需要维持金融条件偏紧一段时间以抑制需求，美债利率因此或呈阶梯状回落，分别对应“倒逼”不加息和降息两个阶段，借助市场波动或经济数据显著转弱的契机，关注明年一二季度。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。
四、来自1994年和2018年的借鉴：回落速度和市场反应取决于政策转身的顺畅度
我们重点回顾了1994~1995年（格林斯潘）和2018~2019年（鲍威尔）这两段加息停止后半年开启降息、经济未进入衰退的阶段，发现本轮经济周期下信用周期的滞后、核心通胀的粘性更多来自于需求的韧性，而非供给端的价格上升，因此意味着美联储很难像1994年格林斯潘时期那样，外部环境和决策选择都更为顺畅，加息停止和降息开启的主动权都由美联储掌握。
反观当前我们所处的阶段，可能更多参照2018~2019年“倒逼”的经验，从加息停止到降息的切换处处体现出“倒逼”的被动。1）风险偏好逆转：通胀预期回落，实际利率抬升，名义利率见顶并震荡：2018年鲍威尔10月鹰派发言导致紧缩预期再升温，叠加增长和盈利见顶，市场担忧情绪蔓延，诱发美股大跌、美债利率也见顶回落；2）倒逼“不加息”：通胀预期、实际利率回落带动名义利率见顶回落：2018年12月FOMC最后一次加息，3m10s利差快速收窄，风险偏高抬升使得股权风险溢价快速走高，美股大跌；3）倒逼“降息”实际利率快速回落带动名义利率进入下行中枢：2018年底市场大跌“倒逼”美联储改口不加息；4）衰退及降息预期持续升温：2019年中衰退预期升温，3m10s利差倒挂，股权风险溢价的再度攀升使得美股再度下跌，再度“倒逼”降息。
市场动态：美国10月CPI低于预期；美股上升，美债利率回落
►资产表现：股>债>大宗；美股上升，美债利率回落。尽管本周美联储主要官员再度鹰派发声，但超预期回落的通胀、降幅低于预期的零售数据均强化了市场对于美联储结束加息的预期，美债利率回落超20个基点。美股方面，三大美股指连续三周上升，纳斯达克创五个月、标普500与道琼斯指数创三个半月最长周升。
►流动性：逆回购使用量大幅回落。过去一周，OIS-SOFR利差回落至26bp，美国高收益债与投资级债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，英镑与美元交叉互换走阔，欧元、日元、瑞郎与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量大幅回落，当前使用量为0.94万亿美元/天。
►情绪仓位：美股、日股接近超买。过去一周，超买超卖情绪上，美股、日股接近超买。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少，10年美债净空头仓位增加，2年美债净空头仓位减少。
►资金流向：债基、货基流入放缓，股基流入加速。过去一周，债券型基金、货币市场基金流入放缓，股票型基金流入加速。分市场看，各主要市场股市中，美国流入加速，发达欧洲流出加速，日本、新兴市场及中国流出放缓。
►基本面与政策：美国10月零售环比降幅小于预期。美国10月零售环比回落0.1%，回落幅度小于预期的-0.3%，低于修正后的前值0.9%；除机动车外的零售环比抬升0.1%，高于预期的-0.2%；核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等）环比抬升0.2%，与预期持平。分项来看，食品饮料（0.08%）、保健与个人护理（0.06%）环比贡献最多，机动车与零部件（-0.18%）拖累最大。数据公布后，实际利率主导美债利率再度升至4.5%，反映美国的消费与增长韧性仍存。我们测算超额储蓄对消费韧性仍有支撑，耗尽时点或在明年三季度末，学生贷款偿付的影响有限。
美国10月CPI低于预期。美国10月整体CPI同比3.24%，我们预期3.27%，市场预期3.3%；环比0.04%，我们预测0.07%，市场预期0.1%；核心CPI同比4.03%，我们预期4.12%，市场预期4.1%；环比0.23%，我们预测0.34%，市场预期0.3%。本月亮点是房租与服务价格降温，酒店和机票转负，等量房租环比从0.6%降至0.4%；二手车依然负贡献，也是我们预测偏高偏差。油价回落贡献了整体的CPI放缓。美债利率在数据公布快速降至4.5%下，回吐了上周鲍威尔“敲打”后的升幅。这个数据从趋势上证实通胀回落方向，短期则助推债市与股市多头以及美元“空头”。
►市场估值：美股估值低于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.77倍动态P/E低于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.9倍）。
[1]https://www.cnbc.com/2023/11/17/feds-susan-collins-says-more-rate-hikes-cant-be-taken-off-the-table-yet.html
文章来源
注：本文摘自中金公司于2023年11月19日已经发布的《美债利率的前景和节奏》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405
