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本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究 作者：国君周期团队

 策略核心观点

躁动在春季

• 躁动在春季：当前是股票交易最顺畅的阶段。11月以来我们在报吿“预期的转折”、“新一轮牛市的起点”报吿所提出的坚决看好股票市场、前期的机会在顺经济周期（地产链、金融与消费）取得了比较好的印证，上证50、沪深300大幅跑赢中小市值与科创类指数，我们推荐的板块大多取得了20%以上的升幅。当前部分国内的投资者仍在纠结2023年经济增长的速度偏慢是否意味着股票市场难以走出一轮可观的行情。但实际往往是当经济增长速度较快的时期，股票估值反而比较难给，因为市场会担心通胀、总量政策的收紧等等，而过去十年当中比较好的行情往往发生在经济即将复苏或者弱扩张时期。我们认为，2023年股票市场的核心矛盾并不在经济增长，而在于过去两年当中深度挫伤预期的疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将在2023年出现系统性的下降，类似宏观风险下降推动的行情在2014年9月与2019年1月均出现过。行情的机会也将首先出现在困境反转的行业板块。我们认为躁动就在春季，当前是股票交易最为顺畅的阶段，总量政策发力无法证伪、中国经济重启在即，开工旺季有望超预期，而股票整体估值仍处在历史的低位。数据显示，长线投资者仓位回补已经启动（外资、理财子、保险等），继续看好行情。

• 本轮行情真正的原因在于宏观风险与不确定性的系统性降低。2022年高度不确定的疫情、经济、政治环境使得市场信心受到严重冲击：企业出清压力进一步加大，居民消费、购房意愿处于底部区间，以至宽松流动性下中长期信贷长期增长低迷，投资者宁可持有低收益的货币类资产也不愿意持有金融资产。以上均将在2023年出现逆转，这也是我们提出“峰回路转：新一轮牛市的起点”的核心原因，即来自于疫情、经济和政治关键因素的不确定性将出现系统性下降，10月以来疫情防控优化，民营经济、平台经济与房地产政策与表态积极调整，新一届班子落地、中央经济工作会议提出“大力提振市场信心、实施扩大内需战略”，新的一轮信心重建与经济复苏正在启动。宏观风险与不确定性的下降一方面有助于改善市场对2023-2024年经济增的预期，另一方面将对推动股票贴现率的下降起到关键作用（无风险利率下降，风险偏好回升，投资者对金融资产的持有意愿回升），股票估值向上抬升。

• 顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。我们在年度策略股票风格上有一个重要判断：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳，政策退，价值退，成长进。当前阶段距离经济企稳仍有距离，总量政策发力无法证伪，同时展望2023年不仅需求会出现扩张，还有可能将出现中下游企业利润率的改善：1）大宗品价格回落或平稳；2）过去三年疫情冲击与收缩性的产业政策令中下游行业经历了深度亏损与供给出清；3）中国疫后的世界更有可能是需求边际扩张，但供给能力边际不足的情景，因此尽管2023年经济增长不一定快，但是中下游企业的利润扩张却可能超预期。其次，由于在2022年投资者担心经济风险对顺经济周期类的板块进行了较大幅度的减持，当前机构仓位仍处于历史较低水平，低风险偏好投资者如配置类的外资、国内绝对收益机构仓位回补将形成重要的交易边际。参考历史上市场经历深度调整后的估值修复行情，往往在政策周期与经济周期的反转下股票估值回到历史均值附近（50%-60%），当前还有较大的空间。考虑2024年的盈利预期与2019年的股票估值，当前大多数顺经济周期类的板块仍有20%以上的涨幅空间。

• 行业比较与主题投资：价值主攻，成长策应。当前阶段的重点在与经济恢复相关的地产链、金融与消费，价值主攻，成长策应：第一，地产链（推荐：东方雨虹/旗滨集团/志邦家居/老板电器等）；第二，金融（推荐：苏州银行/国金证券/中国平安等）；第三，消费（推荐：迎驾贡酒/青岛啤酒/宝立食品/美团-W）等、医药（推荐：爱尔眼科）。逢低布局成长中的新能源装备/材料/运营（推荐：长盛轴承/五洲新春/国电电力，受益：岳阳兴长）。主题推荐：数字经济（元宇宙/信创）与国企改革。

   煤炭核心观点

预期底部、基本面反转，春季行情可期

导读：

疫情影响、澳洲进口扰动影响结束，煤炭板块处于预期底部；煤价涨势已现，基本面向上，年报业绩催化在即；相似2019，煤炭板块春季行情可期，预计焦煤板块领涨。

摘要：

疫情影响、澳洲进口扰动影响结束，煤炭板块当前处于预期底部。煤炭板块自12月初开始调整，经历两波下跌，市场担忧点分别在于“疫情扩散后经济下行”以及“澳大利亚进口煤恢复”。目前来看，全国感染高峰已过，经济复苏在即，全国多层面政策刺激已在启动，且春节后政策只会更强；进口方面，澳大利亚煤炭将逐渐恢复，但测算进口规模有限，预计最多0.33亿吨进口增量。印尼系统维护无法出口、蒙古煤炭售价由坑口转变为边境价增加进口煤成本短期难以看到进口规模恢复，2022全年煤炭进口规模2.93亿吨，较2021年下降0.3亿吨。

煤价涨势已现，基本面向上，年报业绩催化在即。1）动力煤方面，全国迎来降温，部分区域将暴跌20℃，电厂日耗将再次提升，叠加春节将至，煤矿负荷下降，供给偏紧将再度上演；焦煤方面，11月中以来已涨超300元，下游低库存，春节后补库将拉动价格进一步上涨。2）上市公司将逐渐披露2022年业绩预吿，我们测算板块2022Q4业绩环比增4%、同比增59%，全行业估值仅有6倍、股息率11%，且高长协模式下2023业绩仍将确定增长，煤价+业绩双催化就在路上。

相似2019，煤炭板块春季行情可期，预计焦煤板块领涨。我们认为当前宏观环境与2018年底相似，内外部不确定消除后市场存在反弹空间，当前煤炭板块与2018年底相似，当前煤价、煤炭板块估值均已从高位回落，与2019年春季相似，经济预期提升，煤炭需求预期提升。不同于2019春季由于矿难导致动力煤领涨，预计2023春季行情炼焦煤板块更强。

投资建议：内外部宏观不确定性消除，稳经济迫在眉睫，内需的焦煤板块将更具优势，板块盈利稳定&估值极低&分红可观，长协价提升行业盈利预期上移。推荐：1）稳增长：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、盘江股份、上海能源、首钢资源、中国旭阳集团；2）成长转型：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质动力煤龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、兰花科创、山煤国际、昊华能源。

行业回顾：截至2023年1月13日，黄骅港Q5500平仓价1225元/吨（2.5%），秦皇岛港库存为377.0万吨（-33.3%）。京唐港主焦煤库提价2500元/吨（-8.4%），港口冶金焦2650元/吨（-3.6%），炼焦煤库存三港合计110.9万吨（4.7%），200万吨以上的焦企开工率为82.2%（-1.00PCT）。

风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。

   石化核心观点

国内需求复苏信号明显

观点边际变化：

①原油：本周原油在宏观的衰退情绪和国内的病例感染担忧上升影响下大幅下跌，尽管本周海外消费持稳但市场担忧海外衰退导致的未来需求下降风险，同时尽管国内需求持续出现道路交通流量回暖迹象，但市场仍然担忧疫情病例上升导致未来需求的下降以及春节季节性的柴油需求减少。总体来看市场对国内需求的担忧仍然集中在近端，这与股票市场交易的复苏预期形成了明显的对比。我们认为国内需求恢复是大概率事件，区别仅在于节奏问题。尽管2023年衰退是大概率事件，但我们认为市场低估了2022年因疫情以及对2023年经济衰退担忧导致的投机的需求降幅。2023年需求恢复空间较大。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。

②天然气：暖冬，高库存及下调供暖温度等打压价格。

③涤纶长丝：预计春节后的第一周长丝效益较好。但当前下游备货较为充分，当前主要需要观测的因素在于下游是否可以持续获得新订单。节后成为重要观测点。

②对市场的观点：本周国内需求复苏明显的信号压过了海外的衰退预期，美国CPI数据发布后2月加息25bp也基本成为市场共识。2023年我们认为国内需求仍是主线，当前石化板块并未充分反映国内需求好转的预期。我们认为2023年应该布局以下主线：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。当前我们重点推荐复苏预期的衞星化学与宝丰能源，在春节后我们国内出行需求好转后我们会加大对油公司的推荐力度。能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程，中海油服同样处于景气向上的阶段。同时2023年中下游需求复苏，推荐宝丰能源，衞星化学，中国石化，荣盛石化，恒力石化，等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。最后我们继续看好2023年光伏新材料POE及EVA以及芳纶行业景气度。

风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。

原油：国内需求复苏信号明显，2023年黑天鹅风险仍存

原油：截止1月13日，WTI现货收于79.86美元，环比+6.09美元；BRENT现货收于83.35美元，环比+5.9美元。EIA1月6日当周商业原油库存环比+1896.1万桶，前值+169.4万桶。其中库欣原油环比+251.1万桶，前值+24.4万桶。汽油库存环比+411.4万桶，前值-34.6万桶。炼厂开工率+4.5%至84.1%。美国原油库存上升，净进口量环比增加。美国产量1220万桶/天，美国净进口数据环比+179.9%。截至1月13日当周，美国活跃石油钻机数环比+5部至623部。

天然气：截止1月13日，英国基准天然气价格收于159便士/撒姆，环比-11.25便士/撒姆；截止1月13日，美国NYMEX天然气期货收于3.48美元/百万英热单位，环比-0.28美元/百万英热单位。1月8日，中国LNG综合进口到岸价格指数177.8(C.I.F，不含税费、加工费）。1月13日国内LNG液厂平均出厂价6997元/吨，环比-3.61%。本周原油价格尽管仍有宏观资金想要交易海外加息带来的衰退预期，但是CPI数据符合预期，2月加息25BP概率上升的同时，亚洲需求开始恢复等因素成为主导因素；原油价格在波动后上涨。我们认为2023年仍将是衰退预期和疫后复苏端的博弈；而供应端我们认为OPEC仍会进行预期管理，委内瑞拉等国无法造成实质产能的增长；供应对价格仍有支撑。尽管2023年衰退是大概率事件，但我们认为市场低估了2022年因疫情以及对2023年经济衰退担忧导致的投机的需求降幅。2023年需求恢复空间较大。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。

国内需求出现复苏迹象。1月7日-13日春运首周国内客运航班量同比2022年增长12%，同比2021年增长57%。已经恢复至疫情前同期八成以上水平。同时，一线城市地铁客运量回升，第一周深圳地铁客运量日均运客量524万人次，同比增加32.5%。此前受疫情影响，出行影响较大。以广州地铁为例，2022年全年日均646万，较2021年下跌17%，甚至低于2020年的659万。国内一线城市拥堵指数自12月中低点回升，北京，上海,广州，深圳分别自12月19日的1.14/1.44/1.27/1.59回升至1.8/1.58/1.60/1.59。同时国内百城拥堵指数自12月24日的1.32回升至1.55。

美国12月CPI数据符合预期。美国2022年12月CPI环比下降0.1%，同比上涨6.5%。美联社认为，12月的CPI数据表明通胀对美国经济的影响出现缓解迹象，美联储在未来几个月放缓加息步骤的可能性增大。数据发布后，据CME FedWatch，2月加息25bp的概率达到95%。同时3月迎来加息终点的概率上升至77%。海外衰退始终是宏观配置资金可能会去持续交易的方向，但关于海外衰退的程度市场仍有巨大分歧。且海外衰退与亚洲需求的修复影响程度两者哪个影响更大，市场同样有不同观点。

2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，我们预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。覆盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。

天然气：暖冬及消费下降打击价格

本周欧洲天然气TTF价格从70欧元/兆瓦时持续回落至65欧元/兆瓦时，更为温暖的天气，较高的库存及民众自发的减少消费是价格下跌的主要原因。1月初以来至1月中旬，美国大部分地区气温高于正常水平，美国国家海洋和大气管理局认为未来一周仍将保持较高温度。同时，欧洲本月上旬同样创下几十年以来最热同期表现，到1月17日之前法国和德国等气温可能比历史正常水平高2-5摄氏度。较高的气温使供暖需求下降。以往23度左右的供暖温度同样下调到了19-20度，也减少了供暖需求。

中阿峰会的意义影响深远

根据央视新闻，习主席强调，未来3-5年。中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。开展油气贸易人民币结算，设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才。同时，此前外交部刊文《新时代的中阿合作报吿》表示：中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作，推动油田工程技术服务、设备贸易、行业标准对接。加强在太阳能、风能、水电等可再生能源领域的合作。

我们认为中阿峰会的意义深远，主要体现在三个方面：①加强了我国的能源安全。我国需要稳定的能源供应，降低能源进口的风险。②中东作为国外市场，有助于我国高端装备，工程技术服务的市场输出。③人民币石油的长期推进。尽管不会一蹴而就但是长期看方向已经确定。在沙特作为生产国与美国想要控制通胀的利益冲突加剧的背景下，沙特等海湾国家选择向东看已经成为必然。有助于我国人民币原油期货影响力的扩大，促进人民币国际化。同时长期看也会改变石油美元的货币体系，从而影响到美元世界储备货币的地位。

于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发

关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。

我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。

聚酯：节后是重要观测时点

本周江浙涤丝产销整体放量,7天平均估算在9成附近。江浙涤丝价格震荡坚挺，大单优惠放量。本周涤丝的成本和需求双向带动都相对偏强，工厂优惠主要考虑节后的涤丝累库压力，2月涤丝负荷回归而终端消化投机缺乏需要，节前适当优惠进行库存的进一步下降。而开年初期的涤丝价格相对乐观预估，涤丝现金流会进行有效改善，进而带动节后涤丝工厂负荷的恢复。本周涤丝现金流走弱，POY/FDY/DTY现金流分别为70/307/168元/吨，库存进一步下降，POY/FDY/DTY库存分别为8.7/14.6/20.2天。春节后考虑当前涤纶长丝的效益，预计装置负荷会积极修复。预计节前长丝工厂库存会压缩至较低水平，预计POY在10天内。预计春节后的第一周长丝效益较好。同时头部大厂预计在2，3月份逐渐释放175万吨产能。下游节后开车预计并不晚，集中在1月底，2月初。但当前下游补货已经较充分，偏低在7-15天。偏高在1-2个月。综合原料备货在20天略偏上。当前压力端主要在于新订单缺乏，织造工厂普遍在10-15天新订单。因此节后成为重要观测时点，下游是否可以继续获得订单。

本周聚酯负荷环比下跌1.4个百分点至66.1%。PTA方面，PTA负荷的快速提升,但临近春节因素影响，工人减少聚酯负荷波动有限导致其供需累库幅度扩大,本周五PTA加工费为386元/吨。不过节前聚酯工厂备货需求下，现货成交尚可。供应商出货积极，区域分化延续，周内仓单预报集中，部分货源需交付仓单，主港现货货源略偏紧。PX方面，随着PTA装置负荷提升, PX需求有支撑，虽有盛虹二期装置投产，但现货偏紧下，PXN仍维持在300美元/吨。周均PX价格980美元/吨，环比上涨2.8%。

聚烯烃及炼油：综合炼油利润扭亏，丙烯市场或迎好转

本周石脑油制PE生产企业利润上涨，周内平均毛利为122.36元/吨，涨幅为453.24%；本周煤制PE生产企业利润下跌，平均毛利润为-1029.50元/吨，跌幅为9.43%。国内主营炼厂平均开工负荷为75.26%，环比上涨0.16个百分点。截至1月11日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷68.78%，较上周上涨0.95个百分点。山东地炼汽油库存占比19.17%，较上周四下跌0.57个百分点；地炼柴油库存占比22.55%，较上周四微幅上涨0.82个百分点。本周期山东地炼平均综合炼油利润为130.6元/吨，较上周期上涨393.1元/吨。汽油方面，短期内山东汽油高价虽抑制终端采购意愿，但临近春节，需求向好预期较强，终端仍存补货需求，汽油价格阶段性回落后，终端或再次进行采购，预计下周山东汽油成交价格呈先跌后涨。柴油方面，临近春节，柴油刚需持续一般，柴油市场成交难有明显好转。加之部分炼厂有排库需求，预计山东柴油成交价格或偏弱窄幅震荡为主。

石脑油制丙烯毛利-32美元/吨（周均），较上周下跌6美元/吨；丙烷制丙烯毛利-163元/吨（周均），较上周上涨268元/吨；甲醇制丙烯毛利-882元/吨（周均），较上周下跌525元/吨。丙烯酸江苏市场主流价格6500元/吨，环比继续持平。下周丙烯供应端存在部分增量，但市场预估现货整体供应仍然偏紧，短线内丙烯企业库存无压力，仍有小涨可能，不过春节临近下游备货节奏将有一定趋缓，期间成交或趋于僵持。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。

2023年石化策略：

我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。

2022年由于公共衞生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报吿指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报吿强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，我们认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。

我们认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线：

Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。

Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐衞星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。

Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的衞星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。

   地产核心观点

讨论|不足的收缩

导读：若政策改善并带来基本面修复时，依靠较高的杠杆，房企会加快资产流动，而近期，房企却表现出资产减少流动的预期，反应的是当前政策的不足和远期的乐观预期。

① 近期政策再次频出，尤其是金融手段，对支持房企带来了更多的预期。

根据新华社报道，近期有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，从4个方面、共计21项内容助力房企。是在2022年11月房企侧政策之后，又一次值得预期的重大改善。同时，央行在新闻发布会上，也提到了将会有新的结构性金融工具，来支持房企的发展。整体来看，力求达到房企修复的决心依然明确。

② 然而，从房企侧实际来看，减少推盘反而成为了近期的主要选择，尤其是部分民营企业。

正常情况下，当市场有改善的情况下，房企会加快资产周转，通过更高的周转、更高的杠杆来完成ROE的提升，也能实现利润更快速的增长。然而，当前并没有出现这类情况，反而是部分房企收回加速推盘的计划，以更加“谨慎”的态度对待。这本质是对当前基本面的不满、和未来好转的期待。考虑到2022年房价的下行，部分房企将在2022年面临较大的资产缩水，且有较多项目处于亏损状态。

③ 这背后的主要原因，仍然是近期的政策对基本面的改善作用有限，使得房企在做测算时，仍然处于不有利的局面，这是政策方向已然转变、但力度有所不足带来的房企主动收缩。

既然政策方向已经转变，则未来处于上行的预期变得强烈，而孱弱的现实导致房企仍处于亏损和缩表阶段，如是，在确定下限的情况下，将资产留在可能改善的下半年来流转，变得更为合理。

④ 若这样的预期成为更强的一致预期，反而可能导致预期的兑现度下降，而短期政策不足带来的基本面下降，反而可能成为未来预期的不稳定因素，需求侧政策仍然是最核心变量。

无论是实体经济、还是资本市场，楼市在下半年修复都成为了一致预期，反而，我们认为在当前力度并不充分的时候，若对未来又有较好的预期，则更加容易出现不及预期之后的再次风险释放和放大，成为极大的不确定性因素。而其中，需求侧政策、而非供给侧政策，才是当前的核心，继续选择历史包袱小、且有信用能力的房企。我们推荐龙湖集团、建发股份、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团等，同时，一些小玩家和新玩家也在奋力改进自己产品，比如中交地产等。

    建材核心观点

重申白马为矛，新年胜负手

本文汇报

1、白马为矛

2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在（雨虹等防水龙头、兔宝宝、蒙娜、亚士、北新、苏博特、联塑等）

3、建筑浮法玻璃：淡季提价去库，昭示丰年或提前（旗滨、信义玻璃）

4、光伏玻璃：硅料降价加速兑现，产业链放量为确定方向（信义光能、信义能源、信义储电）

5、玻纤：景气底部区间，反转不怕等（巨石、中材）

6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

1、白马为矛

我们11月6日周报题目是《由防守思维向积极的转变》领先于行情一周，明确前瞻了市场博弈方向的转向，随后我们看到了以我们首选的B端消费建材领涨的建材板块领涨行情；

行情当前在左侧，走到右侧需要看到需求的企稳或者恢复，但很可能比市场预期的快，现在需要做“防守思维向进攻思维”的转变，避免在底部时丢失筹码，反而应该逢低必买；

我们2023年年度策略《眼前路，身后身——建材行业2023年年度策略报吿》，我们用心思考产业做前瞻研究，回头看年年年度策略都很值得一读；

《建材龙头股2022年报预测—实时更新20230105（国君建材鲍雁辛团队）》

2023年的不确定：复苏的节奏有不可测性，分歧消化了风险

目前行业的下滑其实超过了需求本身内生下滑的幅度，所以悲观的情绪继续影响是有可能的，而在某个时间点突然的好转改善，甚至是无原因的好转改善，也是有可能的，巨大的居民储蓄其实也是上行可能的蓄力，因此在这个时间点，无论对2023年整体的销售拿地开工预测，甚至最一致的竣工预测，都有巨大的分歧；在时间节奏上分歧更大。但是目前两个因素导致布局的风险并不大：1.对修复的预期尤其是2023H1有巨大分歧，因此2023H1上半年即使真的基本面兑现不及时，也没太低于预期；2.仓位上产业链还是低配，交易和配置的角度上，风险不大。

2023年的确定：相信强执行力的延续，财政工具有创新空间

2021年的能耗双控与双碳，2022年疫情管理政策的大起大落，都见证了史无前例的强执行力，虽然这个执行力带带来了矫枉过正的阵痛，但不可否认的是也带来了两个年度内最大的投资机会。2023年，执行力的方向就是刺激经济，会不会矫枉过正我们暂时不予评判，但是我们暂时相信不达目的不罢休是基本确立的。因此在2023年的大多数是时候，基本面兑现和政策预期，总能拥有至少一个，而退场的标志更多要从仓位博弈去考虑，产业链超配的信号比研究基本面可能在退潮时更重要。从政策的新方向考虑，政策性金融工具在地产端的发力值得期待，保交付合计只需要5000-9000亿资金，但对产业链创造巨大弹性；财政刺激地产的psl记忆或者新手段也不无可能，因此政策的方向是确定。

当前应该放眼一年后，EPS的弹性是被忽视的重点，估值的空间看似不足，本质在于对EPS的预测还是充满谨慎，事实上，现在的业绩预测，向明年下半年或者2024年再回头看，大概率也是低估的，因此业绩弹性和估值空间需要逐步修复的过程。

更值得关注估值有空间的白马

第一轮行情我们看到了市场对弹性小票业绩预期的超前演绎，买跌幅多的，买受损深的是市场的一致共识。但是稍微对照一下2023年的行业空间，我们发现其实接下来的机会（从现价看）明显在白马市值更大的公司。

第一，本身就有估值修复空间：本身即使不用上调2023年EPS，都有估值修复的继续空间，值得重点关注。

第二，不能忽视白马提估值的空间：二线公司只有业绩弹性，但是一线公司其具有业绩和估值的双重弹性。例如消费建材二线考虑其历史上估值中枢只愿意稳定给15x，想象力就会缩减很多。因此目前估值基数有优势的雨虹等一线白马公司，逆境业绩确定性更高，稳定估值中枢更高，相对吸引力将开始越发明显。

重申我们的判断：建材此时，震荡上行，B端消费建材龙头是最强贝塔所在

Ø  大B端消费建材是当前启动阶段逻辑最强所在，行情在真正的龙头是白马“优等生”，而不是在“差生”里寻觅弹性（雨虹

科顺 兔宝宝 北新 蒙娜丽莎 亚士 苏博特等），后者的超额往往在信用扩张阶段。C端的超额或在地产销售企稳后（伟星）；

Ø  大宗品选择思路是，内需好于外需，高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年开春玻璃板块可能出现弹性（旗滨

信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；

Ø  碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；

2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年

翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，从“不炒”到“房住”，过往常用的扩信用加杠杆的逻辑或未必尽然，但翻新市场正在增长的起点，“潮水褪去方知繁荣的起点并非沸腾的年代” ；2022“躺平”、“摆烂” 已是板块企业常见的心态，只有眼前路，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；

22Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。

市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。

消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、亚士创能、联塑、北新等

东方雨虹：业绩的底部或已经出现，10月发货增速恢复实质性表现，而地方去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在30亿出头，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，是2023年行业反弹首选；

苏博特：Q3需求最终保持小幅下滑，全年增长目标先尽力前追，原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。

兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2022年净利润5.5~6亿，对应2022年PE约 12倍；

北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2022年净利润32亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。

伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2022年利润13~14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。

中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。

中国联塑基本内容可以参见我们之前的报吿《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要

3、建筑浮法玻璃：淡季提价去库，昭示丰年或提前

浮法玻璃：淡季去库，昭示丰年或提前

本周国内浮法玻璃均价为1653元/吨，环比继续上涨25元/吨，同时重点监测省份生产企业库存总量为5198万重量箱，较上周库存继续减少236万重量箱，减幅4.34%。

玻璃板块近期市场比较关心的几个问题：

1）12月以来去库的原因，以及可持续性如何

12月以来南方玻璃价格反弹明显好于北方，表明南方年底赶工带来的刚需确实是驱动去库的一部分真实需求；同时北方今年由于亏损情况严重，旺季往南方流动率变低，本地主要采取冬储方式进行稳价，即一部分库存主要向贸易商进行转移，因此12月以来去库需求中南方以赶工为主，北方或仍存在一定的投机性补库。持续性上看，由于赶工已经进入尾声，后续降库速率或将减慢，但由于整体产能较低因此节内累库压力同比往年相对较小。

2）冷修停产的产能会否在市场修复后迅速点火复产

一般而言，除信义、旗滨等头部企业每年有固定的冷修计划外，大部分二三线玻璃企业冷修由市场情况决定，可以看到22H2以来玻璃企业冷修中以现金流压力较大、抗风险能力低的中小企业为主，因此实际冷修不以修为主，更多是阶段性停窑。等待市场回暖后再进行耐火材料订购，以及产线本身技改时间至少在半年到三个季度以上，因此预计22H2冷修的大批产能在23年最快也要Q4进行投入市场。

3）玻璃23年看向上价格弹性有多大

两个场景可以对比：1）若按照20%以上竣工修复增速，23年竣工面积与21年相当，目前产能略低于21年，21年全年旗滨箱净利在35元左右；2）若按照5%左右竣工修复，23年竣工面积与20年相当，目前产能预计和20年持平，20年旗滨平均箱净利在15元左右。大宗品上行价格顶部实际较难判断，但从赔率角度看，我们认为15块的头部企业箱净利实现概率较大（包含了比较保守的竣工预期，以及旗滨本身成本的领先优势），对应当前估值处于合理水平，未来可能出现的大的价格向上弹性尚未被定价。

旗滨集团：浮法价格底部运行已然击穿大部分企业的账面成本线甚至现金成本线，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，22H2光伏压延玻璃良率稳步爬升为明年光伏玻璃走量奠定了基础。中性保守预计旗滨23年浮法盈利中枢15亿元，光伏玻璃+其他新品类玻璃贡献5-6亿利润，对应当前市值PE13X，继续重点推荐

信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐 

另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报吿

1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705

2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》

3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年覆盘玻璃帝国——数十倍牛股覆盘系列之七

4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代”

5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？

6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围

4、光伏玻璃：硅料降价加速兑现，产业链放量为确定方向

硅料降价压力集中释放，产业链降价幅度收窄，装机有望重回上行通道。截至1月8日，百川披露硅料价格降至17.8万元/吨，比上月同期下降12万元/吨。自12月硅料降价趋势启动，一方面带来厂家加速出清此前高硅价库存的诉求增强，另一方面硅料持续降价预期增强带来阶段性提货的放缓，去库+观望综合造成了短期的开工下滑。

但我们看到进入23Q1后，产业链除硅料外的其余各环节降价幅度明显收窄，随年底去库存完成（实际上对于硅料降价的预期加速了这一进度），产业链价格有望随企业春节前生产原料补库、以及节后产业链开工率全面回升而企稳。因此我们认为整个硅料价格的松动，中长期仍将利好光伏产业链良性出货的增加。

短期光伏玻璃价格略有承压，不改长期增量趋势。需求端终端装机推进放缓，组件厂家消化成品库存，供应端来看，虽部分新产线点火延期，但仍有少数新产能补入。同时，目前玻璃厂家库存增速较快，部分积极让利吸单。价格方面，1月订单价格下调，幅度1-1.5元/平方米不等。2.0mm镀膜面板主流大单价格19.5元/平方米，环比-4.88%，同比+1.56%；3.2mm镀膜主流大单报价26.5元/平方米，环比-3.64%，同比+6.00%。

推荐受益于组件降价+装机放量的光伏运营、EPC和阿尔法较强的辅材企业：

1）对于光伏运营商和EPC而言，组件降价的两个影响方向：

①量的弹性：明年运营商装机量会提升，受制于高组件价格项目IRR偏低，很多集中式地面电站装机延迟；

②盈利的弹性：同样电价的情况下，组件降价1毛钱预计带来项目IRR回报率提高一个点（目前预计组件23Q1的主流订单价格已经降至1.8元/W），有望带动平价项目利润率回升。

2）对于光伏玻璃而言：

①硅料瓶颈是压制22年玻璃价格的主要原因，而非供给增加：2022年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下，光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的（库存天数从年初29.5天到截至本周18.3天）。22年硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。

②硅料实质性降价带来的装机量增、辅材价格压力长期趋缓趋势不变：短期光伏玻璃价格或受到组件去库开工降低的影响，但随着产业链价格快速回调，23年硅料释放后，开工提升仍是主流方向，同时减轻辅材端降价压力。

重点推荐：

信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据wind一致预期，公司2022-23年归母净利至13、16亿港元，对应PE12x、10X，公司分红率100%，对应23年股息率8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。

信义光能（光伏玻璃＋光伏EPC）：2022年信义光能作为光伏玻璃龙头企业，在行业供需偏弱、且能耗指标收紧的大背景下，呈现出了优异的成本领先能力，以及良好的扩产的执行力。2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报吿期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，盈利能力持续大幅领跑行业，22Q1毛利率触底，22Q2单季度毛利率回升至30%附近。预计公司2022-23年归母净利至45、60亿港元，对应PE16x、12X，维持“增持”评级，重点推荐。

5、玻纤：景气底部区间，反转不怕等

玻纤价格的“非竞争性底”仍需需求检验。根据卓创资讯，12月玻纤行业库存环比11月增加5%，10-11月的阶段性风电纱等国内需求补货吿一段落，同时玻纤粗纱价格底在12月下旬略有松动，但整体保持底部稳定。我们判断当前玻纤价格底部更多与企业竞争策略相关，前提是预期需求下行周期较短，高库存下仍需观察年后国内需求去化情况。

23年买量不买价。20年疫情后玻纤涨价由内外需共振驱动，23年大概率将面临内需强于外需局面（尤其23年上半年出口同期基数较高），因此我们判断23年整体玻纤价格弹性相对有限，如果开春玻纤实现较好的降库，则意味着左侧价格风险释放，从估值位置看，玻纤中长期可布局巨石，买巨石在十四五期间作为增量执行力最强的龙头。

23年结构性增量能力或是头部企业亮点。我们判断23年来看玻纤需求景气仍以结构性为主，风电纱/短切/电子纱作为增量确定性较高的几个方向。头部企业玻纤增量确定性大于价格弹性，风电纱方面，根据招标量测算23年为风电装机大年，但产业链价格仍处于低位因此材料价格议价空间有限，普通粗纱方面，近期巨石埃及12万吨线点火，23年产业链供应最大的增量仍是巨石九江线，其余产能建设均有延后，同样是头部企业增量弹性高于价格弹性。

电子布或是23年重要弹性来源。根据草根调研目前头部几家电子纱企业几无库存，且23年行业无新增供给，预计年底到明年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较今年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。

推荐1）中国巨石：22Q4以来行业新增产能规划普遍延后的大背景下，巨石埃及12万吨产线如期点火，九江20万吨产线预计将在23Q1点火，加上近期公吿的淮安40万吨基地投建（预计24年上半年陆续投产），巨石作为龙头企业扩产执行力领先行业。保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE。

 2）中材科技：Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。

6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰

T700和T300价格开始分化，背后反应了需求景气分化，T700对应光伏、气瓶需求（今年油价大涨还带来了超预期的CNG需求）持续超出预期，而T300下游风电装机受到产业链价格压制，渗透率提升减速，同时供应端T300级别碳纤维产量增多，现货供应充足，工厂库存偏高，导致价格下探。 

关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。

重点推荐中复神鹰：中复神鹰在三季报后近期市场给予较强反馈，股价连续突破历史新高，本质在于三季报超预期之处在于降本带来的单吨盈利能力超预期，打开了2023年吨盈利保持韧性的想象空间，而2023年较为确定性的扩产放量有望实现实际产销量翻倍，从今年的1万吨提升至2023年的2万吨，同时2023年底公司理论产能有望实现2.85万吨。

中复神鹰公吿连云港3万吨新线，我们认为从项目本身而言，我们认为不是过去产能的简单复制。首先在技术上存在迭代，国家科技创新一等奖被定义为2.0版本，西宁被定义为3.0版本，而连云港新基地被定义为4.0版本。这个技术的进步将体现在几个方面：

1.能源来源全绿色化（核电，核能蒸汽，绿电配套），这样的供能体系将减少煤炭石油波动对生产的影响，成本稳定高效可控，全绿色碳迹的产品也有助于对海外市场高ESG需求客户的开拓；

2.成本效率的进一步提升，我们预估这里主要包括更快的纺丝速度，设计更完备的余热循环利用机制，以及从披露投资可以看出自供设备带来明显的固定资产成本优势，规模优势（全世界最大单体基地）；

3.更灵活定制化的产品生产理念，会根据下游客户的应用领域需求的不同打破现有标号体系的制约追求产品和应用的进一步匹配；

4.更高标号产品体系的成熟，例如稳定工业化生产T1000级产品。

而从集团领导的讲话分享来看，也能看出几个亮点：1.要求尽快开工，按照历史神鹰基地情况来看也是开工施工进度早于市场预期，且有可能领先幅度不小；2.对公司长期规划希望是百亿营收，千亿市值；3.对航空航天等复合材料领域的拓展有进一步的期待。

2023年中复神鹰的看点在于放量降本，而春节后我们预计西宁二期开车，上海复材中心（对接商飞）落成，连云港新基地以及能源配套的落成等重要时间点都有望相继落地。预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨，归母净利同增115%，83%，对应估值69x，38x。继续重点推荐！

吉林碳谷：公司Q3实现营收同比仍保持55%高增，但收入体量环比Q2下滑15%，我们判断主要是原丝挺价带来的销量边际下滑，下游风电招标价格低位徘徊产业链利润较薄对碳纤维降价有更强诉求。在原丝价格不变基础上，我们测算公司Q3原丝销量约为1.1万吨，环比下降1500-2000吨。行业格局逐渐从上半年的量价齐升开始步入量价博弈临界点，公司在市场份额上的卡位将变得比追求利润率更为重要，Q4原丝价格大概率将出现回调，维持22-23年盈利6、8亿元，对应2022年PE24倍。

光威复材：22Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。

金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。

7、水泥：博弈难有空间，龙头越保守行业越晚见底

水泥板块系统性逻辑可以看7月第一周《中国建材报》我们的资本市场看建材专栏；

我们一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，得到充分印证；22年2季度价格战“烽烟再起”，2023年是寻底之年，但底不一定会很快

对龙头企业而言市场化战略是必须的，协同仅在需求稳定的背景下能起作用，但若这个前提不存在，“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；

我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，叠加煤炭成本高位维持，我们对23年展望，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。

聪明的投资者在2020年4季度就能看出，此轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位；

2022是负反馈循环的加速，屋漏偏逢连夜雨，需求的惨淡也是倒逼企业做出新战略选择的“最后一根稻草”，但是回归商业常识，周期本质上就是周期，是供求关系，所谓“行业自律”都是锦上添花，不可能改变趋势，且对企业而言，若销量腰斩则企业何言竞争力，何言龙头企业？何言生存？

毕竟，不断提升的竞争力才是企业基业长青的根本。

水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报吿【深度覆盘】水泥股五年，逻辑嬗变之覆盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；

8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业

   建筑核心观点

地产资产负债表方案超预期,光伏BIPV2023年落地大年

国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然

1、地产金融等支持政策继续升级优化，春节后旺季供需改善或将超预期。13日国新办2金融新闻发布会央行表示:有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》:(1)重点推进资产激活、负债接续、权益补充、预期提升四个方面共21项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。(2)这些任务既包括抓好已经出台政策落实，也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款、设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。方案设定了优质房企条件，没有具体名单，由金融机构自主把握。(3)方案明确要完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。

2、中国建筑/中国铁建等地产份额提升未被充分定价，开工志特新材认知差大，施竣工金螳螂/鸿路钢构趋势加强。(1)2022年百强房企销售额降42%，TOP10房企销售降33%拿地额降-56%。(2)2022年中国建筑中海地产权益销售额降19%从第6上升至第4，权益拿地额降31%从全国第4上升至第2。中国铁建地产权益销售额降9%从全国第24上升至第14，权益拿地额降40%从全国第9上升至第8。中国中铁地产权益销售额增5%从全国第48上升至第22。(3)央国企:推荐中国建筑22PE4倍(万保招金PE9倍)、PB0.63低于万保招金PB1.1倍，PB中国铁建0.47、中国中铁0.55倍。(4)成长弹性公司:开工推荐志特新材、施工推鸿路钢构、竣工推金螳螂等。开工端志特新材认知差大2023年业绩将反转加速，我国铝模渗透率30% (发达国家80%)、公司市占率4%左右(国际龙头约占40%)提升空间大。

3、光伏链组件等价格跌，BIPV等运营回报率将升，春节后旺季装机将加速。光伏产业链利润再分配将利好下游EPC和绿电运营企业，央国企推荐中国电建/中国能建/粤水电等，BJX11日中国电建26GW光伏发电项目组件招投标，48家组件企业投标竞争更加激烈三个包件8家企业报出1.5元/w左右低价。TOP6企业不再价格协同分别占据1.7/1.8元/w阵营。10日中能建投资约120亿元的300MW级压缩空气储能电站示范项目签约。

4、钙钛矿杭萧钢构投产在即，BIPV永福股份等2023年是落地大年。(1)BIPV同时受益新建屋顶增加和上游组件等产业链成本下降，2023年将是BIPV落地大年，推荐杭萧钢构/永福股份/江河集团/东南网架等。杭萧钢构电池转化效率达到28%以上的钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池100兆瓦中试线春节前将完成产线全部铺设。日前永福股份承建的上汽动力二期屋顶12MW分布式光伏并网。(2)智能电网推荐苏文电能/安科瑞，海风推荐华电重工。

5、风险提示：通胀超预期政策紧缩，疫情反复。

   有色核心观点

外热格局持续，补库预期或纠偏价差

行业跟踪：

①工业金属周度研判：美国12月CPI同比增加6.5%，环比回落0.1%，为2022年以来首次跌破7%关口以及环比转负，连续降低的CPI增速指向美国通胀回落趋势已经较为明显，联储放缓加息节奏的空间正在打开。另外，由于美国劳动力市场韧性较强，市场开始交易23年美国浅衰退+中国强复苏的基本面组合，推动本周金属价格大幅反弹。但美国CPI中房租与核心服务涨幅仍然很高，通胀韧性较强，因此需要考虑联储放缓加息/降息不及预期、高利率维持更长时间的风险。另外，随着强预期被大量Price-in，后续金属价格边际变化可能更需要需求实际修复的数据验证驱动。

•  电解铝：双弱延续，补库博弈进入白热。本周LME/SHFE铝涨13.05%/3.73%至2595/18515(美)元/吨。①供给端：贵州地区减产致运行产能小幅收缩。贵州电网限电再次升级，目前三轮限电影响产能已接近70万吨，新投产方面甘肃地区继续按计划释放，但新增产能较少，供应端整体下行，本周国内运行产能减27万吨至4008.5万吨。②需求、库存：临近年末消费端进入相对淡季。铝加工龙头企业开工率回落1.4%至61.4%，铝型材、铝线缆、铝板带开工率分别回落4.8%、0.4%、1.4%至54.5%、57.2%、73.0%，。国内铝锭继续垒库，SMM社会铝锭、铝棒库存为64.2（+6.6）、9.48（+1.51）万吨。③盈利端：受铝锭价格上涨影响，吨铝盈利回落至900元左右。

• 铜：低库存下的供给扰动，或持续挺价。本周LME/SHFE铜涨6.94%/5.20%至9185.5/68630(美)元/吨。因海外铜矿生产扰动较强，精铜生产受限，内外库存仓单下降，对铜价底部支持增强，且美国12月非农数据增幅下滑，加强了美联储进一步放慢加息步伐的前景，铜价持续走高。国内临近春节现货市场成交较低迷，以观望为主，但节后复工复产带来需求修复，生产扰动+低库存的情况下，供需格局或将边际改善。

②新能源金属周度研判：锂-基本面上，后半周锂价跌幅明显放缓，节前成交相对清淡，但节后有望迎来因备货带来的边际改善。1）期货端：无锡盘2301合约上周跌2.5%至47.5万元/吨；2）锂精矿：上周亚洲金属网锂精矿价格为5970美元/吨，环比跌20美元/吨。受各类政策变化和需求阶段性波动，电动车终端需求暂时低迷，锂价冲高后于近期走低。近期锂价回调空间有限，预期改善迎接机会。由于年初电动车需求疲弱，锂价自2022年12月回调至今。春节将至，交易量减少锂价下跌速度逐渐放缓。市场对需求的极度悲观预期风险已几乎释放完毕，叠加基本面春节后备货刚需，锂价下跌空间有限进入筑底阶段。板块边际好转初现，市场预期逐步改善将带来板块上涨空间。

当前我们看好锂板块的3点原因：

1、期货价格透支预期，价格战巩固供需错配结构。当前市场锂是正处于现实最弱、预期最差的时间，但随着节后复工复产以及终端车企价格战的提前，预计年后的行业补库以及车企新签订单会陆续传导至矿端。那就意味着从现在到5月底是一个刚性供给的需求向上时间。且随着车企价格战的白热，一定会通过捆绑上端错配或紧缺环节，巩固成本优势，将导致产业内留存库存会再度出现激增。因此，原本的紧平衡会随着复工复产以及车企价格战，再度升级到错配，锂价存在半年以上的安全修复阶段。

2、主矛盾缓冲期，估值存修复机会。22年锂价顶部时，市场给与7倍左右的估值，目前价格跌了38%，核心成长股估值反而更低（理论上跌价提估值），以中矿为例，目前已经跌倒23年核算的6.7倍，因此，强α的公司及行业也存在估值的修复空间。

3、逆全球化态势下，锂作为战略资源有望估值重塑。俄乌冲突等宏观局势波动，逆全球化态势下，锂资源的开发有限制本土化趋势（中国锂资源占全球6.9%），对海外投资者限制增多。中长期供给节奏有望低于市场预期，价格高位期持续性拉长。锂作为重要战略资源的认知，有望为板块带来估值重塑

持续核心推荐标的：

1）节后订单预期品种：

①锂：中矿资源、永兴材料、天齐锂业、西藏矿业；

②稀土磁材：广晟有色、盛和资源、中国稀土、宁波韵升、金力永磁；

2）地产链：明泰铝业、南山铝业、云海金属等

3）白银链：盛达资源、苏州固锝、帝科股份、聚合材料

基础化工核心观点

关注22Q4业绩超预期企业，布局地产竣工端化工品

一、本周边际变化

关注22Q4业绩超预期公司。近期较多企业已披露业绩预增公吿，包括金禾实业、康达新材、兴发集团、聚胶股份、瑞丰新材、山东海化、振华股份、利尔化学等。其中康达新材22Q4预计实现归母净利润7876万元～8876万元，同比298.3%～349.4%，环比转正。瑞丰新材22Q4仍逆势保持稳步增长，超市场预期。22Q4归母净利为1.89-2.49亿元，扣非后归母净利为1.89-2.49亿元，中值均为2.19亿元，环比均增长。我们推荐关注具有较强业绩确定性的品种，如纯碱、轮胎、部分新材料企业等（欢迎向我们索取22Q4业绩预测表）

布局地产竣工端化工品。1月13日，国新办举行2022年金融统计数据新闻发布会，货币政策司司长邹澜表示近期研究推出保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等结构性工具，重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，以支持房地产市场平稳运行。竣工端:本周（1.7-1.13）纯碱行业开工率89.18%，处于近年开工高位，本周纯碱库存量同比下滑83.81%，环比下滑8.61%，其下游浮法玻璃库存周环比下滑4.3%，均存在库存去化。理论上2022-2023年的竣工面积基本对应2019-2021年的新开工面积，但2022年受地产商资金紧张状况影响，估算有15%的实际竣工推迟率，假设2023年这些竣工项目全部按时交付对应2022-2023实际竣工面积理论涨幅可以达到35%。在一系列地产政策刺激下，地产相关需求或大幅回暖，或导致供需格局好的化工品价格走强。推荐纯碱、MDI、TDI、钛白粉等子行业，推荐龙佰集团(钛白粉)、万华化学(MDI，TDI)、远兴能源 (纯碱) 等。

新材料周度观点：关注国内具有技术领先优势，行业稳定增长的细分头部企业，受益于新技术的突破及国产渗透率的提升。重点推荐制氧分子筛标的（建龙微纳），受益地缘摩擦加剧的高强PE-无纬布-防弹制品领先公司（同益中），润滑油添加剂国内龙头（瑞丰新材），吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），围绕ePTFE技术打造新能源车、消费电子、军工等高壁垒产品的中国头部企业（泛亚微透），POE产业链相关标的（鼎际得、风光股份）。在国内公司技术逐步突破，凭借成本优势突出，将推动其全球市场渗透率不断提升。

   交运核心观点

市场预期回归理性，战略布局航空油运

航空：春运预期回落回归理性，建议战略布局超级周期。1月7日春运开启，交通部预测春运客流较2019年恢复超七成。随着多地感染高峰度过，近期临近订票出行增加。根据交通部数据，近日航空客流已升至2019年农历同期超七成，国内平均票价继续平稳。近日观察临近春节票价有所松动，考虑前期预售票价坚挺，预计未来一周均价仍将稳中有升。近期市场春运预期已逐步回归理性。待出行心理建设完成，需求将充分释放。航空不仅将现盈利大年，更有望迎来基于空域瓶颈的航空超级周期。建议把握战略布局时机。增持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络，受益标的北京首都机场股份。

油运：淡季运价继续回落，建议战略布局油运超级牛市期权。近期中国疫情导致贸易商原油进口货盘缩减，且临近春节油运业进入传统淡季，市场活跃度继续下降。近日VLCC中东-中国航线TCE已降至1.7万美元/天。运价回落催化市场预期回归理性，不改油运“超级牛市”期权。逆全球化将成为长期趋势，地缘博弈将继续，全球油运贸易重构影响将逐步体现，需求意外在路上，建议战略角度重视油运价值。重点提示近期投资风险收益比再次具有吸引力。增持中远海能A/H、招商轮船、招商南油“增持”评级。

快递：逐步渐入传统淡季，关注节后竞争策略。临近春节快递行业逐步进入传统淡季。2023年将延续快递“春节不打烊”，政府与企业多项措施助力快递业保通保畅。近日圆通公吿2022年业绩快报，全年业绩高增长86%符合预期，其中Q4盈利逆势同比稳定。预计2023年公司将受益疫后消费复苏，继续深化数字化转型打造长期竞争优势。展望2023年，疫情影响将逐步消减并消费复苏，快递市场有望率先快速恢复。头部企业份额关注度提升，节后重点关注市场竞争策略。建议布局低预期低估值个股。维持中通快递、韵达股份、圆通速递增持评级。建议重点关注受益标的顺丰控股。

国君交运策略：建议战略布局航空与油运。(1)航空：疫后复苏开启，不仅是供需错配盈利大年短逻辑，更是基于空域瓶颈的超级周期长逻辑。短期博弈风险释放，建议战略增持。(2)油运：油运复苏已开启，未来两年景气复苏确定，对俄制裁推动全球油运贸易重构确定性提升，当下具有油运“超级牛市期权”，建议战略增持。(3)快递：2023年将受益疫情影响逐步消减与经济消费复苏，关注头部存量竞争，建议精选低估值低预期个股，维持增持。

风险提示。疫情管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。

   钢铁核心观点

经济修复预期升温，看好钢铁板块机会

1.经济预期修复，地产迎拐点，钢铁将受益。地产、基建、制造业，政策与预期皆修复的背景下，钢铁板块值得重视。自2021年9月开始的地产端下行，导致钢铁行业需求持续走弱，叠加2022年大宗商品价格持续上行导致的成本高企使得钢铁行业利润持续收缩，三季度上市钢企较多出现亏损，行业进入寒冬。2022年下半年，伴随地产端政策逐步出现拐点，无论是居民利率端还是房企融资端都出现了积极变化，从政策向基本面的销售、拿地、开工传导虽有时滞，但我们认为这也足够导致2023年的钢铁需求预期从底部逐步抬升，年初的金三银四也将存在更多期待，行业大概率从亏损走向盈利，相应的周期复苏交易也将重新出现。

2. 估值底部区域，长期逻辑未改，配置价值凸显。钢铁板块目前从PB的角度来看，已经处于底部区域，龙头公司大多进入估值最低水平，这种低估值历史上发生的次数并不多，而且伴随着危机或行业持续性的大规模亏损，从目前的一二级市场交易价格等因素看，目前的二级市场交易价格明显低估，另外如果看钢企的吨钢重置成本与吨钢市值比较，也具有较大的修复空间。钢铁行业从长期来看，行业加速集中度提升，兼并收购持续推进，行业格局优化，龙头公司定价权提升，降本增效与报表修复未改，当前的估值水平具有较大程度的修复空间，配置价值凸显。

3. 拥抱材料与资源景气时代。当前我们比较看好的赛道，一是火电机组更新改造，带来超超临界锅炉管需求的爆发，超级不锈钢304及T91/T92等不锈钢和合金钢钢管需求确定性较高，龙头公司积极扩产，享受产能增加与产品结构提升，订单饱满成本下降；第二是军工领域高温合金的需求持续拉动，尤其是军品，飞机发动机与燃气轮机需求旺盛；第三是硅钢，宝武合并后行业集中度提升，龙头定价权增加，一些优质民企不断提高技术实力，增加高端牌号产能，量利齐升。金属粉材领域，核心是下游需求景气度高，公司绑定下游核心客户，不断拓宽产品结构，募投项目逐步投产，业绩确定性高，客户、技术、认证等壁垒高，享受行业高景气。炭素行业积极布局特种石墨，核石墨、等静压石墨放量，持续进口替代。资源为王，我们继续看好钒矿、钛矿、铁矿、锂矿、稀土矿等相应产业链和龙头公司。自主可控背景下，核心资源依然具有长期价值。

4. 我们维持行业增持评级。重点推荐普钢龙头，方大特钢、华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份、太钢不锈等；特钢板块推荐盛德鑫泰、久立特材、图南股份、抚顺特钢、中信特钢、甬金股份等；新材料板块推荐铂科新材、悦安新材、屹通新材、方大炭素等；资源板块推荐安宁股份、钒钛股份、永兴材料、包钢股份等；港股推荐天工国际、中国东方集团等标的。

   公用事业核心观点

盈利预吿窗口期，关注业绩确定性

火电Q4盈利分化，综合用煤成本后续仍有下降空间。截至本周（23年1月15日，下同）共2家火电及转型样本公司发布业绩预吿或业绩快报，上海电力、*ST华源4Q22E同比扭亏，*ST华源环比亦扭亏。我们预计4Q22煤炭中长期合同履约率延续温和提升趋势，受现货煤及进口煤价格波动等因素影响，不同公司由于煤炭采购结构及非火电占比等差异，业绩分化明显。我们预计23年火电及转型公司综合用煤成本有望好转：1）国家发改委持续监督23年年度电煤中长期合同签约工作落地情况，预计23年煤炭中长期合同履约率后续仍有提升空间；2）现货煤市场价格自22年11月逐步进入下行通道。

新能源维持高增，来水偏枯拖累水电Q4业绩。截至本周共4家新能源公司发布业绩预吿或业绩快报，其中节能风电公吿4Q22E归母净利润为2.5亿元，同比+858%、环比-17.0%。太阳能公吿4Q22E归母净利润为2.1亿元，同比扭亏，环比-45.5%。组件降价预期下，我们预计2023年新能源装机将显著放量，装机增长带动下新能源公司2023E业绩仍将维持高速增长。截至本周共3家水电公司发布业绩预吿或业绩快报，我们预计受Q4主要流域来水同比依旧偏枯影响，部分水电4Q22E业绩仍将承压。我们认为大水电核心价值在于竞争要素稳健，短期来水偏枯不改公司长期投资价值，期待后续来水好转。

投资建议：维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：火电电源侧消纳优势助力新能源转型扩张，推荐国电电力、申能股份，受益标的华能国际、粤电力A、华润电力、中国电力；（2）新能源：收益率回归合理推动装机放量，推荐三峡能源、龙源电力、云南能投；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力；（4）核电：低碳基荷价值显现，政策推进核准加速，推荐中国核电、中国广核。

市场回顾：上周水电（-0.14%）、火电（-4.75%）、风电（-1.92%）、光伏（-3.68%）、燃气（+1.16%），相对沪深300分别-2.49%、-7.10%、-4.27%、-6.03%、-1.19%。电力行业涨幅第一的公司为南网能源(+12.33%)，燃气行业涨幅第一的公司为新奥股份(+7.44%)。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。