中金：下半年港股必需消费、公用事业等板块盈利或加速增长

uSMART盈立智投 09-10 15:01

来源：中金点睛

低基数效应下，海外中资股2021上半年盈利同比实现45%的高速增长。不过，板块内部的分化依然显著。

当前市场一致预期预计2021年盈利增速将逐步放缓，媒体&娱乐板块下半年或转为负增长；可选消费、能源、原材料和IT板块的增速相比上半年或明显下滑；必需消费、公用事业和软件板块的盈利将加速增长。

海外中资股市场（包括香港和美国上市中资股）已基本完成了2021年上半年或二季度的业绩披露（港股不强制要求季度业绩披露），因此我们主要基于对2021年上半年业绩情况，分析总结如下。

上半年整体高增长，多数板块已完全修复疫情冲击，但分化明显

低基数效应下，海外中资股2021上半年盈利同比实现45%的高速增长。以港币并以可比口径计算，自下而上汇总海外中资股2021年上半年盈利同比增速高达45.5%（对应两年年化增长率为8.1%），较2020年全年的1.1%以及2020下半年的27.8%都进一步显著改善。

其中，非金融板块为主要驱动力（例如交通运输与能源），盈利同比高增76.8%（远高于2020年的2%及2020下半年的29.7%），对应两年年化增长率为16.4%，基本恢复至疫情前的增长趋势（2019年同比增速为17%）。

金融板块表现也依旧稳健，上半年盈利同比增长24.1%（vs. 2020全年零增长和2020下半年25.8%的增速）。此外，2021年上半年盈利的完成度（51%）基本与历史同期季节性一致，周期板块完成度（47%）略低于历史平均水平（48%）。

大多数行业已经完全恢复至疫情前水平。除零售、保险和软件等少数板块外，大多数行业均实现两年年化正增长，意味着已经修复至疫情前水平。

此外，相比2019年增速，我们发现半导体、材料、媒体&娱乐、制药、能源、电信、汽车及零部件以及银行的增速已超过疫情前增长趋势。

不过，板块内部的分化依然显著，主要受不均衡修复及监管压力影响。具体来看，上游行业如原材料及能源表现领先，主要得益于盈利能力显著提升及低基数效应。中游行业如汽车及零部件、半导体和资本品等在旺盛需求的推动下较2020年下半年也实现加速增长。相比之下，由于国内消费需求依旧低迷，上游提价挤压下游利润率，下游必选消费品盈利增速放缓。

增长驱动力：收入是主要增长动力；利润率分化明显

进一步聚焦非金融企业，2021上半年收入同比增长39.8%（高于2020年的2.6%及2020下半年的11.6%），贡献了期内超过一半的盈利增长。此外，净利润率增长1.6个百分点，对盈利增长也起到了一定贡献。

一方面，收入增长为主要驱动力，周期板块尤为强劲。相比2020年下半年，交运、能源、耐用品和服装、以及原材料板块收入增速提升幅度最大，而媒体&娱乐，房地产、电信和必需消费改善幅度相对落后。

另一方面，整体利润率改善，但在PPI-CPI剪刀差持续扩大背景下，下游利润率承压。PPI-CPI剪刀差持续扩大有利于上游盈利能力的提升，但下游行业却面临持续增加的成本压力。具体来看，相比2020年全年，交运板块净利率扩张12.6个百分点。能源及材料板块净利率分别抬升3.7和1.8个百分点，主要得益于2021年初原油及其它原材料价格的大涨。

然而，消费需求疲软和上游成本上升进一步挤压了下游消费行业的利润率，如零售、家用及个护、食品饮料等板块利润率相比2020年全年水平收缩3.1、1.7和0.5个百分点。这一上下游的分化也与历史规律基本一致。在PPI超过CPI的时期，上游盈利能力往往会提升，但中下游利润率会下滑。

增长质量：ROE及经营性现金流改善，但杠杆提升仍值得关注

得益于上半年盈利的强势增长，非金融板块的ROE水平也从2020年的10.7%大幅上升至14.0%，杜邦分析拆解来看，主要是得益于受益于利润率及资产周转率的修复。同时，杠杆率小幅提升也对ROE起到了提振效果。行业层面，交运、原材料、能源、制药和半导体板块的ROE相比2020年水平改善幅度最大，而房地产、零售和软件板块的ROE相比2020年则有所下滑。

此外，经营性现金流也有所修复，其占收入与净利润的比例也基本保持稳定，主要受益于营运资本效率的提高。上半年收入增速超过了应收账款和存货的增长，表明公司在缩短应收账款收账期的同时有效提高了存货周转率，进而对改善现金流起到了积极作用。

不过值得注意的是，上半年非金融企业的财务杠杆率较2020年有所抬升（从327%升至333%），也在一定程度上印证了市场对于信用问题和偿付压力的担忧。此外，2021上半年的净杠杆（负债减去在手现金与等价物）也略有提升（从41%增至43%）。

行业层面，资本品、交运、可选消费的杠杆水平提升最多，必需消费、原材料、保险和IT行业的杠杆率回落最多。市场较为关注的房地产板块财务杠杆依旧明显高于历史水平。

前景展望：盈利增长或逐渐趋缓；关注高增长质量个股

展望未来，当前市场一致预期预计2021年盈利增速将逐步放缓，当前全年盈利增长预期为23.9%，隐含下半年同比增速仅为6%，大幅低于上半年已经实现的45.5%的水平。盈利增长的放缓也并不意外，与上半年低基数下的高增长和整体宏观经济愈发明显的放缓势头基本一致，而这也是近期市场对于政策宽松预期明显升温的原因。

板块层面，根据彭博汇总的市场一致预期，媒体&娱乐板块下半年或转为负增长，一定程度上可能与监管政策影响有关；可选消费、能源、原材料和IT板块的增速相比上半年或明显下滑。相比之下，下半年仅有必需消费、公用事业和软件板块的盈利将加速增长。

在这一背景下，我们维持我们此前从自上而下视角对于2021年海外中资股盈利同比增长24.4%的预测，其中预计金融板块盈利同比增长16.3%，非金融板块盈利同比增长35.2%。

目前来看，我们的这一预测依然相对有效，这从过去一段时间市场一致预期向我们的预期水平靠拢上也可以得到印证。

今年以来，MSCI中国指数2021年每股盈利一致预期已下调11.4%，主要受可选消费（-33%）与通讯服务（-30%）拖累。

考虑到未来的盈利增长前景并结合我们的预测，我们认为那些估值合理、增长具有韧性的高质量个股将更具吸引力。我们维持8月初港股初步进入「布局区」的判断。

图表：海外中资股2021上半年业绩整体情况汇总