本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：国泰君安宏观团队

导读

8月第三周政府债券发行明显加快，预计8月底发行进度将达60%，全年高峰集中在8、9、12月。投向结构上，用于市政和产业园区基础设施占比最高，但用于生态环保、社会事业、支持中小银行的专项债边际提升最明显。政府债放量后，我们认为资金面波动将加剧，“资产荒”将有所缓解，支撑政府性基金支出增长，拉动社融增速反弹。

摘要

聚焦：专项债提速了吗？提速之后，投向了何处？影响几何？

1）8月第三周政府债券发行明显加快，增幅达到年内最高点。专项债发行进度接近五成（达到预算安排的47.5%），单周增发量为前两周发行之和的两倍，进度较7月已提升了8.4个百分点。

2）展望后续，8月下旬专项债将再提速，预计8月底发行进度将达60%，较7月提升20个百分点。无论专项债全额发完还是发行95%，全年高峰都将集中在8、9、12月。全额发完的情况下，8、9、12月份政府债券净融资量将为1.2万亿、1.28万亿、1.1万亿。

3）投向结构上，目前专项债用于市政和产业园区基础设施占比最高，第二大投向为社会事业，第三大投向为保障性安居工程，以棚改为主，其余部分投向交通基础设施等。从边际上看，8月中旬提速之后，用于生态环保、社会事业、支持中小银行的专项债明显增加，其余领域专项债发行规模均减少，下降幅度最大的为市政和产业园区基础设施，体现了当前专项债投向结构有所优化，中小银行资金面压力较大。

4）政府债券供给放量之后，我们认为将会有三点重要影响：第一，资金面波动加剧，“资产荒”有所缓解；第二，支撑8月往后的政府性基金支出增长，但对基建的撬动作用在年内将较为温和；第三，拉动社融增速抬升，助力四季度稳信用展开。

国内经济：煤炭景气度高涨，餐饮服务业显著回升。

1）上游：煤炭价格持续提升，原油和铁矿石价格继续下行；

2）中游：中游产品景气度总体有所提高，产能利用率普遍提升；

3）下游：土地成交继续下行，地铁客运量和拥堵情况有所提升；

4）通胀：南华工业品价格指数显著下行，猪肉价格持续攀低，蔬菜价格回升；

5）金融：利率小幅下行，期限利差降低，美元指数走强；

6）三大需求：餐饮业景气度显著回升，基建投资相关领域与上周相比小幅回落，出口景气度提升；

7）产业链：农产品期货价格总体下降；除了煤炭和铜，黑色和有色产业链普遍出现下滑，石化产业链有所分化；电子和汽车产业景气度下滑。 

值得关注：中国公布 7 月规模以上工业企业利润数据；美国公布 8月 Markit PMI、第二季度 GDP（预估）、核心 PCE 物价指数、人均可支配收入等数据；德国公布第二季度 GDP、8 月 IFO 景气指数、PMI 等数据；欧元区公布 8 月 PMI、7 月 M3 等数据。

1.  聚焦：专项债提速了吗？提速之后，投向了何处？影响几何？

1.1  政府债券发行明显加快，专项债发行进度近半

8月第三周政府债券发行大幅提速创新高，专项债额度发行近半。虽然目前进度较往年同期仍有差距，但是最新一周发行速度已经大幅提升。分项上，8月第三周环比增幅中最大的贡献来自专项债，其次是再融资债券。

（1）总发行进度方面，8月第三周发行大幅提速，增幅达到年内最高点。截至8月20日,2021年共发行地方政府债45130亿元，总体发行进度为52.6%（不含再融资债券），2020年同期为72.2%。而单周发行情况方面，8月16日-8月20日共发行地方政府债3490.4亿元，是2021年以来单周发行量的最高点，超过5月下旬至6月上旬单周发行量阶段性高点。其中，新增地方政府债2464.4亿元，前值250.9亿元，再融资政府债1025.9亿元，前值19.83亿元。其中新增一般债459.3亿元，前值77.2亿元，新增专项债2005.1亿元，前值173.68亿元。

（2）新增一般债方面，发行进度继续保持平稳增速，目前已经超限额的七成，仅略慢于2020年。地方债发行缓慢主要受专项债发行缓慢拖累。二季度以来，一般债发行加速，速度与2017年、2018年5月之后相当，发行进度仅略小于往年水平。截至8月20日，共发行地方政府新增一般债5983亿元，达到预算安排的74.79%，2020年同期为81.68%。分地区看，发行规模前三的省份为新疆、黑龙江、河北，分别达377.5、357.9和329.0亿元。

（3）再融资债券环比增幅也超1000亿，为年内较快增速。截至8月20日，共发行地方政府再融资债券22678亿元，其中再融资一般债14089亿元，再融资专项债1588亿元。分地区看，发行规模前三的省份为江苏、广东、山东，分别达1914.8、1426.3和1402.8亿元。

（4） 新增专项债方面，8月第三周明显提速，已发额度近半。8月前两周专项债整体发行进度缓慢，主要是受项目收益平衡、资金使用考核等项目质量要求提高的影响，项目审批进度慢、通过率低。而第三周专项债环比增发2005亿元，单周增发量为前两周发行之和的两倍。截至8月20日，共发行地方政府新增专项债16470亿元，达到预算安排的47.5%，虽然不及2020年同期的69.78%，但是发行进度已经提升了8.4个百分点。

1.2  展望后续，8月下旬将再提速，全年高峰看8、9、12月

展望8月剩余时间，若按照这一速度发行，8月专项债新增发行约6000亿元，略小于8月各省市公布的发行计划6490亿元。我们预计8月下旬专项债发行将至少保持当前速度，大概率将按照计划发行。因此8月后半段的提速将大幅抬升专项债的发行进度，预计8月底将达60%，较7月提升20个百分点。

而展望整个8-12月份，由于除了2020年全年发行量达到限额约96%，除此之外，历年平均发行量占限额比例达99.6%，我们假设专项债大概率可以发完，至少将达发行额度的95%。

我们预计8月按照发行计划发行， 12月预留20%额度，剩余在9月底之前发行，专项债四季度中仅集中在12月份发行，则发行高峰将集中在8、9、12月。具体看，剩余大约2.1万亿的额度在8、9、12这3个月均发，月均在7000亿元，三季度为1.7万亿（7月实际发行3403亿元+8、9月份合计1.4万亿），12月按7000亿元发行（约占专项债新增限额的20%）。而截止8月19日，已经披露的新增专项债发行计划为6500亿元左右。若8月按照计划发行，9月发行额度为7600亿元。则最终专项债发债高峰在9月（7600亿元），次高为12月（7000亿元），第三为8月份（6490亿元）。

而若专项债最终仅发行95%，仍然按照上述节奏假设，则三季度为1.6万亿左右，结合7月发行3403亿元，预计8-9月平均发行6200亿元。若8月按照计划发行，则9月发行额度为6000亿元，12月由于预留出20%的额度，将会仍为7000亿元。这种情形下，专项债发债高峰仍然是8、9、12月，但具体规模上，12月为最高点，9月为次高，8月再次。

此外，我们将再融资债券发行按照占当年到期量的86%推算，国债还剩2.3万亿额度，预计8、9、12月国债到期量较少进行推算，发现国债供给的高峰也在8、9、12月份。综合国债和地方债的发行节奏，我们预计8-9月份为整体政府债券供给高峰。则8、9、12月份政府债券净融资量将为1.2万亿、1.28万亿、1.1万亿。

1.3  提速之后，专项债都投向了何处？

投向方面，按财政部、发改委联合下发文件中的九大投向分类划分，截止8月20日，用于市政和产业园区基础设施占比最高，占比31.81%；第二大投向为社会事业，占比23.42%；第三大投向为保障性安居工程，占比16.04%，以棚改为主；其余部分投向交通基础设施、农林水利、生态环保、国家重大战略、能源、城乡冷链基础设施，此外用于支持中小银行的专项债额度占3.40%。

但从边际上看，8月相比于7月，生态环保、社会事业、支持中小银行专项债发行增加，环比分别增349.5亿元、119.2亿元、170亿元；其余领域专项债发行规模均减少，下降幅度最大的为市政和产业园区基础设施，8月较7月环比减少611.7亿元，其次为保障性安居工程和农林水利，分别环比减少234.3亿元、166.8亿元。

1.4  供给放量，影响几何？

（1）影响一：资金面波动加剧，“资产荒”有所缓解

8月地方政府债券放量对资金面的影响，一方面是会对资金面造成一定扰动，狭义流动性由此将有所收敛，另一方面，也会缓解市场资产荒的问题，甚至对8月的机构配置国债形成挤出。在8月MLF缩量续作略超市场预期之后，狭义流动性将有所收敛。叠加20日LPR调降落空，资金利率后续将波动加大。目前来看，从8月16日以来，资金利率先下后上，1年期国债收益率和DR007、R007利率均回升到了2.2%附近。

（2）影响二：助力财政支出增长，为基建反弹蓄力

结合专项债的发行节奏和投向结构，专项债发行提速将会支撑8月往后的政府性基金支出增长，但对基建的撬动作用较为温和。

1）首先，在专项债的发行整体提速的情况下，专项债流向基建相关领域的资金将会抬升，我们预计下半年专项债将为政府性基金提供1.2-1.4万亿增量资金。

2）另一方面，我们看到下半年专项债对基建的撬动作用又是温和的。一是部分专项债（特别是预留在12月份的专项债）将用于2022年支出；二是虽然专项债发行提速，但用于基建以外的专项债也将较1-7月边际提升，从而对流向基建领域的资金造成分流。我们看到8月第三周除基建外的其他领域比重有所抬升，比如因中小银行资本金压力较大，支持中小银行的专项债提升明显。

因此，综合来看，年内基建的反弹将会相对温和的，斜率将小于财政周期反弹斜率。生产性财政占比在年内提升的速度会比较缓慢。

（3）影响三：拉动社融增速抬升，助力四季度稳信用展开

我们在前期金融数据点评中强调紧信用的持续仅仅是短暂的。目前专项债的提速发行印证了紧信用已经临近尾部区间。按照当前8、9月政府债券净融资额在1.2万亿以及1.28万亿推算，8-9月的社融增速将仅仅会呈现出小幅回落的状态。而四季度初，随着基数效应影响消退，我们预计社融增速便会开启企稳反弹，整个信用环境将转向“稳信用”。

按照名义GDP与社融增速相差1-2个百分点常为政策合意的匹配区间推算，我们预计年底增速将维持在10.5%-10.8%之间。

2.  国内经济：煤炭景气度高涨，餐饮服务业显著回升

从上中下游角度来看，上游煤炭价格持续提升，原油和铁矿石价格继续下行；中游产品景气度总体有所提高；下游土地成交继续下行，地铁客运量和拥堵情况有所提升。猪肉价格持续攀低，蔬菜价格回升；利率小幅下行，美元指数走强。

上游：煤炭价格持续提升，原油和铁矿石价格继续下行。8月20日当周，煤炭价格较上周继续提升，库存有所回落；原油、铁矿石、阴极铜等其他上游产品价格皆持续下行。

中游：中游产品景气度总体有所提高，产能利用率普遍提升。8月20日当周，钢铁的价格继续回落，但是其产能利用率和高炉开工率显著提升；此外，水泥、动力煤的价格持续提升，焦化企业和纯碱的开工率也显著提升。

下游：土地成交继续下行，地铁客运量和拥堵情况有所提升。8月20日当周，100和30大中城市成交土地面积皆继续下行；上海地铁客运量小幅回升，北京拥堵延时指数显著提升，表征出行状况良好。

通胀：猪肉价格持续攀低，蔬菜价格回升。8月20日当周，南华工业品价格指数显著下行，其中，猪肉价格持续走低是主要原因；此外，蔬菜价格出现显著回升。

金融：利率小幅下行，美元指数走强。8月20日当周，利率方面，货币市场利率继续小幅降低，流动性趋松。10年期国债利率、企业债收益率、期限利差都出现下行。汇率方面，人民币相对美元和日元走弱，相较于欧元走强，主要由于美元指数大幅上行。

从需求端角度来看，餐饮业景气度显著回升，基建投资相关领域与上周相比小幅回落，出口景气度提升。

消费：餐饮业景气度回升。8月20日当周，餐饮消费、旅游消费开始回暖，营业门店数和营业额皆出现显著反弹；地产销售方面继续分化，一线城市商品房成交面积持续攀高，二三线城市商品房成交面积则持续下滑；其他商品价格均与上周基本持平。

投资：基建投资相关领域与上周相比小幅回落。8月20日当周，建材价格有所回落，木材价格小幅回升。沥青开工率、庞源指数、混凝土产能利用率较上周皆有所下滑。玻璃价格与上周基本持平。

出口：外需景气度提升。8月20日当周，中国出口集装箱运价指数(CCFI)、中国沿海散货运价指数(CCBFI)、中国进口集装箱运价指数(CICFI) 、波罗的海干散货指数(BDI)全部回升，反映出口景气度提升。从舱位平均利用率来看，上海航运交易所欧美舱位基本保持满载。

从产业链角度来看，农产品期货价格总体下降；除了煤炭和铜，黑色和有色产业链普遍出现下滑，石化产业链有所分化；电子产业和汽车产业景气度下滑。

农产品期货价格总体下降。8月20日当周，从CRB现货价格来看，家畜、食品、油脂价格皆持续上升；从期货收盘价来看，除了油菜籽，其余食品较上周皆有所下降。

除了煤炭和铜，黑色和有色产业链普遍出现下滑，石化产业链有所分化。8月20日当周，黑色产业链的煤炭库存和价格出现了显著提升，其余产品的价格和库存基本保持下滑的态势。有色产业链的黄金价格和铜的库存略有回升，其余产品价格和库存皆出现下滑。石化产业链的原油库存、甲醇价格、化纤价格有所提升，其余产品的价格则有所下滑。

电子产业和汽车产业景气度下滑。8月20日当周，钢胎、半钢胎开工率出现显著回落，汽车产业链景气度大幅下滑。电子产业链景气度也出现小幅下滑，费城半导体指数和DXI指数持续下行。

3.  值得关注

数据方面，中国公布7月规模以上工业企业利润数据；美国公布8月Markit PMI、第二季度GDP（预估）、8月21日当周初次申请失业金人数、7月新房销售、个人消费支出、核心PCE物价指数、人均可支配收入、商品贸易帐等数据；德国公布第二季度GDP、8月IFO景气指数、PMI等数据；欧元区公布8月PMI、7月M3等数据。

附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）