聯想集團交出的最新季度成績單，表現再次超出市場預期。

第一財季，聯想集團總營收同比增長22%至188.3億美元，不僅超越市場預期的174億美元，更刷新歷史同期營收峯值；淨利潤達5.05億美元，淨利率保持在2.68%的健康區間。

業績超預期可能只是新一輪浪潮的序章。

聯想的估值邏輯已從"硬件龍頭"升級爲"混合AI服務商"。在"美國M7"與"中國七巨頭"雙線共振的β浪潮中，其估值折價與產業紅利之間的落差，正在加速收斂。

一、全球AI龍頭引領，風險偏好外溢港股

2025年全球資本市場的核心敘事，仍舊由科技巨頭主導。美股"七巨頭"(M7：英偉達、微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果、Meta、特斯拉)持續扮演引擎角色——英偉達市值突破4.4萬億美元登頂全球之冠，佔標普500指數權重約8%；Meta年內股價漲幅達32%，市值迫近2萬億美元大關。這些企業在AI算力、雲計算、大模型等領域的密集創新，並貢獻了標普500指數過半的漲幅。進一步地，資本對AI主題的追逐更延伸至ETF市場，AIQ、BOTZ等基金規模持續擴張，折射出全球資金對科技主線的堅定配置意願。

但值得注意的是，當M7佔標普500權重達8%、貢獻指數超50%漲幅時，資金必然尋找"替代性成長資產"。

華泰證券提出的"中國科技七巨頭"(聯想、小米、比亞迪、中芯國際、阿里巴巴、騰訊、美團)，憑藉其在AI產業鏈"終端-製造-算力-平臺-應用"全鏈條的卡位，成爲承接資金與情緒外溢的核心載體。

港股科技七巨頭憑藉兩點成爲最佳承接者：一方面，這得益於產業鏈映射——中國七巨頭同樣覆蓋終端硬件(聯想/小米)、先進製造(比亞迪/中芯)、本地化應用(阿里/騰訊/美團)；另一方面，是估值梯度差，港股科技七巨頭的總市值和M7差距甚遠，顯示出較大的折價空間。以七巨頭之一的聯想爲例：業績一直超預期，股價上漲強勁，但仍有估值上修空間。哪怕保守地以硬件的邏輯來估值，聯想僅10倍的PE，仍相較戴爾(21倍)、HPE(19倍)折價明顯。

這股"AI龍頭β"效應正加速向港股市場傳導，"中國科技七巨頭"構成了港股"AI+科技"結構性牛市的核心資產羣。

首先，在恆生港股通中國科技指數(即港股通覆蓋的科技股指數)中，這七家公司的合計權重高達約六成。此高權重直接奠定了它們對指數走勢和市場情緒的巨大影響力。從指數市值佔比的角度看，港股科技和消費板塊市值佔比已達港股的一半左右，其中10家科技巨頭在港股流通市值中的佔比接近三成，這進一步凸顯了科技類資產在投資者眼中的核心地位。

與此同時，它們的流動性也非常突出：根據報道，2025年以來，港股中成交最活躍標的中，騰訊、阿里巴巴和小米等穩居前列。再看市場結構層面的變化：2025年3月以來，港股科技七巨頭的總市值從約8萬億港元飆升至11萬億港元，漲幅超過40%。資本已用真金白銀表達了對這些企業作爲中國科技"戰略支點"的認可，港股科技巨頭的迅速崛起折射出結構性牛市的行情格局。

值得注意的是，結構性牛市的典型特徵之一是"龍頭抱團+業績兌現"。即高權重與高交易活躍度構成市場主導力量，而業績持續釋放(營收與淨利潤增速顯著)提供基本面支撐。

港股"科技七巨頭"估值重估的底層驅動力，既來自全球AI浪潮的β溢出，也來自自身基本面的α兌現。

二、"基礎設施-模型-應用"傳導鏈驅動增量α

全球AI產業浪潮正沿着"基礎設施-模型-應用"的傳導鏈條席捲而來，這一三段式爆發的投資熱潮，爲聯想等具備全鏈條佈局能力的算力資產帶來顯著增量機遇。

(1)算力基建高景氣持續，海內外資本開支全線加碼

全球科技巨頭集體上調AI基礎設施投入，釋放行業高景氣信號：微軟2026財年一季度資本開支指引達300億美元，谷歌將全年Capex從750億美元上調至850億美元，Meta全年指引上調至660-720億美元，均顯著超市場預期。國內同步跟進，2025年三大運營商算力投入強勢增長——中國電信同比預增22%，中國聯通提升28%，中國移動整體持平。互聯網巨頭步伐更快，阿里與騰訊一季度合計資本開支521億元，同比激增112%。據分析，伴隨國產算力芯片性能突破及海外供應瓶頸緩解，運營商開支有望進一步上修，而國內互聯網廠商的算力基建或仍處初期擴張階段。

國聯民生證券預測更爲樂觀：2024-2027年國內新增數據中心功率三年複合增速將達37%，2025年AI數據中心功率新增量預計同比增長220%至3.6GW。這一輪海內外共振的算力軍備競賽，直接爲聯想的服務器、邊緣計算等基礎設施業務注入強勁動力。

(2)模型層國產突破，DeepSeek催化生態重構

中國大模型領域的技術突圍正重塑全球AI格局。DeepSeek推出的R1開源大模型憑藉"接近GPT-4的性能、僅1/10的推理成本"引發業內震動，被喻爲"AI領域的斯普特尼克時刻"。其高效低耗特性在智能客服、內容創作等場景加速商業化落地，不僅吸引資本加註中國模型研發，更推動本土科技資產價值重估。對聯想而言，這意味着兩大機遇：一是國產算力生態擴張帶動服務器需求放量；二是與本土模型廠商深度協同，強化其在AI算力設備市場的差異化優勢。

(3)應用層滲透加速，終端革命打開增量空間

AI應用規模化落地正催生硬件新需求。據東興證券測算，AI Agent市場2025-2028年將保持27%以上複合增長，2028年規模突破3.3萬億元，企業滲透率快速提升。AI Agent在流程自動化、決策支持等場景的應用，進一步拉動算力底層需求。更值得關注的是終端革命：Roland Berger預測，2028年全球AI PC滲透率將達70%，AI手機達54%。這一趨勢直指聯想核心戰場——作爲全球PC龍頭、智能手機重要參與者，聯想可憑藉AI PC產品先發優勢，搶灘萬億級終端藍海。同時，AI Agent與企業數字化服務的融合，爲其服務器、解決方案業務提供持續應用層支撐。

從基礎設施高景氣、模型層國產替代到應用終端爆發，聯想形成獨特的α捕獲能力：一方面受益於全球算力基建剛性投入，另一方面借勢國產模型生態崛起深化技術協同，更在AI終端浪潮中佔據硬件入口優勢。

其增量α的釋放可能纔剛剛開始。

三、雙引擎啓動估值重構：從"硬件商"到"混合AI服務商"的躍遷

聯想集團正通過"端(AI PC)×邊/雲(ISG AI服務器)×服務(SSG)"三位一體架構構建戰略飛輪，高毛利服務佔比的持續提升驅動利潤率與現金流結構性改善，爲估值中樞上移奠定基礎。

最新財報顯示，三大業務協同效應加速釋放：

SSG(方案服務)收入同比增20%至23億美元，經營利潤率超22%，持續發揮集團利潤"發動機"作用；

ISG(基礎設施)收入同比激增36%至43億美元，其中AI基礎設施/服務器收入實現翻倍以上增長。聯想加大投入，爲中長期能力建設投入資源；

IDG(智能設備)收入同比增長18%至135億美元，全球PC份額達24.6%創歷史新高。

深入業務肌理可見轉型動能。

AI PC於2025年進入實質性放量階段，聯想將AI算力模塊下沉至全系中高端機型，通過與百度文心、智譜、DeepSeek等本土大模型深度適配構築軟硬一體壁壘。產業鏈調研證實，AI PC單機ASP同比提升8%-10%，毛利率較傳統PC高出2-3個百分點，顯著優化單機利潤結構。

ISG業務則憑藉英偉達及國產GPU加速卡的融合方案，疊加液冷、模塊化機櫃等高附加值設計，在大型互聯網、運營商及政府項目中以"硬件+運維"整體交付模式鎖定長期合約。IDC 2025Q1數據顯示，聯想全球x86服務器收入飆升74.8%至41.2億美元，躍居全球前三；中國區收入同比暴增127.2%(環比+30.6%)，同步躋身本土市場前三。

服務生態的深化同樣關鍵：SSG業務中，基礎設施即服務(TruScale IaaS)簽約額實現三位數增長，設備即服務(DaaS)達成雙位數增幅，兩者合計佔SSG總收入58%。在Lenovo Hybrid AI戰略框架下，該部門聚焦數字化辦公解決方案、混合雲及可持續發展解決方案三大方向，加速構建可擴展的垂直行業AI服務能力。

管理層明確延續"混合AI"路徑——強化ISG中長期盈利修復、推進SSG高利潤擴張、加速AI PC/智能體生態滲透，目標直指可持續增長模型。

當AI PC量產滲透提升硬件溢價、AI服務器訂單兌現規模效應、訂閱式服務佔比持續擴張時，市場對聯想"硬件商"的認知標籤早就被系統性重構。

在全球科技巨頭估值體系升級與港股結構性牛市的共振中，這家完成"端-邊-雲-服"戰略閉環的混合AI服務商，其價值重估進程已然進入加速通道。

在業績公佈後，大行繼續上調聯想集團的目標價。其中，華泰證券研究所上調目標價至 16.0 港幣，對應PE爲15倍，相較於8月15日的收盤價有接近50%的上漲空間。

但值得一提的是，如果估值邏輯切換，按照STOP估值法，SSG業務與AI服務器業務應以PS估值法來計算。以SSG PS 5倍估值(vs 微軟雲8倍)，AI服務器以PS 1.5倍來計算，這兩塊業務就已經超過千億港元的市場規模，相當於再造一個聯想。

聯想的價值重估究竟該落在何處？我們拭目以待。