作者：彼得·奧本海默

來源：巴倫週刊

寫在前面：

週期是投資中無法迴避的現象。對於投資者來說，最困難的是我們很難知道在一個週期中的實時位置，只有等經過之後，才能真正知道現在到底是波峯還是谷底，但是投資者可以利用歷史信息來幫助評估當下的投資機遇與風險。

高盛集團合夥人彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer）所著的《金融週期》試圖通過發掘過去100年金融市場歷史數據來把握週期的規律，本文選摘自本書的結論部分，它告訴我們從過去和現在能學到什麼，以及對未來能期待什麼。

隨着時間的推移，經濟、政治和投資格局發生了重大變化。重大科技創新（如互聯網）和挑戰（如氣候變化）與經濟增長率、通貨膨脹和利率的典型週期共同演化。也就是說，儘管出現瞭如此多的變化，但經濟活動和金融資產回報模式仍在週期中循環往復。

作爲總結，以下是一些重要的經驗。

我們可以從過去學到什麼？

資產帶給投資者的回報取決於諸多因素，其中最重要的可能是投資的時間跨度和初始估值。投資者樂於持有投資的時間越長，經波動率調整後的回報率可能會越高。

對股票投資者來說，這一點尤其重要。例如，在 2000 年科技泡沫頂峯時買入的股票，其 10 年期回報率是 100 多年來最差的，因爲初始估值過高。類似地，日本股市（日經 225 指數）比 1989 年的峯值水平低了大約 45%。標準普爾指數直到 1955 年纔回到 1929 年的水平。儘管這些都是歷史上非同尋常的時點，但大部分都可以歸結於估值。不難理解的是，在風險調整的基礎上，估值高峯（1929 年、1968 年、1999 年）之後往往是回報率非常低的時期，而在市場低谷（1930 年、1973 年、2008 年）的極低估值之後往往是回報率非常高的時期。

自 1860 年以來，美國股票的平均年化總回報率約爲 10%，在1 年期到 20 年期的持有期跨度內都是如此。

對 10 年期政府債券來說，相同持有期限的平均回報率在 5% 至 6% 之間。雖然在短期內，股票經波動率（風險）調整後的回報要比債券低得多，但從長期來看，投資者通常會因承擔風險而獲得回報。

在很長一段時間內，股票市場（和其他資產類別）往往會週期性波動。

隨着經濟週期的成熟，每個週期通常可以進一步劃分爲四個階段，各個階段所反映的驅動因素有所不同：（1）絕望期，在這一階段，市場從頂峯走向低谷，也被稱爲熊市；（2）希望期，即市場通過多次擴張從谷底反彈的短暫時期（美國平均爲 10 個月，歐洲平均爲 16 個月），這一階段對投資者來說至關重要，因爲它通常是在週期中實現最高回報的階段，而且通常開始於宏觀數據和企業部門的利潤表現仍然低迷的時期；（3）增長期，通常是持續時間最長的時期（美國平均爲 49 個月，歐洲爲 29 個月），盈利開始增長並推高回報；（4）樂觀期，即週期的最後階段，此時投資者變得越來越自信，甚至可能變得自滿，估值往往會再次上升，並超過收益增長，通常情況下，這一階段在美國持續時長爲 25 個月。

規避熊市很重要，因爲股票回報在股票週期中高度集中。

年回報率的變動可能是巨大的。戰後標準普爾指數年回報率最低爲-26.5%（1974 年），最高爲 52%（1954 年）。歷史表明，隨着時間的推移，避開最糟糕的月份和在最好的月份投資同樣有價值。

並非所有熊市都是一樣的。我們發現，從歷史上看，熊市可以根據其嚴重程度和持續時間分爲三類：週期性、事件驅動型和結構性。

週期性熊市和事件驅動型熊市的股價一般跌幅爲 30% 左右，而結構性熊市的價格跌幅要大得多，約爲 50%。事件驅動型熊市往往是最短的，平均持續 7 個月；週期性熊市平均持續 26 個月；而結構性熊市平均持續 3.5 年。事件驅動型和週期性熊市往往會在大約 1 年後恢復到之前的峯值，而結構性熊市平均需要 10 年才能恢復到之前的峯值。

牛市可以帶來強大的回報。作爲一個粗略的經驗法則，以美國爲例，牛市的平均股價在 4 年內上漲超過 130%，年化回報率約爲 25%。部分牛市是由持續的估值增長驅動的，可以廣義地描述爲長期牛市。1945—1968 年的戰後繁榮，以及 1982—2000 年通貨緊縮和“冷戰”結束的長期繁榮都是最佳的例子。牛市趨勢不那麼明顯，而且往往更具週期性。我們將其分爲以下幾類：

1、市場窄幅扁平（低波動性、低迴報）。市場扁平化且股價停滯在一個狹窄的交易區間，波動較小。

2、市場寬幅扁平（高波動性，低迴報）。這段時期（通常很長）是指，股票指數的總體漲幅很小，但波動很大，其間會出現強勢的反彈和回調（甚至有微型牛市和熊市）。

我們可以從現在學到什麼？

儘管市場一直傾向於週期性波動，但金融危機後的週期在許多方面與過去有所不同。

一方面，經濟週期已經很長了，就美國而言， 本輪週期是一個多世紀以來最長的。另一方面，通脹預期放緩，債券收益率跌至歷史低點。英國長期債券收益率已達到1700 年以來的最低水平，目前有超過 14 萬億美元的政府債券收益率爲負。在利潤增長和回報方面，技術創新也導致相對的贏家和輸家之間的差距越來越大。自金融危機以來，科技行業一直是利潤率和利潤增長的主要來源。

自金融危機以來，相對較弱的經濟增長、相當低的通脹預期和債券收益率的經濟背景意味着，投資者面臨收入和增長的稀缺（因爲政策利率接近甚至低於零）：

與金融危機前相比，高增長公司的數量有所減少，總體而言，企業部門的收入增速已經放緩。這些因素結合在一起，引發了人們在固定收益和信貸市場中對收益率的追逐，也在很大程度上反映在成長型股票相對於價值型股票的表現上。無論是信貸市場還是股市，對未來增長的不確定性越高，對質量的溢價也就越高，也就是說，資產負債表越強健的公司對經濟週期的敏感性越低。除非或直到經濟增長和通脹預期開始恢復到金融危機前經濟週期中的普遍水平，否則這種狀況可能會持續下去。

由於上述這些變化以及量化寬鬆的開啓，金融資產的估值普遍上升，這意味着未來的回報會更低。

債券收益率爲零並不一定有利於股票。日本和歐洲的經驗表明，較低的債券收益率推高了所需的股權風險溢價，即相對於無違約風險的政府債券，投資者承擔風險併購買股票所需的額外回報。

債券收益率爲零或爲負可以降低週期的波動性，從而影響週期， 但與此同時，這使得股市對長期增長預期更加敏感。如果一場衝擊導致經濟衰退，我們可能會看到其對股票估值的負面影響比我們在過去的週期中看到的要大得多。

隨着債券收益率爲零或爲負，養老基金和保險公司很容易受到債務錯配的影響。這可能會導致一些機構爲了達到保證的回報而承擔過多風險，但收益率下降也可能導致對債券的需求增加，從而導致債券收益率進一步下降。

由於技術創新，又一個結構性轉變已然出現。據估計，世界上90% 的數據是在過去兩年產生的。這迅速影響了相對的贏家和輸家之間的佈局。那些最大的公司已經變得更加龐大：亞馬遜、蘋果和微軟的總市值超過了非洲（54 個國家）的年 GDP，科技股是美國股市的主導板塊。歷史表明，這種情況並不罕見。隨着時間的推移，不同的技術浪潮將行業主導情況分成了不同的階段，從金融股（1800 年至 19 世紀 50 年代）、反映了鐵路繁榮的運輸股（19 世紀 50 年代至20 世紀頭10 年）和能源股（20 世紀20 年代至20 世紀70 年代）開始。

自那以後，除了 2008 年金融危機之前的一小段時間，科技一直佔據主導地位。體現在從大型機（1974 年 IBM 成爲標準普爾 500 指數成分股中市值最高的股票）到個人計算機（1998 年微軟成爲市值最高的公司）再到蘋果（2012 年成爲市值最高的公司）的演變。

對於未來，我們可以期待些什麼？

未來的金融週期並不是本書的重點。然而，我們可以對過去和當前的週期進行觀察，從而爲未來的預期提供一些線索。

從過去的週期中可以得出的最一致的觀察結果之一是，估值很重要。

高估值往往導致較低的未來回報，反之亦然。在後金融危機週期中，產品市場的通脹水平相對較低，金融資產的通脹水平則較高（且回報率較高），這種不同尋常的組合在一定程度上是由同一個因素導致的：利率不斷下降。

實際利率水平的下降可以反映出許多因素：人口老齡化、儲蓄過剩、技術對定價的影響，以及全球化。

至少在一定程度上，這也反映了金融危機後各國央行所採取的激進的量化寬鬆政策。

這種實際收益率的下降，加之總體增長率的下降，使得經濟週期比我們過去看到的往往更長。

與此同時，經濟體、企業和投資者更加依賴於這些現行條件的延續。這表明，未來幾年投資者將面臨一些不同尋常的挑戰。

儘管短期內經濟衰退的可能性仍然不大，但在面對經濟衝擊時降息的空間比過去要小得多，這使得從經濟低迷中復甦變得更加困難。

政府可能會認爲，在融資成本處於歷史低位的情況下，增加借貸和財政擴張正變得越來越有吸引力。

但如果這樣的借貸引發了更強勁的經濟增長，那麼在某個時候，通貨膨脹預期和利率很可能會從當前的歷史低點開始上升，隨着債券收益率升至更高的水平，可能會引發金融資產減值。

一個可能的結果是，經濟活動恢復到金融危機前的增長速度。

這將提振人們對未來增長的信心，但與此同時，可能會大幅推高長期利率，增加金融資產減值的風險，並可能導致股票和債券市場陷入痛苦的熊市。另一種可能的情況是，經濟增長、通貨膨脹和利率仍然非常低迷，就像日本近幾十年來的情況一樣。儘管這可能會降低金融資產的波動性，但很可能伴隨着低迴報。鑑於人口老齡化以及由醫療保健和養老金成本形成的長期負債，對回報的需求不斷上升，這使得在不冒更大風險的情況下，獲得所需的回報變得更難了。

或許最大的挑戰將來自氣候變化和經濟脫碳的需要。

儘管這方面的努力代價高昂，但它也爲投資和調整經濟結構提供了重要機會，使未來的增長更具可持續性。

技術成果開始顯現。

在過去的 8 年裏，風力發電成本下降了65%，太陽能發電成本下降了 85%，電池成本下降了 70%。在未來的15 年裏，新技術不僅可以以與化石燃料發電相媲美的價格提供可再生電力，而且可以提供低成本的備份和存儲系統，使得80% 〜 90% 依賴於間歇性可再生能源的電力系統得以運行。

從長期看，即便要承受週期引起的波動，投資也能夠獲得極高的利潤。不同的資產往往在不同的時間表現最佳，而回報將取決於投資者的風險承受能力。

尤其是對股票投資者而言，歷史表明，如果能夠持有自己的投資至少 5 年，特別是如果能夠識別出泡沫和週期變化的跡象，投資者就真的能夠享受到長期回報帶來的益處。