本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者：張夏、塗婧清

本文詳細分析了美元指數和美債收益率的影響因素、歷次見頂背景以及對A股的影響機制。目前美聯儲加息週期進入後半程，美元指數和美債收益率正處於築頂階段。展望2023年，隨着美聯儲加息放緩，以及美國經濟可能陷入衰退，預計將逐漸形成美元指數和美債收益率雙降局面，歷史上美元指數下行爲A股及港股帶來大級別機會，且美債收益率的下行更有利於成長風格表現。

核心觀點

歷次美元指數見頂的背景主要分爲兩大類：1）美國經濟相比歐洲經濟的優勢減弱。2）美國貨幣政策超預期寬鬆，短期美元流動性供給增加或需求減少。此外，全球性風險事件緩解也會帶來美元指數階段性見頂。

歷次美債收益率見頂的背景。1）美債收益率在中期見頂回落往往伴隨着美聯儲加息週期結束，見頂時間早於最後一次加息2-4個月或者基本同步。2）美債收益率回落的核心因素往往在於美國經濟增長放緩預期帶動美聯儲政策轉向溫和的預期。3）預期反映程度影響見頂時間。

美元指數和美債收益率雙見頂：2000年、2001年美債收益率和美元指數先後觸頂回落，2005年末、2006年中美元指數和美債收益率先後觸頂進入下行階段，這兩次美元指數和美債收益率的“雙觸頂”都伴隨着美國通脹回落、經濟增長放緩甚至陷入衰退、美聯儲加息週期步入尾聲。

美元指數影響機制。美元指數影響A股、港股的核心機制在於美元指數強弱帶動人民幣、港幣匯率變化，影響跨境資本流動從而股市漲跌，而對A股的風格沒有顯著影響。美元指數對恆生指數和中國A50指數的負向影響更爲顯著。此外，當美元指數漲跌造成人民幣匯率明顯波動時，或影響市場對國內貨幣政策預期，且匯率變化對各行業公司基本面有結構性影響。

美債收益率影響機制：相比美債收益率，實際美債收益率對A股影響更大，不過其對於A股的影響不能一概而論，需要結合驅動變化的主導因素進行綜合分析。在經濟增長主導驅動的實際美債利率變化中，A股往往與實際美債利率的走向趨同，因爲都是經濟上行/下降的結果。而流動性主導驅動的美債收益率變化影響A股估值定價，對A股有負向影響；且實際美債收益率影響成長/價值風格，實際美債收益率上行A股多爲價值風格；下行多爲成長風格。

美元指數和實際美債收益率的四象限。1）美元指數下降、美債收益率上升：A股多上漲，大盤價值、上證50有超額收益，金融、能源佔優。2）美元指數上行、美債收益率下降：A股漲跌不一；成長風格佔優，大小盤不一定；信息技術佔優。3）美元指數和實際美債收益率雙升：A股下跌；大盤價值、上證50有超額收益；金融、日常消費佔優。4）美元指數和實際美債收益率雙降：A股多上漲；成長風格；日常消費、信息技術、新能源多佔優。

2023年有望形成美債收益率和美元指數雙降局面，將對A股和港股形成有利支撐。美聯儲加息放緩後，實際美債收益率有望觸頂回落。隨着美國衰退概率增大，且冬季過後能源危機對歐洲經濟的拖累也會化解，只要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數將在2023年高位回落。歷史上美元指數下行都爲A股（尤其中國A50指數）及恆生指數帶來較大級別的上漲機會。實際美債收益率回落後，將有利於A股成長風格的表現，日常消費以及信息技術、新能源等成長性板塊可能受益有更好的表現。港股市場上美債收益率下降階段，醫療和信息技術多有超額收益。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內經濟復甦不及預期

正文

01

歷次美元指數和美債收益率是如何見頂的？

2000以來，美元指數歷次見頂時間包括2001年7月-2002年1月（雙頂）、2005年11月、2008年11月-2009年3月（雙頂）、2010年6月、2013年7月、2016年末、2020年3月。十年期美債收益率歷次見頂時間包括2000年1月、2006年6月-2007年6月（雙頂）、2010年4月、2013年12月、2018年11月。

1、美元指數的影響因素及歷次見頂背景

美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。目前美元指數的一攬子貨幣中，包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等六種貨幣，對應權重分別爲57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

經濟相對強弱與美元指數

由於美元指數衡量的是美元相對一攬子貨幣的強弱，所以在影響美元指數的因素中，基本面差異，也即美國經濟相較其他國家或地區的強弱就成爲影響美元指數走勢的重要因素，並且由於歐元在一攬子貨幣中佔據近六成的比例，是貨幣籃子中對美元指數走勢影響最大的幣種，所以美元指數與美歐經濟相對強弱相關。但在本輪美元指數走強過程中，兩者出現背離，這反映出美歐貨幣政策節奏差異或是本輪美元走強的主要原因。

拉長時間來看，美元指數的拐點與美國GDP在全球佔比的拐點基本一致。這就意味着，美元指數走強往往意味着美國經濟在全球處於領先地位，而美元走弱往往對應着美國GDP在全球佔比下滑，美國經濟相對其他主要經濟體走弱。

貨幣政策相對鬆緊與美元指數

根據利率平價理論，匯率受到兩個國家利率差值的影響，美國與其他主要國家或地區的貨幣政策相對鬆緊、美歐利差也會對美元指數構成影響。 從歷史數據來看，在美國和歐元區基準利率的差值擴大的階段，即美聯儲政策相比歐元區更緊的時候，大多對應的美元指數上行階段。不過我們也看到，在2017年美聯儲加息而歐元區未放棄寬鬆貨幣政策、兩國基準利率之差擴大的階段，美元指數卻連續下調，主要因爲當時特朗普政府上臺後，推行稅改政策，財政刺激的預期加劇市場對於美國財政赤字的擔憂；且歐洲經濟復甦強於美國。另外，美國和歐洲利差的向下拐點也往往對應了美元指數頂點。

風險偏好與美元指數

美元作爲全球避險資產之一，其短期表現也會受到全球風險偏好和資本流動的影響。當全球避險情緒加劇時，市場傾向於從非美市場尤其新興市場流出，迴流美國，增大對美元資產的配置，從而帶動美元指數上行，而美元指數走強也會進一步增大新興市場資金外流壓力。當全球風險偏好提升時，資本更傾向於在全球範圍內尋找高增長資產，導致資金從美國市場流向新興市場，帶動美元指數下跌。例如，在2008年金融危機期間以及2020年初受疫情影響導致全球避險情緒快速升溫的階段，美元指數均有明顯上行，而這兩個階段新興股票債券市場均有資本淨流出。

概括來說，歐美兩國經濟相對強弱是影響美元指數中期走勢的最根本因素，同時也會受到美國與其他主要國家和地區貨幣政策相對強弱的影響，而短期市場風險偏好和美元流動性供需結構的變化也可能加劇美元指數的波動。

美元指數見頂的背景總結

回顧2000年以來美元指數走勢，歷次美元指數見頂的背景主要分爲兩大類：第一，美國經濟相比歐洲經濟的優勢減弱，如，2001-2002年美元指數見頂；2005年美元指數見頂；2017年初美元指數見頂。第二，美國貨幣政策超預期寬鬆，短期美元流動性供給增加或需求減少。如，2008年美國開啓QE美元指數見頂；2020年美聯儲宣佈無限量QE美元指數見頂。此外，市場擔憂的全球性風險事件緩解也往往會帶來美元指數的階段性見頂，如，2010年歐洲國家開啓援助計劃後歐債危機的擔憂暫緩、2013年7月歐債危機好轉等，都帶來了歐元的階段性走強和美元指數的階段性回落。

2、美債收益率的影響因素及歷次見頂背景

美債收益率是美國債券市場交易出來的結果，美債名義收益率等於實際利率加通脹預期，根據伯南克此前的論述，中長期美債名義收益率可以拆分爲三部分，即短期實際利率+通脹預期+期限溢價。

其中，實際利率反映的是經濟增長及政策利率（貨幣政策）預期，長期來看，實際利率中樞會受到勞動生產率、人口結構、資本投資等經濟驅動因素的影響；同時貨幣政策也會影響實際利率的短期走勢。通脹預期則會受到原油等大宗商品價格以及就業、薪資、消費等因素的影響。期限溢價則是投資者持有長期債券時要求的額外回報，會受到市場風險預期變化和債券供需結構的影響。

因此，概括來說，十年期美債收益率=經濟增長預期+通脹預期+財政政策支持預期+貨幣政策緊縮預期+內外部風險預期（含剛性流動性需求預期）

美國經濟增長與美債收益率

用花旗經濟意外指數和製造業PMI作爲經濟預期的代表，可以發現，美債收益率與這兩個指標的相關性比較高，而對經濟景氣的預期，更多影響的是實際利率。

美國通脹預期與美債收益率

由於美國十年期國債名義利率需要對通脹進行補償，因此十年期美債收益率趨勢也會受到通脹預期的影響。一般而言，通脹預期與大宗商品趨勢緊密相關，尤其原油對通脹預期的影響顯著。美債名義收益率減去實際收益率的差值可以用來衡量通脹預期。例如，2020年4月以來，受美聯儲無限量QE、疫情導致的供需錯配、俄烏衝突等多重因素的影響，原油價格飆漲，帶動美國通脹水平創下近40年新高，而通脹預期的持續走高也帶動美債收益率不斷攀升。

美國財政政策與美債收益率

當美國加大財政政策支持力度的時候，往往伴隨着政府債券發行規模擴大，一方面會增大國債的供給，導致國債價格下降、收益率上升。另一方面，財政政策支持將強化市場對於經濟復甦和通脹的預期，進而推高美國十年期國債利率。從下圖可以看到，在美國財政赤字明顯擴張的階段，基本對應了十年期美債收益率上行。

美國貨幣政策與美債收益率

美聯儲貨幣政策尤其聯邦基金利率的調整會直接影響短期國債收益率。當美聯儲加息的時候，會引導市場利率上行，意味着投資者手中持有的老債券吸引力下降，容易引發投資者對老債券的拋售，導致債券價格下跌，債券收益率上升。反之，當美聯儲降息的時候，會帶動市場利率下行投資者更傾向於增持老債券，導致債券價格上漲，債券收益率下降。這個傳導過程對於短期國債而言是更爲敏感的，而短端利率也是長端利率的三部分構成之一，所以對長期國債收益率也有直接影響。

風險預期與美債收益率

當美國或者全球股票市場遭遇外部衝擊出現大幅下跌時，由於贖回需求、槓桿資金平倉、補倉等會帶動流動性需求大幅增加，投資者會拋售一切資產來獲得美元以應對流動性需求。此時，會出現短期流動性需求的大幅增加，體現爲Ted Spread、FRA-OIS等短期內大幅飆升，而十年期國債作爲一種長期資產，也會被無差別拋售，造成十年期國債收益率大幅上行。歷史上較爲典型的流動性衝擊有“1987年10月股災”、“1997年亞洲金融危機”、 “2008年次貸危機”、“2020年新冠疫情危機”。

所以，當市場風險預期增強、風險偏好下降的時候，投資者會更傾向於投資短債甚至現金爲王，而非投資長期資產，這就導致長期債券在短期內的需求下降、價格下跌，利率上行；並且在市場風險偏好下降的情況下，投資長期資產會要求更高的風險補償，十年期美債收益率的期限溢價擴大，主要是帶動十年期國債實際收益率快速上行。當然，風險增加或者流動性衝擊對於十年期美債收益率的影響是相對短期的。

十年期美債收益率見頂的背景總結

回顧2000年以來十年期美國國債收益率的走勢，可以發現：

第一，美債收益率在中期見頂回落往往伴隨着美聯儲加息週期結束，見頂時間早於最後一次加息2-4個月或者基本同步。隨着加息進程進入尾聲，當經濟增長出現放緩的時候，美債收益率就開始回落，而美聯儲加息週期結束會進一步確認拐點，例如，2000年1月、2006年6月、2018年11月美債收益率見頂都出現在加息週期尾聲。不過在這三輪加息過程中，2000年5月最後一次加息的時候加了50bp，高於此前每次25bp的加息幅度；2006年和2008年的加息過程中每次勻速加息25bp，不存在加速和減速過程。

第二，美債收益率回落的核心因素往往在於美國經濟增長放緩預期。因爲經濟增長是美債收益率的重要基礎，且當經濟放緩後市場也會開始預期美聯儲政策轉向溫和。

不過我們看到，2014年美聯儲實施Taper且美國經濟整體仍保持復甦態勢，但美債收益率卻在持續下行。究其原因，2013年美聯儲對Taper多次進行預期管理，Taper對市場造成的恐慌情緒和對美債收益率的向上引導作用在2013年已經得到較爲充分的反映，所以在2013年底美聯儲正式宣佈Taper計劃的時候，對市場反而是靴子落地和利空出盡的效果，帶動美債收益率開始回落。

3、總結：美元指數和美債收益率“雙觸頂”的驅動力

對比美元指數和美債收益率的影響因素可以發現，美國經濟、美聯儲貨幣政策及其預期會同時影響美元指數和美債收益率，也是核心影響因素。不同的是，美元指數是一個相對結果，所以會取決於美國和其他主要國家或地區（尤其歐元區）的經濟相對強弱、貨幣政策相對鬆緊。

從歷次美元指數和美債收益率觸頂回落的背景來看，2000年、2001年美債收益率和美元指數先後觸頂回落，2005年末、2006年中美元指數和美債收益率先後觸頂進入下行階段，這兩次美元指數和美債收益率的“雙觸頂”都伴隨着美國通脹回落、經濟增長放緩甚至陷入衰退、美聯儲加息週期步入尾聲。

而在上一輪美聯儲加息尾聲之所以沒有出現美元指數和美債收益率“雙觸頂”的局面，主要源於政治風險和美國經濟相對優勢對美元指數的拉動作用。具體來說，2018年末美聯儲結束加息前後，十年期美債收益率應聲而落，美元指數的相對強勢則一直持續到了2019年全年，主要因爲2019年美國經濟仍明顯強於歐洲，並且國際貿易摩擦、地緣局勢、英國脫歐等政治不確定性也是推動這個階段美元指數走高的原因之一。

02

美元指數和美債收益率對A股的影響及其影響機制

一般來說，美元指數和美債收益率的變動會對全球資本市場形成外溢效應，A股也同樣會受到影響。不過美元指數和美債收益率對A股的影響及影響機制不盡相同。

1、美元指數對A股的影響及其機制

美元作爲全球貨幣，美元指數的上行往往意味着非美貨幣貨幣的貶值。2013年以來，人民幣匯率與美元指數往往呈現反向變動的關係，即美元指數上行（下行）多對應了人民幣相對美元的貶值（升值），人民幣匯率的變化進而會對A股形成影響。那麼，美元指數的變動對A股影響如何？

人民幣匯率和跨境資本流動

美元指數影響人民幣匯率進而帶動跨境資本流動是美元指數影響A股最直接和最有力的方式。當美元指數上行時，美國經濟在全球表現更強，人民幣貶值壓力增大，市場避險情緒升溫，人民幣資產的短期吸引力下降，外資流出，對A股形成一定的流動性衝擊。當美元指數回落時，人民幣貶值壓力緩解，進入升值階段，外資迴流，爲A股帶來增量資金，提振市場情緒，投資者風險偏好改善。

2005年以來，除部分階段外，A股走勢確與美元指數往往呈現相反趨勢。

在美元指數下行階段（圖18紅色填充部分）A股往往上漲，且人民幣相比美元都是升值的，下表中美元指數觸頂後人民幣多有升值也可以表明，人民幣貶值壓力緩解，甚至進入升值階段，改善市場風險偏好並緩解外資流出壓力。

美元指數上行期間（圖18綠色填充部分），除了部分區間外，A股往往下跌，且人民幣相對美元貶值，外資有流出壓力，對A股形成衝擊。

那麼，爲什麼在部分美元指數上行期間A股是上漲的？主要包括兩種情況：

一種情況是雖然美元指數上行但人民幣相對美元升值，A股上漲（圖中藍色區域），主要包括2012年9月-2013年5月、2014年6月-2014年11月、2021年7月-2021年12月。

2012年9月-2013年5月期間，人民幣正處於自2010Q3開始的一輪強勢升值週期。2012年9月美聯儲宣佈開啓新一輪QE，但歐洲持續降息，疊加美國經濟強於歐洲，美元指數仍在繼續上行，不過升勢有所放緩，已是強弩之末。在此情況下，A股跌勢收斂，並從2012年12月企穩反彈。

2014年6月-2014年11月，美聯儲Taper的後期，且美國與主要非美國家的經濟短週期出現分化，美國明顯強於歐日經濟，美元指數加速上行。相比之下，國內經濟下行，但中國貿易順差持續擴大支撐人民幣匯率出現階段性升值，在此情況下，2014年下半年國內降準降息，並通過PSL、MLF等提供長期流動性支持。人民幣升值疊加國內貨幣政策轉向寬鬆，推動A股在這個階段上漲。

2021年7月-2021年12月期間，美元指數持續上行，而中國經濟受益於後疫情時代海外生產需求轉移，出口一直保持強勢狀態，支撐人民幣匯率堅挺並相對美元升值，在此期間北上資金持續流入，成爲推動A股上漲的力量之一。

第二類是美元指數上行且人民幣貶值，但由於某些原因外資持續流入A股，由此美元指數上行未對A股造成直接的流動性衝擊（圖中黃色區域），主要包括2016年5月-2016年12月、2019年。

2016年國內推進供給側結構性改革，經濟上行，且美債收益率回落，白馬藍籌ROE提升、價值重估，成爲外資最偏愛的標的，且2016年深港通開通的預期在市場發酵，外資積極增配A股，因此這個階段北上資金基本持續流入A股，外資流向並未受到美元指數上行和人民幣貶值的衝擊。

2019年美元指數走強，人民幣相對美元貶值，但這一年A股在MSCI納入比例擴容，跟蹤MSCI指數的外資有配置A股的需求，帶來增量資金，同時國內經濟逐漸企穩，助推A股上漲。

相比於A股，美元指數對港股的負向影響更爲顯著。除了部分區間外，恆生指數的市場表現基本與美元指數走勢相反，2005年以來兩者的相關係數達到-0.65。在2005年、2011年9月-2012年9月、2014年6月-2015年3月這三個美元指數上行而恆生指數上漲的區間中，一個共同特點就是儘管美元指數上行，但港幣在升值。也就是說，當美元指數上行時，如果港幣相對美元是升值的，則可以減輕外資流出壓力，弱化美元指數上行對市場的衝擊。這也進一步反映了，美元指數對港股的核心影響機制在於匯率和跨境資本流動。

爲什麼港股與美元指數的負相關性如此高呢？第一，港股市場對外開放程度高，外資進出相對自由，外資參與度更高，外資在港股市場上具有更高的定價權，根據港交所統計，外資在港股的交易佔比達到近四成。所以在美元指數變化導致匯率波動時，外資對港股的投資更敏感。第二，中國香港匯率是掛鉤美元的聯繫匯率制度，港幣匯率與美元強弱密切相關。

那麼按道理來說，2014年互聯互通開通以後，隨着外資在A股持股規模和佔比的提高，美元指數對A股的影響力應該有所增強。但統計的相關係數結果並非如此，兩者的負相關性有所減弱，且前文所述的美元指數上行但A股上漲的階段都出現在2012年以後。究其原因，2012年以來，國內加大金融改革力度，適度提高對匯率波動幅度的容忍度，人民幣匯率的彈性開始逐漸增大，走向有管理的浮動匯率。與此同時，中美經濟週期分化、人民幣匯率在部分美元指數上行區間表現堅挺使得國內貨幣政策的獨立性明顯提高，爲A股形成支撐；再加上近幾年A股納入國際市場指數帶來資金配置需求，由此增強了A股在部分美元指數上行階段的抵抗能力。

人民幣匯率波動對國內貨幣政策的約束

當美元指數漲跌對人民幣匯率的影響達到一定程度時，將影響市場對於國內貨幣政策的預期。具體來說，當美元指數上行對人民幣形成貶值壓力，爲了防止市場形成人民幣單邊貶值/升值預期並加劇匯率壓力，央行可能通過相關外匯政策工具進行幹預，同時也可能對央行的政策空間形成一定約束，影響市場對於國內流動性環境的預期，進而影響A股。當美元指數回落，人民幣貶值壓力將得以緩解甚至重回升值區間。例如，2022年8月人民幣出現新一輪快速貶值，在8月15日下調MLF利率後，中美利差倒掛程度擴大，之後央行出臺各類政策釋放維穩人民幣匯率信號，同時在人民幣貶值壓力下，貨幣政策短期進一步寬鬆空間受到制約。

進出口行業的結構性影響

由於美元指數漲跌帶動人民幣的貶值升值，將對A股各進出口行業的基本面產生結構性影響。當美元指數上行導致人民幣貶值時，有利於國內出口，產品出口型企業將受益於人民幣貶值實現較多的匯兌收益，在一定程度上增厚盈利，這些企業擁有較多的海外業務收入，主要分佈在半導體、其他交運設備、紡織製造、白色家電、橡膠和通信設備等。當美元指數下行帶動人民幣升值時，擁有較多的外幣負債的行業將會受益，如，航空運輸行業。

美元指數與A股風格沒有穩定關係

從歷史數據來看，美元指數與A股市場風格表現並無穩定關係。從圖19可以看出，在美元指數上行和下行的過程中，A股的大小盤和成長價值風格並沒有明顯規律。

總結來說，美元指數影響A股、港股的核心機制在於美元指數強弱導致跨境資本流動從而影響股市漲跌，而對A股的風格沒有顯著影響。美元指數下行區間往往意味着美國經濟在全球的相對錶現偏弱，非美貨幣升值，跨境資本流入增速更高的新興市場，從而爲A股/港股帶來流動性支持。美元指數上行區間往往意味着美國經濟在全球居於前列，非美貨幣貶值，跨境資本流出新興市場，迴流美國，A股/港股下跌。不過在美元指數上行期間，如果國內經濟基本面強勁能夠支撐人民幣匯率保持堅挺，則可以減輕外資流出壓力，A股/港股或能逆勢上漲。此外，當美元指數漲跌造成人民幣匯率的明顯波動時，可能影響市場對國內貨幣政策預期，且對A股不同行業上市公司的基本面有結構性影響。

2、美債收益率對A股的影響及其機制

從美債收益率與A股歷史表現來看，實際美債收益率與A股具有較強的相關性，且歷史上A股表現與實際美債收益率總體負相關，即美債收益率上行（下行）對A股具有較明顯的壓制（提振）作用。並且相比於萬得全A指數，茅指數與實際美債收益率的負相關性更強，茅指數與實際美債收益率的負相關性達到了-0.7以上。但是，我們也看到，在不同階段，這種相關性有所變化，在部分實際美債收益率上行（下行）階段，A股表現爲上漲（下跌）。

那麼，爲什麼會出現這樣的變化，美債收益率又是如何影響A股的呢？ 

根據前文分析，實際美債收益率不僅會受到經濟增長的影響，也會受到一些非經濟因素的影響，例如美債供需結構變化、美聯儲貨幣政策、短期市場流動性衝擊等，這裏我們通過構建的經濟週期來描述美國經濟增長的情況。

從圖中可以看出，在流動性因素主導驅動的美債收益率變化中，實際美債收益率的走向與A股走勢基本相反。

一方面，在流動性收緊主導的美債收益率上行階段A股有不同程度調整。例如，2008在次貸危機引發的流動性衝擊下，實際美債收益率快速衝高；在2018年期間，經濟週期築頂，美聯儲連續加息帶動實際美債收益率持續走高；2022年以來，美國經濟週期下行，但在美聯儲Taper以及加息的影響下，實際美債收益率加速攀升。一個例外的情況是在2005H2-2006H1期間，美聯儲加息後半程帶動實際美債收益率上行，但這個階段國內開展股改、匯改等一系列重大改革，帶動人民幣升值週期，且國內宏觀經濟大幅上行，因此儘管美債收益率上行但A股整體上漲。

相反的，在美聯儲貨幣政策驅動的實際美債收益率下行區間，A股多有上漲。具體來看，2007年下半年美國經濟上行，但受次貸危機影響，隨着美聯儲開啓降息，實際美債收益率下行；2009年期間，儘管經濟逐漸企穩回升，但隨着美聯儲QE，實際美債收益率持續下行；2016年期間，經濟週期上行，但美聯儲在2015年末僅一次加息後就暫停了加息，被市場理解爲轉鴿，實際美債收益率下行；2019-2020H1期間，美國經濟下行，但對美聯儲政策寬鬆的預期更主導了10年期實際美債收益率的下行，一個佐證就是2年期美債利率快速大幅下降。

相比之下，在經濟增長主導驅動的美債收益率變化中，實際美債收益率的走向與A股走勢則趨同，主要因爲在這樣的階段A股的表現往往也是經濟增長的反映。例如，2010-2012年期間，經濟週期下行，帶動實際美債收益率持續回落，國內經濟也處於下行階段，A股整體下跌。不過也有例外的階段，例如，2006H2-2007H1期間，美國經濟下行，美國停止加息，美債收益率震盪，但這個階段國內宏觀經濟強勁，企業盈利增速快速上行，支撐A股上漲。

通過分析，我們認爲，在流動性驅動美債收益率變動的階段，美債收益率對A股產生負向影響的路徑主要包括：

短期的風險事件影響資金流動

如前文所述，當出現重大的全球性風險事件或者流動性衝擊時，以及當市場預期美聯儲開始加息或者加速加息時，十年期美債收益率往往會出現短期快速上行，也即對應了全球風險偏好下降階段，導致外資流出，從而對A股形成流動性衝擊。而當風險事件得以化解或者市場對美聯儲加息預期放緩時，市場風險偏好回暖，美債收益率回落，市場風險偏好改善，外資可能重新迴流A股，從而對A股形成正面支撐。

影響A股的估值定價與成長/價值風格

在估值模型中，貼現率是至關重要的變量，貼現率一般等於無風險利率+風險溢價。無風險利率一般用10年期國債收益率衡量，當貨幣環境寬鬆、流動性較好，長期增長確定和長期空間確定的板塊將會受到貼現率下行而估值提升。

近幾年隨着外資在A股持股佔比提升，其對A股的影響力與日俱增，A股的國際化進程加速推進。另一方面，美債收益率一定程度上影響全球無風險利率定價，2015年以來，中債十年期國債收益率與十年期美債收益率的正相關性有所提高。在此情況下，十年期美債收益率所代表的全球流動性環境變化也成爲A股估值定價中無風險利率的參考因素。當實際美債收益率上行時，全球流動性環境收緊，貼現率提升，殺估值；當實際美債收益率下降，全球流動性環境緊縮，貼現率下降，拔估值。再加上2014年以來實際美債收益率變化的主要驅動因素爲美聯儲貨幣政策所引起的流動性環境，這就導致A股表現與十年期美債收益率呈現負相關。

正因爲十年期美債收益率影響A股的估值定價，所以從歷史數據來看，近些年十年期美債收益率對A股的成長價值風格影響顯著。爲了剔除大小盤的差異，這裏用小盤成長/小盤價值、大盤成長/大盤價值來衡量成長與價值風格的相對錶現。可以看到，從2016年以來，實際美債收益率的上行和下降對於成長、價值風格的相對錶現影響顯著，實際美債收益率上行對應A股多表現爲價值風格，估值承壓環境下價值風格表現更穩健；而實際美債收益率下行階段，A股多表現爲成長風格，成長股在拔估值階段表現出更大彈性。但相比之下，美債收益率走勢與A股大小盤風格的關係並不穩定。

中美利差及其對人民幣匯率和國內貨幣政策約束

美債收益率快速上行，可能導致中美利差收窄，當中美利差收窄到一定程度甚至倒掛時將對人民幣形成貶值壓力；爲了防止市場形成人民幣單邊貶值/升值預期並加劇匯率壓力，央行可能通過相關外匯政策工具進行幹預，同時也可能對央行的政策空間形成一定約束。當美債收益率回落，中美利差重回擴大時，人民幣貶值壓力將得以緩解甚至重回升值區間。例如，2022年8月中美利差重回負值區間，人民幣出現新一輪快速貶值，在8月15日下調MLF利率後，中美利差倒掛程度擴大，之後央行出臺各類政策釋放維穩人民幣匯率信號，同時在人民幣貶值壓力下，貨幣政策短期進一步寬鬆的空間受到制約。

總結來說，實際美債收益率美債收益率對於A股的影響不能一概而論，需要結合驅動美債收益率變化的主導因素進行綜合分析。在經濟增長主導驅動的美債收益率變化中，A股走勢則往往與實際美債收益率的走向趨同，因爲都是經濟上行/下降的結果；而在流動性主導驅動的美債收益率變化中，實際美債收益率影響A股的估值定價，對A股具有負向影響；且實際美債收益率影響成長/價值風格，實際美債收益率上行對應A股多表現爲價值風格；而實際美債收益率下行階段，A股多表現爲成長風格。

03

美元指數和美債收益率的四象限組合下A股表現如何？

1、A股及市場風格表現

鑑於美元指數和美債收益率是我們衡量外部流動性環境的兩個重要變量，且美元指數和美債收益率影響A股的機制有所差異，這裏我們將美元指數和實際美債收益率作爲兩個維度，構建四種組合下的外圍流動性環境，即實際美債收益率和美元指數雙降（圖中紅色區域）；美債收益率和美元指數雙升（圖中綠色區域）；美元指數下行而實際美債收益率上行（圖中藍色區域）；美元指數上行而實際美債收益率下行（圖中黃色區域）。

從不同組合環境下的A股表現來看，

美元指數下降而美債收益率上升區間（藍色區域）：A股多上漲或者震盪，而從市場風格來看，大盤價值風格、上證50指數獲得超額收益概率更高。這與前文我們的分析是一致的，美元指數下降往往意味着流動性好轉，對A股形成正面支撐，而美債收益率上行影響A股估值定價和風格，價格風格佔優。

美元指數上行而美債收益率下降區間（黃色區域）：A股多上漲。市場風格方面，成長風格有超額收益率，但是大小盤不一定，大盤成長與中證1000代表的中小盤成長風格獲得超額收益的情況各半，這與“美債收益率影響A股成長價值風格而對大小盤影響不穩定”的結論一致。只有一個階段A股表現爲下跌，即2011-2012年由經濟下行主導驅動的實際美債收益率回落階段，再加上美元指數上行導致外圍流動性環境收緊，故A股出現雙殺局面。

美元指數和實際美債收益率雙升的區間（綠色區域）：A股多下跌，主要是美元指數和實際美債收益率雙升往往處於美聯儲貨幣政策緊縮週期，對全球流動性環境都造成衝擊，在這樣的環境下，A股往往也會受到負面影響。市場風格方面，在此環境下，大盤價值、上證50更抗跌，防禦屬性凸顯，獲得超額收益。

美元指數和實際美債收益率雙降的區間（紅色區域）：A股多上漲，美元指數和實際美債收益率雙降往往伴隨着美聯儲貨幣政策轉向寬鬆，全球流動性環境轉好，利好A股表現。市場風格方面，成長風格具有較穩定的超額收益，且往往是大盤成長和小盤成長風格輪番表現。

2、A股大類行業表現

進一步地，從美元指數和實際美債收益率四種組合下大類行業的表現來看，

美元指數下降而美債收益率上升區間（藍色區域）：從A股各大類行業表現來看，金融和能源行業在此情況下獲取超額收益的概率較高。金融和能源行業未取得超額收益的一個階段是在2013年美元指數降且實際美債收益率升的區間，當時A股主板和創業板冰火兩重天，表現更強勢的是信息技術、可選消費和醫藥行業，尤其信息技術行業受益於移動互聯網的發展表現遠超其他行業。

美元指數上行而美債收益率下降區間（黃色區域）：這種環境下信息技術行業受益於美債收益率下行而在多數時候獲得超額收益。這種組合環境下信息技術行業未獲得超額收益的一個階段是在2011H2-2012H1，究其原因，當時實際美債收益率的的下行主要由美國經濟下行而非流動性寬鬆主導驅動，且國內經濟下行但貨幣政策未轉向明顯寬鬆，估值業績雙殺環境下具備避險屬性的金融行業受益。

美元指數和實際美債收益率雙升的區間（綠色區域）： A股下跌，金融、日常消費多獲得超額收益。

美元指數和實際美債收益率雙降的區間（紅色區域）：從歷史來看，美元指數和實際美債收益率雙降區間，日常消費都獲得了超額收益，信息技術、新能源等成長板塊獲得超額收益概率也比較高，這種環境下信息技術唯獨沒有獲得超額收益的一個區間是2020H2-2021H1，相比之下表現較強的主要是食品飲料代表的日常消費以及新能源。因此，在美元指數和實際美債收益率雙降的環境下，對A股而言主要是流動性好轉、提估值，因此主要是那些未來成長確定性較高、成長空間大的行業會明顯受益。

3、美元指數與實際美債收益率組合的四象限

總結以上兩部分內容，我們可以將美元指數和實際美債收益率構建四象限組合，結果如下圖所示：

美元指數下降而美債收益率上升區間（藍色區域）：A股多上漲，大盤價值、上證50有超額收益，金融、能源；

美元指數上行而美債收益率下降區間（黃色區域）：A股漲跌不一；成長有超額收益，大小盤不一定；信息技術；

美元指數和實際美債收益率雙升的區間（綠色區域）：A股下跌；大盤價值、上證50有超額收益；金融、日常消費；

美元指數和實際美債收益率雙降的區間（紅色區域）：A股多上漲；成長風格，從大盤成長到小盤成長；日常消費、信息技術、新能源。

04

本輪美元指數和美債收益率見頂及其影響展望

2021年6月以來，在經歷了美聯儲Taper、俄烏衝突、美聯儲激進加息的過程中，美元指數持續走強，創下了近20年新高。十年期美債收益率從2020年7月末開始走高，至今創下了近14年新高。

站在當前位置往後去看，美債收益率和美元指數見頂的關鍵點在於兩個方面：第一，美聯儲加息何時放緩；第二，美歐經濟相對強弱的局面何時扭轉。

美聯儲加息何時放緩

美聯儲11月議息會議如期加息75bp，並重申迴歸2%的通脹目標將使其保持限制性緊縮的政策立場，會議透露出，美聯儲加息的終極點位可能更高、加息持續的時間可能更長。不過會議也表示，“在確定未來提高利率的速度時，委員會將考慮到貨幣政策持續累積的緊縮效應，貨幣政策影響經濟活動和通貨膨脹的滯後性，以及經濟和金融發展”，隨後鮑威爾在答記者問中也表示，“在某個時候，放慢加息速度將是合適的；最快在12月可能放慢加息”。由此來看，在“美國經濟軟着陸窗口正在變窄”的背景下，美聯儲已經開始考慮放緩加息的步伐。

不同於以往的加息週期中美聯儲低速、勻速加息，本輪加息過程中美聯儲加息節奏明顯更快，因此，在本輪加息中存在從高速到減速的過程，當美聯儲開始放緩加息步伐的時候，對市場而言就是邊際轉鴿的信號。

從經濟基本面來看，10月美國新增非農就業26.1萬人，較前值的26.3萬人繼續放緩。10月失業率爲3.7%，高於市場預期的3.6%，且較前期的3.5%有所回升。由此來看，無論新增就業人數還是失業率數據，均顯示美國就業市場有所放緩，失業率觸底跡象明顯，未來就業市場存在繼續走弱可能，這一數據也增大了12月美聯儲放緩加息節奏的可能。

對美債收益率而言，預計當美聯儲放緩加息時，市場可能同時反映美聯儲衰退預期，兩因素疊加有望帶動美債收益率加速回落。當然，美聯儲加息放緩也會減弱美元指數上行的動力。

美歐經濟相對強弱的局面何時逆轉

對美元指數而言，除了受美聯儲加息預期影響外，還會受到美歐經濟相對強弱的影響。儘管目前美國的經濟指標在走弱，但仍明顯強於歐洲，加上市場對歐洲能源危機的擔憂，這也是導致美元指數強勁的原因之一。

1970年以來，歷次10Y-2Y美債收益率倒掛後（除1998年外），美國均逐漸陷入經濟衰退，經濟衰退大致發生在倒掛出現的6-24個月之後。2022年4月10Y-2Y美債收益率閃現倒掛，後從7月開始，隨着市場對美國經濟衰退預期增強，美債收益率持續倒掛，由此推算，美國經濟衰退最早可能出現在明年上半年。

考慮到美國經濟可能進入衰退，疊加美聯儲加息放緩，並且冬季過後能源危機對歐洲經濟的拖累也會化解。在此情況下，只要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數將在2023年高位回落。

2023年美元指數和美債收益率雙降將對A股和港股形成有利條件

綜合以上，2023年有望逐漸形成美元指數和實際美債收益率雙降的局面，從歷史來看，歷次美元指數下行都爲A股（尤其中國A50指數）以及恆生指數帶來較大級別的上漲機會。

市場風格方面，根據前文的分析，實際美債收益率回落後，將有利於A股成長風格的表現，參考歷史經驗，日常消費以及信息技術、新能源等成長性板塊可能受益有更好的表現。港股市場上，債收益率下降（黃色區域+紅色區域）的階段，醫療和信息技術多有超額收益。

05

總結

本文詳細分析了美元指數和美債收益率的影響因素、歷次見頂背景以及對A股的影響機制。目前美聯儲加息週期進入後半程，美元指數和美債收益率正處於築頂階段。展望2023年，隨着美聯儲加息放緩，以及美國經濟可能陷入衰退，預計將逐漸形成美元指數和美債收益率雙降局面，歷史上美元指數下行爲A股及港股帶來大級別機會，且美債收益率的下行更有利於成長風格表現。

歷次美元指數見頂的背景主要分爲兩大類：1）美國經濟相比歐洲經濟的優勢減弱。2）美國貨幣政策超預期寬鬆，短期美元流動性供給增加或需求減少。此外，全球性風險事件緩解也會帶來美元指數階段性見頂。

歷次美債收益率見頂的背景。1）美債收益率在中期見頂回落往往伴隨着美聯儲加息週期結束，見頂時間早於最後一次加息2-4個月或者基本同步。2）美債收益率回落的核心因素往往在於美國經濟增長放緩預期帶動美聯儲政策轉向溫和的預期。3）預期反映程度影響見頂時間。

美元指數和美債收益率雙見頂：2000年、2001年美債收益率和美元指數先後觸頂回落，2005年末、2006年中美元指數和美債收益率先後觸頂進入下行階段，這兩次美元指數和美債收益率的“雙觸頂”都伴隨着美國通脹回落、經濟增長放緩甚至陷入衰退、美聯儲加息週期步入尾聲。

美元指數影響機制。美元指數影響A股、港股的核心機制在於美元指數強弱帶動人民幣、港幣匯率變化，影響跨境資本流動從而股市漲跌，而對A股的風格沒有顯著影響。美元指數對恆生指數和中國A50指數的負向影響更爲顯著。此外，當美元指數漲跌造成人民幣匯率明顯波動時，或影響市場對國內貨幣政策預期，且匯率變化對各行業公司基本面有結構性影響。

美債收益率影響機制：實際美債收益率對A股影響更大，不過實際美債收益率對於A股的影響不能一概而論，需要結合驅動變化的主導因素進行綜合分析。在經濟增長主導驅動的美債收益率變化中，A股往往與實際美債收益率的走向趨同，因爲都是經濟上行/下降的結果；而在流動性主導驅動的美債收益率變化影響A股估值定價，對A股有負向影響；且實際美債收益率影響成長/價值風格，實際美債收益率上行A股多爲價值風格；下行則多爲成長風格。

美元指數和實際美債收益率的四象限。1）美元指數下降、美債收益率上升：A股多上漲，大盤價值、上證50有超額收益，金融、能源佔優。2）美元指數上行、美債收益率下降：A股漲跌不一；成長風格佔優，大小盤不一定；信息技術佔優。3）美元指數和實際美債收益率雙升：A股下跌；大盤價值、上證50有超額收益；金融、日常消費佔優。4）美元指數和實際美債收益率雙降：A股多上漲；成長風格；日常消費、信息技術、新能源多佔優。

2023年有望形成美債收益率和美元指數雙降局面，將對A股和港股形成有利支撐。美聯儲加息放緩後，實際美債收益率有望觸頂回落。隨着美國衰退概率增大，且冬季過後能源危機對歐洲經濟的拖累也會化解，只要不出現全球性的政治或者金融風險事件，預計美元指數將在2023年高位回落。歷史上美元指數下行都爲A股（尤其中國A50指數）及恆生指數帶來較大級別的上漲機會。實際美債收益率回落後，將有利於A股成長風格的表現，日常消費以及信息技術、新能源等成長性板塊可能受益有更好的表現。港股市場上美債收益率下降階段，醫療和信息技術多有超額收益。