本文来自： 华泰证券研究所，作者： 华泰研究

地产链业务是建筑建材企业重要需求之一；本报吿华泰证券尝试从三个角度，即短期跟踪、长期框架、海外国家经验，三个维度来分析梳理地产投资波动下建筑建材行业投资逻辑。以及如何化繁为简找出标志性指标，更及时的辅助验证产业链边际变化。华泰证券认为：家装和建材供应也将迎来存量时代，有能力实现渠道下沉、品类扩张、客群拓宽的龙头企业将获得更多投资者的青睐。

 2H22 展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求

>> 销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房销售有望呈现结构性复苏，二手房及现房销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累。从30城日度地产成交面积看，6月中下旬在房企季节性冲量和部分地区数据异常影响下，销售数据攀升，但7月开始成交量高频数据重回低位，且受贷款风险事件影响，销售整体仍处于低迷状态。我们认为后续销售有望呈现结构性复苏，二手房销售恢复程度好于期房：1）从期房和现房销售面积看，自21H2开始期房销售持续走差，而现房销售保持复苏趋势，与前瞻指标利率下行的趋势基本相符；2）二手房日成交面积高频数据看，基本未受影响，6月中下旬开始便修复至正常区间；3）从居民中长贷边际修复程度看，比房企销售回款更快，侧面印证居民端按揭资金改善，而期房走弱背景下，对二手房仍有购房信心。

图表：全国30城商品房日成交面积重回低位

资料来源：Wind、华泰研究

图表：期房与现房限售分化明显

资料来源：Wind、华泰研究

图表：全国18城二手房日成交量几无影响，已恢复到正常区间

资料来源：Wind、华泰研究

图表：居民中长贷较房企销售回款恢复快

资料来源：Wind、华泰研究

>>情景一：实物量趋势性走弱拖累建筑建材需求

若不考积极政策的影响，我们预计22H2地产实物量落地难言乐观，建筑建材下游需求或持续疲软。钢材、水泥和混凝土的下游需求以地产和基建为主，二者需求的高频数据可以验证下游需求景气度。今年以来基建投资增速强劲，而从建筑钢材日度成交、混凝土搅拌站运转率、水泥周度出货率来看，实物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影响较为严重的华东、华北等地，三者数据依然较差，表明地产实物工作量的下滑对整体总量需求影响较大。

而从房企角度看，资金紧缺和缩表抗风险背景下，叠加部分民营房企暴雷后丧失再投资能力，可能减少新开工和拿地行为，若销售下滑进一步拖累销售回款、信用紧缩进一步拖累融资行为，房企可能进一步减少实物量落地，而对建筑建材公司最直接的影响便是收入规模下行和供应商回款的继续拖欠。

从领先指标住宅用地成交规划建筑面积看，新开工下行趋势明显，短期难言乐观。实际上前者领先后者1-2个季度，但去年房企债务风险暴露后，大幅下行的新开工数据基本覆盖了前瞻指标趋势，二者均处下行通道中。

图表：建筑钢材日度成交量（4周平滑）仍在历史低位

资料来源：Mysteel、华泰研究

图表：混凝土搅拌站运转率仍处于低位

资料来源：百年建筑网、华泰研究

图表：水泥出货率保持低位运行

资料来源：卓创资讯、华泰研究

图表：住宅用地成交规划面积与新开工面积下行趋势明显

资料来源：Mysteel、华泰研究

>>情景二：积极保交楼推动竣工小高峰

多方推进“保交楼”攻坚战，有望推动竣工端需求边际改善。自今年年初开始，银保监会等监管层便强调保交付事项，且在7月12日贷款风险事件后一周内三次积极表态，坚持“房住不炒”定位，稳妥化解房地产领域风险。7月14日银保监会提出，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；17日，提出协同地方政府推动“保交楼”；21日，提出将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。我们认为，对于保交楼的重视有望从政策面推进保交楼的顺利进行，尽快化解风险。

图表：近期监管层面“保交楼”政策梳理

资料来源：央行、银保监会、住建局、华泰研究图表：近期地方政府出台“保交楼”政策

 资料来源：住建部、各省市人民政府官网、华泰研究

竣工小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。从建材的应用场景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工环节，其产量因体量较大，可表征表观消费量，2016年以来和地产销售相关度更高，因：1）销售回暖带来资金充裕，房企加速前期项目施工和竣工的交付，进而缩短工期，一定程度上能够表征竣工景气度；2）竣工数据误差相对明显，据统计局，2015-2021年新开工、竣工面积累计值为136、69亿平米，新开工一般领先竣工3年左右，竣工量显著小于理论新开工传导量，或有项目烂尾，影响玻璃消费和竣工的相关性。

因此玻璃的景气度亦可成为销售景气度的佐证，但玻璃库存高企、玻璃深加工企业开工率历史低位维持，表明玻璃消费和竣工需求依然较差。我们认为，政策积极应对下，竣工有望在多方促进下迎来小高峰，因：1）新开工领先竣工3年看，即使有误差，但可指示今年应为竣工小高峰，有竣工需求支撑；2）保交付重要性不言而喻，积极推进保交付对于改善民生、恢复市场主体信心非常重要。但中长期来看，随着销售、新开工的持续大幅下行，从总量层面减少竣工的支撑，“十四五”或保持平稳下降的趋势。

图表：玻璃产量增速振幅弱于地产销售和竣工面积增速

资料来源：Wind、华泰研究   

图表：玻璃深加工企业钢化炉开工率低位维持

资料来源：Mysteel、华泰研究    

图表：浮法玻璃库存仍在持续累库

资料来源：卓创资讯、华泰研究

图表：新开工对竣工领先3年指示竣工或进入中长期下行通道

资料来源：Wind、华泰研究 

地产政策和销售的进一步改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。历史地产周期上行，通常先有降准降息、限购放松，刺激居民信贷扩张并提振购房意愿，而销售回款增多对于改善房企资金情况效果明显，但本轮周期中，居民购房信心受损、疫情影响收入和现金流，导致购房需求下滑，同时房企自身资金链恶化，导致前瞻指标失效。因此，同步指标如销售（销售回款占比大，销售回款带来房企资金的直接回暖，对应应付款的改善，带来建筑建材供应商资金和收入预期的直接改善），成为建筑建材景气度的重要判断依据。

我们总结为以下高频数据来紧密跟踪地产链景气度：1）从30城成交和18城二手房成交日度高频数据，直观监控销售改善情况；2）玻璃的需求和景气度与地产销售相关度较高，可以通过玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行情况，来辅助验证需求边际变化；3）从建筑钢材成交量日度和周度表观消费量、水泥周度出货率、混凝土搅拌站运转率等，高频监控新开工实物量，但仅限于基建和地产的总量层面。

他山之石：日本地产下行期的启示

>>地产大拐点后，需求阶梯式下行

日本地产行业在历史上经历了数次危机，危机当年表现为地产投资的快速下行，并成为进入新需求阶段的信号。在20世纪70年代石油危机的影响下，1976年日本的经济增长换挡降速至5%左右，但此时城镇化率水平已达到75.94%。随后在70年代末，日本放松了土地税制改革，个人持地成本降低导致地价上涨提速，同时80年代日本开始加快对外开放和日元国际化步伐，1985年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过降息对冲升值，伴随低利率以及监管放松的市场环境，日本地产泡沫膨胀。

1989年日本政府开始收紧货币政策，控制不动产融资总量，加征土地税收等手段，导致企业资金链断裂，随后传递至高杠杆维持的房地产市场，泡沫破灭，经济增速降至0%左右，1994-2004年居民和非金融企业部门处于持续降杠杆阶段，人口老龄化问题日趋严重，1990年65岁以上人口比例约占11.87%，适龄购房人口于1995年见顶回落导致住房需求下降，并在1997年亚洲金融危机影响下，日本地产投资增速再度快速下行。

虽然2000年日本城镇化率再次进入快速上行阶段，但主要系受行政区划调整和町村老龄人口去世影响带来的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，日本房价指数在1990年见顶后持续下跌近20年。此后，日本地产投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每10年减少大约30万套的速度下行，2021年房价指数约为1990年高点的69%，住宅投资14.8万亿日元、新开工户数85.6万户，分别为1990年水平的48.7%和50.2%。

图表：日本经济增速自1990年以来降至5%以下

资料来源：Wind、World Bank

图表：日本人口老龄化严重

资料来源：Wind、华泰研究  

图表：日本城镇化率超过75%之后，对住宅投资增速影响较小

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：日本适龄购房人口于1995年达到高点

资料来源：Wind、华泰研究  

图表：日本房价指数1990年见顶

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：1991年后日本居民杠杆率基本稳定在60-70%

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：日本2021年新开工户数约为1990年的一半水平

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：日本新开工增速变化通常领先竣工增速变化1-2年

资料来源：Wind、华泰研究   

图表：日本首都圈房价回暖早于全国

资料来源：Wind、华泰研究 

>>建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化显著

自1991年进入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业急剧恶化，行业被动实现供给侧改革，竞争格局重塑。日本建筑业投资自1990年见顶快速下滑，行业就业人数于1997年达到峰值后开始减少，企业数量随后于2001年见顶出清。2011年基本完成出清，随着灾后重建、安倍刺激政策、申奥成功等影响，行业实际投资额开始触底回升，较1990年下降52.6%至44.5万亿日元，但企业数量较2001年减少13万家，从业人员较97年高峰减少180万人。此后尽管投资有所回暖，但日本建筑企业数量及从业人员并未大幅增加，同时继续修复资产负债表，2019年行业杠杆率60.2%，较1990年降低24.2pct，较2011年降低10.2pct，在这种供给优化后的情况下行业盈利能力实现提升，2016年建筑业整体ROE和净利率较2011年分别提升9.38/2.89pct至10.63%/3.19%。

图表：日本经济泡沫破灭后，建筑业投资直至2011年回暖

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：日本建筑企业自2000年以来大量出清

资料来源：日本统计局、华泰研究 

图表：日本建筑业就业人数自1997年以来持续减少

资料来源：日本统计局、华泰研究  

图表：日本建筑业资产负债率总体呈持续下降趋势

资料来源：日本统计局、华泰研究  

图表：日本建筑业总资产周转率呈现波动状态

资料来源：日本统计局、华泰研究  

图表：日本建筑业盈利能力自2012起有所提升

资料来源：日本统计局、华泰研究 

日本龙头建筑公司经历行业出清后，竞争力有所提升，盈利能力改善推动ROE提升。2011年以来需求回暖后，龙头企业普遍选择继续降低负债率，收入增速维持与行业增速相近，业务结构变化较小，其中鹿岛建设、大林组海外业务占比略有提升，清水建设投资业务贡献增加，但2013-2018年ROE快速提升，达到15%左右，我们认为主要系短期投资改善企业扩张意愿较低，经营策略转向获得更高的利润占比，龙头在行业出清后获取头部优质订单能力增强，利润率水平获得提升。2020年以来，受全球新冠肺炎疫情对投资需求的影响，日本主要建筑企业资产负债率上升，净利率和ROE有所回落。

图表：日本龙头建筑企业收入增速跟随行业投资周期波动

注：清水建设（1803 JP）、大成建设（1801 JP）、鹿岛建设（1812 JP）、大林组建设（1802 JP）

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：日本龙头建筑企业2013-2018年ROE显著提升

资料来源：Bloomberg、华泰研究  

图表：日本龙头建筑企业资产负债率

资料来源：Bloomberg、华泰研究  

图表：2013-2018年日本龙头建筑企业净利率改善明显

资料来源：Bloomberg、华泰研究   

图表：1995-2014年日本龙头建筑企业总资产周转率总体提升

资料来源：Bloomberg、日本统计局、华泰研究

图表：日本龙头建筑企业策略上选择提升利润市占率

注：TOP4为清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组建设资料来源：Bloomberg、日本统计局、华泰研究

图表：清水建设近年投资业务占比有所提升

资料来源：Bloomberg、华泰研究  

图表：鹿岛建设近年海外业务占比提升，土木工程占比降低

资料来源：Bloomberg、华泰研究   

图表：大成建设各项业务占比相对维持稳定

资料来源：Bloomberg、华泰研究   

图表：大林组近年海外及非工程业务占比有所提升

资料来源：Bloomberg、华泰研究   

自1990年衰退以来，日本龙头建筑企业经历了四轮显著超额收益，包括：1）2000年3月至2001年9月，日本经济出现缓慢复苏，但金融形势继续恶化，此时经济前景尚不明朗，建筑企业平均估值PE（TTM）水平约28-36倍；2）2002年11月至2005年11月，2003年日本经济出现较为强劲复苏信号，02-05年三年GDP复合增速恢复至1.8%，建筑业投资下滑现象逐步改善，2004年增速由2003年的-2.3%转为+2.5%，建筑企业平均估值PE水平约30-38倍；3）2007年11月至2008年12月，金融危机下政府出台经济刺激政策，2008年建筑业投资增速-0.3%，较2007年降幅收窄11.2pct，且高于同期GDP增速-1.2%，股市下跌过程中板块实现相对收益，建筑企业平均估值PE水平约10倍；4）2013年4月至2016年8月，安倍出台刺激政策、奥运建设需求等多重影响下，日本迎来经济复苏长周期，建筑企业平均估值PE水平约12-34倍。总结来看，我们认为日本建筑业超额收益、估值水平主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值大约处于20-30倍PE，下行阶段估值水平在5-10倍左右。

图表： 1990 年以来，日本建筑股通常在需求回升时显著跑赢日经 255 指数

资料来源：Bloomberg、华泰研究图表： 1991-2021 年日本建筑上市公司平均 PE（TTM）

资料来源：Bloomberg、华泰研究

参考日本建筑企业在房地产下行、建筑投资收缩后的发展路径，我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望向提升份额的方向继续迈进。但由于国内企业央国企更多，因此经营策略上收入竞争或仍是主要趋势。估值方面，近年国内传统建筑公司估值持续下行，当前PE维持在5-10倍，本轮稳增长态度下，国内基建投资迎来上行周期，建筑龙头估值具备较大提振空间。

图表： 国内建筑龙头企业 PE（TTM）估值处于 5-10 倍区间

资料来源：Wind、华泰研究>>建材：家装建材韧性显著强于周期品

整体来看，我们认为在行业层面短期影响石膏板＜水泥＜涂料＜玻璃，中长期影响石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，石膏板行业韧性较强。龙头公司经营层面，短期影响陶瓷衞浴＜石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，中长期影响陶瓷衞浴＜涂料＜玻璃＜石膏板＜水泥，陶瓷衞浴龙头公司基本面影响较小，家装建材韧性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于开工端建材。龙头公司股价和估值层面，短期（1989.12-1990.4）下跌幅度来看，陶瓷衞浴（-29%/-32%）＜玻璃（-34%/-35%）＜涂料（-41%）＜水泥（-41%/-45%），中长期影响来看，涂料＜陶瓷衞浴＜玻璃＜水泥＜石膏板（石膏板无1990年前数据故不做短期对比）。在中长期地产需求持续下行期间，除了石膏板行业格局较为稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷衞浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，因此涂料龙头的股价和估值表现较好。

1）水泥

据日本水泥协会，在地产及经济的繁荣的背景下，日本的水泥需求从1986年开始持续增加并于1990年达到历史顶峰的0.86亿吨，随后便经历了三年的快速下降。在1994-1996年间出现了短暂的反弹后日本的水泥需求进入了长时期的持续下跌，直到2011年的地震灾后重建才有一定恢复。近年来日本水泥整体需求仍维持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求减少，也因为预制件及钢结构在建筑中的使用占比持续增加。2020年受新冠疫情影响，日本水泥需求仅有0.39亿吨，同比-5.6%，自1966年来首次低于0.4亿吨。产量方面，1991年地产泡沫破裂后导致的内需快速下降被强劲的出口抵消，因此日本水泥的产量在短期内并未受太大影响。日本水泥产量于1996年达到历史顶峰0.94亿吨，此后受亚洲金融危机影响，产量开始大幅下跌，1997年后日本水泥的产量和需求变化基本同步。

日本水泥行业从20世纪80年代便开始进行产能出清，水泥年产能由1989年的0.87亿吨下降至2020年的0.50亿吨，但由于需求下降过快，产能利用率由1999年的接近100%下降至2007年的90%以下。我们根据日本经济产业省公布的日本水泥年度销量及销售金额计算日本水泥的当年平均售价，结果表明1988-2008年间日本水泥价格持续下降，反映了需求下行对水泥的持续性影响。但从2008年起，日本水泥价格基本保持稳定并有所提升，提价时期主要由于煤炭（燃料）价格上涨，并在2011年之后受益于需求端的增长。

图表：日本水泥年产量及同比增速

资料来源：经济产业省、华泰研究

图表：日本水泥年销量及平均单价

资料来源：经济产业省、华泰研究

同时，我们认为当前日本水泥的价格较为坚挺的走势是竞争格局优化的一种表现。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企业也在80年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行业重组从90年代拉开序幕。经过了一系列的兼并和重组，日本的水泥市场最终形成寡头垄断的竞争格局，2021年CR3超过80%。其中太平洋水泥2022财年（财报截止日为3/31/2022）水泥业务收入4560亿日元，排名行业第一；住友大阪水泥以1266亿日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。

图表： 日本水泥产业整合

注：TAIHEYO 即太平洋水泥（5233 JP），Sumitomo Osaka 即住友大阪水泥（5232 JP） 资料来源：日本水泥协会、华泰研究

从具体企业经营情况来看，在日本地产泡沫破裂后日本龙头水泥企业收入端影响较小，太平洋水泥和住友大阪水泥分别在1993年（1994财年，后同）和1992-1993年出现收入负增长，但幅度较小（两者分别于1998年和1994年进行重组造成此后的收入大幅增长）。利润方面，两者均于1994年起出现亏损，而当年收入均取得增长，我们认为主要是受产量维持高位而需求持续下跌造成的价格下跌影响。中长期来看，经过主动去产能后行业格局优化，2008年起水泥价格开始回升，叠加2011年灾后重建提振需求，两家水泥企业的盈利水平大幅提升。

图表：太平洋水泥收入及同比增速 

注：财报截止日为当年 3/31，年份为财报截止日当年年份，后同

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：住友大阪水泥收入及同比增速

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：太平洋水泥 GAAP 净利润 

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：住友大阪水泥 GAAP 净利润

资料来源：Bloomberg、华泰研究

两家公司股价的于1989年到达历史顶峰后，先于市场开始下跌。1990年10月1日住友大阪水泥和太平洋水泥股价分别为4450日元/股和4950日元/股，分别较1989年5月8日下降55.9%和57.0%，此后又反弹至1991年2月19的8300日元/股和7330日元/股。地产泡沫破裂对两家水泥公司股价的影响在半年左右，期间两者股价再次下跌接近50%。估值方面，地产泡沫破裂对两家水泥公司的PE（TTM）估值影响较小；而中长期来看，虽然两家水泥公司的盈利能力明显提升，但平均PE估值却由1992年的50x左右下降至2022年的10x以下，且住友大阪水泥因净利率稍高，PE要小幅高于太平洋水泥。

图表：太平洋水泥与住友大阪水泥股价变化 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：太平洋水泥与住友大阪水泥年平均 PE（TTM）变化

注：图中年份为财年资料来源：Bloomberg、华泰研究 

2）玻璃

与水泥行业不同的，日本平板玻璃的产量和销量均于1990年达到顶峰，地产泡沫破裂后便快速下降。1996年日本平板玻璃产量和销量分别为3061和3172万重箱，相比1990年下降18.2%和19.5%，影响周期为6年，出清的时间更长。同时，日本平板玻璃价格于1999年起大幅下跌，此后长期处于下降通道。

图表：日本平板玻璃年产量及同比增速

资料来源：经济产业省、华泰研究

图表：日本平板玻璃年销量及平均单价

资料来源：经济产业省、华泰研究

公司层面，由于日本的两家玻璃公司业务结构较为多元，除了建筑玻璃还包含汽车玻璃、电子玻璃、电子产品以及化工产品等业务，因此地产泡沫破裂对两家公司的收入影响较小，但对利润的影响较大，1993和1995年旭硝子（5201JP）的GAAP净利润同比分别-54.6%和-90.0%；1992年（1993财年）板硝子（5202JP）的GAAP净利润同比-78.2%，并于1993-1994年出现亏损。短期来看，地产泡沫破裂对玻璃龙头公司的经营影响在2-3年。中长期来看，两家玻璃公司通过拓宽产品线及产品升级实现了持续成长，尤其是旭硝子在收入增长幅度较小的同时盈利能力取得了较大提升。从收入结构看，板硝子的建筑玻璃占比总体呈下降趋势。

图表：旭硝子收入及同比增速 

注：旭硝子 1995 年将财年截止日修改为 3/31，因此当年收入仅为前三月

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：板硝子收入及同比增速

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：旭硝子 GAAP 净利润 

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：板硝子 GAAP 净利润

资料来源：Bloomberg、华泰研究

资料来源：Bloomberg、华泰研究相对于经营层面，地产泡沫破裂对两家玻璃公司的股价影响较大且持续时间较长。1991 年 4 月 17 日，旭硝子和板硝子的股价分别达到 7350 日元/股和 7100 日元/股，此后半年多的 时间内大幅下跌，1992 年 1 月 21 日两者股价分别为 5500 日元/股和 5440 日元/股，降幅 达 25.2%和 23.4%，此后低位震荡持续了 5 年左右并于 1996 年末由于亚洲金融危机再次 大幅下跌。期间由于两家公司盈利同样受到较大影响，尤其是板硝子基本维持在盈亏平衡 点附近，因此两家公司的 PE 估值反而大幅提升至 100x 以上。2002 年后两家公司的估值 恢复至 50x 以下，此后长期处于 10-60x 区间，板硝子由于多年出现亏损因此股价整体呈持 续下降的趋势。

图表：旭硝子与板硝子股价变化 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：旭硝子与板硝子年平均 PE（TTM）变化

注：旭硝子财年截止日为 12/31，板硝子财年截止日为 3/31

资料来源：Bloomberg、华泰研究

3）石膏板

日本石膏板行业整体受地产泡沫破裂影响较小，石膏板产量和销量仅1991年出现小幅下跌，此后仍持续提升至1997年的6.9亿平米和6.8亿平米。我们认为日本石膏板在本轮地产泡沫破裂时为出现下行的原因主要是石膏板在装配式建筑中的渗透率提升，内生增长对冲了地产行业需求下滑的影响。日本石膏板产销量分别于1997年和2008年大幅下跌，均为来自于金融危机的影响。整体来看，日本石膏板行业发展较为稳定，地产或金融危机的影响基本在1-2年左右。价格方面，日本石膏板平均单价在1988-2000年间持续下跌，此后20年间保持稳定并有一定提升，主要受厚度增加和行业格局稳定等因素影响。

图表：日本石膏板年产量及同比增速 

资料来源：经济产业省、华泰研究 

图表：日本石膏板年销量及平均单价

资料来源：经济产业省、华泰研究

日本石膏板格局较为稳定，主要由两家公司占据大部分市场份额，其中排名第二的千代田UTE（5387JP）2021年市占率约为25%，排名第一的吉野石膏板（未上市）市占率约为75%。与石膏板行业发展类似，千代田UTE收入较为稳定，与行业产销量变化趋势基本一致，但利润波动较大，1998-2021年期间亏损年份接近一半。

图表：千代田 UTE 收入及同比增速 

注：图中年份为财年

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：千代田 UTE 历年 GAAP 净利润

注：图中年份为财年

资料来源：Bloomberg、华泰研究

1992年后千代田UTE的股价持续下跌，此后分别于2005年、2007年和2017年有较短时间的大幅上涨，主要均为盈利驱动。估值方面，2005年千代田UTE的PE（TTM）估值最高达 95x，2009年最低跌至5x。总的来看，2015年后千代田UTE的估值在15-30x左右波动。

图表：千代田 UTE 股价变化 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：图中年份为财年

图表：千代田 UTE 年平均 PE（TTM）变化

资料来源：Bloomberg、华泰研究

4）涂料

日本建筑涂料的产量和销量同样于1990年达到巅峰的220万吨和242万吨，地产泡沫破裂后下跌至1993年的196万吨和216万吨，影响周期为3年左右，跌幅分别为-9.5%和-10.8%，影响周期和影响幅度均小于玻璃。价格方面，日本涂料价格于1993年开始下跌，滞后于产量和销量的下跌。与前三类建材品种不同的是，日本涂料平均售价于2005年开始回升，并于2008年超过了前期的高点。2008年以来，日本涂料的产销量基本稳定，价格虽有所波动但仍高于1992年的高点。

图表：日本涂料年产量及同比增速 

资料来源：经济产业省、华泰研究

图表：日本涂料年销量及平均单价

资料来源：经济产业省、华泰研究 

日涂控股（4612JP）是日本最大的涂料生产商，其股价于1990年2月16日达到短期高峰，随后持续下跌至1993年3月4日的119.2日元/股，跌幅为66.4%，下跌周期为2年。1993-2014年，日涂控股的收入基本保持稳定，年平均PE大部分时间在20x左右，期间3次PE的大幅提升主要由于当年利润较低。2015年（2016财年）日涂控股完成对其8家合资公司的控股权收购，收入取得大幅增长，其股价和估值也于2016年起开始持续提升（我们在报吿《从立邦成长史看中国本土涂企的崛起》20191015有详细论述）。此后，日涂控股通过全球化的持续并购，增强其在全球市场的竞争地位，实现收入和业绩的持续增长。

图表：日涂控股收入及同比增速 

注：图中年份为财年

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：日涂控股历年 GAAP 净利润

注：2017 年之前财年截止日为 3/31,2017 年后为 12/31

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：日涂控股股价变化 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：2017 年之前财年截止日为 3/31,2017 年后为 12/31

图表：日涂控股年平均 PE（TTM）变化

资料来源：Bloomberg、华泰研究

5）陶瓷衞浴

陶瓷衞浴及家居属于地产后周期产品，骊住集团（5938JP）和东陶（5332JP）是日本衞浴及家居产品龙头企业。地产泡沫破裂对两家公司短期的经营影响较小，1991-1993年两家公司的收入增速虽然放缓，但仍取得正增长。净利润方面，骊住集团较为稳定，东陶则出现了持续下滑。中长期来看，两家公司作为全球性的企业，受日本需求下行的影响较小，金融危机过后收入均能实现恢复和增长。股价和估值方面，两家公司均于1989年开始下跌，最低点相对于最高点分别下跌62.0%和50.5%，影响时间约为1年半。两家公司的收入从2011和2012年左右开始恢复较高增速增长，其股价也随之回升。整体来看，两家衞浴及家居公司的PE水平地产泡沫破裂前并没有太大变化，年平均PE在20-50x波动。

图表：骊住集团收入及同比增速 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：东陶收入及同比增速

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：骊住集团 GAAP 净利润 

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：东陶 GAAP 净利润

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

图表：骊住集团与东陶股价变化 

资料来源：Bloomberg、华泰研究

图表：骊住集团与东陶年平均 PE（TTM）变化

资料来源：Bloomberg、华泰研究 

 中长期展望：渠道加速变革，挖掘另类扩张

>> 地产需求和回款风险仍有待落地

建筑企业房建和装饰需求可能面临收缩。地产相关业务是建筑建材企业的重要需求之一，尽管房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于20%，但房屋建设业务收入占比仍然较高，2021年中国建筑和上海建工房建收入占比同比有所下行，但仍高于60%，分别为63%、60%。细分来看，2021年中国建筑新签房建订单中住宅占比47.5%，上海建工房建收入中一般民用建筑占比40.6%，因此我们预计住宅相关的房建工程收入占建筑企业收入比重普遍低于30%。

图表：建筑公司地产开发收入占比普遍低于 20% 

资料来源：Wind、华泰研究

图表：部分建筑公司房建业务收入占比仍然较高

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：中国建筑 2021 年房建新签订单细分板块及同比增速 

资料来源：Wind、华泰研究

图表：上海建工 2020 年房建收入主要构成占比

资料来源：Wind、华泰研究

建筑装饰装修作为住宅交付的重要环节，在地产下行期承压明显。以上市企业新签订单来看，大部分公司已连续3个季度下滑，我们预计Q2延续颓势。部分项目建设停滞，反映装饰装修需求也逐步下降，也间接导致地产端建材需求偏弱。

图表：装饰装修企业20Q1-22Q1单季度新签订单同比增速

资料来源：Wind、各公司年报、华泰研究

家装建材直销渠道加快变革，收入占比由40%快速下降。2019-2020年部分家装建材公司通过地产集采扩大直销渠道收入，快速实现了收入端扩张。2019年主要防水、瓷砖和涂料企业直销收入占比达到40%或以上，21H2受地产暴雷影响，家装企业加快渠道变革，直销渠道收入占比快速下行。为了避免渠道分类口径的影响，我们以前五大客户收入占比辅助验证，2021年重点客户收入占比普遍下行，因此我们认为家装建材的渠道变革于2021年就已在进行。

图表：防水和瓷砖企业直销收入占比 

资料来源：公司公吿、华泰研究 

图表：涂料、管材和石膏板直销收入占比

资料来源：公司公吿、华泰研究

图表：防水和瓷砖企业前五大客户收入占比 

资料来源：公司公吿、华泰研究

图表：涂料、管材和石膏板前五大客户收入占比

资料来源：公司公吿、华泰研究 

回款风险持续暴露，关注减值计提是否充分。我们以2021年年报“信用减值损失/（应收票据和账款+应收款项融资+其他应收款”作为地产产业链关联度较高的建筑装饰和家装建材回款风险指标的粗略测度，若公司地产相关业务占比高、且减值计提比例较低，则我们建议高度关注其回款风险。随着22H1地产信用风险继续暴露，我们预计该类公司将增加计提相关应收款减值。

图表：建筑装饰企业应收款 2021 年计提减值占比 

资料来源：Wind、华泰研究 

图表：家装建材企业应收款 2021 年末计提减值占比

资料来源：Wind、华泰研究 

>> 存量时代开启，布局高质量扩张

β端变化：家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升。自“十二五”后期以来，主要家装建材细分行业的产量增速就已进入平台期，尽管三四线地产和棚改房支撑了“十三五”的部分需求，但行业增速总体保持低位平稳，结构性的需求变化催生了家装建材2019-2020年的板块性行情。

图表： 2015 年以来主要家装建材品类产量增速进入平台期

资料来源：各行业协会、华泰研究

随着中国人口总量和结构的变化，住宅增量需求将逐渐下降，我们认为家装和建材供应也将迎来存量时代。根据灼识咨询2021年5月发布的《中国互联网家装行业蓝皮书》，随着我国商品住宅的持续增长和累积，二手房销售和装修的需求将快速增加；根据贝壳研究院2022年7月发布的《2021-2035住房市场需求预测报吿》，2021-2035年中国将有201-247亿平方米的新增住房需求，中性情形下为222亿平米，年均14.8亿平米，15年间年均降速约2.5%，刚性需求下降显著，但改善性需求和拆迁需求保持基本稳定。

此外，基建集采亦有望快速增长，实现对地产集采的补充，我们在《基建集采渐发力，静待新领域花开》（20210126）中测算了七大建筑央企2021年水泥/混凝土/防水/外加剂1868/3395/184/271亿元，合计5718亿元，其中消费建材相关不超1000亿元。

图表：中国存量房家装市场规模将超过新房 

资料来源：灼识咨询预测、华泰研究

图表：中性情形下刚性住房需求将快速下行

资料来源：贝壳研究院预测、华泰研究

α端变化：渠道/品类/客户/海外业务扩张有望提供新的企业成长驱动力。经历了2019-2020年的地产大B端集采，我们认为其提供的份额提升并不能持续提供强α，以支持建筑家装建材的长期可持续增长。我们预计在地产商转向缩表的背景下，下一轮建议重点关注泛C端需求的释放，家装和家装建材企业通过渠道切换、品类扩张、客户延伸和海外扩张或有望实现更长期的增长。

中长期来看，如果地产新开工/竣工回落到一个更低的中枢水平，我们认为应相应降低收入增速中枢预期，盈利的重要性更为凸显；行业将进入再布局阶段，待竞争格局充分洗牌后，龙头公司的份额增长仍将更为突出。

风险提示1)地产投资持续大幅下行。尽管近期地产纾困政策持续出台，但建筑建材下游地产投资增速若出现较大幅度的下滑，或政策纾困不及预期，行业需求或受到较大打击，进而影响相关公司盈利。

2)原料及能源涨价超预期。2021年以来原材料和能源燃料涨幅较大，若继续大幅上行，相关公司盈利水平将进一步下降；消费建材成本端涨价为主要影响因素，若价格继续上行，成本传导难度将加大，进而影响相关公司盈利。

3)政策执行力度不及预期。我们认为市场短期政策影响逐渐增大，而建筑建材公司下游需求主要是基建和地产投资，行业发展受地产纾困支持政策落地、建筑提标规范出台和执行、基建投资到位等影响大，若政策执行不到位，可能导致产业链空间及发展趋势与预期差异较大。