本文來自：中國宏觀經濟論壇 CMF，作者：毛振華

2021年以來，美歐等主要經濟體物價水平大幅攀升，全球通脹壓力逐步凸顯。當前，美國通脹水平持續上行，截至2022年2月，美國通脹率上漲至7.9%，升至40年來新高。究其原因，需求拉動、成本推動的傳統通脹分析框架雖然能部分解釋當前全球通脹水平高企，但並不能完全解釋本輪全球通脹上行。分析本輪通脹的成因，既要考慮“黑天鵝”事件的衝擊，更要關注“灰犀牛”逐步顯現的影響。具體而言，新冠疫情和俄烏衝突等“黑天鵝”事件是引發本輪通脹的重要誘因。新冠疫情已經持續兩年有餘，對全球經濟運行產生了深遠影響，疫情對全球供應鏈的衝擊以及爲應對疫情主要經濟體紛紛開啓的寬鬆政策均是推升物價水平持續大幅上行的重要因素之一。同時，年初發生的俄烏地緣政治衝突引發原油等國際大宗商品價格短期內大幅上漲，也對物價上漲起到助推作用。更爲值得關注的是，長期的量化寬鬆政策導致的貨幣超量投放“灰犀牛”對通脹水平的影響也將在特定時段有所顯現。金融危機以來，全球長期的量化寬鬆政策造成了大量的貨幣超發，其中美聯儲先後啓動多輪超常規量化寬鬆政策，大量增購機構MBS和長期國債來向市場釋放流動性，並注重與財政政策的協同配合，次貸危機時期就出臺了直接注資受困企業、大幅退稅等超常規的財政刺激政策，新冠疫情期間也曾兩次爲居民發放現金補助提振消費。雖然寬鬆政策在短期內對於穩定市場預期和推動經濟修復發揮了重要作用，但是與此同時也要看到大水漫灌只能在一定程度內提升需求卻不能創造供給，必須警惕全球長期大規模的貨幣供給積累到某一階段對物價水平和資產價格的衝擊。

基於對上述全球通脹及其成因的背景分析，我認爲有以下幾個問題值得探討：

一是長期大量的貨幣投放是否終將導致劇烈通脹。2008年金融危機至本次疫情前，以美國爲代表的主要經濟體實施量化寬鬆的貨幣政策但並沒有導致通貨膨脹，因此傳統貨幣理論認爲的貨幣數量過多會加速經濟增長並導致通貨膨脹的觀點受到衝擊，與此同時新冠疫情導致許多國家的財政日益拮據，現代貨幣理論（MMT）主張的財政赤字貨幣化、功能財政以及通過稅收可以解決通脹的觀點受到越來越多的關注。但我認爲，貨幣政策在任何方向的持續發力應有合理邊界，MMT理論觀點的合理性、可行性仍需進行進一步壓力測試。企業界和經濟學界曾存在一種觀點，即認爲政府和央行可以通過使用量化寬鬆的手段解決一切經濟問題，或者說在任何經濟疲軟時期，都寄希望於通過放水（漫灌或是滴灌）的政策手段來刺激經濟，認爲相較而言該措施成本低見效快，然而這一結論並非定論，仍需進行深入研究分析。在全球範圍來看，對於政府是否能長期“免費”印鈔票且不付社會成本，不能簡單下一個結論，仍需進行研究。即便沒有疫情等“黑天鵝”事件衝擊，全球通脹水平能否在長期大量超發貨幣的情況能維持平穩仍是個未知數。

二是中國通脹水平能否長期保持在安全區內。疫情後，相較西方發達國家無節制的寬鬆政策，我國宏觀政策較爲剋制，這一方面是得益於良好的疫情防控措施下我國經濟率先得到修復，另一方面也是基於防風險的考量。2008年以來，爲應對危機對經濟的衝擊，較長時期內所實行的寬鬆政策釋放了較多的流動性並推動我國債務風險水平不斷攀升。基於風險緩釋的考量，我在2016年提出“穩增長”和“防風險”的雙底線思維，並提出經濟工作的重點從以穩增長爲主向防風險爲主轉換。後續的政策變化也驗證了我的這一思路，2017年我國宏觀政策轉向爲側重防風險，宏觀風險有所緩釋。2018年美國發動貿易摩擦，我國經濟下行壓力有所加大，受此影響，宏觀政策轉向側重穩增長，新冠疫情發生後，又進一步在“六穩”的基礎上提出“六保”。從金融危機以來的政策演化可以看出，我國在多數時期內都處於量化寬鬆中，雖然目前以CPI衡量的通脹水平仍處於較低區間，但仍需警惕長時間累積的超量貨幣投放對通脹水平的潛在影響。同時，當前國內經濟運行面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱三重壓力，居民和企業的信貸、投資意願低迷。我國居民信貸的主體是住房貸款，2021年9月我曾提出房地產已經進入不可逆轉的下行通道，下行通道開啓後對房價下行的心理預期將引發企業對投資的預期發生轉變。此外，社會思潮的變動，調控政策的解讀和具體執行也是導致企業借貸、投資意願不足的原因之一。在此背景下，未來仍需警惕經濟出現滯脹風險。

三是新冠疫情等黑天鵝事件對通脹的傳統分析框架產生較大影響，需要進一步觀察通脹潛在的壓力變化。長久以來，存在一種觀點認爲即便存在大規模的貨幣供給，但是在總體產能過剩的情況下，除少數商品如豬肉價格受週期影響波動較大外，物價水平整體難以出現大幅上行。新冠疫情暴發後，供給出現短缺，國際運輸也受到一定影響，傳統的供應鏈被打亂且面臨重構。新冠疫情導致的全球大宗商品供需失衡疊加俄烏衝突引發的能源問題進一步加劇全球通脹壓力，僅管當前我國以CPI衡量的通脹保持在較低區間，但在全球通脹水平持續處於高位的情況下，仍然面臨一定的輸入性通脹風險。從中長期來看，全球化退潮、大國博弈在未來相當長的一段時間內仍將有所延續且存在進一步上升態勢，將對現有的供應鏈和技術進步產生衝擊，並由此對價格水平產生深遠影響。

四是如何看待當前中美兩國貨幣政策的分化態勢。疫情的發生打破了過去一段時期內全球經濟同向復甦的格局，中美經濟修復節奏呈現顯著差異。隨着疫情對全球經濟衝擊的影響逐漸弱化以及持續上行的通脹壓力，美聯儲貨幣政策出現轉向，但這種轉向是從特殊性擴張水平迴歸到常規性擴張水平，並不會迴歸到中性貨幣政策，政策仍將保持在相對寬鬆水平。與此同時，中國迴歸常態或也是迴歸至擴張性常態。和全球其它主要經濟體相比，中國並未達到此前全球平均的擴張性政策的常態水平，因此未來我國穩增長的寬鬆政策仍有一定操作空間。未來或出現美國貨幣政策呈加息收縮而我國貨幣政策呈降息擴張的態勢，雖是兩個方向，但殊途同歸，中美兩國貨幣政策取向或將從表象分化走向實質性趨同，貨幣政策或均將回歸到擴張性的常態化水平。綜合來看，未來一段時間內，美國的通脹有所抑制，中國通脹有所上升或是大概率事件。