本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者： 賀驍束

報告摘要

第一，關於週期持續時長。2006-2018年，我國共經歷了三輪較爲完整的豬週期，平均持續時間爲4年左右（47個月），其中平均上行時長20個月、下行時長27個月。2018年6月第四輪豬週期開啓，至月均值低點的2021年10月共計40個月，11和12月分別環比反彈26.0%、4.3%。若以2019年10月的歷史高點算起，典型上行期爲16個月，下行期24個月。

第二，關於價格波動幅度。2006-2018年的三輪豬週期中，價格平均上行幅度爲105%、平均下行幅度爲44%。但第四輪豬週期上下行幅度分別達252%、68%。超級豬週期形成的主要原因包括非洲豬瘟、環保政策、規模化養殖等多因素共振，故上下行幅度與斜率均遠超前三輪週期，頂部橫盤時間也更長。 

第三，關於豬糧比價及養殖盈利週期。決定養殖戶盈利水平的核心指標爲豬糧比價，即豬肉售價與養豬成本之間的關係，其同時影響能繁母豬存欄量（產能）以及生豬屠宰量（供給）。豬糧比價與豬肉價格在週期層面大體一致。當豬糧比低於5:1國家層面將發佈一級預警，並啓動收儲工作。2006-2018年的三輪豬週期中，底部最低豬糧比大致爲4.5-5.1，而本輪豬糧比已於2021年10月觸及單週3.9的歷史新低水平，當月月均值爲4.7，11-12月豬糧比已經反彈（圖）。

第四，關於產能週期。決定生豬產能的核心指標爲能繁母豬存欄量。由於能繁母豬存欄量代表潛在供給，因此該指標同比見頂回落時點，邏輯上領先於供需結構改善即豬價見底時點。從上一輪能繁母豬週期性規律來看，其觸頂回落、企穩回升時點分別落於17年2月、19年9月，考慮到第四輪豬週期見底、趨勢性回落時點落於19年10月、21年1月，能繁母豬存欄量大致領先豬價13個月左右。本輪能繁母豬存欄同比見頂回落時點爲2021年3月，目前已下行約10個月左右。

第五，關於供給週期。決定生豬供給的核心指標包括生豬屠宰量、生豬存欄量，交叉驗證指標爲飼料產量。生豬屠宰與存欄量代表現實供給，而屠宰量/生豬存欄量同比見頂時點，大致同步於或略早於豬價見底回升時點。歷史上生豬屠宰量趨勢性回落階段主要爲2018年2月-2020年1月，豬價於2018年5月-2020年維持強勢。本輪生豬屠宰量於去年10月見頂回落，目前已下行約3個月左右。

第六，關於需求趨勢。USDA口徑中國豬肉消費量於2014年達到峯值，2015-2018年年下降幅度在0.5%至2.5%左右；受價格因素影響，2019年下行幅度較爲劇烈，爲19%左右。2020年受疫情影響，低基數基礎上繼續小幅回落；價格走低疊加疫後餐飲需求恢復，2021年回升明顯。簡單總結，一般決定豬肉消費的是兩種力量，一是長期趨勢，受人口結構、城鎮化率以及消費習慣影響；二是價格週期，需求和價格在變化趨勢上負相關；近年又疊加第三點即疫情影響，疫情走勢和餐飲消費的變動趨勢在一定程度上影響消費量走向。

第七，關於季節性。短期豬價波動受季節性影響較大。以淡旺季進行劃分，一年中消費旺季爲當年11月至次年1月， 消費淡季爲當年2-4月、以及5-8月。而豬價回升時點通常分佈於11月至次年1月，5-8月，豬價承壓時點則集中於2-4月、以及9-10月。

第八，關於行業指數表現。2006年至今中信畜牧業指數與豬價走勢大致吻合（圖）。同時，近兩輪豬價下行週期之中，受益於規模化養殖比重逐步提升，企業風險管理能力顯著增強，行業指數相對更有韌性；從見底時序來看，行業指數通常領先於豬價見底回升。歷史上兩者也有背離，主要集中於第二輪、第三輪豬價下行的部分時段，同期行業指數多受股票市場整體波動、流動性等因素影響。

正文

規律一：關於週期持續時長。2006-2018年，我國共經歷了三輪較爲完整的豬週期，平均持續時間爲4年左右（47個月），其中平均上行時長20個月、下行時長27個月。2018年6月第四輪豬週期開啓，至月均值低點的2021年10月共計40個月。若以2019年10月的歷史高點算起，典型上行期爲16個月，下行期24個月。

我們以存續時間最長的22省市豬肉平均價作爲觀測指標。2006年7月至今，22省市豬肉價格所刻畫的豬週期共經歷了四輪完整波動，前三輪分別是2006年7月至2010年5月（共計46個月）；2010年6月至2014年4月（共計46個月）；2014年5月至2018年5月（共計48個月）。過去三輪豬週期中上行時段分別爲20、15、24個月，平均上行時段20個月；下行時段分別爲26、31、24個月，平均下行時段27個月。第四輪豬週期自2018年6月開啓，若暫以2021年10月價格低點進行統計，持續時間爲40個月。中間以2019年10月56元/公斤的歷史高點爲界，典型上行期達16個月，下行階段爲24個月。

規律二：關於價格波動幅度。2006-2018年的三輪豬週期中，價格平均上行幅度爲105%、平均下行幅度爲44%。但第四輪豬週期上下行幅度分別達252%、68%。超級豬週期形成的主要原因包括非洲豬瘟、環保政策、規模化養殖等多因素共振，故上下行幅度與斜率均遠超前三輪週期，頂部橫盤時間也更長。 

2006-2018年的三輪豬週期中，最低點至最高點的上行幅度分別133%、105%、77%，相應的下行幅度分別爲42%、43%、48%。本輪豬週期高點落於2019年10月的56.0元/公斤，相較於2018年5月的起始低點15.9元/公斤漲幅高達252%，遠超前三輪絕對漲幅，亦超平均漲幅的105%。同樣若以去年10月的18.2元/公斤暫時作爲低點測算，本輪豬週期下行幅度達68%，同樣遠超前三輪絕對跌幅，以及平均跌幅的44%。受非洲豬瘟、環保政策等多方面因素影響，本輪豬週期上行幅度、上行斜率均爲歷史峯值；疊加規模化養殖背景下行業集中度提升，抗風險能力較低的散養農戶產能出清相對更徹底，2020年豬價高位橫盤時間亦超過12個月。2021年初能繁母豬存欄量逐步恢復，大豬出欄加快疊加二次育肥等多種因素導致豬價深度調整。

規律三：關於豬糧比價及養殖盈利週期。決定養殖戶盈利水平的核心指標爲豬糧比價，即豬肉售價與養豬成本之間的關係，其同時影響能繁母豬存欄量（產能）以及生豬屠宰量（供給）。豬糧比價與豬肉價格在週期層面大體一致。當豬糧比低於5:1國家層面將發佈一級預警，並啓動收儲工作。2006-2018年的三輪豬週期中，底部最低豬糧比大致爲4.5-5.1，而本輪豬糧比已於2021年10月觸及單週3.9的歷史新低水平，當月月均值爲4.7，11-12月豬糧比已經反彈。

生豬飼養過程中的飼料成本、仔畜成本佔比較高。其中飼料成本主要是玉米、豆粕採購等等，其價格走勢受農產品整體波動影響較大。我們可將豬糧比（生豬價格與玉米價格比值）作爲養殖戶盈利核心指標，自繁自養生豬養殖利潤作爲驗證指標。首先，養殖戶根據自身盈利情況決定產能投放節奏，因此豬糧比領先能繁母豬存欄量同比約半年左右，產能增長進一步導致未來生豬供應能力擴張，生豬出欄量與屠宰量隨之擴張。其次，從豬糧比歷史區間來看，由於豬肉價格波動幅度較大，因此豬糧比與豬價在週期層面大致同步。最後將豬糧比與生豬養殖利潤進行交叉驗證，2018年前生豬養殖利潤盈虧平衡點大致爲7.0-7.1，而伴隨規模化養殖逐步推進，2018年至今盈虧平衡豬糧比降至6:1。從底部區間來看，06-18年的三輪豬週期底部最低豬糧比分別爲4.7、4.5、5.1；若豬糧比低於5:1的一級預警線，國家層面將開展收儲工作。去年7月5日商務部公告啓動2021年度中央儲備豬肉收儲工作，並於7月7日公開競價收儲當年度第一批中央儲備凍豬肉。值得注意的是本輪豬糧比於2021年10月觸及單週3.9的歷史新低，當月均值4.7亦屬於歷史底部區間，伴隨豬價止跌11-12月豬糧比已開始反彈。 

規律四：關於產能週期。決定生豬產能的核心指標爲能繁母豬存欄量。由於能繁母豬存欄量代表潛在供給，因此該指標同比見頂回落時點，邏輯上領先於供需結構改善即豬價見底時點。從上一輪能繁母豬週期性規律來看，其觸頂回落、企穩回升時點分別落於17年2月、19年9月，考慮到第四輪豬週期見底、趨勢性回落時點落於19年10月、21年1月，能繁母豬存欄量大致領先豬價13個月左右。本輪能繁母豬存欄同比見頂回落時點爲2021年3月，目前已下行約10個月左右。

決定生豬產能、潛在供給的核心指標無疑爲能繁母豬存欄量。作爲存量指標首先需保證量綱一致性，因此一般需要觀察能繁母豬存欄量的同比變化；其次盈利預期爲養殖戶進行生豬補欄、產能擴張的必要條件，因此結合第三部分內容，豬糧比/自繁自養養殖利潤大致領先能繁母豬存欄量半年左右；最後值得注意的是生豬飼養週期大體遵循仔豬孕育（3個月）、仔豬保育（2個月）、小豬育肥（5個月）直至出欄，理論上這一過程持續10個月時間。實際上一輪能繁母豬存欄量觸頂回落、企穩回升時點分別落於17年2月、19年9月，而第四輪豬肉價格見底、觸頂回落時點則分別落於19年10月、21年1月。整體而言，能繁母豬存欄量大致領先於豬價13個月左右。最新數據顯示本輪能繁母豬存欄量於去年3月見頂，目前已下行約10個月左右。

規律五：關於供給週期。決定生豬供給的核心指標包括生豬屠宰量、生豬存欄量，交叉驗證指標爲飼料產量。生豬屠宰與存欄量代表現實供給，而屠宰量/生豬存欄量同比見頂時點，大致同步於或略早於豬價見底回升時點。歷史上生豬屠宰量趨勢性回落階段主要爲2018年2月-2020年1月，豬價於2018年5月-2020年維持強勢。本輪生豬屠宰量於去年10月見頂回落，目前已下行約3個月左右。

決定生豬現實供給的核心指標包括生豬屠宰量、以及生豬存欄量，同時採用（豬）飼料產量增速作爲交叉驗證。同樣作爲存量指標需保證量綱一致性，在此考察生豬屠宰與存欄量的同比變化。此外按照我國生豬屠宰、集中檢疫制度，生豬屠宰量對現實豬週期刻畫更爲準確。值得注意的是生豬屠宰量作爲現實供給，其同比變化趨勢與豬價顯著負相關，且大致同步或略微領先豬價。歷史背離出現在兩個階段：首先是2015年3月-2016年中，生豬屠宰量與豬價同步回升，豬價回升主因在於豬丹毒疫情爆發衝擊，而供給端整體則受2014年環保禁養規定影響，大廠效率與出欄體重於2015年初顯著增加，致使生豬屠宰量所代表的總供給顯著回升。其次是2020年豬肉價格受全球農產品價格上漲、餐飲服務消費恢復等因素推動，而養殖戶盈利回升則帶動生豬供給單邊上行。歷史上生豬屠宰量趨勢性回落階段主要包括2018年2月-2020年1月，豬價亦於2018年5月-2019年10月迅速上漲，並於2020年全年維持強勢。本輪生豬屠宰量自去年10月見頂回落以來，目前已下行3個月左右。

規律六：關於需求趨勢。USDA口徑中國豬肉消費量於2014年達到峯值，2015-2018年年下降幅度在0.5%至2.5%左右；受價格因素影響，2019年下行幅度較爲劇烈，爲19%左右。2020年受疫情影響，低基數基礎上繼續小幅回落；價格走低疊加疫後餐飲需求恢復，2021年回升明顯。簡單總結，一般決定豬肉消費的是兩種力量，一是長期趨勢，受人口結構、城鎮化率以及消費習慣影響；二是價格週期，需求和價格在變化趨勢上負相關；近年又疊加第三點即疫情影響，疫情走勢和餐飲消費的變動趨勢在一定程度上影響消費量走向。

近十年來豬肉消費佔肉禽類比重穩定在75%左右，因而中週期視角下通常將豬肉消費作爲穩定變量。但長期看豬肉消費受人口結構、城鎮化率、以及消費習慣等因素共同影響。以USDA國內豬肉消費量爲例，我國豬肉消費自1975年的700萬噸升至2014年峯值的5865萬噸胴體當量，2015-2018年下降幅度在27-147萬噸左右，即0.5%至2.5%之間；受價格因素影響，2019年下行幅度達1043萬噸，即19%左右。2020年受疫情影響，低基數效應上繼續小幅回落；價格走低疊加疫後餐飲需求恢復，2021年豬肉消費顯著回升。總體而言豬肉消費受價格影響較爲明顯，豬價上行年份如2014-2016年、2019年消費量均有所走弱；其次是疫情衝擊之下，餐飲消費約束在一定程度上導致消費承壓。

長期來看2014年爲我國豬肉消費分水嶺，其首要原因爲適齡勞動人口佔比與豬肉消費高度相關，我國15-64歲（適齡勞動力人口）總量於2013年見頂回落，與2014年我國豬肉消費拐點大致吻合；其次是2013年之前存在一定規模的肉/役兩用牛產能，肉牛供應缺口催生豬肉替代需求。伴隨專業化牛羊養殖產能於2015年集中投放，肉牛供應缺口收窄，豬肉替代性需求亦相應回落。其三是豬肉消費受城鄉二元結構約束，城鎮居民人均肉類消費普遍高於農村家庭。而伴隨城鎮化率逐步推進，農村人均收入提升、社保體系逐步完善，2013年城鄉家庭人均豬肉消費剪刀差已經不足1公斤/人，農村居民豬肉消費量提升空間亦相對有限。但長期因素的變化相對比較穩定，每年固定在一定的幅度區間以內。

規律七：關於季節性。短期豬價波動受季節性影響較大。以淡旺季進行劃分，一年中消費旺季爲當年11月至次年1月， 消費淡季爲當年2-4月、以及5-8月。而豬價回升時點通常分佈於11月至次年1月，5-8月，豬價承壓時點則集中於2-4月、以及9-10月。

短期（一年內）豬肉消費則受季節性影響較大。冬季北方年豬/南方醃臘需求推動，疊加寒潮疫病等因素催化，11月至次年1月屬豬肉消費傳統旺季，豬肉價格亦於同期大概率走升；其次旺季集中分佈於中秋國慶影響下的9-10月。2006年7月至今的四輪豬價週期考察：豬價通常自春節衝高，2-4月則受消費脈衝回落、供給擴張等因素影響進入下行區間；5-8月雖仍屬季節性消費淡季，但生豬存欄量逐步回落疊加需求邊際企穩，供需結構緊平衡下豬價易漲難跌；9-10月雖進入中秋/國慶傳統旺季，但年後補欄生豬集中於9-10月出欄，供需格局總體偏鬆帶動豬價偏弱；直至年前需求旺盛，將再次推升11月-次年1月豬價。

規律八：關於行業指數表現。2006年至今中信畜牧業指數與豬價走勢大致吻合。同時，近兩輪豬價下行週期之中，受益於規模化養殖比重逐步提升，企業風險管理能力顯著增強，行業指數相對更有韌性；從見底時序來看，行業指數通常領先於豬價見底回升。歷史上兩者也有背離，主要集中於第二輪、第三輪豬價下行的部分時段，同期行業指數多受股票市場整體波動、流動性等因素影響。

行業指數方面，若以中信畜牧業指數作爲參考指標，行業指數表現與2006年至今的四輪豬價週期大致相同。值得注意的一是在16年5月-18年5月、以及去年豬價下行週期中，豬價均刷新或接近週期性底部，但由於規模化養殖比例提升，企業基本面與抗風險能力穩健，行業指數回落幅度則相對有限；其二是兩者見底時序的差異，歷史上第二、第三輪行業指數見底時間分別爲2008年10月、2013年7月，均領先於同期豬肉價格見底時點。其三是兩者背離時段表現，首先是2010年11月至2013年3月，同期豬肉價格衝高回落（第二輪豬週期）但行業指數震盪陰跌，其主要原因在於股票市場整體受宏觀經濟下行、流動性收緊壓力衝擊。第二個背離時段爲2017年7月-2018年1月，同期處於第三輪豬週期下行階段，中信畜牧業指數則受權重股行情引領逐步反彈。

核心假設風險：經濟下行壓力超預期；政策力度超預期