本文來自格隆匯專欄：晨曦宏觀

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2021年可轉債市場回顧

2021年可轉債市場呈現了較佳的賺錢效應，無論是指數表現還是個券機會來看，轉債都是今年債券投資者增厚業績的關鍵品種之一。2017年以來可轉債市場規模不斷擴張，發行人行業豐富性提高，轉債從一個小品種陸續受到越來越多關注，投資者結構亦發生不小變化，轉債的投資策略也更加多元化，一方面投資者越來越重視擇券，另一方面偏量化的策略受到更多的關注。

1、可轉債市場擴容趨勢未變

2021年可轉債市場規模仍然呈現穩步增長的特徵。截至11月底，2021年發行可轉債98支，發行規模2184億。發行數量較前兩年有所下降，增量規模不弱。近三年新發行可轉債規模均在2000-3000億，轉債市場整體規模仍然穩步上行，整體擴容趨勢未變。當前存續可轉債411支，公募轉債總餘額6471億，較去年底增長1135億。2021年轉債市場供需兩旺，轉債的再融資功能越來越受到發行人認可。同時隨着註冊制施行，審核效率不斷變高，轉債對於創業板、科創板公司來説亦是重要的再融資手段。

2021年新發行轉債仍是中小盤標的居多，近半數新發轉債評級在AA-及以下，中高評級標的新發僅20餘支，以銀行、農林牧漁板塊標的為主。新發轉債正股行業分佈較為豐富，機械設備、電子、化工、電力設備、醫藥、汽車行業新增轉債超5支，豐富了市場深度，部分熱門賽道標的的補充使得轉債投資者有了更多挖掘Alpha的空間，可以通過個券的研究投資享受權益市場的結構性機會。

2、正股、估值雙驅動下轉債走強

權益市場全年走出分化的行情，寬基指數創業板優於上證、深成指，中小盤表現強於大盤，成長風格表現優於價值風格。截至11月底，中證1000漲21.2%，中證500漲13.9%，而滬深300、上證50均收跌。雖然總量乏味，但今年結構性機會異彩紛呈。全年行業板塊輪動較快，總體來看週期、科技板塊表現較強，金融、消費板塊走勢疲軟。電力設備、有色、化工、採掘、鋼鐵行業漲幅超30%，家電、非銀、社會服務、地產、傳媒跌幅超10%。

2021年風格輪動的要義在行業景氣與盈利彈性。雙碳政策、供給約束帶動上游資源品價格走高，企業“供需缺口”擴張，順週期行業A股業績高彈性驅動下今年表現亮眼。新能源車產業鏈受益銷售放量與滲透率抬升。政策從“效率”轉向“公平”，“房住不炒”、“防止資本無序擴張”等政策對部分板塊形成衝擊。申萬行業月度表現來看，今年市場風格輪動較快，即使表現強勢的上游資源品與新能源產業鏈，也在不同月份經歷了較大回撤，使得今年平衡風險收益比的難度較大，亦使得基金的表現分化顯著。

2021年轉債市場先抑後揚，1月華夏幸福爆雷、鴻達興業信用事件，股市核心資產不斷走強帶動指數新高的同時大部分標的走熊，月末流動性衝擊下轉債經歷正股估值雙殺。春節期間海外通脹交易，美債大幅上行，節後賽道股大幅調整，順週期板塊走強，轉債較為抗跌。隨着股市大小盤風格收斂，信用風險有所緩和，在寬鬆流動性支撐下3月後轉債迎來一波低價券修復行情。五月中旬寬鬆流動性+“獻禮”風險偏好回升，轉債估值小幅修復。三季度，債市機會成本較低，股票主題性機會不缺，“固收+”基金髮行火熱淨申購走高貢獻增量資金，轉債正股估值雙驅動走高，國慶前權益市場快速調整，轉債經歷年內較大幅度回撤。四季度市場整體進入高波動區間，板塊輪動較快。

3、估值大幅抬升行至高位

估值方面，截至11月底，年內市場平均轉股溢價率和純債溢價率均抬升8%左右。上半年估值以震盪為主，進入三季度轉債市場平均估值快速拉昇，國慶節前隨股市風險偏好下降有所壓縮，10月中旬後再次修復並走向近三年高點。從絕對價格分佈來看，春節後至年中，結構上最為顯著的變化即低價券的修復，面值以下個券的佔比從高點接近60%回落至不到10%，高價券佔比7月開始快速抬升，從6月底29%升至63%，高價券的增多核心仍在正股驅動及轉債賺錢效應吸引增量資金入場推升估值。2021年轉債市場平均純債到期收益率先上後下，平均隱含波動率先下後上，目前各項估值指標均處於2017年轉債市場擴容以來高分位。

結構上來看，不同評級轉債平均轉股溢價率年內均有顯著抬升，AAA、AA+、AA、AA-及以下轉債平均轉股溢價率年內分別抬升6.93%、6.46%、14.28%及10.88%。分平價看，110-130平價水平轉債平均估值抬升9%，其餘平價區間轉債估值抬升4-6%，低價券估值抬升幅度相對較低。三季度以來，轉債高估值下的投資成為一種常態，可以從以下幾方面來理解：1）正股結構性機會較多，對於短期正股行業板塊強趨勢的轉債標的或具備行業稀缺性的優質轉債標的，市場願意給予更高的溢價。2）今年利率債整體呈現下行趨勢，信用利差收窄，信用尾部風險較高，債市缺資產特徵較為明顯，較低的機會成本使得投資者對高估值的忍耐度有所提升。3）條款方面，今年觸發贖回條款後公吿不贖回的轉債案例增多，且有些公司決定明顯超出市場預期，使得轉債的期權價值需要重估。總體而言，高估值仍是對未來收益的一種透支，當前估值下，轉債相對權益的配置價值有限。

02

2022年可轉債市場展望

1、明年供給規模仍將保持穩定

《可轉債公司債券管理辦法》和新《證券法》實施後，市場一度擔憂轉債供給形勢。根據新《證券法》規定，轉債大股東配售存在6個月鎖定期，市場擔憂對大股東減持的限制或影響發行人的發行意願，另外，2020年再融資新規對定增約束的放鬆也使投資者擔心定增對轉債發行形成一定分流。從結果來看，定增融資數量及募資規模有所增長，部分公司取消轉債發行計劃轉向定增，但相對轉債發行數量而言比例可控。

2021年9月，北交所成立，在建設多層次資本市場大勢下，轉債作為重要的再融資工具擴容預計仍是大趨勢。近兩年過剩行業國企及民營地產信用風險事件的爆發，使得弱主體發債融資難度越來越大，尤其對於部分專精特新或偏成長行業的主體來説，權益融資異常重要。因而相比於定增與轉債融資的此消彼長，共同增長可能更是大勢所趨。從轉債新增發行預案情況來看，平均月度新增預案10-20個，潛在供給規模仍然充足。當前證監會核准階段轉債34支，待發規模304.7億，發審委通過階段轉債8支，待發規模43億，披露預案與股東大會通過階段轉債近2000億。具體發行節奏上，年底、一季度仍然是發行高峯，近兩年轉債的供給節奏整體更為平滑。

除了轉債市場總規模的擴張之外，結構上的變化也值得關注。從行業角度看，銀行轉債仍佔據轉債市場存量規模的30%，交運、非銀、化工、電子次之，規模佔比分別為8%、6.6%、5.6%、5.4%，食品飲料、家電、軍工、採掘、休閒服務板塊轉債規模均不及1%。但標的數量上，化工、醫藥、機械設備、電子、汽車零部件等行業轉債個券選擇較為豐富，同時新能源、醫藥、電子、科技和高端製造（含軍工）等板塊的選擇空間較前兩年也有所增強。結構上的不斷豐富也一定程度上影響了轉債的投資模式，轉債投資從抓大Beta機會轉向精細擇券獲取Alpha收益，各類轉債策略的關注度亦有所提升，這一變化2022年仍將延續。

2、機構行為有所改變

2021年資管新規過渡期結束，理財淨值化使得近兩年“固收+”基金產品大熱，在股票型產品發行降温情況下“固收+”產品仍在持續擴容。從新發行基金情況看，中長期純債基金、普通股票型及偏股混合型基金2021年發行份額較2020年均有所下滑，而偏債混合型基金、二級債基2021年發行份額較2020年繼續大幅提升，發行份額同比增長分別為33.43%，68.72%。在新發產品大熱的情況下，存量基金規模方面，混合一級二級債基與偏債混合基金亦維持快速增長。截至21年三季度，混合一級二級債基合計份額7423億，較去年底增長57%，連續三年總規模增長超50%。2021年三季度偏債混合型基金存量份額近8000億，較去年底增長85%，而2019年底偏債混合型基金規模尚不足1000億。無論是新發還是存量的申購規模來看，廣義的固收+產品已進入快速增長期。

2019、2020年隨着轉債市場規模增長，各類機構投資人轉債持有規模基本保持抬升態勢，但2021年各類機構絕對持倉規模以及相對的投資人結構均出現了些變化。首先，轉債持有規模增量居前三的分別為基金、一般法人、年金，保險、社保、券商資管轉債持有規模較2020年底均有所回落。從各類投資者轉債持倉佔比變化來看，目前公募基金持倉比例較2019年提升接近10%，今年中小盤轉債成交量及換手率較去年有所抬升，自然人與私募投資者交易活躍，年金相對參與度亦有所提升，而保險、券商資管、社保持倉佔比下降2%-4%。投資者結構的變化除了受到不同負債屬性機構的投資觀點不同影響，還受到一級發行結構、還有間接投資的影響。機構內部風控約束入庫難度及個券投研能力有所差別，保險、銀行理財子公司、券商自營等機構也通過參與基金產品而間接投資轉債，從基金定期報吿披露的持有人結構也可以窺見一二。

3、權益仍以結構性機會的挖掘為主

宏觀層面，中央經濟工作會議對經濟形勢判斷措辭謹慎，指出“我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”、“外部環境更趨複雜嚴峻和不確定”，明年穩信用需求強，經濟工作“穩字當頭、穩中求進”。財政政策仍然保持積極，經濟工作會議明確“要保證財政支出強度，加快支出進度”、“適度超前開展基礎設施投資”，明年一季度基建投資大概率提前形成工作量，但在債務和項目約束下，基建對經濟的拖底程度仍待觀察。地產方面“房住不炒”定位未變，推進保障房建設，因城施策，地產下行壓力考驗仍在。近兩年疫情對全球供應鏈衝擊較大，中國貿易份額提升出口表現較強，明年全球供應鏈條的恢復或對我國出口形成負面影響。疫情不僅對居民短期消費形成衝擊，同時對居民收入預期和長期消費行為亦產生了深刻影響，明年消費增速邊際或有所改善，但空間有限。整體來看，明年A股盈利承壓，分子端驅動概率不高。

流動性方面，美聯儲貨幣政策迴歸正常化。我國央行強調以我為主，穩信用壓力下流動性大概率仍維持寬鬆，但需注意結構上的分化。2021年11月央行創設“碳減排支持工具”，重點支持清潔能源、節能環保、碳減排三個領域，明年碳減排相關行業融資環境預計更優，在穩增長壓力下地產融資或邊際有所放鬆，但整體政策基調不會改變。宏觀流動性對股市仍偏有利，無風險利率中樞長期下行趨勢明確，明年政策面友好，疊加居民資產配置變革，多層次資本市場建設等因素，股市流動性有支撐，全年結構性的機會仍需要重視。

在較大的經濟基本面壓力下，盈利驅動難度較高，明年結構性機會的挖掘需要聚焦政策面及流動性的驅動。2021年上游表現明顯強於中下游，PPI大幅走高，2022年隨着PPI下行，PPI-CPI剪刀差收斂，製造業中成本壓力緩解需求有支撐的標的是挖掘的重點，如汽車、電機、白電等，消費板塊聚焦有提價預期的細分。對於估值處於高位的新能源車、風光電、軍工等板塊，需密切跟蹤景氣度的變化及交易層面的擁擠度等。TMT板塊，通信、電子估值較低，關注專精特新品種。大金融板塊估值處於低位，關注具備財富管理優勢的銀行券商，整體仍以階段性的修復為主。

4、轉債高估值下投資需要更精細化   

2021年三季度後轉債估值快速拉昇，下半年轉債指數表現強勢，雖然9月中下旬市場經歷一波較大調整，但10月中旬後反彈並走向新高，在高估值的市場環境下去投資轉債並儘可能的提高組合的風險收益比可能是未來一段時間轉債投資不得不面對的課題。

首先需要明確這輪估值拉昇的驅動因素及這些因素明年可能發生的一些變化。對於高估值的支撐主要來自以下幾個方面：1）無風險利率長期下行的趨勢，債市機會成本較低，2018年以來信用風險事件不斷爆發，優質信用債資產當前收益率及利差分位數均處於低位，理財淨值化後“固收+”配置支撐需求進一步增強。2）權益市場今年整體偏中小盤的風格相比於2020年對轉債市場更為友好，風格上週期品及新能源相關板塊轉債的可選標的不少，整體轉債正股的賺錢效應不差。3）轉債觸發贖回條款後放棄贖回的案例增多，給了投資者更多的時間窗口，期權價值得以重估。

今年中小盤標的憑藉相對更優的盈利彈性跑贏大市值標的，明年的金融條件與盈利環境來看大小盤風格收斂的概率較高，這一風格的切換或對轉債市場估值形成擾動。部分公佈不贖回的轉債標的明年一季度來到新的計數週期，發行人的贖回意願變化也可能對市場產生階段性衝擊。高估值使得市場的脆弱性增強，“賺錢效應強—增量資金流入-推升估值”的鏈條不可能一直持續，一旦流動性發生變化市場形成負反饋那麼調整也會是較為劇烈的。此外，對於老券而言高估值對其期權價值的損耗也是不容忽視的。

基於當前估值水平看後續轉債的投資，首先配置角度看，當前位置轉債的性價比較差，中期維度投資效益並不高，降低預期適當的收縮戰線可能更為合適。但高估值收斂的驅動因素短期仍看不到，因而仍需從交易的角度去適應當前的高估值，基於正股的趨勢及轉債估值的結構性差異去找尋個券機會。當前市場平價超過130元個券平均轉股溢價率在10%左右，部分強勢主題如新能源板塊的標的享受了轉債及正股雙重高估值，長期成長性與短期景氣度預期反應的比較充分，個別新券可能過度透支了未來預期，需要更為精細的擇券，產業鏈內部或有所分化，中下游環節標的更優。對於高價標的，儘可能向低溢價策略傾斜。部分轉債估值性價比仍可，挖掘可博弈正股困境反轉的標的，重視期權價值，如環保、輕工、通信、製造等板塊標的。大消費板塊轉債內部有所分化，部分核心品種轉債絕對價格及溢價率不具備優勢。此外，關注條款博弈的機會如下修、贖回預期變化帶來的期權價值重估等。