歷次五年規劃、產業政策與A股驅動力

格隆匯 12-21 12:01

本文來自：靜觀金融，作者：西部宏觀張靜靜團隊

摘要

歷次五年規劃發展思路變化的重點在經濟結構。1）發展思路變化：從調結構到新發展。“十五計劃”首次確定經濟結構戰略性調整，“十三五規劃”進一步明確新發展理念，發展動力向科技創新驅動轉變。2）國家戰略變化：逐漸聚焦於創新、科技、生態。“十五”到“十四五”戰略逐漸向新經濟、新興產業轉變。3）經濟結構變化：向戰略性新興產業、高品質服務業演變。三產佔比不斷提升，一、二產結構不斷優化。

“十五”政策主線：週期與金融。1）“十五規劃”定調：大力支持裝備製造業和建築業，鼓勵發展原材料工業、輕紡工業和服務業。2）產業政策：共出臺15條（國家層面，下同），多聚焦於環保、服務業。3）資本市場：萬得全A年漲幅-15.3%，申萬28個行業指數均收跌，銀行、鋼鐵、交通運輸相對抗跌。

“十一五”政策主線：製造業與消費。1）“十一五規劃”定調：振興裝備製造業，鼓勵發展高技術產業和輕工業，同時對煤炭、鋼鐵、化工等領域調結構、去產能。2）產業政策：共出臺23條，重點在科技、消費與製造。3）資本市場：萬得全A年漲幅31.9%，申萬28個行業指數均收漲，電氣設備、機械設備、醫藥生物更爲突出。

“十二五”政策主線：服務業與輕紡工業。1）“十二五規劃”定調：製造業最重要的關鍵詞是“轉型升級”，服務業首次“把推動服務業大發展作爲產業結構優化升級的戰略重點”。2）產業政策：共出臺42條，以環保、計算機爲主。3）資本市場：萬得全A年漲幅12.6%，申萬28個行業指數漲多跌少，傳媒、計算機、休閒服務表現突出。

“十三五”政策主線：消費與中高端製造。1）“十三五規劃”定調：工業方面，“十三五規劃”首提製造強國、大衆消費，大力支持新型（中高端）製造業。2）產業政策：共出臺46條，主要是促消費、科技、智能製造。3）資本市場：萬得全A年漲幅1.8%，申萬28個行業指數跌多漲少，食品飲料、家用電器、休閒服務漲幅居前。

“十四五規劃”的政策基調如何？1）“十四五規劃”定調：重點內容可歸納爲六個關鍵詞：自主可控、數字經濟、綠色經濟、雙循環、應對老齡化、富國強軍。2）產業政策：“十四五”開局至今已出臺38條產業政策，鼓勵綠色與智能製造、促消費、公共事業。

2022年A股風格推演：產業升級繼續；“舊經濟”貢獻回升；市場趨於均衡。疫情加速能源革命令新舊能源切換成爲2021年市場主線。此外，疊加擔憂“舊經濟”的情緒，市場呈現成長風格並伴隨中小市值的選股風格。2022年國內經濟將現三點特徵：新能源進入擴產階段；經濟結構轉型加速；穩增長訴求迫切。我們認爲，2022年A股市場或將趨於均衡；結合股指性價比特徵評估，不排除A股全面牛市的可能性。

正文

一、歷次五年規劃發展思路變化的重點在經濟結構

國家發展五年規劃事關未來五年國民經濟和社會發展，對政策制定和企業投資有着重要的指導作用。本文通過覆盤過去四次五年規劃的政策制定情況和資產表現規律，爲“十四五”期間的行業風格投資提供思路。

（一）發展思路變化：從調結構到新發展

爲適應21世紀經濟全球化趨勢增強、科技發展迅速、產業結構調整步伐加快的環境，“十五計劃”首次確定經濟結構的戰略性調整，目標是實現產業結構優化升級，產品國際競爭力增強。但“十五”時期存在部分行業盲目擴張、產能過剩的現象，因此“十一五規劃”提出全面貫徹落實科學發展觀，轉變經濟增長方式，加快建設資源節約型、環境友好型社會。2010年前後中國經過劉易斯拐點，人口紅利步入“下坡道”，“十二五規劃”的提出是爲了解決經濟社會發展中不平衡、不協調、不可持續的發展，統籌兼顧、改革創新，發揮“質量型”人口優勢。“十三五規劃”進一步明確創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，發展動力向科技創新驅動轉變。

（二）國家戰略變化：逐漸聚焦於創新、科技、生態

以“戰略”爲關鍵詞檢索，“十五”期間國家層面的戰略包括四項：可持續發展戰略、西部大開發戰略、城鎮化戰略、對外開放戰略；“十一五規劃”在“十五”的基礎上提出區域發展戰略、科教興國戰略和人才強國戰略，政策重心開始向人才和教育傾斜；“十二五規劃”進一步納入主體功能區戰略、自由貿易區戰略、就業優先戰略和海洋發展戰略，表明政策側重於內外循環、民生和生態；“十三五規劃”首提創新驅動發展戰略、人才優先發展戰略、製造強國戰略、國家大數據戰略、網絡戰略、生態安全戰略，政策重點開始向新經濟、新興產業轉變。21世紀尤其是“十三五”以來創新、科技、生態環境變得越來越重要，中高端製造業、互聯網、大數據等新興產業成爲政策重心。此外，從歷次規劃提出的經濟發展指標看，“十五”起經濟增長和經濟結構兩類指標佔比越來越低，而科技教育、資源環境、人民生活等指標的權重越來越高。

（三）經濟結構變化：向戰略性新興產業、高品質服務業演變

1）“十五計劃”指出“要始終把農業放在發展國民經濟的首位”，同時“優化工業結構，發揮勞動密集型產業的比較優勢，積極發展高新技術產業和新興產業，形成新的比較優勢”，服務業則是“要加大供給水平”。因此“十五”期間第一產業佔比略有下降但基本維持在13%的水平，第二產業佔比由45.5%升至47.0%，第三產業佔比在41%-43%之間。

2）“十一五規劃”提出“建設社會主義新農村，推進農業結構戰略性調整”，要“推進工業結構優化升級，把增強自主創新能力作爲中心環節，繼續發揮勞動密集型產業的競爭優勢”，並“提高服務業的比重和水平”。因此“十一五”期間第一產業佔比由11.6%降至9.3%，第二產業佔比由47.0%降至46.5%，第三產業佔比由41.3%升至44.2%。

3）“十二五規劃”提出“加快發展現代農業，加快轉變農業發展方式方式”，工業要“改造提升製造業，培育發展戰略性新興產業”，並“把推動服務業大發展作爲產業結構優化升級的戰略重點”。因此“十二五”期間第一產業佔比由9.3%降至8.4%，第二產業佔比由46.5%降至40.8%，第三產業佔比由44.2%升至50.8%。

4）“十三五規劃”提出“加快發展現代農業，推進農村一二三產業融合發展”，工業要“推進供給側結構性改革，培育壯大新興產業，改造提升傳統產業”，並“加快推動服務業優質高效發展，推動生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸、生活性服務業向精細和高品質轉變”。因此“十三五”期間第一產業佔比由8.4%降至7.7%，第二產業佔比由40.8%降至37.8%，第三產業佔比由50.8%升至54.5%。此外，“十三五”期間三新經濟[1]增加值佔GDP比重由2016年的15.3%升至2020年的17.1%，表明此間產業升級和融合在加快。

但市場更關心的是五年規劃對於產業、行業乃至相關資產的影響。事實上，在歷次五年規劃中，國家都會指明未來重點扶持的產業和行業。接下來，本文的二到五部分主要釐清以下三個問題：第一，歷次五年規劃中對各類產業定調（鼓勵支持、退出支持）如何？第二，五年規劃如何影響接下來幾年產業政策出臺的節奏？第三，對A股市場有什麼影響？

二、“十五”政策主線：週期與金融

（一）“十五計劃”定調：製造業、建築業

基於對“十五計劃”到“十三五規劃”的文本挖掘，我們用樹狀圖展示歷次五年規劃的前50大關鍵詞，面積越大代表該詞語出現頻率越高。同時，我們還梳理了歷年規劃中大力支持、鼓勵發展或退出支持的產業和行業（暫時不考慮農業，下同）。

“十五計劃”分爲10篇、26章、33頁，前50大關鍵詞中與產業相關的有教育、技術、服務、文化、科技、出口、貿易、消費、法律、金融。工業方面，“十五計劃”大力支持裝備製造業和建築業，鼓勵發展原材料工業和輕紡工業。服務業方面，“十五計劃”鼓勵發展食品飲料、休閒服務、商業貿易在內的生活性服務業，以及交通運輸、銀行、非銀金融、通信在內的生產性服務業。

（二）產業政策：環保、服務業

爲簡單起見，本文僅扒取國家層面的產業政策（下同）。“十五”期間共出臺15條產業政策，其中5條指向環保、3條支持服務業、2條支持原材料、2條支持化工、2條支持科技教育、1條支持養老。

（三）資本市場：銀行、鋼鐵、交通運輸抗跌

“十五”期間萬得全A年漲幅-15.3%，申萬28個行業指數均收跌。其中比較抗跌的行業爲銀行（-5.3%）、鋼鐵（-6.5%）、交通運輸（-6.7%）、採掘（-7.8%）、食品飲料（-9.7%）、傳媒（-10.2%）、電氣設備（-12.0%）、公用事業（-12.4%）、化工（-13.1%）。這些行業無一例外在“十五計劃”或期間出臺的產業政策中均有提及，因此無論是政策主線抑或是資本市場均指向同一種風格：週期與金融。

三、“十一五”政策主線：製造業與消費

（一）“十一五規劃”定調：振興裝備製造業

“十一五規劃”分爲14篇、48章、82頁，前50大關鍵詞中與產業相關的有技術、基礎設施、裝備、節能、貿易、醫療、材料、網絡、金融、國防。工業方面，“十一五規劃”的重點在於“振興裝備製造業”，尤其“在高檔數控機牀與基礎製造裝備、高效清潔發電與輸變電等領域研製一批重大技術裝備，引導形成一批集研發設計製造於一體、競爭力強的企業”，同時“提升汽車工業水平，壯大船舶工業實力”。此外，規劃亦鼓勵發展電子信息、生物、航空航天、新材料在內的高技術產業，並鼓勵“輕工業提高製造水平”。但是，對於煤炭、鋼鐵、化工在內的領域，規劃提出“控制總量、淘汰落後、加快重組、提升水平”四大原則，調結構與去產能並舉。服務業方面，“十一五規劃”明確提出要豐富食品飲料、商業貿易、房地產、休閒服務在內的生活性服務業，拓展以交通運輸、物流、非銀金融、通信爲代表的生產性服務業。

（二）產業政策：科技、消費與製造

“十一五”期間共出臺23條產業政策，其中6條支持科技、5條支持商業貿易、3條支持（裝備）製造業、1條支持輕工，另外有4條指向環保、淘汰落後產能。

（三）資本市場：電氣設備、機械設備、醫藥生物大漲

“十一五”期間萬得全A年漲幅31.9%，申萬28個行業指數均收漲。其中漲幅靠前的行業爲電氣設備（49.6%）、機械設備（49.3%）、醫藥生物（48.1%）、有色金屬（47.0%）、食品飲料（44.8%）、建築材料（44.8%）、商業貿易（43.8%）、國防軍工（43.7%）、農林牧漁（42.7%）。除農林牧漁外，在“十一五規劃”或期間出臺的產業政策中支持的行業均在其列。結合政策主線和資本市場看“十一五”的風格爲：製造業與消費。

四、“十二五”政策主線：服務業與輕紡工業

（一）“十二五規劃”定調：轉型升級、服務業大發展

“十二五規劃”分爲16篇、62章、133頁，前50大關鍵詞中與產業相關的有文化、科技、教育、節能、住房、金融、基礎設施、消費、旅遊、網絡。“十二五規劃”中對於工業的表述發生了明顯的變化，最重要的關鍵詞是“轉型升級”。對於傳統製造業，規劃明確指出要“加大淘汰落後產能力度，壓縮和疏導過剩產能”，“以汽車、鋼鐵、水泥、機械製造、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等行業爲重點，推動優勢企業實施強強聯合、跨地區兼併重組，提高產業集中度”。對於戰略性新興產業，規劃指出要“把戰略性新興產業培育發展成爲先導性、支柱性產業”。服務業方面，規劃首次“把推動服務業大發展作爲產業結構優化升級的戰略重點”，並“拓展新領域，發展新業態，培育新熱點，推進服務業規模化、品牌化、網絡化經營，不斷提高服務業比重和水平”。

（二）產業政策：環保、計算機

“十二五”期間共出臺42條產業政策，其中9條指向環保、6條支持計算機、3條支持交通運輸、3條支持輕紡、2條支持傳媒、2條支持醫藥生物、2條支持傳媒、1條支持商業貿易。

（三）資本市場：傳媒、計算機、休閒服務突出

“十二五”期間萬得全A年漲幅12.6%，申萬28個行業指數漲多跌少。其中漲幅前10的行業爲傳媒（25.8%）、計算機（24.0%）、休閒服務（18.4%）、房地產（16.7%）、家用電器（16.0%）、輕工製造（14.9%）、綜合（14.6%）、醫藥生物（13.2%）、紡織服裝（12.8%）、通信（12.0%）。這些行業無一例外在“十二五規劃”或期間出臺的產業政策中均有提及，不過規劃鼓勵的交通運輸和商業貿易行業表現平平，而政策退出支持的行業如電氣設備、機械設備、上遊原材料則表現很差。結合政策主線和資本市場看“十二五”的風格爲：服務業與輕紡工業。

五、“十三五”政策主線：消費與中高端製造

（一）“十三五規劃”定調：製造強國、大衆消費

“十三五規劃”分爲20篇、80章、153頁，前50大關鍵詞中與產業相關的有網絡、教育、基礎設施、金融、數據、科技、醫療、消費、住房、節能。工業方面，“十三五規劃”首提並實施“製造強國”戰略，“推進信息技術與製造技術深度融合”，“實施智能製造工程，加快發展智能製造關鍵技術裝備，強化智能製造標準、工業電子設備、核心支撐軟件等基礎”，培育壯大新型（中高端）製造業。同時，進一步支持戰略性新興產業發展，推進半導體、機器人、智能系統、精準醫療等領域創新和產業化。服務業方面，比較關鍵的是“推動生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸、生活性服務業向精細和高品質轉變”，其中生活性服務業要“加快教育培訓、健康養老、文化娛樂、體育健身、旅遊、家庭服務業等領域發展”。此外，關於消費，政策提出要“改善大衆消費預期，挖掘農村消費潛力，着力擴大居民消費”，並對“高檔消費品和高消費行爲納入消費稅徵收範圍”。

（二）產業政策：促消費、科技、智能製造

“十三五”期間共出臺46條產業政策，其中9條支持消費、金融、養老等服務業，6條支持信息科技，5條支持交通運輸，4條支持中高端、智能製造。

（三）資本市場：食品飲料、家用電器、休閒服務領漲

“十三五”期間萬得全A年漲幅1.8%，申萬28個行業指數跌多漲少。其中領漲的前10大行業爲食品飲料（32.7%）、家用電器（14.6%）、休閒服務（11.5%）、建築材料（6.7%）、電子（6.2%）、醫藥生物（6.0%）、電氣設備（3.6%）、非銀金融（2.9%）、銀行（1.8%）、有色金屬（1.3%）。除建材、有色金屬外，其餘行業在“十三五規劃”或期間出臺的產業政策中均有提及。結合政策主線和資本市場看“十三五”的風格爲：消費與中高端製造。

六、怎麼看“十四五”的產業投資機會？

（一）“十四五規劃”定調：數字經濟、綠色經濟、雙循環

“十四五規劃”分爲19篇、65章、147頁，前50大關鍵詞中與產業相關的有網絡、教育、基礎設施、金融、數據、科技、醫療、消費、住房、節能。“十四五規劃”提出科技創新驅動、現代產業體系及數字經濟、內循環與城市圈、高水平對外開放、綠色發展、積極對應老齡化、富國強軍七大發展戰略，重點內容可歸納爲六個關鍵詞：自主可控、數字經濟、綠色經濟、雙循環、應對老齡化、富國強軍。

對於傳統製造業，規劃提出要“推動石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產業佈局優化和結構調整，擴大輕工、紡織等優質產品供給，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級”；對於先進製造業，規劃提出要“推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機牀、醫藥及醫療設備等產業創新發展”；對於戰略性新興產業，政策重心落在“新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備”等行業。

服務業方面則延續了“十三五”的思路，一方面“推動生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸”，鼓勵發展的領域包括供應鏈金融、信息數據、人力資源、現代物流，另一方面“推動生活性服務業向高品質和多樣化升級”，加快發展健康、養老、託育、文化、旅遊、體育、物業等領域並與信息技術融合。

關於消費，國家明確指出深入實施擴大內需戰略，“順應居民消費升級趨勢，把擴大消費同改善人民生活品質結合起來”，同時“採取增加居民收入與減負並舉等措施，不斷擴大中等收入羣體，持續釋放消費潛力”。重要的發展方向有三點：一是“擴大優質消費品、中高端產品供給和教育、醫療、養老等服務供給”；二是“開展中國品牌創建行動，率先在化妝品、服裝、家紡、電子產品等消費品領域培育一批高端品牌”；三是“培育新型消費，發展信息消費、數字消費、綠色消費，鼓勵定製、體驗、智能、時尚消費等新模式新業態發展”。

（二）產業政策：綠色與智能製造、促消費、公共事業

“十四五”開局至今（12月17日）已出臺38條產業政策，其中10條支持綠色經濟與智能製造，7條與商貿物流、消費等雙循環有關，7條支持醫療、養老、教育、體育等社會公共事業，4條支持大數據、軟件與信息等產業發展。

（三）2021年市場回顧：擁抱“新能源”；擔憂“舊經濟”

“十四五”開局至今萬得全A年漲幅10.7%，申萬28個行業指數漲跌參半。其中領漲的前10大行業爲電氣設備（60.9%）、有色金屬（52.9%）、採掘（40.8%）、化工（40.6%）、鋼鐵（36.8%）、公用事業（25.5%）、汽車（24.6%）、電子（18.0%）、機械設備（15.5%）、建築裝飾（13.4%）。基於相關產業政策的密集出臺，今年是電新和週期股的春天，背景是能源革命。此外，疊加擔憂“舊經濟”的情緒，市場呈現成長風格並伴隨中小市值的選股風格。

2021年新能源獲得四大紅利共振：政策預期差帶來的確定性溢價，顯著提振了新能源風險偏好；原油價格與新能源成長性是新能源替代舊能源的一體兩面，今年原油價格大漲提振了滲透預期；疫情反覆壓制了無風險利率，給了新能源估值激勵；隨着年初茅指數調整、Q3末週期調整，新能源逐漸一枝獨秀。

而今年市場的成長風格乃至中小市值下沉的選股特徵亦是由於新能源這條市場主線。今年表現最好的創業板、中證1000指數以及中證500指數的“含寧量”（含有新能源及其概念股的比重）顯著高於今年表現較差的上證50指數與滬深300指數。進一步看，我們將上述指數進一步拆分成“含寧部分”與“不含寧部分”。結果顯示，創業板、中證1000指數以及中證500指數的“含寧部分”要顯著好於“不含寧部分”；上證50指數與滬深300指數中“含寧部分”表現不僅明顯強於其“不含寧部分”甚至也跑贏了創業板、中證1000指數以及中證500指數的“不含寧部分”。

進一步觀察，我們不難發現今年Q2上證50指數與滬深300指數的“含寧部分”與創業板、中證1000指數以及中證500指數的“含寧部分”表現相當，但8-11月則有所分化，表明此間市場在新能源主題下進一步演繹了成長風格、大小分化加劇。表面看，這一分化剛好對應了無風險利率中樞下移，但結合前文可知，這種分化的驅動力爲宏觀因素，我們認爲與市場對於地產乃至經濟下行的擔憂有關。

首先，我們在年度展望《不確定的總量；確定的結構》中指出，7月以來剔除價格因素後，出口量的同比增速已經驟降至個位數。此外，同樣是7月以來商品房銷售面積累計同比快速回落的同時，房屋新開工面積累計同比已然轉負。在此背景下，截止11月市場對地產下行的擔憂與日俱增，出口進一步下滑壓力也有所顯現，疫情也在長三角及珠三角等經濟發達省市頻發令Q4經濟下行態勢更爲明朗。

（四）2022年展望：產業升級繼續；“舊經濟”貢獻回升；市場趨於均衡

2022年則有三點特徵：新能源進入擴產階段；經濟結構轉型加速；穩增長訴求迫切。整體來看，市場或將趨於均衡；結合股指性價比特徵評估，不排除A股全面牛市的可能性。

1. 2022年的新能源：β仍在，α趨弱；加速擴產下，上遊原料與中遊設備大概率受益

只要傳統能源需求不見頂，新能源就仍具成長性。根據國際能源署的預測，原油需求或於2025年見頂，那麼新能源大概率是貫穿十四五的A股主線。但是我們認爲前文提到2021年新能源的四大紅利多數將在2022年趨弱，進而其α特徵亦將趨弱。

首先，預期差或已消除，2022年新能源的“確定性溢價”或將變弱。政策雖然仍具確定性，但市場已經對此充分認知，預期差或許已經基本消除，當然“確定性溢價”狀態有可能持續、但亦大概率變弱。

第二，2022年原油價格漲幅將弱於今年，節奏上前低後高，對新能源而言成長彈性暫時變弱。目前原油需求尚未恢復到疫前水平，因此定價權仍在供給端。隨着油價上漲，中美等原油需求國幹預油價的訴求上升。近期看，在向OPEC施壓未果的背景下，美國聯合中國、日本、印度等國一起拋售戰略儲備。加上疫情新變化，油價確實出現了調整。預計在調整一段時間後，油價將企穩，明年下半年需求超越疫前以後，油價仍有望升破90美元/桶，但全年漲幅將顯著弱於今年。進而，新能源獲得的成長彈性受到邊際約束。

第三，2022年疫情影響大概率弱於今年，全球無風險利率中樞難以下行。在經歷了去年Q4和今年Q3海外疫情反彈後，在疫苗接種率攀升、特效藥有望問世的背景下，明年疫情給全球帶來的不確定性大概率將有所降溫。明年疫情對全球經濟的影響有望弱於今年，隨着不確定性降溫，全球無風險利率中樞或難以低於今年。就國內而言，我們認爲明年穩增長概率極高，一旦邊際寬信用預期形成，無風險利率也將難以持續回落。明年新能源等部分權益資產的估值彈性亦將變弱。

新能源加速擴產將是2022年的投資邏輯之一，新能源上遊原料與中遊設備將受需求提振。由高油價背景下美國頁巖油資本開支仍疲軟可知，今年投資端已經開始佈局新能源，明年將繼續在新能源領域擴張產能。擴產就需要增加原材料與設備需求，進而我們認爲上遊原材料與中遊設備將是明年新能源領域中的α。

2. 2022年穩增長訴求迫切，“舊經濟”對GDP貢獻有望大幅回升

我們曾在報告《預期差（chà）與預期差（chā）》中指出，2022年全球基本面特徵爲海外固定資產投資加速、中國或向穩增長轉向。目前看，中國穩增長跡象已經顯現，並且2022年Q1經濟增速就有望回暖並且“舊經濟”對GDP的貢獻將明顯上升。

首先，地產開發貸同比大概率已經處於底部。12月6日，政治局會議強調“要推進保障房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”。此外，政治局會議前後，一行兩會也分別就“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”表態，我們預計未來1-2個月個人房貸與地產開發貸有望加速，房地產開發貸同比大概率已經處於底部區域並有望企穩。

此外，今年財政後置、明年財政前置，疊加就地過年可能性較大，明年Q1基建增速大概率明顯回升。儘管在“三線四檔”融資規則、“房貸集中度管理”、“供地兩集中”等一系列嚴厲調控的政策措施影響下，地產投資暫時難以企穩，甚至明年上半年也極有可能保持下行態勢，但政府主導的投資領域將在明年Q1對經濟形成極大的託底作用。

今年的財政特徵爲財政後置，9-11月累計發行專項債1.6萬億元左右，佔全年專項債限額的46.8%。通常來說，專項債落地3個月左右會形成實物工作量，因此上述資金將對2022Q1的基建形成提振。而12月16日的國務院政策例行吹風會中，財政部表示已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元，表明2022年財政政策已然前置，考慮到已經下達，亦有望在明年Q1附近形成實物工作量。考慮到疫情擾動，今年春節就地過的概率不低，在提前下放資金的背景下，就地過年將顯著提振Q1各地基建、保障房相關的實物工作量。進而，2022年Q1“舊經濟”因素對實際GDP的貢獻或將顯著攀升。

2022H2地產投資增速回升爲大概率，“舊經濟”重獲活力。再往後看，我們在年度展望中指出，由於出口份額或將小幅回落，明年出口或已無量的增長，因此內需將極爲關鍵。在上半年政府主導的投資領域發力後，明年下半年國內房地產投資增速亦有望觸底回升接力基建與保障房。

3. 2022年經濟轉型有望發力，穩增長後或有促消費動作，大衆消費亦被看好

從產業政策還是資本市場來看，“十四五”規劃中所鼓勵的消費和社會服務業還未發力，而一般來說國家層面產業政策多數在五年規劃的前兩年出臺，因此我們認爲明後年市場或逐漸兌現這一邏輯。十四五期間中國轉型方向是“消費大國疊加製造大國”。在轉型預期下，促消費、保中下遊行業利潤等相關政策有望逐步落地。此外，明年PPI與CPI剪刀差大概率收斂，國內消費需求或進一步邊際轉好，因此明年我們看好消費，尤其是大衆消費。

此外，目前或爲大衆消費最差階段。1）持續防疫約束了場景型消費進而掣肘服務行業從業者就業與收入拖累大衆消費；2）防疫背景下跨省務工半徑大概率縮小掣肘外出務工人員收入；3）不排除疫情受損和順週期行業存在拖欠薪資的可能性。理論上，穩增長後居民收入有望獲得保障，消費意願增強。假若再配合促消費政策，明年大衆消費企穩甚至回升的概率並不低。

我們在此前報告中提到當下到明年上半年，國內貨幣將更以我爲主、持續寬貨幣概率不低，結合下圖可知該因素大概率是利好股市的。目前10年期國債收益率倒數與滬深兩市TTM差值處於過去十年的高位（截至12月17日爲2011年5月以來的90.5%分位數），可見股票性價比明顯高於債券。覆盤來看，此時股市上漲概率顯著高於整體下跌，大幅下跌的可能性不大。換言之，假若貨幣政策進一步寬鬆，股市大概率更爲受益。從風格上看，今年的主線是新能源，在此背景下形成了抱團特徵、成長風格並伴隨着中小市值下沉的選股方式。假若明年該趨勢有所弱化，而貨幣政策進一步寬鬆、市場主題擴散，則A股也有望趨於均衡。