本文來自格隆匯專欄： 李迅雷，作者：陳興

概要

• 儘管Omicron變異毒株使得全球疫情存在擴散風險，但疫情對於全球經濟的影響已經逐漸減弱。在內部動能拉動的增長已近極限的情況下，多數發達經濟體經濟增速步入穩態區間。而全球聯動恢復的進程屢屢受阻，這將使得發達經濟體與新興市場的增長割裂時間有所延長。以美國爲代表的發達經濟體對於通脹問題的關注度有所上升，即便疫情真的發生新一輪擴散，貨幣收緊的步伐不會就此停止，明年美聯儲很可能將加息付諸實際。

• 從中長期的視角來看，我國潛在經濟增速中樞下移已是不爭的事實，明年經濟增長很可能在5%-5.5%左右。具體來看三駕馬車：首先，如果Omicron變異毒株導致全球疫情再度擴散，加上國內防控策略不變，則消費明年可能存在持續低於預期的風險，但居民消費意願並無永久性損失；其次，出口和消費在一定程度上存在着此消彼長的關係，全球疫情和中美貿易關係緩和或將鞏固出口韌性；最後，從投資端來說，在“底線思維”的穩增長訴求下，對地產投資不宜過分悲觀，而財政約束下基建投資難以大舉發力，不過製造業投資有望在成本壓力下行過程中得到改善。我們預計，明年PPI增速下行伴隨着CPI增速的溫和回升，通脹壓力整體不大。

• 政治局會議定調積極財政政策要做到“可持續”，這意味着我國當前財政傾向於留力而非發力。而在企業成本上行壓力難以很快消除的情況下，可以對貨幣寬鬆抱以更多期待。今年三季度降準的實施標誌着本輪貨幣寬鬆週期的開啓，而我們認爲，降準僅是寬鬆的一環，而並非唯一方式。實際貸款利率趨於上移的背景下，明年很可能會有降息。

• 今年在通脹上行的情況下，主要經濟體央行採取了聽之任之的態度，因而多數資產價格均有上漲。而美聯儲已開始着手應對通脹，如果明年美聯儲在購債結束後啓動加息，則加息前後將成爲明年資產價格變化的分水嶺。在美國加息之前，國內寬鬆預期發酵之下，債市收益率能夠“再下一城”，中小盤成長股也有受益。消費在PPI增速下行的情況下盈利也將迎來改善。不過，如果美聯儲加息最終在明年實現，則權益市場將逐步向藍籌切換，大盤價值相比於中小盤成長更加佔優。此外，加息將會帶來美元指數的走強，人民幣匯率貶值預期可能有所升溫。

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美國領銜，被動收緊

Omicron存在擴散風險。近來Omicron變異毒株在全球局部地區擴散，引發市場對疫情捲土重來的擔心。作爲最快獲得世界衛生組織命名的變異毒株，其從最早報告到列入VOC名單不足一個月，而Delta變異毒株這一過程歷時達半年之久。由於Omicron變異毒株具有更多的刺突蛋白變異，並且變異點位較爲關鍵，很可能引發病毒毒性的加強以及逃避疫苗免疫能力的提升，從而存在使得疫情再度蔓延的風險。不過，目前人們對於這一變異毒株的瞭解相對較少，尚有賴於進一步觀察。

疫情影響漸趨減弱。今年以來，新冠疫情對於全球經濟的影響其實已經漸趨減弱。以美國爲例，即便三季度以來，因爲Delta變異毒株的擴散，美國新冠新增確診病例數量再度走高，但同期人口流動性變化較爲平穩，遠不像去年4月左右和去年底今年初兩輪新冠疫情時期人口流動性顯著降低，而美國今年二、三兩個季度的經濟增速也明顯高於一季度，受到疫情幹擾較爲有限。

內部需求較快復甦。從發達經濟體的經濟恢復情況來看，由於疫情並沒有帶來國內人口流動性情況的顯著下降，因而依靠自身動能帶動的增長部分恢復相對較快，但需要全球聯動復甦帶動的增長部分恢復偏慢。如今年二季度OECD經濟體季調環比增速中，私人消費的拉動高達1.7個百分點，遠高出2019年的平均水平，但淨出口反而拖累0.1個百分點。

增長斜率轉平，增速仍有差距。在內部動能拉動的增長已近極限的情況下，多數發達經濟體經濟增速的斜率也趨於平穩，增長步入穩態區間。如按照兩年年均增速來計算，二季度美國GDP同比增速1%，三季度保持穩定在0.9%，日本今年前三個季度經濟增速維持在-1.5%~-2%左右，韓國則保持在1.5%~2%左右的增速水平，疫情後的快速恢復期業已過去。不過，多數經濟體較疫情前增長水平仍有距離。

全球聯繫再度割裂。多數經濟體GDP增速較疫情前存在差距，主要原因在於全球聯動恢復的進程屢屢被新冠疫情打斷。如以全球航空客座率的情況來看，今年前十個月僅66.1%，雖略高於2020年64.8%的水平，但遠不如疫情前80%左右的水平。而由於Omicron變異毒株存在擴散風險，多國又紛紛加強了跨境人員流動的管控，全球聯動恢復將再度受阻。

發展中經濟體拖累增長。在發達經濟體恢復已漸趨平穩的情況下，發展中經濟體新冠疫情後的經濟恢復進程還遠未完成，像印度、馬來西亞等東南亞經濟體三季度GDP增速（剔除基數影響後）較疫情發生前2019年的水平還有4個百分點以上的差距，發展中經濟體的增長更依賴於全球經濟聯繫的恢復程度。若Omicron變異毒株引發的疫情有所擴散，則明年發展中經濟體的恢復情況並不樂觀。

美聯儲更加關注通脹。由於發達經濟體恢復已步入穩態，且疫情擴散對其增長衝擊相對有限，大概率不會引發GDP增速的大幅下滑，因此貨幣政策收緊的腳步不會停止。以美國爲例，如果單從就業情況來看，疫情衝擊造成的就業缺口還沒有完全回補，實施Taper的條件並不充分，但美聯儲11月議息會議宣佈實施Taper的事實，意味着短期來看其對於通脹問題更加關注。

疫情難給通脹降溫。即便疫情真的發生新一輪擴散，發達經濟體和新興市場的經濟增長差距在此情形下將再度走擴，供需矛盾依然較爲突出。這意味着恰恰是美聯儲最爲擔心的通脹問題，受到疫情擴散的幹擾，短期很難得到有效緩解。由於美國貨幣政策立足點在於其國內而並非全球經濟恢復情況，通脹難以降溫會倒逼着美聯儲繼續保持當前政策收緊的方向，不僅不會暫停，甚至收緊的腳步還可能有所加快。

短缺帶動工資上行。此外，疫情後勞動力的就業參與意願出現明顯下降，美國結構性勞動力短缺現象較爲突出，職位空缺率水平高居不下，這意味着將勞動力吸引回就業市場就需要更高的工資水平，而工資增速決定着美國PCE增速的變動趨勢，薪資增速的上行會使得明年美國通脹增速中樞難以下移。

連任暗含收緊使命。鮑威爾的連任在一定程度上也暗含了貨幣政策收緊的使命。一方面，相較於政見和總統更爲契合的女候選人佈雷納德，鮑威爾對於貨幣政策的態度要稍顯鷹派，關鍵時刻能夠堅定信心、保持政策執行的連貫性；另一方面，從近年來民主黨總統提名共和黨美聯儲主席連任的情況來看，在連任任期內無一例外美聯儲都開展了貨幣政策的偏緊轉向。

加息進程或有加快。在通脹水平高企的倒逼之下，我們預計，美聯儲在明年年中購債結束後就會開啓加息進程，而如果Omicron變異毒株引發的疫情僅僅是虛驚一場的話，美聯儲政策收緊的步伐可能更快，不排除提前結束購債，乃至明年上半年加息的可能。對於通脹而言，政策越快收緊治理效果也就越好，目前預計美聯儲6月加息的概率已經超過70%。

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經濟平穩，守住底線

潛在增速下移：不爭的事實。從中長期的視角來看，恐怕要接受我國潛在經濟增速中樞下移的事實。根據央行行長易綱的研究結論，我國經濟的潛在增速可能會維持在5%-6%的區間，央行調查統計司課題組在考慮了疫情衝擊影響後，也判斷我國2022年經濟潛在增速在5.5%左右。而從2008年以來的幾輪信用週期來看，信用寬鬆對於經濟增長的提振效果逐輪減弱。我們預計，明年經濟增長很可能落在潛在增速區間的下沿，約在5%-5.5%左右。

服務消費增長遲緩。具體來看三駕馬車的表現，首先，從消費端來說，今年對於消費恢復的拖累主要來自兩個方面：一是服務消費的增長相對遲緩。以全口徑的居民消費來看，相比於2019年底，今年前三季度服務類消費下滑幅度最大，像文教娛樂、醫療保健等消費支出增速下滑幅度超過7個百分點。

限額以下恢復受阻。二是限額以下消費的表現不如人意。新冠疫情爆發前，社會消費品零售總額增速要高於限額以上零售增速，反映出限額以下消費增長相對更快，但今年以來，限額以上消費的增長明顯要快於消費整體增速，意味着限額以下消費恢復仍然存在着不小的阻力。

本土疫情幹擾揮之不去。從根本上來說，這兩類消費恢復不佳都和本土疫情的反覆關係密切。海外疫情的擴散使得輸入性壓力持續存在，我們不得不面對本土疫情偶有散發的局面，由於國內維持“清零”的防控策略，這也使得疫情對於消費的幹擾揮之不去。如果Omicron變異毒株導致全球疫情再度擴散，加上國內防控策略不變，則消費明年可能存在持續低於預期的風險。

消費意願並無損失。事實上，從我國居民的消費意願上來看，疫情衝擊過後可能並不存在系統性下移的現象。以居民消費支出佔可支配收入的比重來衡量，今年三季度這一比值在0.67左右，不僅遠高過去年同期水平，還要高出2018年同期，和2017年及2019年同期水平也頗爲接近，考慮到疫情制約存在下部分消費場景恢復尚不完全，我們認爲，居民消費意願並不會因爲疫情帶來永久性損失。

部分下遊行業去庫。此外，從本輪庫存週期來看，雖然工業企業整體庫存仍在回補，但這一輪補庫週期內，主要是上遊原材料類行業庫存上行較爲明顯，而偏下遊的部分消費品類製造業如食品、醫藥和汽車庫存甚至有所去化。像這些行業10月產成品存貨增速相比於本輪庫存上升期開啓時4月的水平，均是不升反降。

重視補庫的拉動效應。對於這部分消費品類行業而言，不僅是廠商庫存有所下降，經銷商渠道庫存水平也是明顯偏低，因而，下遊行業補庫存很可能成爲拉動後續經濟增長的重要力量。以汽車行業爲例，受制於供給端芯片短缺的制約，經銷商庫存係數自今年5月以來持續下降，10月和11月雖略有回升，但也只有1.29左右，遠低於過去三年同期水平。如果芯片短缺問題得到逐步緩解，汽車行業有望迎來一輪補庫期。

疫情擴散鞏固出口韌性。其次，從出口端來說，全球疫情過後我國出口下行的風險持續存在，但斜率可能不會特別陡峭。事實上，我國的出口和消費應該放在一起來進行討論。海外疫情擴散在壓制我國消費恢復的同時，卻也並非全然不利，出口韌性的鞏固在很大程度上是得益於全球疫情的蔓延。

淨出口貢獻未必減弱。部分觀點認爲，出口增長的貢獻近來是由價格因素佔據主導，因而對於經濟的實際拉動逐漸減弱。但一方面，GDP統計之中計算的是淨出口，而進口價格的增長要遠高於出口價格的漲幅，淨出口對於經濟的貢獻可能不會明顯下降；另一方面，出口價格能夠顯著提升，一定程度上也反映了出口企業較強的成本轉嫁能力，並不對應着需求的回落。

衝突緩和穩定出口。此外，中美貿易從特朗普時代的“脫鉤”轉向拜登時代的“再融合”，也會改善明年我國出口的境況。美國財政部長耶倫明確表示，降低對我國輸美商品的加徵關稅有助於緩解美國的通脹壓力，考慮到明年美國物價增速很可能居高不下，部分出口商品關稅稅率有望進一步調降，而這有助於出口增速的穩定。

土地費用拖累投資下行。再次，從地產投資來說，往後看的確存在着不小的下行壓力，但在“底線思維”的穩增長訴求下，也不宜對其過分悲觀。今年以來，地產投資增速的下行主要是受到土地購置費用下滑的拖累，而這部分其實並不計入GDP統計之中，因而給經濟增長帶來的壓力相對有限。

領先指標觸底回升。而土地購置費是對於此前土地成交情況的滯後反映，即便集中供地屢屢出現土地流拍情況，但根據土地成交價款對土地購置費的領先性來看，土地購置費在明年上半年會出現觸底回升，對於地產投資增速的拖累有所減輕。

融資率先企穩，銷售隨後改善。從12月重要會議的表態上來看，對房地產行業由從緊的政策稍轉緩和。一方面，對於需求端，強調要“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”；另一方面，對於供給端，也提到要促進房地產業的“良性循環”。此前地產數據幾乎全線下滑，而融資端已經率先企穩，據中國證券報報道，11月房地產貸款投放在10月大幅回升基礎上，繼續保持環比同比雙升態勢，初步預計同比多增約2000億元。房貸利率也有見頂回落跡象，這將使得銷售端自底部改善。

回落趨勢有望轉變。由於銷售好轉能夠緩和房企資金緊張的局面，使得行業循環有效運轉，這會逐漸由下遊向上遊的開工端和購地端傳導，土地購置和新開工增速持續回落的趨勢也有望得到轉變，地產投資全年走勢預計將前低後高。

財政收多支少。第四，從基建投資來說，近年來其增速持續處於個位數的增長區間，今年也並不例外。而從財政實際收支情況來看，表現爲收多支少，積極力度明顯遜色。今年前10個月，不論是一般公共預算收入還是政府性基金收入增速，均遠高於年初預算報告所確定的目標，但是一般公共預算支出增速和目標基本相當，政府性基金支出增速甚至遠低於目標。

政策基調或將延續。而政治局會議對於明年財政政策的定調強調要“精準、可持續”，這或許意味着財政支出總量加碼的空間不大，赤字率和地方政府專項債目標相對來說可能都會有所下調。在這樣的背景下，基建投資大舉擴張難現，全年很可能維持在個位數增長的水平。

基建結構存在亮點。在基建總量增長相對平穩的情況下，基建投資的結構存在較大變化，電力熱力等公用事業和信息服務領域的投資增長較爲迅速，而交運倉儲和水利設施等傳統基建部分增速持續低迷，我們認爲，這一結構分化的現象或將有所延續，電力和信息服務兩大領域投資增長依然是基建中的亮點。

實體融資意願不強。最後，從製造業投資來說，今年以來看似投資增速並不算低，但兩年年均增速仍未突破5%。企業中長期貸款同比少增也反映出實體企業融資需求的意願可能並不算強，這制約着製造業投資增速的持續上行。

成本落，投資升。之所以企業喪失投融資意願，主要在於上遊原材料價格的大幅上漲對於企業利潤的損傷。從10月的工業行業利潤數據來看，在30多個工業行業之中，有接近四成左右的行業其利潤增速改善（回落）幅度要小（大）於營收增速的改善（回落），即“增收不增利”。不過，隨着PPI增速的見頂回落，成本端的壓力將逐漸趨於緩和，這意味着明年製造業投資增速的走勢可能偏強。

豬價回升拉動CPI。從價格端來看，今年以來豬肉價格持續低迷，使得CPI增速底部徘徊。但能繁母豬存欄量的變化預示着豬肉價格上行態勢已經開啓，明年豬肉價格將自底部擡升，帶動CPI增速的上行。

產能不會很快出清。但我們預計，本輪豬價上漲帶動的CPI增速上行幅度將較爲溫和，明年全年CPI增速的中樞大概率不會超過3%。上一輪豬週期之所以帶動CPI增速大幅走高並突破5%，主要原因在於非洲豬瘟疫情引發剛性的產能出清，如果沒有疫情的影響，僅依靠價格調整帶來的產能出清速度相對緩慢。

大宗實際價格仍處下行期。從PPI增速來看，受制於今年較高的基數，明年增速下滑幾成定局。我們基於全球大宗商品實際價格週期變化所做的分析也表明，大宗商品實際價格週期上行期還未到來，整體價格見底距目前還有四五年左右的時間，而若以週期反彈動能的強弱來排序，金屬品要好於能源品，農產品力度最弱。

貨幣超發程度減輕。以美國爲首的發達經濟體，貨幣政策明年恐將有所轉向，疫情期間釋放的過剩流動性趨於回收，像美歐日的貨幣增速都已回落，這意味着，貨幣超發對於大宗商品名義價格的推升程度也將減輕，大宗商品價格面臨下行的壓力更大。

3

政策主動，有所作爲

政府槓桿率上行有限。今年年初國常會提出“政府降槓桿”的目標，市場一度擔心這一目標很難實現。而不論是以國內CNBS還是國際清算銀行BIS的統計口徑來看，今年以來政府槓桿率相比於去年底均有不同程度的下降，我們認爲，政府控槓桿的思路在明年恐將得以延續。

舉債並不積極。從今年以來的國債淨融資額來看，截止12月7日，僅完成不足2萬億的規模，較預算報告中確定的中央財政赤字目標還有大約30%的差距，可見政府舉債意願並不積極，很可能出現國債淨融資不達目標的情況。

可持續性要求“留力”。政治局會議定調積極財政政策要做到“可持續”。而從日本在和我國相似的轉型期發展經驗來看，人口老齡化會使得社會保障負擔不斷增加，由於養老支出有着剛性支出屬性，因此隨着老齡化程度的不斷加劇，財政支出只能被動擴大。“可持續性”意味着我國當前財政傾向於“留力”而並非“發力”。

財政目標或有下調。因此，我們預計，明年不論是財政赤字率水平還是地方政府專項債發行目標，可能較今年都將有所下降。但由於今年專項債發行進度偏慢，資金落實到實物工作量的形成需要等到明年完成，財政對於經濟的支持力度相較今年並不會有顯著收縮。

成本壓力不減，貨幣寬鬆支持。但即便PPI同比增速即將見頂回落，其帶動企業成本上行的壓力並不會隨之很快消除。從上一輪PPI快速上漲時期的經驗來看，企業成本上行滯後PPI增速見頂約在半年左右。由此可見，明年上半年企業利潤仍然會受到來自成本端的壓力，在財政積極難以加碼的情況下，就需要貨幣寬鬆來予以支持。

降準並非孤立事件。今年三季度降準的實施標誌着本輪貨幣寬鬆週期的開啓，而央行也在12月再度降準0.5個百分點給實體經濟特別是中小微企業已支持，可見降準並非孤立事件，而是貨幣寬鬆週期之中的一環，且並非是唯一方式。在降準實施的背景下，央行也將支農支小再貸款的利率下調0.25個百分點，進一步釋放了政策寬鬆的信號。

實際貸款利率上移。由於此前PPI同比增速大幅上行，加上貸款加權平均利率穩中趨降，實際貸款利率有所走低。但三季度貸款加權平均利率已有所回升，如果後續PPI增速見頂回落，則實際貸款利率也將觸底反彈，這對於實體企業而言，無疑是加劇了其融資負擔，削弱投資意願。

降息作用更大。因此，從緩解企業成本的角度來看，我們認爲，降息比降準的作用更大，不過，考慮到外部政策轉向剛剛啓動疊加國內工業品價格增速仍在高位，經濟下行壓力釋放還未充分，明年特別是二季度降息出臺的時機可能更爲合適。

相向而行約束不強。上一輪美聯儲Taper結束到加息之前，我國曾實施過一輪貨幣寬鬆，與美國政策取向也是相向而行。且在當時“8.11”匯改前，爲了保持匯率水平的穩定，還需要通過消耗外匯儲備的方式來買入人民幣。而當前人民幣匯率波動彈性有所加強，美聯儲加息之前我國貨幣政策適度寬鬆並不會受到很強的約束。

4

資產走勢，疫後復歸

商品領漲，股債走高。從今年以來的大類資產表現上來看，以商品的漲幅居首，CRB現貨指數較年初上漲超過25%，而美股和A股也均有走高，特別是創業板指回升明顯，債市收益率相對較低，但仍能維持正增長，而滬深300表現不及去年底的水平，下跌約6%。

通脹上行，央行未動。之所以多數資產均有上漲，主要原因在於通脹上行的情況下，主要經濟體央行採取了聽之任之的態度，不僅沒有及早收緊，甚至還有所放鬆。如美聯儲直至今年11月才宣佈實施Taper，減緩放水的步伐，而此時美國CPI同比增速已從年初的1.4%上升到10月的6.2%。

PPI屢創新高，降準仍有到來。而我國的情況與美國雖有區別，但相差不大。在PPI同比增速屢創有數據統計以來新高的背景下，三季度和四季度分別實施降準，釋放了貨幣寬鬆的信號，並沒有因PPI增速的持續上行而引發收緊。

加息或成分水嶺。而對於明年大類資產走勢的判斷，關鍵在於美聯儲收緊貨幣政策的步伐。正如我們前文所述，美聯儲目前對於通脹問題更爲關注，已開始着手應對，這意味着其政策收緊的步伐很可能會有所加快。如果明年美聯儲在購債結束後啓動加息，則加息前後將成爲明年資產價格變化的分水嶺。

債市利率“再下一城”。我們認爲，美聯儲加息之前，國內很可能會利用這一窗口期出臺更多貨幣寬鬆的舉措，並且不排除有降息的可能。在寬鬆預期發酵之下，債市收益率水平大概率能夠“再下一城”，對於中小盤成長股而言，也將因此受益，不過，由於美聯儲加息啓動在即，帶來的恐怕是階段性機會。

消費關注盈利改善。此外，大宗商品價格漲勢緩和使得PPI同比增速見頂回落，上遊帶來的成本壓力將逐漸減輕，而CPI同比增速上行態勢有望開啓，對於定價能力較強的部分消費品行業，利潤空間無疑也會因此打開，消費板塊盈利改善的機會值得關注。

逐步切換藍籌。如果美聯儲啓動加息成爲市場共識並最終在明年得以實現，則國內短期貨幣寬鬆引發的資產價格變化或將再度調整，權益市場將逐步向藍籌切換，大盤價值相比於中小盤成長可能更加佔優。

美元或將趨於走強。而美國貨幣政策收緊乃至可能實施加息的背景之下，美元指數或將趨於走強，人民幣匯率貶值預期恐將有所升溫。不過，在出口存在下行風險的情況下，一定程度的人民幣匯率貶值對於實體經濟而言利大於弊，有助於緩和疫情影響減弱帶來的出口壓力。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。