本文來自：投資作業本

“大宗商品10年牛市是誤判，真正的十年大牛市的初期不會有很多認同感，而當大家都看好十年大牛市時，牛市的終結也在逼近了。”“大宗商品如果分成三塊，黑色大概率是逐步下行的態勢；而有色供應端不確定，需求端疲軟，發展態勢不確定；而供給和需求在海外的油氣很可能還能再往上走一段時間。”

“今年的週期股處於典型的衰退狀態。對明年的工業金屬需求依然是看淡的，如果沒有運動式“減碳”，整體的週期股的表現應該不會太好，今年受益的可能會面臨受損，而之前受損的有可能將要受益。”“看好中國長期的前景和中國經濟的轉型。符合轉型和未來經濟振興的方向，都是可以看好的領域，包括消費、汽車、與地產不相關的小家電等。”

“房地產週期是20年頂部回落的過程，而不是見底。可能短期房地產融資端會出現一些邊際的放鬆，但沒有辦法改變整體房地產下行的態勢。”

“雖然我們的限產和減產確定性更高了，但鋼鐵價格並沒有超過5月份高點，因為需求太差，在不斷的萎縮，如果將來沒有更加嚴格的限產政策，鋼鐵價格更難超5月高點。”

“關於製造業投資，我的看法一直並不樂觀，到目前為止製造業並沒有進入資產負債表重新擴張的階段，即新的資本開支週期。”“真正的豬週期建立很可能在明年的下半年開始。”“在2009年之後，大宗商品的走勢往往是黑色先起來，然後油氣收尾，這是典型的中國經濟週期拉動美國經濟週期的過程。每次都是中國化需求先起來，拉動全球經濟，美國經濟再起來，作為收尾。”“2009年後，中國的經濟的領先指標是基建和房地產。但美國經濟不看基建，房地產不看固定資產投資，作為它的領先指標，而是看消費者信心指數。此外，今年年底中央經濟工作會議會有一些明確的經濟振興方案，也不會在地產上重新刺激，我們已經過了這個時代，更多有可能是在消費、出口。中國進入了一個大的經濟範式轉變期。”

11月10日，領久私募基金管理有限公司董事長篤慧與大家聊聊“週期的力量——商品的天花板在哪裏？”，以上是篤慧帶來的部分觀點與判斷。

大宗商品10年大牛市是誤判，需求主導力量在中國

從年初開始，大家對大宗商品的爭論不絕於耳。今年無論海外投行、還是國內研究機構，都認為當下是商品十年大牛市的開端。而我個人並不認同這一觀點。因為每次談到十年大牛市，無論是指房地產、商品、股市、債券,往往只會伴隨着兩個結果：要麼是牛市進入尾聲，要麼就是這個牛市根本不會發生。

上一次提到商品十年大牛市是在2017年底,被譽為“中國崛起、黃金10年”，但隨後2018年大宗商品就崩了。因此，真正的十年大牛市的初期不會有很多認同感，而當大家都看好十年大牛市時，牛市的終結也在逼近了。

其實今年年初大家看好商品的背後是看好海外經濟的復甦。客觀來説，海外經濟的復甦確實會對商品有重要的影響。（比如，美國的財政刺激影響非常大，主要影響兩個方面。一是它貢獻極高的邊際需求增量。因為工業品是邊際定價的，如果有5%的供應缺口，大宗商品可以漲50%，相反可能跌50%。二是美國的財政刺激帶有非常強的金融屬性，能放大週期品的波動。）但這種邏輯需要基於一個前提條件，即中國需求要保持穩定。儘管美國的經濟體量遠超中國，但在工業金屬領域，中國才是真正的主導力量。中國主導着工業金屬的需求，因為中國的固定資產投資佔全球的一半，不僅黑色金屬需求佔一半，銅、鋁、鉛、鋅、鎳幾乎也都分別佔一半。而美國主導的是能源和農產品。

基於中國主導性的大宗商品工業需求，若中國的存量需求下降，美國的邊際需求增量與之相比，就是不值一提的。比如，疫情前美國一個月的產鋼量是700萬噸，而中國是8000萬噸一個月。美國的產鋼量就算每個月增長20%，也就增長140萬噸，還抵不上中國一個鋼廠的產量。

所以在年初那波大宗商品上漲中，可以認為海外需求是氣氛組，而中國則是基本面的決定力量，真正的主導力量還在中國。

鋼聯數據顯示，10月份之後，黑色金屬螺紋鋼的需求量，每週大約同比下滑20%~30%。而這種下滑早在3月下旬後就開始了，當時需求已經弱於季節性表現。以水泥為例，水泥是不帶庫存的商品，反映真實的消耗。上半年其主要原材料煤炭的價格大幅上漲，但是水泥反而在今年6月份跌到3年來的最底部，因為沒有需求。今年3-5月，水泥的整體需求是弱於季節性表現的。

房地產作為週期之母，研究工業金屬需求，就是研究房產

今年7月份，中國房地產投資已經降了10%。但很多宏觀經濟研究員認為影響並不大，覺得大家都關注着名義值。很多宏觀研究員解讀，7月份房地產投資處於零增長左右。而今年名義值和實際值之間有很大的差別，雙碳導致大宗商品價格暴漲，PPI約漲10個點。如果剔除價格因素，房地產投資的實際值已經是-10了。上游的鋼鐵和水泥，7月份開始也出現了不同程度的負增長。

作為週期之母，房地產對大宗商品有重要的影響，房地產在中國建築業中佔比最大，再加上基建和製造業投資，構成了整個建築業。建築行業的鋼鐵需求佔總鋼鐵需求55%左右，同時拉動工程機械、重卡、家電以及一系列航運鋼，總體大約能拉動70%、甚至80%的工業金屬需求。

因此，研究工業金屬需求，就是研究房地產，或者建築業需求。建築業包括房地產、基建和製造業投資。而在2014年之後，由於製造業投資一直保持非常低迷的狀態，大家關注點都放在基建和房地產上。

地產週期從20年頂部回落，而非見底

下面將對房地產和製造業投資分開進行討論。

首先講地產，7月份房地產投資實際值同比增速是-10，名義大約是零增長。今年四季度實際值可能在-15以上。房地產下滑表現得也很明顯，最近房地產企業也不斷爆雷。但實際上，房地產的下滑並早在去年就開始了。而今年上半年房地產投資已經開始逐步下行。

整體的需求端來説，房地產及其相關產業鏈都處在需求迅速回落的過程。目前的需求情況大概已經低於2016年的同期水平，甚至追平2015年年末的狀態。

實際上房地產週期是20年頂部回落的過程，而不是見底。可能短期房地產融資端會出現一些邊際的放鬆，但沒有辦法改變整體房地產下行的態勢。

由於長期結構性問題日益突出，人口數量和城鎮化的增速在不停放緩，因此中國現在房地產下行的還只是一個開始，現在短期部分政策放鬆只是防止爛尾風險、大面積房地產企業破產。整個房地產行業仍將逐漸回落，且這一過程會相對比較漫長。

製造業投資一直不太樂觀，沒有進入擴表階段

關於製造業投資，我的看法一直並不樂觀。2014年之前，許多工業企業投資性行業的現金淨流出遠高於經營性現金淨流入。2014年開始，工業企業的資產負債表就已經開始修復，但修復並不代表擴張。

2014年後，工業企業就通過“緊衣縮食”（縮減開支）和壓縮原材料存貨2種方式將其供應端的庫存週期和產能週期調整得非常充分，但是並不代表它會轉向新的擴張週期，製造業投資不一定會起來。

製造業投資起來需要兩個前置條件。第一是意願，指大家對經濟的中長期預期要出現改觀。第二是能力，指資產負債表要修補到一定程度。目前就屬於有能力而沒有意願。而意願，即人的預期，是很難量化的東西。改變人的預期，最有效的方法就是保持陽線的持續性。對實業家來説，就是保持盈利的持續性。

到目前為止製造業並沒有進入資產負債表重新擴張的階段，即新的資本開支週期。

而今年需求端面臨兩重風險：房地產和上游漲價、下游沒需求。CPI和PPI的裂口非常大，這種情況下，尤其中下游工業企業面臨的經營壓力相對較大，預期很難出現很明顯改觀。

總體來看，今年地產、基建、製造業投資呈現出逐步下行的狀態。

需求太差，鋼鐵價格難超5月高點

商品市場秉承的框架是：需求定方向、供應定彈性。因為短期來看，產能的進入和退出較慢，而短期需求變化較快。

但今年情況不同，今年需求變化非常快，從年初的百分之十幾，增速降到現在的-30，增速高低落差大約有30~40個百分點。但是供應的變化速度更快，是由於今年受到一些供給端的擾動，尤其是碳中和、碳達峯的推動。兩相作用，使得大宗商品呈現供需兩弱的情況。

因此，從自然的市場週期角度來説，今年鋼鐵行業理論上沒有達到上漲的條件。如果按照今年需求來看，中國鋼鐵企業應該是虧損的狀態，但是前三季度鋼鐵廠盈利情況還是不錯的。

前面提到14年工業企業修補資產負債表後沒有轉向重新擴張，而鋼鐵企業就是其中一個例外。16年到18年疊加供給側改革，此外還有18年的節能環保，導致了16年到18年鋼鐵企業在整個行業內盈利非常可觀，資產負債表快速修復（過去稱作等量置換或減量置換）。

從市場經濟角度來看，鋼鐵的產能週期是兩年左右，因此今年2021年的產能投放，就對應着2019年的投資。總量數據顯示，黑色金屬冶煉和壓延投資在2018年之後開始快速上行，18年投資反映到20年，產能有小幅上升，而今年大概有3500萬噸的產能淨增長。需求下滑同時供應增加，但為什麼商品還在繼續上漲？

因為整個市場炒的是下半年減產預期，基於鋼鐵產量的品控，上半年產得越多意味着下半年減得越多。在這種預期情況下，中間商、下游企業投機庫存爆發，大家都擔憂下半年買不到貨，反而推動整體鋼鐵價格一度漲到6000塊。

今年下半年7月份開始，實質性的減產政策開始了，到9月份停電停產、能耗雙控，對產量產生了很大影響。雖然我們的限產和減產確定性更高了，但實際上價格並沒有超過5月份高點，因為需求太差，在不斷的萎縮。一開始供應短期變化更快，但是進入9月份之後，市場化逐步認識到需求變化可能更快。限產情況下，鋼廠的庫存反而不斷的積壓，甚至有的鋼廠已經出現虧損的狀態，因為需求太差，賣不出去。如果接下來沒有更加嚴格的邊際上的限產政策出台，鋼鐵價格更是很難突破之前5月的的高點，鋼鐵企業盈利水平也很難實現突破。

有色發展態勢仍不確定，黑色大概率逐步下行

有色金屬大宗商品的價格暫時是不確定的。儘管中國工業需求是最核心的主導力量，但是就有色金屬的供應而言，是受到海外影響的。需求方面，今年有色金屬需求也並不好。

5月份的調研顯示，最大最好的下游銅企訂單損失高達1/3~2/3，銅的出庫量也比正常水平低很多。但是銅一直維持高位，甚至在9月份還漲了一波。主要因素還在供應端的部分冶煉廠，今年中國出現停電停工的情況，在歐洲市場也出現這種停電情況，遭遇了能源危機，一些銅鋅冶煉廠作為供應端來説也受到一定的制約。

所以今年從銅和鋅來看，是有些不確定性的。供需都在國內的商品，大概率不是太好；而需求在國內供應在海外，由於海外的限電停電因素，供應端也受擾動，後期走勢存在一些不確定性；而供需都在海外的商品很可能還有發展空間，主要是指油氣。

總體來説，大宗商品如果分成三塊，黑色大概率是逐步下行的態勢；而有色供應端不確定，需求端疲軟，發展態勢不確定；而供給和需求在海外的油氣很可能還能再往上走一段時間。

週期股處於衰退，房產投資下行，基建處於低位

今年的週期股處於典型的衰退狀態。在這種情況下，炒週期股實質上炒的是運動式“減碳”、供應的收縮。如果明年沒有供應的強制收縮，對整個週期股是非常不利的。

即使海外需求繼續往上走，由於工業金屬的需求大部分在中國，明年整體房產投資依然是往下走的，整體的基建仍然維持低位狀態。

我對明年的工業金屬需求依然是看淡的，如果沒有運動式“減碳”，整體的週期股的表現應該不會太好，今年受益的可能會面臨受損，而之前受損的有可能將要受益。

CPI和PPI的裂口有可能要逐步收窄，但下游企業會相對好一些。

就週期轉換的臨界區域而言，如果大宗商品分為黑色有色和油氣分成三類來説，黑色金屬是往下走，而且這一輪下走的趨勢有可能比往年更久，黑色金屬可比作擺動着下行的落葉。

而有色金屬來看，除了一些供應端出現海外收縮可能給部分有色金屬帶來機會，其他基本金屬發展態勢並不樂觀。

而美國經濟的復甦對整體油氣的需求是很大的提振，包括歐洲地區也在強調雙碳，基本全部關閉火電和核電，加大天然氣發電量，因此天然氣需求也是比較強勁的。這種需求驅動下油氣有可能維持偏高的位置。

油氣是看海外經濟的復甦，而海外經濟往往滯後於中國經濟大概3~4個季度。可能明年的1、2季度左右，美國經濟開始逐步往下走，所以油氣很可能再走一段時間，但也不會太長。

一般來説，在09年之後，大宗商品的走勢往往是黑色先起來，然後油氣收尾，這是典型的中國經濟週期拉動美國經濟週期的過程。每次都是中國化需求先起來，拉動全球經濟，美國經濟再起來，作為收尾。

長期看好稀土行業，明年仍將維持高位

稀土屬於能源金屬，這一塊我是長期看好的，因為新能源的發展，包括電動車的普及，是一個產業趨勢。

同時，從供應角度來説，稀土行業是中國化絕對主導的，並且它的上游集中度是非常高的。整體系統價格我認為應該會長期維持偏高的位置，明年也是一樣。

煤炭股高點已過，非常難炒

今年煤炭問題其實是一個供應問題。中國的煤礦有兩套產能，一個是建設產能，一個是核定產能。在2016年之後，供給側改革導致建設產能遠遠高於其核定產能的，比如礦具有100萬噸的生產能力（建設產能），實際核定的話只核50萬噸。

今年之前，這些煤礦大量進行超產運作，按照建設產量化進行生產。但今年國家嚴厲打擊超產行為，礦廠只能按照核定產能進行生產，也導致表外產量損失量非常大，也引發了供應問題。

而現在礦企通過核增，逐步釋放表外產能。由於我國的煤炭供應是足夠的，未來也不會導致能源危機，明年煤礦會回到正常的水平，大約在600塊錢左右。煤炭股的週期高點已經過了，週期股的問題在於一旦價格越過了拐點，就非常難炒。如果仍維持低位、沒有非常強勁的上漲態勢，股票來會比較難炒，可能就只有階段性的估值修復機會，但實際上很難有很大的表現。

而農產品與工業品的研究方法是完全不一樣的，工業品主要看需求，看經濟週期的波動；農產品的更多是看供應，看生理週期的波動。而豬週期就是典型的生理週期，豬週期很可能在明年下半年逐步啟動。

豬週期前面幾個季度都處於增勢，目前僅僅第三季度一個季度的虧損，從週期角度來看，還不至於這麼快起來。因此，真正的豬週期建立很可能在明年的下半年開始。

對於雙碳，今年7月份政治局會議提出要糾正運動式“減碳”，但實質上的糾偏行為是在9月份開始的，是從煤炭開始的。

我國2030年2060年的目標沒有任何問題，即2022年去完成2025年的任務，2025年的話去完成2030年任務。之前“炒的”和“糾的”是運動式“減碳”。一旦接下來運動式“減碳”的節奏開始出現逐步放緩，需求以及供應端的壓制都可能會出現一定的緩解。

所以大宗商品有色金屬可能也不是受益於雙碳，其中鋁、銅之前也受益於缺電、缺煤，如果糾正運動式“減碳”，供應放開之後，這些大宗商品也很難有很好的表現。

居民存款向股市“搬家”，中國進入經濟範式轉變期

從去年7月份到目前為止，市場都處在“震盪市”階段。300指數先漲後跌回到原點，500指數先跌後漲回到原點，沒有產生很大的變化，整個大盤依然在3500點左右震盪。

這種震盪是由於，去年的8月份到12月份是中國經濟的復甦期，但是5月份開始，國內的貨幣資金轉向8月份迴歸中性，復甦期對沖了中性的貨幣環境。

居民存款的搬家情況大方向依然是會維持，我也看好整體居民財富的再分配的過程。

而居民的財富分配無非在以下三個方面，一是房地產，二是製造業投資，三是銀行理財和股票。其中銀行理財從去年4月份開始的居民銀行理財淨值化，也導致其慢慢失去吸引力。

因此，從長期來看，居民財富的一個搬家就是逐漸從房市、製造業投資、銀行理財向股票市場遷移的長期過程。所以這塊股票市場大的方向是比較看好的。

從板塊來説的話，隨着運動式“減碳”的糾偏，今年一些受損的中下游的品種可能是可以關心的要點。同時今年年底中央經濟工作會議會有一些明確的經濟的振興的方案，也不會在地產上重新刺激，我們已經過了這個時代，更多有可能是在消費、出口。中國進入了一個大的經濟範式轉變期。在此之前，09年後，中國的經濟的領先指標是基建和房地產。但其實美國經濟不看基建，房地產不看固定資產投資，作為它的領先指標，而是看消費者信心指數。

因此，很看好中國長期的前景，也看好中國經濟的轉型。所以符合轉型和未來經濟振興的方向，都是可以看好的領域，包括消費、汽車、與地產不相關的小家電等。