本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：諸建芳、程強、崔嶸、瑪西高娃、都業達、王希明

核心觀點

展望2022年，在各國疫苗接種率提升和經濟內生性動能修復的基礎上，全球經濟有望迴歸趨勢增長，通脹同比回落但中樞明顯高於疫情前水平，各國央行陸續進入加息緊縮週期，外部環境仍然複雜。當前中國經濟並非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合症”，這是一種疫情衝擊後難以避免的尾部效應，總體上延緩了中國經濟疫後恢復的步伐，帶來了“二產偏熱、三產偏冷”，“消費偏弱、出口偏強”等結構性問題，但沒有動搖中國經濟的根本邏輯。基於經濟運行仍然處於潛在增速水平以下，價格自上遊到下遊的傳導已經出現，居民消費價格可能在2022年面臨上行壓力，預計宏觀政策將轉向“穩貨幣、寬財政”。2022年中國經濟運行將真正邁入“後疫情時代”。具體來說，預計固定資產投資結構分化、總體平穩，消費有望在2022年底前恢復至潛在水平，出口增速邊際放緩但仍維持高增長，整體經濟有望實現5.4%左右的增速，高於2021年的兩年平均增速水平。放眼疫情後的三年，相比全球其他經濟體，中國領先一步控制住了疫情極端衝擊、領先一步實現了經濟迴歸至趨勢增長水平，因而以更戰略的眼光謀劃中國經濟發展的中長期問題，包括紮實推進共同富裕、落實“碳達峯、碳中和”行動、將“房住不炒”原則進一步制度化等，這些政策措施將更加夯實中國經濟的基礎，保障中國經濟行穩致遠。

摘要

▌ 全球經濟迴歸趨勢增長。2022年隨着各國疫苗接種率的提升和經濟內生性動能的修復，全球經濟增長擴張態勢有望延續，預計全球實際GDP增速將由2021年的5.7%小幅放緩至4.5%，逐步向趨勢增長水平迴歸。國際大宗商品價格漲幅較大，成爲推動全球通脹走高的重要因素。與此同時，也需要關注疫情快速消退後發達國家居民消費需求爆發、能源危機導致成本推升型通脹持續、以及薪資和房價推升通脹預期螺旋式上升等的可能。隨着各國經濟逐步走出疫情後的經濟衰退，貨幣寬鬆的必要性下降。2021年部分新興國家爲了對抗高通脹提前進入加息週期，並且多次上調基準利率，2022年預計美聯儲將持續縮減QE購買規模，6月份結束QE，明年Q4考慮加息事宜。美元指數在明年上半年預計將保持強勢，新興市場國家匯率的波動性可能有所加大。

▌ 中國經濟並非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合症”。從當前主要宏觀經濟指標的變化趨勢來看，反映實體經濟運行與生產狀況的宏觀指標正在下行承壓，而反映價格走勢的宏觀指標卻持續保持高位上行。實際上，這是中國經濟表現出來的“疫情尾部綜合症”。這種“疫情尾部綜合症”是一種疫情衝擊難以避免的尾部效應，總體上延緩了中國經濟疫後恢復的步伐，帶來了一些結構性問題，比如“二產偏熱、三產偏冷”，“消費偏弱、出口偏強”，“PPI持續走高、CPI偏低運行”等。但是，這些因素並沒有動搖中國經濟的根本邏輯。比較需要關注的，是大宗商品價格的絕對水平整體上臺階並維持了一段時間之後，通脹自上遊到下遊傳導的可能。

▌ 宏觀政策轉向穩健中性，“穩貨幣、寬財政”。面對國內可能自上而下傳導的通脹，以及全球陸續進入貨幣政策收緊的週期，但與此同時，國內經濟運行仍然沒有恢復至潛在水平以上，我們預計2022年貨幣政策將保持中性，不適宜偏緊，也不適宜過鬆。保持對經濟的適度支持更多需要靠財政政策發力。我們預計將小幅增加赤字、但赤字率將回歸至3%。在房地產市場景氣下行，地方政府土地出讓收入減少的情況下，要維持地方財力平衡穩定，並且用更多資金支持重大項目建設、防範隱性債務風險，有必要繼續按照歷史增量規模去安排新增地方政府專項債額度，預計新增專項債規模將繼續擴大至4萬億以上。

▌ 2022：“後疫情時代”的中國經濟。整體來看，在疫情風險越來越可控的前提假設下，經濟應該延續平穩恢復的總基調。結構上，預計房地產延續趨勢性下行，基建投資在財政政策的支持下小幅好轉，製造業投資維持恢復向上趨勢。預計出口雖然有回落但總體幅度不大，消費從當前的較低水平逐步恢復到潛在水平附近。通脹領域可能從關注PPI到關注CPI，下半年開始CPI同比有突破3%的可能。

▪  固定資產投資結構分化、總體平穩。高技術製造業投資增速較快的趨勢有望延續，帶動2022年製造業投資增速整體保持在較高的景氣區間。在財政政策的適度發力下，基建投資將積極推進，尤其是發揮重大工程項目的引領作用。房地產投資下行趨勢不改，企業拿地意願將趨於保守，但施工環節或將加快，預計房地產投資保持微幅正增長。

▪ 消費有望在2022年底前恢復至潛在水平。疫情發生以來消費修復最爲緩慢，主要也是受到散點疫情的多次衝擊。但我們認爲，居民的消費能力並未受到顯著破壞，疫情後消費增速的潛在水平大概率從疫情前的8-9%下降至6-7%。在當前消費增速較低的基礎上，預計後續消費增速將進一步擡升。

▪  出口增速邊際放緩但仍維持高增長。海外供給端的恢復斜率將超過需求端的恢復斜率，海外的供需缺口收窄，外貿需求將邊際放緩。同時，影響出口更爲關鍵的變量是中國產業鏈的整體優勢，這將促使中國的出口始終維持適度較高的增速水平。

▪  PPI與CPI的剪刀差逐步收窄，關注CPI超預期上漲可能。目前PPI與CPI過高的剪刀差不可持續，預計會有所收斂。受高基數影響，預計2022年全年PPI平均值或接近0%左右。但在居民消費價格方面，豬肉重回漲價、原油價格高位運行以及居民消費改善都將推動CPI上升，我們預計CPI在下半年有突破3%的可能。

▌ 需要關注的重大焦點問題。在“防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治”三大攻堅戰陸續收尾之後，結構改革政策的重心將逐步轉變成推進共同富裕、落實“雙碳”行動以及推動房地產平穩健康發展上來。這三個方面也將是比較重頭的結構性政策，在2021年一些框架性、原則性政策思路陸續明確的基礎上，預計2022年將把改革縱深推進。

▪  精準脫貧後，共同富裕成爲時代主題。共同富裕在當前階段主要的抓手仍然聚焦經濟發展，是提高中低收入人羣的收入，努力擴大中等收入羣體規模。從政策抓手上看，以行業整肅爲代表的服務業供給側改革將改進社會福利，減少部分行業發展的負外部性。

▪  “雙碳”以能耗雙控爲抓手，重塑產業綠色發展新格局。預計未來中國將全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少煤炭消費，陸路交通運輸石油消費力爭2030年前達到峯值。同時，預計在能耗雙控的考覈執行上會更加精準合理，避免對經濟的擾動，進一步推動鋼鐵、有色、建材、石化、化工行業碳達峯。

▪  “房住不炒”原則進一步制度化。在房地產調控長效機制已經基本建立的基礎上，全國人大授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，“房住不炒”原則進一步制度化。短期來看，在規範房地產行業發展的同時，也會注意防止調控進程中的次生風險發生，在“穩地價、穩房價、穩預期”的精神指導下，政策會注重合理調整信貸節奏，保障住房消費者的合理需求。綜合來看，中國經濟不會因房地產造成失速的系統性風險。

正文

全球經濟迴歸趨勢增長

●  預計全球經濟繼續恢復，增長至接近趨勢水平

2022年隨着各國疫苗接種率的提升和經濟內生性動能的修復，全球經濟增長擴張態勢預計將延續，但考慮到新冠疫情局部反覆、刺激政策邊際退出以及供應鏈瓶頸修復緩慢等因素，整體經濟增速或將較2021年有所放緩。預計全球實際GDP增速將由2021年的5.7%小幅放緩至4.5%，逐步向趨勢增長水平迴歸。需求溫和放緩疊加供應鏈瓶頸（原材料、勞動力供給、航運擁堵等問題）逐步修復，全球持續攀升的通脹明年預計將自2021Q4高點逐步迴歸至2%-3%的水平，整體通脹高於疫情前水平。

回顧2021年，全球經濟強勁復甦。截止到2021年Q2，全球經濟總量基本已修復至2019年底的水平，這得益於各國大力度疫情應對措施，經濟總量用了一年時間快速修復至疫情前水平。但各國經濟修復的不均衡性依然存在，原因在於：（1）疫苗接種率差異大；（2）刺激政策力度不同（國別和行業）；（3）各國供應鏈修復不均。由此導致的結果：（1）發達國家和部分新興國家經濟分化，同時商品需求顯著增長，而服務需求恢復緩慢；（2）大宗商品價格漲幅遠超預期，供應鏈修復遲緩，階段性“滯脹”擔憂加劇；（3）全球央行貨幣政策步調不一且側重點不同（穩增長還是保就業），制約各國貨幣政策的執行效果。

展望2022年，預計上述因素造成的經濟復甦不均衡性將有所收斂，但短期難以消除。發達國家和部分發展中國家疫苗接種率基本超過70%，而少數低收入國家疫苗接種甚至低於10%，其防止疫情擴散仍任重道遠。預計2022年各國經濟及跨國經貿開放進一步推進，服務業需求回暖，供應鏈傳輸加快推升投資需求。疫情期間財政刺激力度較大的美國、英國、加拿大等國，財政救濟金部分提升當期消費的同時，也增加了居民儲蓄水平，這爲後續經濟重新開放後需求的回升提供一定支撐，而部分前期財政刺激力度不大、居民儲蓄率偏低的國家，其經濟增長對疫情的敏感性和政策的依賴性仍相對較大。

2022年美國經濟增速在發達國家中依然居前。歐日經濟明年預計可維持相對高水平的增長，供應鏈瓶頸逐步緩解將有利於歐洲貿易增長，日本疫苗接種普及率的跟進以及新財政刺激落地有望提供更多增長動能。預計美國和歐元區實際GDP增速將由2021年的6%和5.4%分別回落至4.5%和4.2%，而日本實際GDP增速將由2021年的2.4%小幅加速至3.2%。

在美國國會難以就新基建和財政預算法案達成一致的背景下，明年美國經濟的增長動能將主要來自就業市場修復下，居民收入和消費意願增強帶動下的內生增長。截止2021年8月，美國居民儲蓄規模由疫情時最高的6.4萬億美元回落至約1.3萬億美元，基本接近2012-2013年時 1.5萬億美元的相對高位。相比上一輪財政、貨幣政策退出的2013年，美國當前居民資產負債表較爲健康，居民債務槓桿率擴張有限，這也爲後續需求增長提供支撐。勞動力市場的用工需求強勁，而供給不足問題短期的確受摩擦性失業（部分受疫情衝擊大的行業重組、選擇更高薪酬、更安全的工作傾向、智能自動化替代）等因素影響，我們預計勞動力供給不足的問題會隨着疫情衝擊減弱、居民儲蓄下降而有所緩解。高頻數據顯示，美國周度申請失業金人數在救濟金政策到期後持續下降、臨時性和永久性失業人數均連續下降。2013年美國經濟同樣面臨財政懸崖落地、貨幣政策準備退出的環境，但當時居民部門去槓桿基本結束、就業和收入持續修復，最終支持美國經濟2013-2017年後的持續復甦。

●  通脹回落，但仍明顯高於疫情前水平

2020年以來國際大宗商品價格漲幅較大，成爲推動全球通脹走高的重要因素。相較原油、基本金屬和食品價格翻倍，國際航運價格更是上漲四倍之多，直接和間接擡升了原材料和產生品成本。從多國製造業PMI分項指標來看，供應鏈受阻主要源自運輸港口擁堵和勞動力短缺。不過，針對這一問題各國政府已加大力度疏通供應鏈。以美國洛杉磯港口爲例，10月後停靠在該港口的貨船停泊時長由之前的18天縮短至15天，意味着供應鏈擁堵問題在趨於改善（儘管這一問題可能延續至2022年）。供應鏈傳輸不暢放大了疫情衝擊下的商品供需錯配對通脹的影響。根據OECD最新預測，大宗商品和航運成本對G20國家通脹的貢獻在2021Q3-Q4有望達到最大1.5個百分點（分別貢獻1.1和0.4個百分點）。隨着供應鏈瓶頸問題的緩解和商品需求邊際回落，其對2022年G20國家通脹的貢獻預計將由2022Q1的1.3個百分點逐季回落至2022Q4的0.4個百分點。

發達國家CPI權重佔比較高的住宅和服務類價格對目前整體通脹的貢獻有限。一方面，疫情期間由於勞動力供給不足，美國勞動力薪資漲幅較高，不過，其同比漲幅基本持平於2017-2018年3%-4%的區間。未來隨着勞動力供給增加，我們預計美國薪資水平不會在目前漲幅基礎上進一步加速。其他國家如歐元區薪資增速仍不及2018年水平。另一方面，全球流動性充裕普遍推升各國房地產價格，目前主要國家住宅類價格對CPI的貢獻表現不一，但歐美等主要經濟體住宅價格對CPI貢獻仍相對有限。綜合來看，在勞動力供給和供應鏈修復的基準情景下，我們預計美國和歐元區CPI同比分別將從2021Q4預期的4.6%和3.1%回落至明年底的2.4%和1.7%，均高於2019年底的1.5%和1%，通脹中樞水平有所擡升。

當然，面對疫情對經濟供給側擾動的不確定性，我們也需要關注基準情景外的通脹風險，其中，上行風險包括：（1）疫情快速消退，發達國家（尤其美國）居民消費需求爆發；（2）能源危機、資源品供應壓力加大，導致成本推升型通脹持續；（3）薪資、房價推升通脹預期螺旋式上升較長時間，其中特別需要關注的是，美國勞動力參與率因疫情造成的永久性損傷可能顯著減少有效勞動力供給，從而加大薪資上行風險。同樣，更長時間週期下，通脹也存在下行風險，主要包括：（1）供應短缺問題修復、生產率快速提升；（2）資產價格泡沫破裂，引發債務危機；（3）成本擡升快速抑制需求。基準情景下，我們認爲，全球短期通脹上行風險增大，但考慮到供應鏈的緩慢修復、歐美薪資和住房服務價格傳導相對有限，全球中長期通脹進入螺旋式加速上行的可能性不大。

●  貨幣政策漸次退出，各國匯率波動加大

各國經濟逐步走出疫情後的經濟衰退，並在2021年實現高速增長，貨幣寬鬆的必要性下降，而供應鏈瓶頸下的通脹攀升壓力，也令部分國家貨幣緊縮的呼聲漸長。2021年全球經濟修復的不均衡造成了各國央行貨幣政策步調不一，新興國家爲了對抗高通脹率先進入加息週期，而發達國家央行依然維持寬鬆，這一定程度上制約各國貨幣政策的執行效果。

2022年預計美聯儲將持續縮減QE購買規模。按照每月縮減150億美元計算，預計美聯儲明年6月份結束QE購買（屆時其資產負債表規模將達到約8.9萬億美元），之後通過到期債券再投資維持一段時間資產負債表規模不變，2022年Q4考慮加息事宜。儘管2022年美聯儲貨幣政策漸進退出，但其總體仍處於流動性淨投放狀態。同時歐央行自2020年7月以來釋放的流動性規模遠高於美聯儲，其貨幣政策退出預計在2022Q2之後。發達央行間貨幣政策相互影響，一直以來，歐央行貨幣寬鬆通過影響跨境資本流動，壓低美債長端利率，也一定程度上對衝了美聯儲流動性縮減的影響，因此，2022年外圍發達央行總量流動性預計仍相對寬裕，有利於全球信貸擴張和需求增長。

2021年部分新興國家爲了對抗高通脹提前進入加息週期，並且多次上調基準利率，這對於深受疫情衝擊的新興國家需求來說無疑雪上加霜。多數新興市場國家債務槓桿率偏高，國內利率持續擡升抑制了需求和債務擴張。最新數據顯示，2021年9月和10月土耳其央行迫於壓力先後選擇兩次降息共3個點至16%，扭轉了其持續一年的加息週期，顯示經濟穩增長的需求增大。2022年在歐美央行貨幣寬鬆逐步退出的背景下，新興國家央行貨幣政策的搖擺也增加了明年其貨幣匯率的波動性。

總體而言，考慮到歐美貨幣政策的相對差異，以及2022Q2通脹可能出現明顯回落，我們預計美元指數在明年上半年將保持強勢，運行高點在96左右。當前海外發達央行貨幣緊縮的強預期可能在明年Q2面臨一定修正，從而帶來美元指數Q3強勢暫緩。若全球通脹超預期持續上行，不排除美元指數突破96關口繼續上行的可能性。人民幣匯率短期存在階段性貶值壓力，預計一年內運行區間爲6.4-6.8，但不改中長期升值趨勢。

歷史數據顯示，當美聯儲開始收流動性，一般情況下，新興市場會經歷外部信用收縮，所以新興市場央行最好的做法是避開美聯儲貨幣收縮預期最不確定的時刻（一般是美聯儲準備開始收縮流動性的前1-2年）。在美聯儲貨幣正常化時期，新興國家的貨幣寬鬆在節奏上，需要權衡貨幣匯率與利率政策效果，從而降低貨幣政策在資本外流和匯率貶值壓力下的漏出效應。

中國經濟並非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合症”

●  中國經濟“滯脹”了嗎？

從當前主要宏觀經濟指標的變化趨勢來看，我國經濟似乎呈現出“滯脹”的特徵。綜合我國GDP增長和通脹數據，反映實體經濟運行與生產狀況的指標正在下行承壓，而反映價格走勢的宏觀指標卻持續保持高位上行。按照傳統的經濟週期理論，經濟運行可以被分爲“衰退、復甦、過熱、滯脹”四個交替運行的階段。有觀點認爲，2020年一季度在疫情衝擊下中國進入衰退期，2020年二、三季度進入復甦期，2020年四季度和2021年一季度經濟進入過熱期，2021年三季度開始進入滯脹期。

但我們認爲，用“滯脹”評判中國經濟的狀態並不貼切。從各項經濟指標綜合來看，受益於疫情形勢變得穩定，我國二季度的經濟增長明顯優於第一季度，但體現在單年度增速上，一季度的18.3%增速卻明顯高於二季度的7.9%。如果用兩年平均增速來衡量，一季度的5.0%增速則低於二季度的5.5%，即並未呈現出經濟的下行特徵。從資產表現的情況來看，理論上“滯脹”環境下股債走弱，應當超配現金類資產，但實際上今年股市和債市均蘊含着大量的投資機會。上證綜指從3月上旬的3300點漲至5月的3600點、7月下旬的3300點漲至9月中旬的3700點，提供了一定的結構性投資機會。十年期國債收益率也從2月以來3.2%-3.3%的區間下降到目前2.9%-3.0%的區間，並不符合滯脹期間的資產表現規律。

●  當前經濟呈現“疫情尾部綜合症”

我們認爲，中國經濟在2021年的宏觀主線是“疫情尾部綜合症”。這種“疫情尾部綜合症”也是一種疫情衝擊難以避免的尾部效應，總體上延緩了中國經濟疫後恢復的步伐，帶來了一些結構性問題，但沒有動搖中國經濟的根本邏輯。在經濟緩慢復甦的進程中， 1-2月和7-8月兩次散發疫情衝擊，階段性打亂了經濟恢復的節奏。2021年1月國內疫情散發，多地倡議就地過年，對經濟的修復形成一定的負面衝擊。後續隨着疫情逐步得到控制，經濟開始逐漸爬行修復，上半年各項經濟指標呈現出“逐月逐季向好”的特徵，但受制於不時發生的散點疫情，整體修復幅度略低於預期。7、8月由南京機場擴散至多地的疫情擾動又一次給我國經濟帶來了嚴重的衝擊。從最大單日新增確診人數和中高風險地區數量來看，疫情影響的程度、範圍和時間接近今年1月的疫情，但密接人數更多，對三季度經濟形成明顯的擾動，尤其是消費和接觸性服務業。我國下半年的經濟運行很可能重複上半年的故事，即在疫情得到明顯控制後經濟逐漸爬行修復。

評估未來經濟的運行態勢，需要首先評估經濟的潛在增速水平，然後以目前的增速水平對標再具體評估。中國人民銀行的工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》通過生產函數法對我國潛在經濟增速進行測算，得出“十四五”期間我國潛在產出增速約處於5.1%-5.7%的區間，總體繼續保持中高速增長。習近平總書記在“關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》的說明”中也指出，我國“到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。要實現該目標，就要求未來15年GDP的實際增速年均達到4.78%。考慮到未來經濟增速可能逐漸歸於平穩，對應2020-2025年的增速要求則爲達到5.0%-5.5%左右。今年我國三季度的經濟增速爲4.9%，低於前述理論層面上潛在增速的水平，後續隨着供給端和需求端的持續修復，經濟增速或將逐步恢復至5.0%-5.5%的區間。

對比評估，2021年的宏觀經濟在結構上呈現“二產偏熱、三產偏冷”，“消費偏弱、出口偏強”的特徵，這正是“疫情尾部綜合症”的結構特點。

生產結構方面，今年以來我國呈現出第二產業明顯過熱、第三產業相對偏冷的特徵。如果按照未來5.0%-5.5%的潛在經濟增速爲參考系，三次產業的潛在增速分別爲2%-3%、4%-5%、6%-7%的水平。今年以來，受益於高出口的帶動，我國第二產業保持較快增長，前兩個季度的兩年平均增速水平均超過6.0%，甚至比疫情前的增速水平還高，處於過熱狀態。然而另一方面，受制於疫情不斷反覆，服務行業復甦相對艱難，第三產業三個季度的兩年平均增速基本維持在4.5%-5%的區間，低於疫情後的理論潛在增速水平，處於偏冷狀態。其中生產性服務業對增長的貢獻較大，生活性服務業的修復始終距離疫情前有很大差距。

需求結構方面，我國呈現出出口偏熱、消費過冷的特徵。今年以來，我國消費緩慢復甦，由於中間多次受到散發疫情等衝擊，6月以來消費的兩年平均增速從4.9%下降至7月的3.6%、8月的1.5%，直至疫情得到控制後纔回升至9月的3.8%，但仍遠低於疫情後的理論潛在增速水平。其中餐飲消費的增長始終低迷，對消費的恢復形成了較大的拖累。投資的增長態勢較爲穩定，兩年平均增速基本維持在4%-5%的區間，略低於疫情前對應的增速水平，但與後疫情時代對應的理論潛在增速水平基本吻合。出口始終保持着高速增長態勢，兩年平均增速在15%-20%左右的區間波動，不僅高於疫情後的理論潛在增速水平，也高於疫情前的增速水平，處於偏熱狀態。

與疫情前對比，價格領域已經出現了較爲明顯的變化。全球範圍的“低通脹”的時代正在遠去。金融危機以後，全球經濟增長動能下降，各國物價水平持續處於低位，世界主要國家雖然都採取了較爲寬鬆的貨幣政策，提供了更多的基礎貨幣，但並沒有帶來廣義貨幣餘額的大幅上行，也因此沒有刺激通脹水平持續上行。以CPI爲例，2009年至2019年十年間，美國的CPI同比平均值爲1.58%，日本的CPI同比平均值爲0.3%，歐盟地區的調和CPI的同比平均值爲1.48%。但是疫情發生以來，全球範圍內，供需循環被嚴重擾亂，除了中國以外，大部分國家的生產進程放緩、乃至停擺，然而由於政策的託底，需求並未明顯回落，因此主要國家的供需缺口持續擴大，一個直接的表現就是，大部分大宗商品供不應求，價格持續高漲，例如，在2020年4月底以來，原油價格由14美元/桶左右上升至目前85美元/桶。而且疫情期間，全球各國的應對政策多採用財政直接向企業和居民提供補貼的形式，基礎貨幣擴張的同時，廣義貨幣餘額也快速增長，形成了與名義GDP增速之間的明顯缺口。

就中國來說，大宗商品價格也出現了明顯上漲。年中以來，受到缺煤和能耗雙控政策的影響，煤炭、化工、鋼鐵等大宗商品價格持續上漲，已經明顯高於疫情前的水平。未來演化路徑可能是三者之一：（1）大宗商品價格回落至疫情前的低位，從全球範圍的漲價和供需缺口、以及全球貨幣政策應對疫情的新變化來看，這種可能性是偏低的。（2）大宗商品價格維持高位，但上下遊傳導不暢通，明顯提高下遊企業的成本，中小企業經營壓力加大，最終導致經濟出現失速下滑風險，這是國內政策不能容忍的選項，可能性也是偏低的。（3）價格出現上遊到下遊的傳導，核心通脹水平逐步上臺階，通過全社會的漲價逐步消除掉大宗商品價格上漲的負面影響，這種可能性最高。從9月的通脹數據來看，價格自上而下的傳導已經在發生。9月的非食品項中的七大類價格同比六漲一降，其中，交通通信、教育文化娛樂、居住價格分別上漲5.8%，3.2%和1.3%，衣着、生活用品及服務、醫療保健價格分別上漲0.5%、0.5%和0.4%。CPI同比較低只是因爲食品項在豬價低迷下維持低位水平。

宏觀政策轉向穩健中性，“穩貨幣、寬財政”

面對國內可能自上而下傳導的通脹，以及全球陸續進入貨幣政策收緊的週期，2022年貨幣政策預計保持中性，一方面國內經濟運行仍然沒有恢復至潛在水平以上，遵照“以我爲主”的政策原則，貨幣政策不適宜偏緊，仍需要維持對經濟的適度支持，另一方面在通脹和外圍環境的壓力下，貨幣政策也不適宜過鬆，以免在人民幣匯率和資本流動方面形成壓力。財政政策可以更積極一些，尤其是在地方政府土地出讓金收入下降的情況下，地方政府專項債收入安排預計將更積極一些。

●  貨幣政策在支持增長、防控通脹、平衡內外部關係上尋找平衡點

在現行貨幣政策框架下，政策利率與DR007利率更能代表政策取向。7月9日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。不過在降準後，DR007利率並未出現趨勢性變化，始終圍繞7天逆回購這一政策利率上下波動。中國人民銀行在《2021年一季度貨幣政策執行報告》中提出，央行以公開市場操作利率爲短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率爲中期政策利率，引導 DR007 爲代表的市場利率圍繞政策利率爲中樞波動。中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峯在4月12日舉行的2021年第一季度金融統計數據新聞發佈會上表示，“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性”。目前，央行貨幣政策調控框架中既有數量工具，又有價格工具。數量工具的使用更多立足於維持流動性的平穩以及對實體經濟信貸的定向支持。價格工具的使用更多體現貨幣政策的方向性，因此判斷貨幣政策是偏鬆、中性、還是偏緊，政策利率和DR007利率可能更值得關注。

預計2022年將繼續保持“穩貨幣”的基調，碳減排支持工具將起到補充基礎貨幣的作用。我們預計央行的碳減排支持工具大概率採用再貸款的形式，規模或將達到1萬億左右，與2021年7月的全面降準所釋放的流動性規模接近。碳減排支持工具可以起到補充基礎貨幣的作用，或將在半年左右的時間投放完畢。考慮到央行多次強調珍惜正常的貨幣政策空間，2022年降低政策利率的概率可能不大。未來如果有降準，可能也更多是中性降準，即降準與縮量續作MLF配合操作，再輔助以定向支持的信貸導向政策。

社融增速從2020年10月的13.7%快速回落到2021年9月的10.0%，已經接近2018年的歷史低值，但剔除基數效應後社融增速與GDP基本匹配。2018年和2021年均經歷了明顯的社融增速下行。上一輪社融增速下行週期是2018年1月-2018年12月，社融增速從12.7%下降到9.8%，社融增速在11個月的時間下降了2.9個百分點。本輪社融下行週期是2020年10月-2021年9月，社融增速從13.7%下降到10.0%，社融增速在11個月的時間下降了3.7個百分點。2021年9月的社融增速（10.0%）已經接近2018年12月（9.8%）的歷史低值。不過，本輪社融增速下降的一個背景是2020年的高基數。如果我們扣除基數效應，按照增量信貸/GDP（即信貸脈衝）來看，2021年9月調整後的增量社融佔GDP的比例爲24.6%，不僅高於2018年底21.5%的極低值，也高於2019年23%-24%的位置。這表明當下的社融增量是能夠支持經濟增長的。

本輪社融收縮的結構性特徵更爲明顯，地產部門的信貸“量縮價增”，而實體部門利率持續下行。從量的角度分析，2018年社融增速在一年內下滑了2.9個百分點，但是房地產貸款增速幾乎維持不變，且房地產增速（20%左右）遠高於社融增速（10%-13%）。而2021年，房地產貸款增速與整體的社融增速保持同比例的下滑，且房地產貸款增速的絕對值也降到了與社融增速持平的位置（10%-13%）。從價的角度分析，2018年整體的人民幣貸款利率和房貸利率均保持穩定，而2021年則出現了房貸利率上升而整體利率下降的現象。從以上數據中我們可以看出，在2018年的信用收縮週期中，由於地產等預算軟約束部門沒有得到有效約束，其旺盛的融資需求對實體企業產生了擠出效應，導致以民營、中小企業爲代表的實體經濟信用收縮更爲嚴重。而2021年在結構性“緊信用”政策下，地產、城投等部門的融資得到了明顯的限制，實體企業在信貸可獲得性上較2018年大爲改觀。2021 年 9月，製造業中長期貸款餘額同比增長 38.7%，比上年末提高2.6個百分點，普惠小微貸款餘額同比增長27.4%，比各項貸款的增速高15.5個百分點。

今年四季度到明年上半年，社融有望出現一輪小反彈，明年下半年通脹的壓力可能加大，信貸擴張的步伐或將放緩。今年社融增速的放緩可以歸結爲財政後置、地產調控和實體企業融資需求不足三個原因。不過，今年9月可能是社融增速的階段性低點，從四季度開始社融增速有望反彈：1）今年地方專項債剩餘額度較多，四季度政府債淨融資有望同比多增近1萬億，且明年的財政很有可能是前置的，2022年一季度或將提前發行專項債；2）央行在8月23日召開貨幣信貸形勢分析座談會，強調“增強信貸總量增長的穩定性”，9月29日的房地產金融工作座談會上提出“準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度”，我們認爲政策有意推動信貸合理增長；3）三季度的疫情和限產現在已經好轉，若後續大宗商品價格也見頂回落，則企業投資擴產意願有望增強，實體企業融資需求或將回升。從讀數上來看，明年一季度的社融增速可能會因爲基數效應而出現下滑，但2022年全年社融增速有望達到10.5%左右，大致回到疫情前的水平。宏觀槓桿率方面，預計今年年底宏觀槓桿率爲264.4%左右，比6月底下降1.2個百分點，比2020年底下降5.7個百分點。2022年預計宏觀槓桿率基本保持穩定，全年小幅擡升3.8個百分點，低於2019年7.2個百分點的槓桿率漲幅。

今年以來部分地產企業出現信用風險事件，我們預計不會對金融市場產生系統性衝擊，但需關注對其他民營企業的影響。在10月15日的2021年第三季度金融統計數據新聞發佈會上，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，“恆大集團總負債中，金融負債不到三分之一。債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大。總體上看，其風險對金融行業的外溢性可控。”不過，目前中資離岸地產債估值普遍大幅折價，尤其是民營地產企業新發美元債較爲困難，且新房銷售出現放緩跡象，部分企業流動性較爲緊張。9月29日中國人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，提出“圍繞‘穩地價、穩房價、穩預期’目標，準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度”，“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展”。哈爾濱在10月已經出臺購房補貼政策，博士最高可獲10萬元。未來地產金融政策可能也會出現邊際調整，以穩定市場預期。

●  財政政策適度積極，赤字規模小幅增長，新增專項債規模繼續擴大

隨着經濟逐步向潛在水平迴歸，財政政策仍然保持適度的積極，預計赤字規模小幅增長，但對應的赤字率可能迴歸到3%左右的水平。參考2021年兩會總理髮言，“考慮到疫情得到有效控制和經濟逐步恢復，今年赤字率擬按3.2%左右安排、比去年有所下調，不再發行抗疫特別國債。”考慮到明年經濟將繼續修復，隨着經濟向常態迴歸，但同時內部外的環境仍然有較強的不確定性，我們認爲財政政策還將保持適度積極，預算赤字規模將小幅增長，但赤字率可能會小幅回落至3%。需要強調的是，在一般公共預算的賬戶中，歷史來看財政的預算赤字規模和實際的收支差額沒有太直接的線性關係，二者之間的差主要由財政“調入資金及使用結轉結餘”來彌補。也就是說預算內的財政逆週期的空間並不僅僅取決於赤字，當前階段赤字更多顯示出政策的態度。

當前土地市場的顯著降溫將爲政府性基金收入帶來較大的壓力，預計地方政府專項債規模將較今年繼續增長。7月以來房地產市場降溫疊加房產企業信用風險的壓力顯著加大，多地土地市場出現了明顯的降溫。土地出讓下降一般可能會延遲半年到一年左右的時間體現到土地購置費和地方政府的國有土地出讓收入增長中。而國有土地出讓收入對政府的重要性逐年提高，因此土地出讓收入的壓力也會促使地方政府專項債發行規模再上臺階。另外從地方政府專項債規模的增長情況來看，在不考慮疫情的情況下，預計2020年地方政府專項債的新增規模約爲2.85萬億，這樣從2019年開始每年增長7000-8000億左右的規模。因此我們預計2022年可能還會延續往年的增量規模，新增專項債規模可能達到4萬億以上。從當前政府在財政資金應用的思路來看，相關的投資建設希望以地方政府專項債的形式來完成，從而避免更多採用隱性負債的形式，這樣既有利於中央政府提前做項目的統籌安排，又能夠很好地監督地方財政的資金用途。因此，地方政府專項債將會是持續增長的財政工具。

近期房地產稅試點政策推出，但重在中長期建立房地產調控的長效機制，短期內較難替代土地出讓收入，對地方財政收入的貢獻有限。2021年10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議通過《關於授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定》，房地產稅區域試點將進一步推開。預計試點城市的房產稅最快將於明年開始徵收。但此次房產稅試點政策更多聚焦中長期制度的建立和完善，短期內對財政的貢獻有限。根據國家統計局公佈的銷售金額和銷售面積計算，2020年全國住宅商品房銷售均價爲9980元/平米。結合目前城鎮居民人均住房建築面積39.8平方米，9億城鎮居民人口，可計算得到目前全國城鎮存量住房總市值約358萬億元。假設市值評估比例均值爲70%，稅率爲0.2%-1%，則房產稅在全國範圍推開可能得到稅收收入爲5012-25060億元，這個數值還沒有考慮人均免徵面積的排除，因此會顯著高估房產稅的總收入。同時，如果僅在個別城市開展試點，稅收收入情況也將顯著低於測算數據。因此相較8萬多億的國有土地出讓收入，當前房產稅對地方財政的貢獻較爲有限，因此預計明年在土地出讓收入大概率下降的背景下，增加地方政府專項債的發行仍然是財政政策保持適度積極的重要選擇。

2022：“後疫情時代”的中國經濟

整體來看，在疫情風險越來越可控的前提假設下，預計經濟將延續平穩恢復的總基調。2022年的表現可能相對平穩。結構上，預計房地產延續趨勢性下行，在財政政策的支持下基建小幅好轉，製造業投資維持恢復向上趨勢；出口雖然有回落但總體幅度不大，消費在當前的較低水平逐步恢復到潛在水平附近。通脹領域可能從關注PPI到關注CPI，下半年開始CPI同比有突破3%的可能。

●  固定資產投資結構分化、總體平穩

製造業投資在高技術製造業的帶動下有望保持在當前較高的景氣區間。受基數效應影響，2021年前三季度製造業固定資產投資累計同比增速爲14.8%，從邊際上看，剔除基數效應，9月份製造業投資的兩年平均複合增速約爲6.45%，明顯好於疫情前單月水平，反映了較爲積極的內生增長動能。向後展望，一方面，全球的經濟生產完全從疫情衝擊中走出尚需時日，因此中國作爲具有完備產業鏈，且生產恢復進程較快的大國，預計仍將持續補充其他尚受制於疫情、不能穩定生產的國家的生產份額，在這樣的背景下，相關企業或將擴大投資。另一方面，持續推動製造業高質量發展也是我國當前發展階段的重點任務，從最新的數據來看，2021年前三季度高技術製造業投資增速爲20.1%，明顯高於整體製造業投資增速，預計在政策的指引下，這種趨勢將有望延續，尤其是電子及通信設備製造業、計算機及辦公設備製造業、航空、航天器及設備製造業以及醫療儀器設備及儀器儀表製造業等行業的投資或將持續保持良好動能，促使我國製造業形成自身的技術優勢，從而推動國內產業基礎高級化、產業鏈現代化。此外，由於對華政策的邊際調整，美國不排除取消此前施加的部分不公平關稅的可能，在這種情形下國內的製造業產業又將更大範圍地參與全球貿易活動，因此部分前期被扭曲的投資需求或將有所修復。綜合來看，我們預計2022全年的製造業投資增速或將爲4.6%。

基建投資將積極推進，尤其是發揮重大工程項目的引領作用。2021年地方政府專項債發行進度明年緩於往年同期水平。受此影響，2021年前三季度，基礎設施建設投資增速爲1.52%，兩年平均增速約爲1.97%，略緩於2019年同期水平。展望2022年，地方政府專項債的額度或將較今年又有提升，並且從投向上來看，一方面，預計將更多投向基礎設施建設以及老舊小區改造、城市更新等項目中，另一方面，“十四五”規劃中的重大工程項目預計也將有序推進。8月17日，國家發展改革委舉行新聞發佈會，指出“抓緊建立重大工程項目實施推進機制，將102項重大工程進一步細分落實到具體建設項目上，形成清單”。因此，今年下半年和明年上半年基建投資在資金來源和項目儲備上都較爲充分，在地方政府的關注下，也有望及時開展項目建設，儘早形成實物工作量，這些項目的實施將成爲新發展格局的重要支撐，引領作用明顯，預計2022年全年基建投資增速或將爲4.0%左右。

房地產投資下行趨勢不改，企業拿地意願將趨於保守，但施工環節或將加快，預計房地產投資保持微幅正增長。隨着房地產調控政策的建立，房地產市場發展進入新的階段，9月單月房地產銷售面積同比下降13.2%，延續了7月份以來地產銷售持續收縮的態勢。在銷售回款明顯放緩，以及房地產行業融資渠道收緊等多重因素的影響下，房地產企業拿地意願趨於保守，10月份以來，全國多地的土地集中拍賣遇冷，部分重點城市的流拍率高達50%以上，我們預計在“房住不炒”的政策大邏輯下，房地產企業將審慎考慮自身的資金週轉情況、負債情況以及市場預期前景，未來在參與土拍的過程中都將相對謹慎。同時，爲了進一步加快銷售回款，我們預計房地產企業的施工環節或將加快，在這樣的背景下，施工面積和竣工面積都有望持續向上。綜合來看，我們預計2022年房地產投資或將保持微幅正增長，預計增速或爲3%左右。

●  消費有望在2022年底前恢復至潛在水平

疫情密接人數的多少對服務性消費影響非常直接，是消費恢復節奏的關鍵變量。疫情發生以來消費修復最爲緩慢，主要是受到散點疫情的多次衝擊。市場有觀點認爲消費會對疫情的反饋產生鈍化，疫情對消費的影響可能漸進減弱。但從今年年初和8月南京的疫情可以看出，疫情對消費的影響非常直接，並沒有漸進減弱的情況。例如南京地區疫情擴散導致單月密接人數超過年初疫情，因此餐飲收入增速從年初以來的零增長跌落到負增長，後隨着9月疫情密接人數顯著改善至持平南京疫情前的水平，餐飲收入增速也同步迴歸。我們認爲跟蹤密接人數對當下的服務性消費有較好的前瞻指導意義。

居民的消費能力並未受到顯著破壞，疫情後消費增速的潛在水平大概率從疫情前的8-9%下降至6-7%。中國與海外的消費恢復的差距主要來自居民收入的變化。疫情發生後海外開展了大力度的財政刺激政策，主要以補貼居民爲主。因此海外的經濟結構中出現了消費好於生產的狀態。且在疫情影響消費場景的背景下，海外居民的商品消費大幅增長帶動了整體消費景氣高漲。因此中美消費差異背後根本的原因主要是海外居民收入持續增長帶來的。然而，中國居民的可支配收入增速仍然持續高於消費支出的增速，居民仍然在進行儲蓄的積累而非消耗，消費能力並未受到顯著破壞。從居民的可支配收入和消費支出的增速來看，疫情之後，居民收入和消費支出增速的差距持續維持較大缺口，相較於2019年有一定擴大，主要表現爲不確定的外部環境導致居民的預防性儲蓄在增加。中國當前的消費增長的變化符合中國居民收入和消費支出的變化，後續隨着經濟持續修復的過程中居民就業和收入改善，且消費場景進一步迴歸，收入對消費的正面提振也將緩慢釋放。

短期來看，消費壓制因素主要是疫情、汽車地產和居民收入，預計後續消費增長還將進一步擡升，明年隨着經濟從疫情中迴歸常態，預計消費單月增速也能夠回升到6%-7%的水平。假設後續隨着疫苗的接種率提高，疫情大範圍擴散的可能性降低，則疫情的壓制因素可能逐步解除。第二個消費的壓制因素即汽車和地產自身行業因素的變化，我們認爲後續都將逐步改善。從東南亞疫情和行業變化來看，汽車缺芯的問題對汽車交付的影響已經在改善，近期央行、住建部等記者會也傳達出地產政策邊際改善的趨勢，因此預計四季度汽車和地產相關的消費將逐步迎來改善。最後就是居民收入的變化，居民收入是經濟中後周期的變量，需要隨着企業利潤改善、就業改善居民的收入才能提高。因此明年可能能見到第三種因素的積極變化。綜合判斷，預計後續消費增長還將進一步擡升，明年隨着經濟從疫情中迴歸常態，預計消費單月增速能夠回升到6%-7%的水平。

●  出口增速邊際放緩但仍維持高增長

從海外需求來看，美國和歐盟處於疫情恢復後期，就業和生產取代消費的高景氣成爲後一階段復甦的主要變量，即預計供給端的恢復斜率將超過需求端的恢復斜率，海外的供需缺口將收窄，外貿需求將邊際放緩。出口之所以不至於顯著放緩主要是因爲海外居民仍然保持較高的儲蓄水平，因此儘管居民補貼退出，但仍然有儲蓄維持消費能力，中國的出口還有需求支撐。在四季度及明年的出口運行中，除核心的海外需求外，東南亞疫情以及海運費也會對短期出口增長帶來一定的影響。

東南亞疫情逐步得到控制，產能已在逐步恢復，東南亞疫情對出口帶來的“生產替代”效應主要在三季度體現。7月以來德爾塔病毒在東南亞的擴散範圍快速擴大導致很多工廠關閉，對國內出口有兩方面的影響：1）訂單迴流，國內“生產替代”效應增強，出口增速擡升；2）東南亞疫情影響航運和清關，因此中國對東盟出口受到拖累。綜合二者效應我們認爲總體對出口的影響有限，且主要體現在三季度。一方面東南亞當前出口結構仍然以附加值較低的商品爲主，因此考慮到中美關稅問題，能迴流到國內的訂單隻有很小一部分；另一方面，從10月開始，東南亞疫情顯著改善，日新增人數大幅下降，因此復產復工也在進行中。綜合來看，三季度國內出口超預期可能包含東南亞訂單迴流的因素但佔比並不大，隨着四季度疫情好轉、生產恢復，預計該影響將逐步消失。

海運費短期快速上漲和船艙緊俏均拖累了出口增速，如果運價出現一定調整，出口還將維持一定的高增長。一方面是疫情帶來的海外物流效率下降以及港口和船運公司的歷史資本開支較少導致今年港口疏解能力下降；另一方面是海外持續高增的消費能力促使貿易增長較快，對港口運力的需求較強。雙因素導致港口堵塞、航運緊張，當前上海出口集裝箱運價指數已經接近疫情前的五倍，高運價將進一步轉嫁推高商品的價格，能夠看到出口商品數量和總金額的增長已經呈現出分化。但我們認爲要從正面的角度解釋這個現象，出口數量的下降並不是因爲海外需求下降，而是運價及上遊原材料價格上漲帶來的出口商品價格同步上漲，出口量自發受到調節。如果後續運價出現一定的調整，則出口量還會上升，出口將維持一定的高增長。

影響出口更爲關鍵的變量是中國產業鏈的整體優勢。國際產業轉移是世界經濟中區域比較優勢發展變化而產生的客觀顯現。工業革命以來，全球製造業中心已經出現了五次大的轉移。第一次轉移發生使得當時全球製造業中心由英國轉移到了美國；第二次轉移在19世紀下半葉伴隨着鋼鐵、紡織和工業機械在日本和德國的崛起使得全球製造業中心轉向日、德；第三次轉移則是在19世紀末，世界製造業中心逐步轉向了“亞洲四小龍”的韓國、中國臺灣、中國香港、新加坡；第四次轉移是20世紀初“中國製造”的崛起。有觀點認爲下一輪的生產中心的轉移將從中國轉移到東南亞國家，實際中也有不少中國製造業企業尤其以紡織服裝爲代表，在東南亞開設工廠，在2008年全球金融危機後直到現在，由中國向東南亞的第五次轉移正在發生。但這些年的經驗表明，本輪從中國爲生產中心開始的產業轉移可能並不會出現產業的整體更替，而是中國的企業抓緊自動化、向產業鏈附加值更高的部分傾斜，更加精細化的分工。這背後主要的原因有三方面：1）成本優勢。相較於中國，東南亞當前產業鏈成熟度較差且承接能力有限，東南亞的生產成本並沒有較大的優勢，而中國企業通過加速機械化將國內的成本進一步壓縮，因此各行業在國內的發展均呈現出更加智能化的情況，而非整體性的轉移。2）就業的考慮。中國有龐大的人口，這點相較於歷史上其他發展產業轉移的國家並不相同。中國勞動密集型企業向外轉移的過程中將會伴隨着大量的人員失業，因此地方政府不論從穩就業還是稅收的角度考慮均會鼓勵企業在當地發展。3）逆全球化和產業空心化的顧慮。歷史經驗顯示發生產業轉移的國家在後續發展過程中將面臨產業空心化帶來的產業鏈安全性問題。在當前逆全球化的大背景下，放任製造業產業鏈大幅轉移至海外也不會是中國的政策選項。未來，預計中國製造業產業鏈的整體優勢仍然會在全球屈指可數，這將促使中國的出口始終維持適度較高的增速水平。

●  PPI與CPI的剪刀差逐步收窄，關注CPI超預期上漲可能

PPI與CPI的剪刀差屢創新高，當前上下遊行業之間價格的扭曲不可持續。一方面，由於2020年價格基數錯位（2020年全年PPI爲-1.8%，CPI爲2.5%），另一方面，由於年內工業品價格與消費品價格走勢持續分化，2021年以來PPI與CPI剪刀差屢創新高；從最新的物價數據具體來看，受國內供應偏緊影響，PPI持續位於9%以上的較高區間，而在豬肉等食品價格的不斷拖累下，CPI保持低位，9月份PPI與CPI的剪刀差一度達10.0%。考慮到上下遊企業所有制分佈的原因，中下遊行業更多的集中了民營的中小企業，向上遊議價能力相對較弱，向居民消費端提價又相對困難，因此在當前價格格局下，中下遊行業的利潤受到了明顯的擠壓。如果PPI與CPI的剪刀差持續處於當前歷史高位，將導致部分盈利能力持續走低、乃至虧本經營的企業退出行業，從而將嚴重拖累經濟的運行，因此目前由PPI與CPI剪刀差所反映的上下遊行業之間的價格扭曲不可持續，預計未來會有所收斂。基於前面的分析，我們預計2022年PPI將受高基數影響而回落，CPI或有向上動能。

受高基數影響，預計2022年全年PPI平均值或接近0%左右。2021年，受海外供需缺口持續擴大影響，國內供給短期偏緊，許多大宗商品價格都發生了持續的上漲，2021年前三季度，以季末時點價格計量，布倫特原油價格累計上漲了56.0%，銅價格上漲了18.8%，動力煤（港口平均價）上漲了106.7%，螺紋鋼上漲了26.4%。這些大宗商品價格的上漲，導致2021年以來PPI多次刷新前高，至9月份創下有記錄以來的新高10.7%。這客觀上造成了明年PPI同比讀數的高基數，因此明年下半年PPI同比讀數大概率落入負值區間，全年均值或接近0%左右。部分產品的產能短期內或較難迅速擴張，導致商品價格持續上漲，但在政策的持續關注和協調下，對於國內定價的產品來說，其供應產能在中長期的時間維度上，預計將不再成爲限制，尤其是螺紋鋼等國內定價的品種，由於地產投資增速回落，對於這些原材料的需求也不會構成對價格的強勁支撐，因此價格將大概率從目前的高位回落；但考慮“後疫情”時代通脹中樞水平普遍將有所擡升，大宗商品價格可能仍高於疫情前水平。而對於海外定價的產品，例如原油，或更多的受到供給端博弈因素的影響，綜合考慮當前原油供需格局、實際庫存水平以及產油國訴求，我們預計本輪油價上行週期或有望持續到2022年初，隨後原油價格或將逐季走低，但總體維持在65美元以上的水平。綜合考慮上述因素，並基於歷史數據和我們的量化模型，我們預計2022年，PPI同比或將在三季度轉負，全年PPI同比讀數或爲0.1%。

重點關注2022年居民消費品價格上行的可能性。2021年，在豬肉價格的拖累下，CPI多個月份位於1.0%以下區間，以9月份數據爲例，9月份豬肉價格同比下降46.9%，對CPI的拖累或約爲1.4個百分點左右，而其他食品價格以及非食品項目普遍發生了上漲。展望2022年，我們預計在以下三方面因素的帶動下，居民消費品價格或有上行的可能，CPI同比在明年有突破3%的可能。

其一，豬肉供給端博弈緩解，豬肉價格或不再維持當前低位。可能出於市場份額競爭等方面的考量，目前主要養豬企業的存欄母豬數量持續處於高位，使得豬肉供給十分充裕，同時由於飼料價格持續上漲，大部分養豬企業處於“虧本”養豬的狀態，從多家上市豬企公佈的三季度業績報告來看，普遍在三季度出現了虧損的現象，這種現象顯然不可長期持續，因此隨着供給端博弈的緩解，預計豬肉價格或不再維持當前低位。

其二，原油價格位於高位，也將通過多渠道拉動CPI向上。我們在7月19日發佈的報告《PPI向CPI傳導的機制分析與展望》中曾詳細地討論了PPI向CPI傳導的集中可能渠道，其中原油價格上漲，一方面，可能會通過影響汽油、柴油價格從而直接拉動交通通信價格，例如9月份飛機票價格就同比上漲了15.7%；另一方面，可能會通過養殖飼料成本增加，引致畜肉、水產品、蛋類、奶類等食品價格的上漲，例如9月份淡水魚、雞蛋和食用油價格分別上漲21.0%、14.2%和9.2%。如果2021年4季度至2022年，原油價格持續位於65美元/桶以上的高位，那麼很有可能通過上述途徑拉動CPI向上。並且應當指出的是，如果豬肉和原油價格都呈現向上趨勢的話，則將呈現“豬油共振”的格局，這是我國多次CPI快速上行的主要原因之一。

其三，隨着就業和收入的改善，其他居民消費品價格也不排除向上的可能。疫情對居民的整體收入水平造成了直接的衝擊，同時出於對未來預期的不確定性，居民部門也更傾向於降低邊際消費傾向，因此可以看到整體的社會消費品零售總額增速偏緩。隨着疫情的常態化防控推進，我國經濟進入有序復甦渠道，前期受到抑制的消費需求或將得到釋放，從需求端對居民消費品價格上漲提供支撐，因此其他居民消費品價格也不排除向上的可能。

需要關注的重大焦點問題

在“防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治”三大攻堅戰陸續收尾之後，預計結構改革政策的重心將逐步轉變成推動房地產平穩健康發展、共同富裕以及碳達峯、碳中和行動。這三個方面也將是比較重頭的結構性政策，在2021年一些框架性、原則性政策思路陸續明確的基礎上，2022年將把改革縱深推進。

●  精準脫貧後，共同富裕成爲時代主題

共同富裕包括了提高發展水平和縮小貧富差距兩個方面。關於經濟增長和收入分配的一般規律，由美國的經濟學家庫茲涅茨總結爲“倒U形曲線”（或稱“庫茲涅茨曲線”）。這一理論認爲在經濟沒有達到充分發展之前，收入分配將隨着經濟發展而趨於不平等，隨着經濟到達充分發展階段，收入分配將趨於平等。從國際經驗看，發展水平高的國家國內的貧富差距情況較爲樂觀。以2016年各國數據爲例，目前全球範圍內，各國的貧富差距情況與其人均產出情況大體呈反向變動關係，即發展水平越高，國內的貧富差距表現相對較好。因此結合當前中國的宏觀大背景，我們認爲共同富裕在當前階段主要的抓手仍然聚焦經濟發展，包括提高中低收入人羣的收入，努力發揮一次分配的作用。同時，“十四五”規劃中對三次分配做了詳細的表述，我們理解爲“一次分配聚焦提高低收入羣體收入”、“二次分配聚焦調節’過高’及’非法’收入”、“三次分配聚焦收入改善”，從三次分配的表述中看出一次分配也是調節範圍即受衆最廣的一個方式。“十四五”期間共同富裕目標的持續推進將有助於中低收入人羣的收入增長，進一步釋放消費增長動能。

從政策抓手上看，以行業整肅爲代表的服務業供給側改革將改進社會福利。今年以來，我國先後對平臺經濟、教育培訓、文化娛樂等行業開展了嚴格的行業整肅行動。平臺經濟方面，一些互聯網平臺巨型企業在獲得高速成長的紅利之後，出現了需求端使用大數據殺熟、供給端強行提高服務費率等問題。爲了解決當前行業內贏家通吃、排斥競爭的壟斷局面，政府打出政策組合拳，積極維護平臺經濟的健康發展。2021年2月，《國務院反壟斷委員會關於平臺經濟領域的反壟斷指南》出臺，建立了數字競爭規則。3月15日，中央財經委員會第九次會議召開，着重強調要促進公平競爭，反對壟斷，防止資本無序擴張。8月17日，國家市場監督管理總局就《禁止網絡不正當競爭行爲規定（公開徵求意見稿）》徵求意見。教育培訓行業方面，監管部門採取一系列政策措施對機構亂象進行整治。4月26日，教育部印發《關於加強義務教育學校作業管理的通知》，規範校外培訓機構留作業的情況。6月15日，教育部專門成立校外教育培訓監管司，爲我國校外培訓機構的管理與運行擬定相關標準和制度並監督執行。7月24日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，以全面規範校外培訓行爲爲核心的“雙減”政策正式落地。文娛行業方面，資本的無序擴張、商業平臺“流量至上”的畸形運營、違法失德藝人的頻頻“暴雷”揭示出行業的亂象叢生，下半年以來國家採取大力度監管模式進行行業整肅，明確政策引導，強化行業自律。8月25日，中央網信辦祕書局發佈《關於進一步加強“飯圈”亂象治理的通知》。9月2日，中央宣傳部印發《關於開展文娛領域綜合治理工作的通知》，國家廣播電視總局發佈《關於進一步加強文藝節目及其人員管理的通知》，中國演出行業協會發布《關於加強演藝人員經紀機構自律管理的公告》。招招劍指亂象源頭，旨在引導文娛行業以追求優質作品產出爲發展目標，實現資本與產業良性互動。

這一系列行動可以被歸納爲“服務業的供給側改革”。與過去五年工業領域以產能出清爲落腳點的供給側改革相比，當前服務業供給側改革的落腳點在於改進社會福利，減少部分行業發展的負外部性。從經濟學的基本理論出發，處於壟斷地位的平臺企業對平臺商家與消費者的雙重收費可能造成社會總福利損失。具體而言，競爭市場上供需相等時，生產者與消費者可實現各自的福利最大化。平臺企業的出現給生產者提供了諸多便利，比如拓展客戶來源、充盈運營資金、增進產業協同等，從而使得供給曲線右移。但平臺企業對商戶收費，使得商戶願意提供的產品數量Q’低於競爭環境下市場均衡時的產品數量Q*，消費者購買產品的價格P1高於商戶出售產品可獲得的單價P2，二者之間的差P1-P2就是平臺從中收取的費用。平臺經濟對生產的促進將帶來生產者的福利增加，但平臺收費會同時對生產者剩餘與消費者剩餘造成擠壓。當平臺收費過高時，福利損失大於福利增加，從而造成社會總福利水平受損。政府推進實施的反壟斷政策將有效促進平臺企業降低收費、讓渡部分壟斷利潤，生產者的最優生產決策將由Q’提升至Q’’，增加消費者剩餘，提升社會總福利水平。對於教培與文娛等而言，行業的不健康發展會給社會帶來巨大的負外部性。所謂負外部性，是指一個經濟主體的行爲對其他經濟主體的福利產生負面影響，使得社會成本高於私人成本的現象。我們預計，服務業供給側改革的進程會持續推進，在框架性制度逐漸落地後，會有更多針對性的細節政策出臺。

8月30日，中央全面深化改革委員會第二十一次會議上審議通過了《關於強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》，並指出未來要“加快健全市場準入制度、公平競爭審查機制、數字經濟公平競爭監管制度、預防和制止濫用行政權力排除限制競爭制度”、“加快建立全方位、多層次、立體化監管體系，實現事前事中事後全鏈條全領域監管，堵塞監管漏洞，提高監管效能”、“加大監管執法力度，加強平臺經濟、科技創新、信息安全、民生保障等重點領域執法司法”等。爲保證“雙減”政策真正落地，教育部校外教育培訓監管司負責人在9月23日的新聞通氣會上表示，在深入推進校外培訓機構治理過程中，對出現的一些新情況新問題，如培訓機構和個人“打擦邊球”或轉入地下的隱形變異培訓問題，參與課後服務導致學校教師負擔增加的問題，學科類培訓轉向和資本涌入非學科類培訓的問題，亟需出臺相應指導意見，防止出現政策空白。中央宣傳部近期就進一步持續整治“飯圈”亂象作了專門部署，從強化綜藝節目管理、強化榜單產品管理、強化粉絲消費管理、強化粉絲互動管理、強化明星經紀管理、強化明星自我約束、打擊違法違規行爲、限制未成年人非理性追星等八個方面着力，堅決抵制造星炒星、泛娛樂化等不良傾向和流量至上、拜金主義等畸形價值觀，探索構建“飯圈”管理長效機制，引導青少年健康成長。

2022年需要關注一個重要中長期宏觀變量是退休人口數量或將超過新就業人口數量，這有助於促進就業改善和收入提高，客觀上推動“機器換人”，有助於共同富裕方向下的居民收入水平提升。從現行的教育制度和退休制度來看，新就業人口大約22歲左右參加工作，並在60歲左右退休。2000年的新出生人口數量爲1771萬人，1962年的新出生人口數量爲2491萬人，如果我們忽略人口死亡和遷出情況、男女退休年齡差異、兩個年齡組別的勞動參與率等細分情況，大體而言，2022年面臨退休的人口數量約較新就業人口數量多720萬人，而前幾年，通常退休人口數量都少於新就業人口數量。這一現象，或將對明年的就業形勢、經濟結構產生深遠影響。

面對勞動人口數量新形勢，退休政策或將於近年適時調整。目前我國的退休年齡制度主要沿用了1951年的《中華人民共和國勞動保險條例》，其中規定男性滿60週歲，女性滿50週歲（女幹部爲55週歲）正常退休。70餘年過去後，隨着物質條件的提升、醫療條件的改善，我國人均預期壽命普遍延長，據世界衛生組織，1957年中國人均預期壽命爲57歲，而2020年中國人均預期壽命則大幅延長至77歲，因此現行的退休政策制度，使得許多經驗資深且身體狀況尚佳的勞動者過早的退出了勞動力市場。從國際經驗來看，60歲退休也“過於年輕”，美國採用多層次退休政策，勞動者可以選擇在62-67歲之間退休；德國則漸進式的提高法定退休年齡，以月爲單位逐年遞增，從65歲提高至67歲，並且不區分性別。面對我國勞動力市場的新形勢，預計退休政策或將於近年適時調整，可能會採取漸進式提高法定退休年齡，鼓勵退休再就業、發揮餘熱，調整養老金領取方式等多重途徑來鼓勵身體條件許可並且具有勞動意願的人羣參與到就業市場中來。

勞動力人口的減少客觀上有利於“機器換人”進程的加快。從質量上看，新就業人羣的平均受教育水平更高，2021年全國普通高校畢業生爲909萬人，儘管其中包括專科、本科、碩士研究生、博士研究生等多個年齡層次的人羣，我們粗略以22年前（即1999年）的新出生人口數量爲基數計算，大約佔比爲47.6%，表明約有近一半的新就業人口是接受高等教育的，因此整體勞動力素養水平較高，爲產業升級提供了基礎。第七次人口普查數據顯示目前我國的總和生育率約爲1.3左右，在這一指標提升至2.1以前，我國人口總量將持續減少，從而參與勞動力市場的勞動力數量也將持續減少，在這樣的大背景下，預計“機器換人”進程將有所加快，以現代化、自動化的裝備提升傳統產業勞動效率，推動技術紅利替代人口紅利，成爲新的產業優化升級和經濟持續增長的動力源泉。

●  “雙碳”以能耗雙控爲抓手，重塑產業綠色發展新格局

能源消費量包含化石能源消費（煤炭、石油、天然氣）和非化石能源消費（水電、風電、核電、光伏發電），其中只有化石能源消費產生碳排放，非化石能源消費不產生碳排放。碳排放的主要部分來自化石能源的燃燒和工業過程排放，不過也有部分來自於非化石能源（如水泥生產過程中的石灰石分解也會產生二氧化碳）和農業（畜類、禽類排放）。此外，不同能源種類的單位熱值碳排放是不同的，產生相同的熱量，煤炭的碳排放大概是天然氣的2倍。例如，1噸標準煤的天然氣碳排放約爲1.6噸，而1噸標準煤的褐煤碳排放約爲3.0噸。

能源結構轉變是實現碳達峯和碳中和的關鍵，2020年我國非化石能源在整體能源消費中的佔比約爲16.4%，預計2030年將達到26.0%，2060年接近100%。化石能源是目前我國一次能源消費的主體，2020年煤炭、石油和天然氣消費量分別約爲28.2、9.4和4.0億噸標準煤，佔比分別約爲57%、19%和8%。預計煤炭、石油和天然氣消費分別於2025年、2030年和2040年達峯。在能源消費環節，無論從總量還是從強度的角度看，工業都是最主要的耗能部分。根據國家統計局統計，2018年我國農業、工業（含建築業，下同）、服務業和居民生活的能耗佔比分別爲1.9%、67.8%、17.6%和12.8%，工業的能耗佔比超過三分之二，生活能耗主要是家用汽車耗油、居民用電、用氣和散煤。從能耗強度看，2018年我國農業、工業、服務業單位GDP能耗分別爲0.136噸標準煤/萬元、0.877噸標準煤/萬元和0.169噸標準煤/萬元，工業的單位GDP能耗是農業和服務業的5倍以上。我們常說的8大高耗能行業中，7個是工業部門（電力、鋼鐵、有色、石油、化工、建材、造紙），只有民航是屬於服務業中的交通行業。

限產限電的宏觀背景是今年工業生產較爲活躍，但服務業相對疲弱，因此出現了用電、用能需求明顯增加，而整體經濟承壓的現象。今年前三季度，工業部門增加值兩年平均增長5.7%，快於服務業增加值兩年平均4.9%的增速，也高於2019年全年4.9%的工業增加值增速。工業部門約佔全社會用電量的68.2%（2020年）和全國能源消費總量的67.8%（2018年），工業生產的活躍會導致用能和用電需求明顯增加。電力方面，今年1-9月全社會用電量兩年平均增長7.4%，其中工業用電需求拉動了4.7個百分點，是最主要的推動力。同時，今年煤炭領域安全生產要求更加嚴格，煤炭的產能釋放慢於預期，導致了動力煤價格高漲，部分地區煤炭資源不足，不得不拉閘限電。能耗方面，工業的單位GDP能耗是服務業單位GDP能耗的5倍以上，今年工業生產活躍、服務業相對疲弱的結構，導致了整體經濟的能耗強度較高。今年一季度、二季度和三季度的單位GDP能耗分別同比-3.1%、-2.0%和-2.3%，其中第二季度和第三季度未能完成今年全國兩會設定的-3%目標。國家發改委在8月17日對外發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9個省（區）上半年能耗強度不降反升，被暫停部分“兩高”項目節能審查。

9月高耗能行業增加值普遍滑落較多，按增速倒算約有2%-5%的產能受到限產影響，非高耗能行業增速中樞也有一定下降。從工業增加值兩年平均增長看，鋼鐵、化工、有色、建材等高耗能行業的增速均滑落0.9-2.5個百分點不等。若假設沒有限產以外的其他因素影響，按照增速倒推計算，這些高耗能行業中約有2%-5%的產能在9月被限制，總體來看限產對於工業的影響範圍不是特別大。9月電力行業的增加值兩年平均增長比8月提高了1.1個百分點，與9月發電量兩年平均增速（9月5.1%、8月3.4%）的變動是匹配的，也從側面表明9月高耗能行業增加值普遍滑落較多的原因可能更多地是用電需求增長過快的問題。非高耗能行業的增速則更加對稱，既有兩年平均增長下滑2.2個百分點的計算機通信電子，也有擡升4.3個百分點的交通設備製造行業，不過整體中樞是偏下的。考慮到9月疫情比8月大幅好轉，這種中樞下移可能也有限產後上遊產品漲價的間接傳導作用。

疫情得到有效控制後，接觸性消費逐漸恢復常態，有望稀釋能耗強度指標，地方政府根據用電的階段性高峯和低谷，以及能耗雙控指標的完成情況，預計對工業活動的管控將更加精細化，避免一刀切、運動式幹擾經濟運行節奏。從經濟增長規律看，未來我國服務業的GDP增速大概率是快於工業的，這就意味着今年的工業高增導致的能耗高增是不可持續的。2013年以來，我國工業化和城市化最快的時期已經開始過去，經濟進入新常態，服務業的GDP增速一直快於工業。從發達國家的經濟增長規律來看，當一國基本實現工業化和城市化之後，隨着人均GDP的增長，第三產業在經濟中的佔比會越來越大。今年疫情有散點復發，不過目前全國疫苗接種率已經達到77%，接近全民免疫，而且部分地區已經開始接種加強針，接觸性服務業的恢復確定性較高。能耗較低的服務業增速高於工業後，預計將帶動整體的GDP增速快於能耗增速，推動能耗強度的下降。

能源消費總量=加工轉換投入 -加工轉換產出+終端消費量+損失量

單位GDP能耗（噸標準煤⁄萬元）=能源消費總量（噸標準煤）/GDP（萬元） 

碳達峯頂層設計出爐，“1+N”系列文件將構建雙碳時間表、路線圖、施工圖。2021年10月，中共中央和國務院先後發佈了《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》和《2030年前碳達峯行動方案》，是“1+N”系列文件中的“1”。文件提出2025年單位GDP能耗比2020年下降13.5%，單位GDP碳排放比2020年下降18%；2030年單位GDP碳排放比2005年下降65%以上，這些目標與“十四五”規劃及2020年12月習近平在氣候雄心峯會上的講話一致。2060年非化石能源消費比重達到80%以上的目標則爲首次提出。能源方面，文件提出全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少煤炭消費，陸路交通運輸石油消費力爭2030年前達到峯值。工業方面，文件提出嚴格控制能耗強度，合理控制能源消費總量，推動鋼鐵、有色、建材、石化、化工行業碳達峯。預計後續還將發佈重點行業、區域的實施細則，形成完整的“1+N”頂層設計。

雙碳目標下，預計社會經濟將經歷五大變革。1）能源結構轉變是實現碳達峯和碳中和的關鍵，中國2020年非化石能源消費佔比約爲16.4%，按照國家目標2030年有望達到25%以上，2060年達到80%以上，其中光伏風電有望逐漸成爲能源支柱。2）傳統工業中，建材、化工、造紙等行業能耗與國際先進水平還有一定差距，需繼續推動節能改造；同時，技術路線的調整可能是部分行業實現碳中和必不可少的一步，電加熱、氫能鍊鋼等技術或將推廣。3）2021年7月，全國碳交易市場成立，未來有望將八大高耗能行業全部納入，覆蓋全國70%以上的碳排放，成爲實現碳達峯、碳中和的核心市場化機制。4）部分生產活動會不可避免的產生一定溫室氣體，需通過碳捕捉和森林碳匯等負碳手段進行對衝。5）隨着綠色發展觀念的深入人心，綠色出行、綠色居住、綠色社區等生活方式有望成爲主流。

●  “房住不炒”原則進一步制度化

20世紀90年代以來，房地產行業在推動我國國民經濟發展中發揮了重要作用。1998年，國務院下發了《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，開啓了我國商品房市場；2003年，國務院下發《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，明確指出“房地產關聯度高，帶動力強，已經成爲國民經濟的支柱產業”，確立了房地產在當年作爲我國支柱產業的地位。

經過二十餘年快速的發展，我國房地產投資規模逐年擴大，截止至2020年末，房地產開發投資額達到14.1萬億元，約佔當年GDP的13.9%。從存量規模來看，2021年8月31日，住建部部長王蒙徽在“努力實現全體人民住有所居”發佈會表示，我國已經建成了世界上最大的住房保障體系，2019年，城鎮居民人均住房建築面積達到39.8平方米，農村居民人均住房建築面積達到48.9平方米，而在改革開放初期，城鎮居民和農村居民人均住房建築面積僅6.7平方米、8.1平方米，即人均住房建築面積分別擴大了5.94倍和6.04倍。在過去二十餘年中，房地產行業通過直接投資拉動、帶動上下遊產業鏈發展，成爲中國經濟增長引擎之一。

但是當前發展階段，房地產行業對經濟增長的邊際拉動作用已經逐漸趨緩，甚至在部分環節呈現出拖累乃至風險的跡象：

從總量上看，據《經濟參考報》報道，2018年我國人均住房面積已經高達40.8平方米，套戶比高達1.13，而通常認爲這一指標的參考線大約是1.1左右，表明從總量上我國的房子數量已經基本可以滿足人民的居住需求了，因此持續的加快房地產投資，或將造成資源的不合理配置。

從結構上看，由於人口的廣泛流動，導致全國人口再分佈，第七次全國人口普查數據顯示，全國14.4億人口中，4.9億人存在人戶分離情況，其中跨省流動的人口達到1.2億人。人口的廣泛流動，也使得一些人口流出城市的房屋空置率高企，據2018年12月西南財經大學中國家庭金融調查和研究中心發佈的《中國城鎮住房空置報告》顯示，2017年全國城鎮地區一共有6500萬套空置住房，其中一線城市空置率是16.8%，二線城市空置率是22.2%，三線城市空置率是21.8%，因此房地產在不同區域的供給方面存在結構上的不平衡。

另外，部分房地產企業在發展過程中，初現脫實向虛、盲目擴張的跡象。由於“拿地-開發-銷售”的生產經營模式，房地產企業普遍採用了資金密集型的運營方式，據中國房地產測評中心數據顯示，2020年中國前500的房地產企業的資產負債率平均值爲78.77%，行業整體負債水平較高，抵禦經濟波動的防風險能力較弱。並且，部分房地產企業，依靠自身的資金優勢，盲目多元化擴張，例如恆大集團在地產主業之外，還進入物業、汽車、大健康、遊樂園、餐飲等產業，結果造成經營和財務嚴重惡化，給上下遊相關企業造成了直接的衝擊。

因此爲了規範房地產行業健康發展，近年來推出了多維度的政策，房地產調控長效機制已經建立。近年來，在中央經濟工作會議、政府工作報告中多次強調，“房子是用來住的，不是用來炒的”，通過建立房地產長效機制，致力於穩地價、穩房價、穩預期，從而促進市場平穩。2020年以來，傳統的房地產調控政策如限購、限貸、交易稅費等持續收緊，另外，還從多個維度對地產政策進行了補充。例如，2020年8月，央行、住建部召開重點房地產企業座談會，強調落實房地產長效機制，實施房地產金融審慎管理制度，提出面向開發企業的“三道紅線”政策；又如，2020年12月，央行、銀保監會建立銀行房地產貸款集中度管理制度，將銀行劃分爲五檔，對其房地產貸款佔比上限分別做了具體的規定；再如，2021年2月，自然資源部提出住宅用地分類供應，重點城市要集中公告、集中供應，從而約束地方政府運營城市、推高地價的傳統土地出讓模式，以期穩定土地價格。另外，部分重點城市（例如深圳）還推出二手住宅成交指導價，以打擊二手房市場的漲價預期和個別樓盤的炒作氛圍。因此綜合來看，目前房地產長效調控機制已經建立，後續房地產行業無論是投資端還是銷售端，預計都將平穩發展。

房地產稅改革試點工作開展，行業發展進入新階段。10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議決定，授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。學習政策精神，我們預計試點工作將在人口淨流入、人均GDP較高的重點城市率先進行，隨後再分批次推進。預計隨着房地產稅的細化落實，將會引領房地產行業發展進入新階段，一是，將直接抑制市場上一直以來對房產價格不理性的預期，打擊投機性購房需求；二是，限制炒房客的財產性收入快速上漲，有利於縮小貧富差距，助力共同富裕；三是，房地產稅或將成爲補充、替代土地出讓金的重要途徑；四是，引導房地產企業更加審慎拿地，避免盲目擴張。另外，相關試點城市在短期內的地產銷售情況可能將進一步放緩，但是中長期來看，房地產稅的試點和推廣，將促進房地產行業發展進入新階段。

規範房地產行業發展的同時，也會注意防止調控進程中的次生風險發生。去年以來，部分房地產企業由於銷售下降、按揭發放不及時、預售監管趨嚴，到手現金大幅減少，甚至一些現金儲備較低的企業還危及到債務償還，確實面臨着較大的壓力。但是從整體上看，房地產行業並不會發生系統性風險，10月15日，中國人民銀行召開第三季度金融統計數據新聞發佈會，金融市場司司長鄒瀾表示，“經過近幾年的房地產宏觀調控，尤其是房地產長效機制建立後，國內房地產市場地價、房價、預期保持平穩，大多數房地產企業經營穩健，財務指標良好，房地產行業總體是健康的”。同時，我們預計在規範房地產行業發展的同時，政策層面也會注意防止調控進程中的次生風險發生，例如中國人民銀行、銀保監會已於9月底召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展。