本文來自：投資作業本

“今年五六月份之後，商品價格已經不太正常了，需求佔比降低，但短期內供給無解的佔比大幅度拉昇。所以大概在二季度開始，全球供應鏈的風險就演化成了各個商品開始出現各種形式的逼倉或是擠倉，這對整個金融系統影響都非常大。”

“今年港股的下跌完全正常，因爲流動性收縮了，m2增速都降爲負，也就是全球的流動性開始收縮了，大家對於明年全球市場的回報率的預期就得下降了。”

“爲什麼疫情之後全球股票市場平均回報率從不足3%一下子升到到近40%，是因爲‘錢多了錢便宜’，每一次刺激的過程不僅是錢多，還有錢便宜。

今年全球經濟增速實際開始放緩了，明年要面臨一個大問題：便宜的錢什麼時候變貴？美元實際利率由於今年基本上沒變化而顯得至關重要。”

我認爲明年的實際利率判斷是擡升，如果實際利率明年擡升，流動性總量在今年同比增速大幅度回落，相當於宏觀環境上明年錢緊且錢貴，很多高估值資產要做降預期判斷。”

“新能源造車環節產能過剩，短短兩年時間不到，利潤分配已經在向整個新能源最上遊的產業鏈集中。”

“預計美聯儲加息的空間最多兩年，幅度不會很大，節奏稍快一點，明年會出現小幅的加息和經濟放緩同步。”

“芯片行業，相比新能源的發展階段要比它慢一拍，它的大問題有點像之前的軍工，無法去兌付到報表上，但預期很強，這兩年像軍工也發生變化了，可以追蹤訂單、投資回報了。”

“明年判斷依然是需求一般，這時供給環境再緩解一些，通脹預期會降低。”

以上是付鵬對於“全球供應鏈風險下的熱點觀察”這個話題帶來的的觀點和判斷。

以下是小編整理的精華內容，分享給大家：

疫情、財政刺激致供需錯配+資本市場涌向新能源，引發供應鏈危機

最早在今年1月份的時候，美聯儲就向全球警告供應鏈風險，3月份我國金融委也提到該問題，它到二季度末三季度初產生巨大影響，隨後政府頻繁幹預，整體是一條非常重要的主線。

意識到供應鏈的風險在去年年底。全球疫情後的恢復是不均衡的，中國是全民防疫，用了一兩個月的時間，經濟放緩，疫情緩解後，現在中國生產環節迅速恢復。

但是海外選擇的是全民免疫，這個過程，第一會持續時間非常長，需要1~2年。第二是生產環節無法真正得到恢復，如果說消費環節、生產環節沒恢復，供應鏈的風險可能影響不是很大，但需求曲線是率先恢復的，這就會有影響。

從去年5月份開始，全球的需求曲線就已經在快速恢復了，但是供給無法跟上。受疫情的影響，全世界只有中國在生產，中國生產需要原材料，商家把原材料從海外引入到中國，所以即便海外的供給需求沒有恢復，在全球大家是一起消耗原材料庫存的。中國只要開工了，全球庫存都在極速下降，但上遊端一直得不到恢復。

這場疫情，使供需曲線發生了非常明顯的錯配，需求先來，供給無法跟上，原來已經去產能的供應端，迅速嚴重短缺，再疊加當下的疫情的情況， 二、三季度甚至第四季度內，都會產生無解的情況，短期內無法彌補這樣的供給端。

財政刺激導致需求曲線先推，但就業恢復慢，導致美聯儲直到今年3月前，整個政策都明顯滯後，在金融市場上會導致通脹預期先行，名義利率滯後。

今年五六月份之後，商品價格已經不太正常了，需求佔比降低，但短期內供給無解的佔比大幅度拉昇。所以大概在二季度開始，全球供應鏈的風險就演化成了各個商品開始出現各種形式的逼倉或是擠倉，這對整個金融系統影響都非常大。

應對疫情，除了財政刺激導致錯配以外，還有主線的路徑，資本市場是正向回報，各國似乎都在往新技術新能源這個方向推進。

但是這裏忽略了重要的因子，新舊能源的轉換不是一蹴而就的。很多學者專家早就已經意識到這個問題了，但資本市場上意識到這個問題比較慢，或者乾脆就不想這個問題。

在各種氣候峯會後，各國聲明都是在強調平衡，第一是技術進步，第二要注重能源安全和能源轉換之間的平衡。本質上而言，就是這場疫情後，在錯配的環境下，出現了舊能源類的供給危機，也就出現了供應鏈的危機。

新舊能源轉換的過程中，舊能源的反應是要比想象中快的，商家會削減它投入、產出，控制擴張，這樣就會出現舊能源投資不足，一旦出現任何的錯配，馬上就會形成能源危機。舊能源的供應鏈非常脆弱，源自於對於未來遠期替換先作出的反應，新舊能源的蹺蹺板不是靜態而是動態的。

那麼電動車的電、鋁製造環節的所有的原材料從哪來？這個環節只要不是通過非化石能源產生的，本質上來講仍然只是新舊能源轉換而不是替代的過程。如果左手邊壓着舊能源，右手邊提着新能源，那相當於左邊壓供應，右邊是提需求，馬上就會出現嚴重的短缺了。

所以可以看到在這場危機之後，各國都在要修正兩者之間的關係，如何去做到動態平衡？

我認爲最多到明年開始，各國政府都會做政策上的微調。主線的路徑（資本市場涌向新能源）疊加疫情，導致今年所有的因子都爆發了。

國內在9月底10月初，對煤電快速做出統籌安排和部署，使得我們整個今年冬天保供風險逐層下降。另外今年好在油價沒被擠倉，事實上來講3月份如果沒有歐佩克逐漸把供給端釋放，油價不會緩解。

資本市場投資的兩條路徑反應：全力搞新能源和股票投資

體現在資本市場投資，路徑反應有兩條主線。

第一，技術性的進步，全力搞新能源。今年持有的新能源板塊不斷縮圈，到最後大家發現內核圈不曾改變，但要注意明年會不會有一些問題。

新能源造車環節產能過剩，短短兩年時間不到，利潤分配已經在向整個新能源最上遊的產業鏈集中，而下邊一直到整車環節都將進入嚴重的產能過剩和充分競爭，其中並不存在太高增長的利潤問題。

中國從汽車新車的銷售數據來看，是交叉的，新能源車在政策扶持下銷量增長，但舊能源車增速下降，總體量在下降，但是結構性的東西在發生政策主導下的變化了。

從很多車廠其他環節可以看到，新能源（的利潤）仍然被上遊的原材料給擠壓掉了。比如與消費相關的環節，那就和經濟增長基本一致，年初開始經濟的總需求就不足了，與消費相關的就率先下來了。

第二，今年全球經濟總量增速已經開始放緩。每一次危機的後兩年，所有資產的投資回報率都會超級好。比如全球的股票市場的投資回報率平均是15%左右，以理解在全球範圍內持有股票是有斜率的，是增量博弈，其中要注意異常年份。每一次重大危機後的兩三年，全球股票市場的投資回報率平均是40%。

有兩個因素。第一，重創以後經濟纔有反彈，反彈的越高，回報率增長越高。第二，錢多，每一次危機以後都放水，全球貨幣的總量和資產之間的回報是高度吻合的。

全球流動性收縮，港股下跌正常，市場回報預期也會降低

所以會發現目前美聯儲的paper、各國央行的加息，中國也沒有搞強刺激，宏觀上非常簡單，大家面臨的環境就是流動性總量已經開始收縮，比如香港市場今年的下跌也體現了這一點。

香港作爲國際自由港和金融中心，香港的m2增速代表着全球資金，全球流動性多， 今年港股的下跌完全正常，因爲流動性收縮了，m2增速都降爲負。全球流動性開始收縮，大家對於明年全球市場回報率預期就會下降。

比如從去年到今年全球股票市場平均回報率近40%，這個比例按照現在的流動性，大概就要回到百分之十幾了。如果全球經濟增速再放緩，比如像2018-2020三年，美聯儲爲什麼降息？根本原因就是全球經濟增速放緩，而經濟放緩，全球權益端回報率下降到不足3%，這是跟債券市場、宏觀經濟完全吻合的。但是爲什麼在疫情之後從不足3%一下子升到到近40%，就是錢多了錢便宜。每一次刺激的過程不僅是錢多，還有錢便宜。

明年面臨關鍵問題：美元實際利率變動

今年全球經濟增速實際開始放緩了，明年要面臨一個大問題：便宜的錢什麼時候變貴？這就關係到美元實際利率。美元實際利率由於今年基本上沒變化也顯得至關重要。

先看黃金，自去年8月從2000多美金跌下來後，今年黃金平均價格爲1700、1800美元/盎司，實際利率一直橫着不動，明年的實際利率走向是交易者非常重視的一點。

如果實際利率明年擡升，流動性總量在今年同比增速大幅度回落，相當於宏觀環境上明年錢緊且錢貴，很多的估值和資產要做降預期判斷。

黃金是領先指標不是滯後指標。黃金從去年到今年實際利率一直不動，通脹預期很強，但是實際利率是橫着的，美聯儲在去年有些滯後，今年3月份後美聯儲速度很快，可以釋放市場的預期，也正是因爲它足夠快，所以供應鏈的風險沒有形成更低的實際利率，沒有造成更嚴重的資產泡沫。

明年供應鏈的風險能不能緩和下來，脹的預期能不能降？如果戰略預期回落，美聯儲還往前走，大概率上實際利率是往上擡的。流動性增速放緩，資金成本擡升，我們對所有資產回報率預期從危機以後的不正常的狀態開始向正常的狀態大幅調整。

判斷是否真正短缺的關鍵：金融環境拆槓桿

從目前的角度去看，供應鏈風險在大幅度緩解。所以要區分臨界值，判斷價格擠倉是不是真的短缺，金融環境先拆槓桿便可知。比如今年的木材從1500跌回到500，這就屬於金融環境一拆槓桿，不短缺，價格就會跌回去。

真正的短缺發生前，逼倉、擠倉開始擠出風險的時候，多、空雙方之間的利益，除價格以外，還有時間價值（價差），當發現價格過高時，價格受到幹預後，就只能通過時間成本對基本面進行補償。

所以很多投資者理解的“不是空，即是多，不是漲，就是跌”不太正確，這裏面重要的時間成本將成爲後邊對基本面補償，所以也並不是研究員說的基本面上短缺後，就必須用價格補，可以不用價格補，用時間價值補，這也是商品圈裏講的“super back不做多super contango不做空”的一個原因。

明年判斷依然是需求一般，通脹預期緩解

對於國內而言，今年是保供，待明年外圍環境壓力不太大時，政策可能會微調，使兩邊供給相對平衡，所以之後也不會有這麼激進的環境了，當基金環境恢復，向均衡重新迴歸時， 我們明年判斷依然是需求一般。這時供給環境再緩解一些，明年通脹預期是高還是低，答案不言而喻。

Q&A

明年美國小幅加息和經濟放緩同步

主持人：您對接下來美聯儲的收緊節奏是怎麼看的？

付鵬：目前大家對它的預期把握很準，Taper毫無疑問，關鍵是在明年的加息路徑上的判斷。

第一大路徑上，幅度不會特別高，我的判斷只有2~2.2左右。現在長端基本上就是2~2.2了，關於美國疫情恢復以後的中長期經濟增長，大家不會給出很高的判斷。目前關注的是短端，加息大概2~3次可以完成，短端到1.2幾，兩年期10年期大概就在1.56，然後長端就很貼近了。

所以我估計美聯儲加息的空間最多兩年，幅度不會很大，節奏稍快一點，明年會出現小幅的加息和經濟放緩同步。

很多的交易者會說看美國的經濟數據不好，所以賭美聯儲不加息了，不要去賭，他的底線是隻要不通縮嚴重，路徑是不會變的。

明年通脹預期高位回落

主持人：您認爲通脹是會影響加息路徑的很重要因素嗎？因爲目前美國的通脹很高，到明年會持續嗎？

付鵬：不是重要因素，通脹預期明年會回落的。全球供應鏈逐漸恢復以後，通脹預期會從高位回落。這裏要注意的是邊際，就算明年通脹從高位掉頭，它距離能讓貨幣政策停止的距離還是有一定幅度的。

可以看到明年大概率是通脹預期高位回落，然後名義利率加速，直到經濟實在不行，通脹預期回落速度太快，又重新變成通縮，美聯儲加息就停了，但是從目前來看，這個點大概在2~2.2。

芯片像之前的軍工，和新能源比慢一拍

主持人：您認爲未來整個芯片行業的景氣度如何？

付鵬：我們要看這個行業是在預期階段，還是在兌付階段。芯片行業應該說前景很好，政策也支持，但是相比新能源，它的大問題有點像之前的軍工，無法去兌付到報表上，但預期很強。這兩年像軍工也發生變化了，可以追蹤訂單、投資回報了。

新能源很快就過渡到可以兌付的階段了，可以看到回報率了，給它高估值，大家的偏好就會很強。對於芯片目前來講，它處在早期階段，到達兌付這個階段最大的坎，它和新能源目前處在發展階段是不同的，芯片大概還要比它慢一拍。很多行業都可以按照這個思路來判斷。

汽車芯片產能將來可能過剩，高端芯片除外

主持人：有芯片商在反映說目前在手訂單爆滿了，排產已經到了明年2022年，您認爲這場剛纔提到的供應鏈危機，未來有沒有可能發展到一種供應鏈過剩的狀況呢？

付鵬：一定會的，大的供應鏈和能源危機還不一定會，因爲有超大型的寡頭，原則上來講，經歷這場危機以後產能會放出來，但相對來講要剋制。

供給收緊帶來價格上漲，利潤增加，再反饋過來變成供給的增加，我們在判斷它會不會轉化成很嚴重的產能過剩時，要對上遊的壟斷性做出判斷。上遊越壟斷這個過程會越慢。

汽車類的芯片可能會產能過剩，因爲上遊不足夠的壟斷，但是對於比如說高端芯片不存在這個問題。

判斷未來3個月全球能源危機緩解

主持人：這一場全球的能源危機什麼時候能夠得到緩解？付鵬：我個人判斷未來三個月左右，中國的PPI（上遊原材料）開始掉頭了，從中看到，幹預的力量纔是關注拐點最重要的一個因子。而幹預也不意味着供需曲線馬上就會完全顛倒過來，它會先在遠端作用給供給壓力，使價格形成一個高倍。從左側幹預到右側過程已經發生了， 3~6個月的遠端就逐漸開始減弱了，所以全球的供應鏈風險目前已經開始逐漸得到緩解，這裏的緩解不是指基本面，而指最前端的這兩個要素已經開始發生作用。

明年實際利率擡升

主持人：您對明年的油價和明年黃金走勢的判斷是什麼呢。

付鵬：明年的實際利率判斷是擡升的。今年實際利率沒有變，是挺好的交易機會，波動率低，價格結構又很清晰，邏輯現在又非常的明確，交易策略非常容易制定。

關於明年油價的初步判斷，第一要關注需求的好不好，能不能把供給曲線推下去。第二關注歐佩克明年供給是收還是擴，如果再繼續擴，這個價格的空間非常的有限。第三個就是關注美國幹預的力量。

從3月份到現在我們基本都是在做左側佈局的行動，明年就看這幾個變量波動，一旦向好，按照目前的價格結構等，我覺得也是挺好的機會。交易機會如果排順序，黃金第一，油價第二。