本文來自格隆匯專欄：天風固收孫彬彬 作者：孫彬彬/許銳翔/廖翊傑

摘要：

實體經濟預測：

預計10月工業增加值增速下行至3.08%；固定資產投資增速下行至6.4%左右；CPI同比爲1.6%，PPI同比爲12.2%；社零增速下行至3.4%。

進出口數據：

預計10月出口同比26.9%左右，進口同比28.7%左右。

貨幣信貸數據：

預計9月新增信貸6700億；社融1.7萬億；M2同比約8.3%。

風險提示：經濟走勢超預期，外部環境變化。

1、實體經濟數據

1.1. 預計10月工業增加值同比3.08%

10月PMI生產指數回落1.1個百分點至48.4，連續兩月位於臨界點以下，創季節性最低水平。從採購量、新訂單指數來看，需求端回落幅度相對較小，說明問題主要出在供給端限制。從高頻數據來看，高爐、焦化和汽車輪胎開工率小幅回暖，但PTA開工率反而降低，說明工業生產動能仍然有諸多結構性問題。

綜合來看，影響10月工業增加值最多的因素主要在於雙控雙限和煤炭、石油等原材料價格過高，分行業PMI來看煤炭投入較高的行業生產指數越低。預計10月工業增加值環比低於往年平均水平，同比約3.08%，兩年平均增速約4.97%；展望未來，隨政策端“增供穩價”政策持續發力，國內定價的煤炭價格距離高點已近腰斬，螺紋鋼等產品價格也已開始下行，預計價格因素對工業生產的限制將逐步轉弱，Q4工業增加值兩年同比大約維持在5.0%左右。

1.2. 預計10月固定資產投資累計同比6.4%

10月建築業PMI小幅回落0.6個百分點至56.9，回落斜率放緩，整體仍處於高景氣區間。高頻數據顯示10月前三週建築業整體景氣度較低。根據百年建築調研顯示，由於前期鋼材、水泥等建築材料價格短期內大幅上漲，部分項目工地爲合理控制成本選擇停工觀望。據悉重點工程影響不大，大型工程施工進度較爲緩慢，小型工地停工較多，停工時間較長。預計10月建築業景氣度仍然不高。

從基建投資來看，今年基建投資力度始終不大，且從年中開始增速回落。但政策強調跨週期設計之下，下半年地方債發行放量，10月26日財政部要求“今年新增專項債券額度儘量在11月底前發行完畢”，今年底明年初形成實物工作量，預計基建邊際回升，在經濟增長動能不足時託底，到明年下半年則邊際放緩。

從房地產投資來看，今年以來地產投資主要靠竣工拉動，房地產調控力度不減，銷售、新開工、施工難言積極。但從新開工對竣工的領先關係觀察，未來竣工投資仍有支撐，房地產失速下行的可能性不大。

從製造業投資來看，觀察工業企業利潤，中上遊工業企業利潤增速仍保持高位，但下遊製造業和消費品企業利潤受到持續壓制，尤其是中小企業壓力持續上升，製造業面臨結構性問題較大。觀察PMI生產經營活動預期和BCI指數，今年初以來兩者均有不同幅度下降，企業對於當前經濟形勢和未來前景存在擔憂。

當前結構性政策對民營企業、小微企業、個體工商戶呵護較多，預計製造業投資不低，但仍需對大宗商品價格過高造成的製造業結構性問題予以關注。另外，需要警惕中國庫存週期見頂回落風險。

總體來看，預計10月固定資產投資累計同比6.4%，兩年平均增速約4.08%。

1.3. 預計10月社零同比3.4%

服務消費預計增長偏弱。10月服務業PMI下行0.8個百分點至51.6，僅略高於2019年同期水平，顯示服務業增長動能整體偏弱。分行業觀察，“十一黃金週”拉動之下住宿餐飲等行業商務活動指數表現較好，但由於疫情和天氣影響導致消費者更傾向於短途遊，運輸行業擴張力度不及往年同期。從文旅部數據來看，疫情十一黃金週消費不及預期，且10月餐飲和電影數據有所背離，服務消費受疫情反覆影響仍然不小。

汽車消費繼續拖累社零。芯片短缺導致的供給不足短期難以解決，旺季效應下短缺壓力更大；部分地區突發疫情，情況不穩，需求端不能完全釋放。根據乘聯會數據顯示，今年汽車產業“後低”慘劇超預期，四季度受主動調控、原材料價格高位上漲、芯片短缺未能根本緩解、疫情時有多點散發等因素疊加，新車生產和市場銷售，仍將承受巨大壓力。

預計10月社會消費品零售總額當月同比3.4%，兩年平均增速約3.84%。

1.4. 預計10月CPI同比1.6%，PPI同比12.2%

從CPI來看，本月豬肉價格小幅反彈、蔬菜價格上漲較多，短期內小幅推升CPI。

秋冬季是豬肉需求旺季，且第二輪豬肉收儲工作也即將開始，本輪收儲規模比第一輪更大、持續時間更長，導致10月部分地區豬肉價格反彈。但展望未來，從生豬養殖固有的週期出發，能繁母豬從懷孕產仔（4個月）到生豬培育出欄（6-8個月）大概需要10-12個月左右，因此能繁母豬增速一般領先豬肉價格10個月左右，兩者呈顯著負相關關係。僅從數據角度看，能繁母豬存欄量還未明顯出現反轉趨勢，豬價短期內大概率不會出現明確拐點，預計最快於明年下半年開始反彈。

近期受連續陰雨天氣影響，蔬菜價格上漲較多，這一漲勢也不可持續，對CPI不會產生趨勢性影響。

天然氣、石油、電力價格上漲將推升居住和交通分項。受颶風“艾達”對美國墨西哥灣能源企業運作的持續影響，最近幾周美國原油庫存已經大幅下降，根據近期國際市場油價變化情況，我國10月兩度上調油價；而“冷冬預期”之下天然氣需求大增，兩種主要能源的供需關係更加緊張。

預計10月CPI同比1.6%，在基數效應影響下，11月CPI見頂，高點約2.3%左右。

10月PMI出廠價格指數回升4.7個百分點至61.1%，主要原材料購進價格指數回升8.6個百分點至72.1%，價格指數創季節性高點，推動因素主要是煤炭、石油、天然氣，以及上述原材料價格傳到下的水泥、螺紋鋼等價格衝高。

從PPI來看，近期政策端“增供穩價”措施相繼落地，燃煤價格已經急劇下降至1100元/噸左右；大宗商品價格已經開始下行。但石油、天然氣價格仍有上漲空間，未來需持續觀察OPEC減產協議執行情況與全球能源需求走勢。

預計10月PPI同比12.2%，基數效應下11月小幅回落，年底落在11%左右。

2、進出口數據

2.1. 預計出口同比增26.9%

出口方面，9月我國出口3057.4億美元，再創歷史新高水平，環比增速3.9%，同比增速28.1%，延續了強勁表現。

分國家和地區看，9月我國對美國、歐盟、日本與東盟的出口環比分別爲10.97%、-3.78%、3.48%和2.21%，對除歐盟以外地區的出口繼續擴張，對美出口明顯加速擴張。

分商品看，機電與中間品擴張，9月機電、高新技術、鋼材和紡織出口環比分別爲12.3%、6.3%、-0.9%和14.1%。

參考集裝箱指數、經濟景氣度與鄰國出口情況，我們對10月出口進行預測：

（1）集裝箱指數

10月SCFI與CCFI的同比繼續回落。與此同時，今年4月以來，上述兩指數的環比首次同步回落至負數區間。

當前集裝箱價格仍在高位，說明航運扭曲的局面仍未充分緩解。集裝箱價格的近期回落一定程度上或與政策的密集調控有關，但整體仍反映供需的當前情況。

從集裝箱指數的環比觀察，10月出口環比回落的概率較高，甚至有環比爲負的可能。

（2）經濟景氣度指數

已經公佈的數據中，10月美國Markit製造業景氣度略有回落，歐日製造業景氣度略有回升。美國製造業PMI尚未公佈。

出口新訂單PMI上行4個百分點至46.6%，仍持續低於枯榮線。

鑑於三季度出口擴張主要與美國製造業PMI的上行有關，我們預計10月外需整體可能是持平或者有所回落的狀態。

（3）韓國、越南出口與季節性

10月越南出口環比1.1%，韓國前20日出口環比-5.2%，越南和韓國的出口環比相較於9月都有所回落，可能預示着10月外需的回落。

從出口的季節性觀察，10月出口都會有明顯回落。

整體而言，無論是季節性因素，還是傳統或新興指示性指標均指示，10月出口環比回落的概率較高，我們預計10月出口在3000億美元左右，對應同比增26.9%，環比-1.9%。

當然，我們判斷10月出口回落的原因還主要是季節性因素，未來兩個月出口仍有環比擴張的可能。中性判斷，未來兩個月出口約爲3050億美元，分別對應同比14.3%、8.3%。

2.2. 預計進口同比增28.7%

9月我國進口2389.8億美元，同樣再創歷史新高，環比增速1.27%，同比增速17.6%。

分國家和地區看，9月我國從美國、歐盟、日本、東盟的進口環比分別爲9.7%、2.78%、8.26%與10.39%，對各地區進口需求全面擴張。

分商品看，9月進口高新技術、鐵礦石、原油金額的環比增速分別爲3.3%，12.9%、9.7%。

10月我國PMI持續走弱，進口PMI有所反彈，進口景氣度指數對進口的指示性仍偏弱。

從季節性看，10月我國進口環比通常季節性爲負。

整體來看，10月我國進口環比回落的可能性較高。預計10月進口可能在2300億美元左右，對應環比-3.75%，同比增28.7%。預計環比增速略高於季節性，原因政策明確穩增長述求，是內需有企穩跡象。

未來兩個月進口可能在2350億美元左右，分別對應同比21.9%、14.1%。

3、貨幣信貸數據

3.1. 預計新增信貸6700億元

9月新增信貸同比下降，結構仍未有明顯改善的跡象：9月新增信貸同比最大的拉動項仍是票據貼現，雖然8月下旬之後票據利率有所上行，但幅度並不大，9月下旬至今重新下行，或說明票據衝量行爲仍在持續，結構性寬信用仍需進一步觀察；居民中長期貸款連續幾個月同比少增應該與房地產嚴監管有關；企業中長貸同比少增也說明實際信貸需求不強。

按照一般季節性，10月表內外票據淨融資環比會有所回落。10月以來票據貼現利率整體低於9月，顯示商業銀行的票據貼現衝量行爲仍在繼續，信貸投放力度可能並不強，後續結構性寬信用效果仍需進一步觀察。結合票交所的開票數據，我們預計10月表內外淨融資規模約爲700億元。

此前居民中長期貸款連續幾個月同比少增，這主要與房地產嚴監管有關。10月30城商品房銷售增速出現小幅反彈，但同比仍爲負（當月同比，兩年平均同比均如此），改善並不明顯，或反映10月居民中長期貸款同比繼續少增。

綜合來看，當前結構性寬信用政策的發力情況仍有待觀察，結合季節性特徵來判斷，我們預測10月新增貸款爲6700億，基本持平季節性；11、12月則分別爲1.4、1.2萬億。

3.2. 預計新增社融1.7萬億元，M2增速8.3%

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）10月政府債券淨融資約爲9300億；

（2）10月企業債券淨融資約爲800億；

（3）10月信貸資產支持證券淨融資規模預計爲-100億元。

信託貸款方面，監管制定的2021年計劃中要求“將行業融資類信託在去年的基礎上再壓縮20%”，合計需要壓降超過1萬億，今年前9個月信託貸款壓降規模明顯超季節性，10月應該繼續保持壓降態勢，我們預計下降1000億元。

委託貸款方面，結合季節性我們預計10月委託貸款規模下降約150億元。

綜合來看，我們預計2021年10月新增社融1.7萬億，較去年同期1.4萬億和一般季節性均明顯提升，政府債券爲最主要拉動項，社融增速預計小幅回升至10.1%。

進一步地，考慮政府部門信用擴張（專項債儘量在11月底前發行完畢），這至少對於後續社融築底企穩仍有一定支撐。因此，我們判斷社融增速回落最快的階段應該已經過去，今年9月份大概率是年內低點。結合季節性特徵，我們認爲11、12月新增社融均爲2.8萬億左右。

M2增速，考慮社融增速基本觸底，以及專項債加速發行可能帶來的擾動，我們預測10-12月M2增速分別爲8.3%、8.3%、8.4%。