本文來自格隆匯專欄： 中信證券研究，作者：秦培景、 裘翔、楊靈脩、楊帆、 李世豪 、楊家驥

11月起A股將開啓中期藍籌迴歸行情，相對成長的高預期和週期的高基數，低位價值板塊行情趨勢更明確。首先，總體弱於預期的A股三季報披露已結束，顯示盈利修復放緩，結構上，週期板塊盈利規模已經築頂，低位價值板塊景氣正在築底。其次，近期散點疫情壓制基本面預期，但考慮密接人數規模和涉及區域經濟規模，預計其對經濟的實際影響弱於三季度；同時，逆週期政策密集落地，奠定經濟中期修復基礎，國內經濟四季度運行優於三季度。再次，預計年底美聯儲Taper方案將如期落地，但不改國內宏觀流動性合理充裕的環境，基本面差異下人民幣資產相對吸引力凸顯，資管新規過渡期收官下流動性將持續外溢。最後，市場定價權由“短錢”向“長錢”轉移提速，期貨殺跌和新股破發帶來的短期流動性擔憂將迅速緩解，機構端流動性預期依然向好，對低位價值板塊的共識和配置都將提升。配置上，基本面預期分化，定價權向“長錢”轉移，政策逆週期性增強都會強化白馬價值的風格；建議在11月強化低位價值配置，佈局中期藍籌迴歸，具體圍繞基本面預期低位、估值低位和高景氣板塊調整後相對低位三個維度展開。

A股三季報輿情擾動已結束，盈利預期

分歧加大，盈利結構有利於低位價值

1）三季報披露整體弱於預期，盈利修復放緩，是前期市場波動的原因之一。2021年前三季度A股盈利維持高增長，全部A股/非金融盈利同增26%/40%，但受高基數、限電、疫情等多重因素影響，Q3盈利修復明顯放緩，單季度全部A股/非金融同比分別-1%/-5%，環比也明顯下滑。結構上，上遊資源品、中遊製造同比高增，推動工業板塊維持高盈利；消費受疫情拖累，但品牌服飾、酒類、家居、飲料、小家電等細分領域盈利環比改善有亮點；電子則貢獻了TMT主要的盈利增量。

2）跨年盈利預期分歧較大，低位價值板塊的配置價值繼續提升。本輪盈利週期中中證800淨利潤規模頂點大概率在2021Q2，即使三季度商品價格維持高位，限電限產對產量的拖累直接導致上遊資源品板塊盈利環比回落，考慮今年的高基數效應，預計2022年A股盈利同比增速會明顯下滑，市場對明年的業績預期分歧也會變大。綜合考慮成長板塊的高預期和週期板塊的高基數，預計中期景氣趨勢改善明顯、短期估值或者基本面預期處於低位的價值板塊配置性價比更高。

散點疫情的經濟擾動弱於三季度

密集落地的政策奠定經濟中期修復基礎

1）近期散點疫情壓制基本面預期，但預計其對經濟的實際影響弱於三季度。10月以來源於內蒙古的輸入疫情爆發影響比較廣泛，其中10月29日新增本土病例59例，已經接近9月疫情單日確診峯值；過去14日以來有本地確診的省份數已達14個，僅略低於8月高峯期的15個，本土病例分佈較廣加大了市場對經濟復甦的焦慮。但我們認爲，本輪輸入疫情對消費和生產的負面影響將低於三季度，一方面，本輪主要的中高風險區域分佈在西北部省份，經濟總量規模相對較低；另一方面，以新增密接人數爲衡量標準，10月（截至29日）累計規模3.2萬人，明顯低於8月的7.3萬人，略高於9月的2.7萬人，預計消費端受到的影響相對有限。

2）逆週期政策密集落地，奠定經濟中期修復基礎。首先，堅決的保供穩價舉措進入密集落地階段，10月27日國家發改委價格司召集中國煤炭工業協會和部分重點煤炭企業召開會議，專題研究對煤炭價格實施幹預的具體措施，漲價預期拐點在四季度已形成。其次，房產稅試點落地後穩剛需政策打開空間，地產行業正常的資金需求正在得到滿足，改善投資者對房地產極端風險的擔憂。最後，地方專項債發行提速託底社融，根據財政部官員10月22日的表態，8月以來發行提速的地方政府專項債剩餘額度將爭取在11月發行完畢，對應11月新發規模有望達到6000億元左右，爲今年新高。伴隨改善基本面預期的託底政策進入落地階段，我們維持今年四季度國內經濟運行優於三季度的判斷，預計GDP兩年同比增速將從三季度的4.9%回升至四季度的5.3%。

預計年底美聯儲Taper方案將如期落地

但不改國內宏觀流動性合理充裕的環境

1）美聯儲Taper方案或將於年底前落地，基本面差異凸顯人民幣資產吸引力。在美聯儲積極的預期管理和國內外市場高度共識下，預計美聯儲的Taper方案將在年底前正式啓動，按每月縮減150億美元購買量計算，預計明年8月份結束QE，2022年底會考慮加息事宜。但實際Taper推進過程可能較慢，具體影響因素 “短期關注就業、中期關注通脹”。目前海外處於基本面高位，持續性通脹風險不斷上升倒逼政策收緊。與此同時，中國處於基本面低位，通脹壓力可控，此消彼長下，人民幣資產的相對吸引力凸顯。

2）國內宏觀政策依然“以我爲主”，宏觀流動性繼續邊際寬鬆。現階段中國的通脹壓力可控，局部地產信用風險處置需要偏寬鬆的流動性環境，在上週公開市場淨投放2600億元後，本週繼續淨投放6800億元，宏觀流動性依然邊際寬鬆。臨近月末，疊加政府債繳款及稅期高峯因素，本週貨幣市場利率小幅上行，但在央行積極貨幣市場操作下，流動性整體平穩，DR007仍圍繞逆回購利率的中樞2.2%波動。6月份以來理財產品收益率加速下行，隨資管新規過渡期收官漸行漸近，理財產品預期收益率易下難上，產品流動性或持續外溢。

市場定價權由“短錢”向“長錢”轉移提速

資金對低位價值板塊的共識提升

1）期貨殺跌和新股破發帶來的短期流動性擔憂將迅速緩解。一方面，以煤炭爲代表的週期品期貨價格快速下行階段已過，DCE焦煤、DCE焦炭、CZCE動力煤的活躍合約報價在最近9個交易日內從峯值回落41%、31%和47%，但這些合約的實際持倉規模有限，因期貨補倉需求而誘發A股拋售可能性很低。另一方面，近期已有7只A股新股上市破發，而頻繁破發主要是市場風險偏好下行的結果。而且，“詢價新規”9月18日落地以來，有效報價區間顯著拓展、報價入圍率明顯下滑、定價中樞有所上移，這本來就會壓制打新策略收益率。我們認爲，執行打新策略的資金背後不少是有期限約束的產品，因爲短期市場風險偏好波動而放棄打新並拋售底倉的可能性很低。

2）機構端流動性預期依然向好，對低位價值板塊的共識和配置都將提升。首先，預計11、12月北向配置型外資將延續可觀的淨流入規模，四季度流入規模有望達到500~600億元。其次，渠道調研顯示最新一週存量公募淨贖回率約1%，主動權益類公募發行也在本週回暖。我們預計四季度公募基金整體恢復淨流入，中性假設下預計主動權益類公募基金的增量資金爲1020億元。再次，公募基金三季報數據顯示，2021Q3公募持倉向上遊資源品、新能源轉移，持倉佔比分別爲14%、12%，消費板塊整體倉位（20%）已降至2018年水平。傳統核心資產持倉擁擠度已明顯下降，重倉股整體P/E估值已經從去年四季度的88X降至35X，這些都爲自下而上的長線資金配置騰挪出了空間，而低位價值板塊將成爲機構資金的共識。

堅守低位價值，佈局中期藍籌

1）11月起預計A股將開啓中期藍籌迴歸行情。三季報輿情帶來的基本面下修窗口已關閉；本輪散點疫情不改政策落地下經濟運行改善趨勢；美聯儲Taper方案如若落地也不改國內宏觀流動性邊際寬鬆趨勢。另外，期貨殺跌和新股破發帶來的短期流動性擔憂將迅速緩解。基本面預期分化，定價權由“短錢”向“長錢”轉移，政策逆週期性增強的環境下，低位價值依然是配置價值最高的板塊，隨着擾動因素消散，料11月起A股將開啓中期藍籌迴歸行情。

2）強化低位價值配置，佈局中期藍籌迴歸。建議圍繞基本面預期低位、估值低位和高景氣板塊調整後相對低位三個維度展開配置，風格上側重白馬價值，具體包括：❶基本面預期仍處於低位的品種，重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中遊製造，如小家電、汽車零部件等，逐步增配估值迴歸合理區間的部分消費和醫藥行業，如白酒、食品、免稅、疫苗、血製品等；❷估值仍處於相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商和建材企業，經濟增速大幅下行預期緩解後有估值修復空間的銀行，以及政策壓制預期有所改善的港股互聯網龍頭；❸高景氣板塊調整後處於相對低位的品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及鋰電、軍工等。

風險因素

全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。