本文來自格隆匯專欄：開源證券趙偉，作者：趙偉團隊

報吿要點

疫情期間，全球經濟“割裂”的現象越發顯著。伴隨着疫後經濟與政策的加快正常化，潮水逐步退去之後，全球經濟會如何演繹，是一個值得思考的話題。

新冠疫情的出現，加劇了全球經濟的“割裂”

疫情背景下，全球經濟的“割裂”程度明顯加深。全球經濟走勢以往大體維持同步，疫情期間“割裂”程度明顯加深。發達經濟體，在充裕的疫苗供給、快速的疫苗推廣下，疫情對經濟的壓制不斷減弱；大部分新興經濟體，受制於疫苗供應的短缺與低效的防控手段，疫情不斷反覆的過程中，對經濟活動的拖累持續存在。

主要經濟體政策立場不同，進一步加劇了全球經濟大“割裂”。疫情期間，歐美髮達經濟體，普遍採用較大力度的財政、貨幣刺激方案。以美國為例，財政刺激規模佔疫前正常年份70%以上（2009年約10%），利率水平降至0-0.25%且持續維持低位，還不斷量寬擴表。受制於“滯脹”壓力，新興經濟體卻相繼實施加息。

全球大“割裂”下，部分市場表現有別於過往

疫情背景下的供需失衡、供應鏈衝擊，以及“大放水”之後商品市場“金融”屬性的顯著抬升，導致商品價格持續顯著上漲。近年來，傳統行業資本開支增速持續低迷的背景下，疫情進一步加快了相關行業出清；供應鏈衝擊，以及“大放水”之後商品定價中“金融”屬性的增強，進一步放大了商品漲價的幅度與速度。

基本面分化下，美元匯率持續保持相對強勢；全球“大放水”的背景下，主要市場表現良好。疫情期間，美國與非美經濟體的經濟表現，導致了美元匯率的相對強勢、部分新興經濟體的匯率貶值。全球“大放水”下，儘管主要經濟體基本面表現迥異，但受益於流動性支持，大多股票市場表現強勁、債市收益率低位震盪。

流動性“潮水”漸退是中期趨勢，市場影響需要加強關注

美國經濟的韌性或將強於大多預期、通脹形勢不是“暫時性”的認識，或很快會成為新的共識，進而使得美聯儲貨幣政策正常化未來將有所加快。美國9月ISM製造業PMI重回60%以上，就業市場與消費也持續加速修復，均顯示經濟內生動能韌性十足。通脹及通脹預期持續大幅抬升，則指向通脹大概率不是“暫時的”。美聯儲貨幣政策正常化加快，不僅表示年內啟動Taper，還吹風2022年加息。

經驗顯示，Taper對市場走勢的實際影響相對有限，加息預期的升温對市場的影響更值得關注。歷史回溯來看，2013年底宣佈Taper、次月實施，美股、美債等主要資產反應略顯平淡；但隨着加息預期升温，主要市場的調整加快。綜合考慮，未來2-3個季度內，需要重點跟蹤美聯儲加息預期的變化對市場情緒的影響。

報吿正文

事件：2021年，以往大體維持同步的全球經濟，“割裂”程度明顯大幅加深。

1、 新冠疫情的出現，加劇了全球經濟的“割裂”

歷史上，全球經濟走勢大體維持同步，但近期，不同經濟體之間的“割裂”程度明顯大幅加深。回溯歷史來看，在全球一體化過程中，不同經濟體經濟走勢大體一致。但疫情爆發以來，全球經濟出現了明顯分化。最新的製造業PMI顯示，美國、歐元區、英國表現更優，均維持在60%附近的歷史高位；中國、日本等表現平平，都在50%的榮枯線上下徘徊；越南等經濟更是持續回落。

全球經濟“大割裂”的根源在於，疫情背景下，主要經濟體疫苗供給能力、疫情防控水平大不相同。疫情形勢的變化，一直是影響經濟走勢的核心變量。發達經濟體，在充裕的疫苗供給、快速的疫苗推廣下，疫情對經濟的壓制不斷減弱；大部分新興經濟體，受制於疫苗供應的短缺與低效的防控手段，疫情不斷反覆的過程中，對經濟活動的拖累持續存在。從某種意義上來講，疫情的出現加劇了逆全球化。

主要經濟體政策立場迥異，進一步加劇了全球經濟“大割裂”；多數發達經濟體政策持續維持寬鬆，“滯脹”壓力較大的背景下，多個新興經濟體相繼加息。疫情期間，歐美髮達經濟體，普遍採用較大力度的財政、貨幣刺激方案。以美國為例，財政刺激規模佔疫前正常年份70%以上（2009年約10%），利率水平降至0-0.25%且持續維持低位，同時不斷量寬擴表。與發達經濟體不同，因普遍面臨着更大的“滯脹”壓力，巴西、俄羅斯等近20個新興經濟體相繼宣佈加息。

2、 全球大“割裂”下，部分市場表現有別於過往

全球“大割裂”下，商品供需失衡加劇，持續放大漲價壓力。需求端，疫情影響趨弱背景下，美國等消費國的商品需求快速釋放。但同時，商品供給端彈性大幅受限、放大供需缺口，導致價格大漲。近年來，傳統行業資本開支增速持續低迷的背景下，疫情進一步加快了相關行業出清；供應鏈衝擊等，也通過運費上漲等推升供給成本。因對進口的依賴度較高，高漲的商品價格，已加速反映在美歐等的通脹讀數中。

 “大放水”之後商品定價中“金融”屬性的增強，進一步放大了商品漲價的幅度與速度。除了供需關係外，商品價格還容易受到貨幣流動性環境的影響。以史為鑑，歷輪全球主流央行大放水後，商品價格往往隨之大幅上漲。此次疫情爆發後，美、歐、日、英均實施了貨幣“大放水”，M2合計規模同比一度刷新歷史新高。流動性過剩的背景下，“金融”屬性的增強，使得本輪CBR商品指數的上漲斜率遠超以往。

美國與非美經濟體的經濟表現，導致了美元匯率的相對強勢、部分新興經濟體的匯率貶值。從經濟數據的最新表現來看，無論是工業生產等的修復程度、還是居民收入等的改善情況，美國均遠遠好於德國、法國等歐元區核心成員國。受此影響，美元指數大幅走強、歐元匯率則表現偏弱。強勢美元的背景下，土耳其、阿根廷、泰國等主要新興經濟體本幣匯率承壓，均出現不同程度的貶值。

全球“大放水”下，儘管主要經濟體基本面表現迥異，但受益於流動性支持，大多股票市場表現強勁、債市收益率低位震盪。受益於全球貨幣流動性環境的極度寬鬆，全球主要權益市場的估值大幅擴張。其中，MSCI發達、MSCI新興分別被推升至89%、79%的歷史分位數水平。儘管基本面存在較大差異，但在估值提升的帶動下，主要發達、新興股指齊齊上漲，債市收益率低位波動。比如，標普500、俄羅斯RTS等年內上漲均超20%、遠超歷史均值水平；10Y美、德債收益率維持低位運行。

3、 流動性“潮水”漸退是中期趨勢，市場影響需要加強關注

展望未來，美國經濟內生動能有望維持韌性，高通脹也大概率不是“暫時的”。最新的經濟數據顯示，美國9月ISM製造業PMI重回60%以上，8月居民收入、尤其是薪酬收入維持穩健增長，就業市場也持續加速修復，均顯示經濟內生動能韌性十足。同時，美國通脹及通脹預期也持續大幅抬升，9月CPI同比增速達到5.4%，消費者1年期通脹預期更是創下歷史新高的5.3%，均指向通脹並非“暫時的”。

這一背景下，美聯儲已開始加速貨幣政策正常化，不僅表示將在年內啟動Taper，還吹風在2022年實施加息。最新的9月會議中，美聯儲主席鮑威爾明確表示，“就業幾乎已取得了實質性進展，美聯儲最早將於11月啟動Taper”。與此同時，預計2022年加息的官員數量升至9人、佔比達到一半。其中，聖路易斯聯儲主席布拉德（2022年票委）更是直接發表鷹派言論，“預計2022年將加息2次”。

歷史經驗顯示，貨幣政策正常化的背景下，Taper的實際影響相對有限，加息預期對市場的影響或更明顯。歷史回溯來看，2013年底宣佈Taper、次月實施，美股、美債等主要資產反應略顯平淡；但隨着加息預期升温，主要市場的調整加快。比如，美股從單邊上漲轉為震盪下跌，10Y美債收益率從單邊下行轉為震盪上行。綜合考慮，未來2-3個季度內，需要重點跟蹤美聯儲加息預期的變化對市場情緒的影響。

經過研究，我們發現：

（1）全球經濟走勢以往大體維持同步，疫情期間“割裂”程度明顯加深。發達經濟體，在充裕的疫苗供給、快速的疫苗推廣下，疫情對經濟的壓制不斷減弱；大部分新興經濟體，受制於疫苗供應的短缺與低效的防控手段，疫情不斷反覆的過程中，對經濟活動的拖累持續存在。

（2）疫情期間，歐美髮達經濟體，普遍採用較大力度的財政、貨幣刺激方案。以美國為例，財政刺激規模佔疫前正常年份70%以上（2009年約10%），利率水平降至0-0.25%且持續維持低位，還不斷量寬擴表。受制於“滯脹”壓力，新興經濟體卻相繼實施加息。

（3）近年來，傳統行業資本開支增速持續低迷的背景下，疫情進一步加快了相關行業出清；供應鏈衝擊，以及“大放水”之後商品定價中“金融”屬性的增強，進一步放大了商品漲價的幅度與速度。

（4）疫情期間，美國與非美經濟體的經濟表現，導致了美元匯率的相對強勢、部分新興經濟體的匯率貶值。全球“大放水”下，儘管主要經濟體基本面表現迥異，但受益於流動性支持，大多股票市場表現強勁、債市收益率低位震盪。

（5）美國9月ISM製造業PMI重回60%以上，就業市場與消費也持續加速修復，均顯示經濟內生動能韌性十足。通脹及通脹預期持續大幅抬升，則指向通脹大概率不是“暫時的”。美聯儲貨幣政策正常化加快，不僅表示年內啟動Taper，還吹風2022年加息。

（6）歷史回溯來看，2013年底宣佈Taper、次月實施，美股、美債等主要資產反應略顯平淡；但隨着加息預期升温，主要市場的調整加快。綜合考慮，未來2-3個季度內，需要重點跟蹤美聯儲加息預期的變化對市場情緒的影響。