本文來自：中金固定收益研究，作者： 王瑞娟 袁文博 許豔

摘要

經營層面：九月和十月是傳統房地產銷售旺季，但在限購升級政策推進和部分房企信用風險暴露導致購房情緒回落影響下，2021年9月銷售繼續下行，中指研究院70城商品房銷售面積和銷售額環比下降2%和12%，同比下降17%和18%，統計局全國商品房銷售面積和銷售額環比增長28.65%和5.36%，同比下降13.17%和13.54%，顯示大中城市銷量回落更爲明顯、價格比較堅挺，而低能級城市環比銷售有增長但有以價換量的可能，而同比則均有10個點以上的回落。銷售同比下降帶動累計銷售面積和銷售額增速回落，根據統計局數據，1-9月銷售面積和銷售額累計同比分別增長11.3%和16.6%。分城市看，銷售同比下降的城市佔比上升到3/4，其中一線城市單月環比和同比回落幅度更大但累計增速仍然最高接近40%，二線及以下城市環比和同比均下降，銷售額累計增速回落至30%左右。二手房市場成交同樣遇冷，僅個別城市成交有增長，其中上海、深圳、杭州及杭州周邊城市二手房成交面積同比降幅超過50%。

土地市場在9月重點城市陸續開始組織二輪土拍帶動下，推地和成交環比都有明顯上升，但成交情況顯示熱度有明顯回落，300城溢價率下降到4%、流拍率上升到13%，並且由於部分重點城市公告推地時間和實際組織出讓時間跨越，導致成交面積同比大幅下降33%、土地成交額同比僅增長3.5%。1-9月累計推地和成交建築面積同比分別下降8.2%和19.5%，土地成交額同比下降2.7%，達到2020年全年的6成左右，慢於時序。分城市看，一線城市二輪土拍，成交面積和成交額同比翻番增長，但流拍率高達23%、溢價率僅6%，二線城市同樣受二輪土拍影響，但同樣溢價率僅3%，顯示土地市場熱度有明顯回落；三四線城市不受兩集中制度影響，更多反映市場情緒變化，9月推地、成交環比下降10%左右，同比下降高達40%左右，土地流拍率上升到20%、溢價率下降到7%。累計1-9月的情況，一線、二線、三四線城市土地成交額同比微幅增長或小幅下降，分別達到2020年全年的77.4%、68.4%和63.7%，僅一線城市超過時序，三四線城市相對更差。

資金和融資方面：1-9月房地產開發資金合計爲15.1萬億元，累計同比增速下降至11.1%，其中國內貸款降幅擴大8.4%，其餘各項資金同比增速繼續回落且個人按揭貸款增速仍然低於銷售顯示放款速度較慢。單月來看，9月房地產開發資金合計1.7萬億元、同比下降11.2%，各項資金來源均爲同比下降，其中國內貸款大幅下降25%，其餘各項下降10%左右，房企遭到銷售和融資端資金緊張的雙重打擊。具體到債券和非標領域，9月房地產境內債券、美元債、信託淨增量分別爲-200億元、-1.97億美元和-376億元，淨融資均爲負，合計淨回籠資金接近600億元。到期方面，10月和11月三大渠道單月到期規模不到1000億元，絕對規模可控。

重點覆蓋房企9月銷售環比和同比下降18%和超過30%，近八成主體銷售同比下降，其中恆大、建業銷售額累計同比下降超過20%，正商、萬科、金隅、陽光城、新力也小幅下降。9月重點城市推地，房企拿地環比翻倍增長，但同比無論是有拿地行爲的企業數量還是單家房企拿地支出都低於去年同期，顯示拿地熱情仍然比較低落。綜合銷售和拿地情況看，國企普遍好於民企。同時，10月以來美元債市場發生多起房企信用風險事件，對一二級市場都形成較大影響。

二級方面，9月以來境內外房地產債券收益率和利差都以走擴爲主，進入10月在房企信用風險暴露影響下更是大幅上行，境內債券拋壓比較重，部分主體有明顯低價成交，美元債市場利差中樞自10月4日起連續6日單日上行超過60bp，此後在多家主體宣佈債券回購帶動下情緒有一定緩和，不過利差絕對水平仍然明顯超過9月以前水平，而且總體市場非常脆弱，收益率和利差易上難下。

行業投資建議：展望後市，在近期銷售和土地市場熱度回落的背景下，政策面繼續收緊的壓力得到緩解，不過從近期各方監管的態度看，房住不炒的定位仍會嚴格堅持，銀行雖然要保障購房者信貸購房和房企的合理融資需求，但實際執行中要滿足房地產貸款集中度管理和嚴控開發貸和按揭貸款風險，加上居民購房意願在銷售回落和期房交付擔憂情緒上升的影響下有一定下降，我們預計可釋放的空間也比較有限，對房企通過銷售回籠資金解決流動性壓力的提振效果亦有限。此外在保障消費者合理利益前提下，監管對房企預售資金監管更趨嚴格，資金騰挪空間進一步收窄，使得房企總體信用風險還有釋放可能。對於債券而言，再融資通常慢於銷售情緒恢復，使得債券違約風險拐點滯後於經營層面的改善，因此債券的築底過程可能會來得更晚一些，建議風險承受能力較差的投資者控制風險暴露，交易型機構可以把握市場波動機會，但需嚴格控制倉位並提高交易能力。

正文

經營層面

銷售跟蹤

新房銷售：根據中指研究院統計，2021年9月我們跟蹤的70城商品房銷售面積環比下降2%、同比下降17%，帶動1-9月商品房銷售面積累計同比增速回落至23%；9月銷售額環比下降12%、同比下降18%，累計1-9月銷售額同比增速下降至38%。銷售額降幅略超過銷售面積，主要由於一線城市9月銷售表現較差所致。根據統計局統計，9月全國商品房銷售面積環比增長28.65%、同比下降13.17%，9月銷售額環比增長5.36%、同比下降13.54%，1-9月全國商品房銷售面積累計同比增長11.3%、銷售額累計同比增長16.6%。單月銷售環比增長且面積環比增長幅度更大，同時累計同比增速不及我們統計的大中城市銷售走勢，反映出低能級城市項目搶抓“金九銀十”降價促銷行爲在增多，以降價、壓縮盈利空間換取銷售量的增長，但同比仍然是明顯下降的。此外，根據統計局統計，1-9月中國房地產開發投資完成額累計同比增長8.78%、新開工累計同比下降4.46%、竣工面積累計同比增長23.4%，其中房地產開發投資完成額增速今年以來持續下降，新開工增速自7月開始降爲負且負值逐月擴大，顯示房企新開工意願不足，加上土地市場熱度的回落，房地產開發投資完成額也有明顯走弱，待投資和新開工陸續傳導至竣工層面，未來也有回落壓力。

圖表1：70城商品住宅銷售面積累計同比

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

圖表2：中國商品房月度銷售額和銷售均價

資料來源：統計局，中金公司研究部

圖表3：中國房地產新開工、竣工、投資完成額走勢

資料來源：統計局，中金公司研究部

分城市看，我們跟蹤的70個城市有54個披露了銷售數據，銷售環比下降的城市近半，同比下降的城市佔比達到3/4，在8月基礎上銷售下降的城市數量繼續增多，累計銷售同比上升的城市佔比減少到不到3/4。具體的：

（1）一線城市9月銷售面積環比、同比分別同比下降14%、31%，1-9月累計同比增速回落至39%，銷售均價環比回落11%、同比上漲8%、累計同比上漲3%，使得銷售額環比、同比分別下降26%、23%，累計同比增長49%。其中上海、深圳銷售面積環比下降28%和46%，同比下降33%和27%，銷售額環比下降31%和60%，同比下降36.6%和15.8%，其中深圳降幅最大且銷售額環比降幅最爲明顯，與8月深圳高價盤入市有關。廣州和北京銷售面積和銷售額環比只有個位數增長，而且廣州同比是降幅超過40%，北京同比增長而增幅也只有個位數。累計來看，四個城市1-9月不論是銷售面積還是銷售額都仍然是同比大幅增長，其中北京最高增速在75%附近，其次深圳和廣州銷售面積增速在30%附近、銷售額增速在50%附近，顯示區域價格漲幅較高，上海銷售面積和銷售額增速分別在30%和23%左右，顯示價格有一定回調。

（2）二線城市9月銷售面積環比持平、同比下降15%，銷售額環比、同比分別下降6%、16%，銷售均價環比跌1%、同比跌1%但累計同比漲2%，1-9月銷售面積和銷售額累計同比增速分別回落至20%和36%，邊際看價格下降使得銷售額表現弱於銷售面積，但累計至今價格上漲帶動銷售額仍然好於銷售面積。具體城市來看，太原、哈爾濱、海口、瀋陽、烏魯木齊未披露，25個有數據的二線城市銷售面積和銷售額環比增長的有11個城市，包括南京、武漢、成都、蘇州、西安、長沙、鄭州、石家莊、貴陽、西寧、銀川，有“金九銀十”抓銷售效應，同比去年增長的城市只有4個，包括杭州、西安、濟南、西寧，銷售面積和銷售額同比降幅在20%以上的城市有天津、重慶、大連、寧波、福州、南昌、長春、蘭州、昆明、銀川，此外鄭州、合肥銷售面積分別同比增長11.6%和47.4%但銷售額分別同比下降7.9%和13.8%，顯示價格有較大程度回調。累計1-9月看，杭州仍然是銷售增幅最大的城市，銷售面積和銷售額分別同比增長2.2倍和1.8倍，其次是廈門、南京、西安、大連、福州、濟南、鄭州，銷售面積和銷售額增幅超過50%，最差的是寧波、南昌、長春、昆明、銀川，累計同比均出現下降，其中以長春降幅最大，銷售面積和銷售額累計同比下降超過20%。

（3）三四線城市9月銷售面積環比、同比分別下降2%、14%，銷售額環比、同比分別下降2%、15%，1-9月銷售面積和銷售額累計同比增速分別回落至25%和32%。具體城市來看，25個有數據的城市中銷售環比增長的城市接近一半、同比增長的城市佔比約1/3，其中同比增長較多的城市有贛州、瀘州、汕頭、常熟，同比下降超過50%的城市有九江、濟寧、嶽陽、常德、紹興，另外唐山、徐州銷售面積增長超過20%但銷售額僅有個位數增長，衝量現象比較明顯。累計1-9月的銷售情況看，17個城市銷售累計同比增長，8個城市出現下降。具體看，贛州、蕪湖銷售面積和銷售額累計增長超過100%，徐州、汕頭、泉州、湖州、常熟超過50%；南充最差累計降幅接近40%，其餘城市降幅不到20%，包括九江、嶽陽、常德、韶關、瀘州、肇慶，紹興銷售面積累計同比下降10.3%但銷售額累計同比增長5.5%顯示價格有一定提升。

綜合上文，9月房企搶抓傳統“金九銀十”銷售旺季，但市場繼續下行，表現爲銷售額環比走弱幅度超過銷售面積，同比則繼續出現20%左右的下降，帶動累計增速繼續回落。分城市看，低能級城市銷售走弱更爲明顯，一線城市主要受中心區域高價盤入市階段影響，9月環比有明顯下降，不過累計銷售仍然是最高的。展望後市，雖然9月29日央行、銀保監、住建部和24家銀行召開了房地產金融工作會議[1]，提到保持房地產金融政策連續穩定，要求金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。但是考慮到銀行發放個人按揭貸款仍然受房地產貸款集中度管理嚴格約束，加上銷售回落、房企信用風險上升導致居民購房意願下降和銀行放款風險在提升，我們傾向於認爲在政策面沒有明顯放鬆的前提下，後續房地產銷售仍受較大掣肘，銷售走弱仍將持續。

二手房銷售：9月各主要城市二手房成交面積全線下降而且降幅普遍較大，僅有個別城市環比或同比增長。目前已披露二手房成交數據的城市二手房成交幾乎全線下降，只有鄭州和南京環比上升90.2%和24.8%，同比分別增長14.5%和下降27.8%，其餘城市都是不論環比還是同比都是下降的，而且同比降幅普遍較大。其中上海、深圳、杭州、富陽、臨安、桐廬二手房成交面積同比降幅超過50%。

土地市場跟蹤

9月重點城市開始組織二輪土拍，300城推地面積達到12731.8萬平米，環比和同比分別上升60%和18%；而部分城市公告和實際組織出讓時間跨月，導致成交情況弱於推地，9月300城土地成交面積爲7103.7萬平米，環比上升74%但同比下降了33%。此外，反映市場熱度的溢價率下降到4%、流拍率上升到13%，土地成交額爲4826.4億元、環比提升165.4%、同比增長3.5%，主要由於重點城市土地價格超過全國平均，這些城市開始組織出讓活動後會帶動土地均價上升從而使得土地成交額表現強於面積。累計1-9月，300城推地建築面積同比下降8.2%，成交建築面積下降19.5%，土地成交額同比下降2.7%，分別達到了2020年全年的59.7%、52.9%、67.8%，慢於時序，其中一線城市表現最強，三四線城市最弱。分城市來看：

（1）一線城市中廣州、深圳、北京均在9月發佈二輪土拍公告，推地建築面積合計1656萬平米，8月爲0，同比增長3.3倍，推地樓面均價1.76萬元/平米。其中廣州、深圳9月組織出讓活動，成交建築面積627.8萬平米、同比大幅增長90%不過增幅遠遠弱於推地，流拍率高達23%、溢價率只有6%，成交樓面均價1.63萬元/平米，低於推地樓面均價與北京尚未組織出讓有關，土地成交額達到1025億元、同比增長126.9%。北京和上海分別於10月13日和18日完成出讓活動，顯示供地熱度亦有明顯回落。累計來看，一線城市1-9月推地面積、成交面積、成交額同比增長41%、9%、4.3%，累計絕對額達到2020年全年的99.5%、77.5%、77.4%。

（2）二線城市8月起陸續發佈二輪土拍公告，組織出讓活動多在9月但實際成交熱度也有明顯回落，因此9月推地面積環比增長了98%而成交面積環比增長了344%，同比則是推地面積增長了70%而成交面積下降了7%，絕對數來看9月二線城市推地建築面積6883.4萬平米、成交面積僅3992.5萬平米，土地流拍率7%、溢價率下降至3%，土地成交額2748.6億元、環比增長344%、同比增長14%。累計來看，二線城市1-9月推地面積、成交面積、土地成交額分別累計同比下降4%、22%、7.2%，達到2020年全年的66.7%、55.4%和68.4%。

（3）三四線城市不受兩集中制度影響，更多反映了市場情緒的變化，9月推地建築面積4192.4萬平米、成交面積2483.5萬平米、土地成交額1052億元，環比分別下降7%、22%、12.3%，同比分別下降34%、58%、41.6%，土地流拍率上升到20%、溢價率下降到7%。累計1-9月的情況看，推地建築面積、成交面積、土地成交額累計同比分別下降15%、下降19%、增長1.6%，與2020年全年相比分別達到52.6%、49.3%、63.7%，土地成交額明顯強於面積與掛牌價上升和溢價有關，不過慢於時序而且在所有城市中是表現最差的。而且考慮到目前三四線城市銷售狀況最弱，土地市場熱度回落也比較迅速，後續仍有壓力。

圖表4：土地流拍率和溢價率走勢

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

圖表5：土地成交額表現

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

資金和融資層面

房地產開發資金來源

根據統計局，1-9月房地產開發資金合計爲15.1萬億元，累計同比增速下降至11.1%，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款分別爲1.88萬億元、4.72萬億元、5.67萬億元、2.4萬億元，累計同比下降8.4%、增長6.1%、增長25.6%、增長10.7%，各項資金均繼續走弱，其中國內貸款降幅繼續擴大，其餘各類資金則是增速回落，個人按揭貸款增速繼續弱於同期銷售走勢反映出按揭貸款放款速度放緩。廣義的房地產開發資金還包括對上遊的佔款和形成的供應鏈融資所得，反映爲各項應付款，目前9月尚未披露，1-8月累計爲3.8萬億元，同比增長14.5%，持平於1-7月。

單月來看，9月房地產開發資金來源合計1.7萬億元，同比下降11.2%，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款分別爲1852億元、6438.8億元、5692億元、2633億元，同比分別下降25%、10%、9.8%、6.8%，說明房企融資、銷售端獲得的資金均在下降。

圖表6：房地產開發資金來源

資料來源：統計局，中金公司研究部

債券和非標融資跟蹤

發行和淨融資：9月房地產境內債券、美元債、信託發行量分別爲260億元、28.63億美元和325億元，扣除到期後淨增量分別爲-200億元、-1.97億美元和-376億元，淨融資均爲負，合計淨回籠資金接近600億元；1-9累計境內債券淨融資爲-1308億元、美元債淨融資41.68億元、信託淨融資-1341億元，合計淨回籠資金超過2300億元。分項來看，境內債券自2020年8月以來只有今年6月淨融資爲正，美元債今年以來只有1月和5月爲正，信託單月淨融資持續爲負且9月負值大幅擴大。後續看，房企資金面緊張導致信用風險上升，融資方對企業排查力度進一步加大，可能使得行業總體融資繼續收緊。

境內主體融資方面，發行人資質有一定上移，低資質主體融資期限以短久期爲主。具體來看，萬科發行3年期中票融資利率3.08%，保利置業（上海）發行3+2年公司債融資利率3.29%，旭輝發行2+2年期公司債融資成本3.9%，遠洋發行3+2年期公司債融資成本4.06%，碧桂園發行2+2年期公司債融資成本4.33%。其餘主體融資成本都在6以上，包括陽光城、金科，且都是9個月超短融。

美元債9月發行的地產美元債以高收益和無評級爲主，加權平均發行期限爲3年，加權融資成本爲8.44%，期限拉長、成本明顯上升。個券方面，世茂集團定價兩種期限、合計10.48億美元債券，2年期、3億美元初始價4.375%區域，最終指導價和發行價3.975%，5.33年期NC3、7.48億美元綠色債券初始價5.625%區域，最終指導價和發行價5.25%，兩筆債券最終訂單量超過43億美元，認購倍數超過4倍，投資者結構上資管和基金佔比約80%，其他投資者包括私人銀行和公司投資者；金輝控股定價2.5年期、3億美元綠色債券，最終指導價和發行價8%，最終訂單超過16億美元，認購倍數爲5.3，投資者結構方面，資管/基金/對衝基金獲配83%，銀行/金融機構獲配14%，私人銀行獲配3%；大連萬達增發2023年3月到期的美元債券，增發價8.872%，增發規模1.8億美元，較增發標的債券二級價格有一定偏離，具有club deal屬性；合景泰富增發1億美元、2025年到期債券，票息5.95%，增發價格6.5%。無評級的正商、銀城、正商、新湖發行的2年期左右債券，票息都超過11%。進入10月後，至今只有3只、7.5億美元發行，其中海倫堡、粵港灣是交換要約，鑫苑困境債務置換，無正常發行。

圖表7：房地產境內債發行和淨增情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：房地產美元債發行和淨融資情況

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表9：房地產信託發行和淨融資情況

資料來源：用益信託網，中金公司研究部

到期：2021年房地產境內債、美元債、信託到期回售量分別爲6671億元、473億美元、7814.5億元，較2020年分別增長12%、55%和9%。合計到期回售量約1.8萬億元，較2020年增長20%。到期節奏方面，上半年三類融資到期量佔全年的比例分別爲59%、54%和55%，上半年到期壓力超過下半年，月度分佈上3月是年內到期高峯達到2200億元。具體來看，10月境內債券、美元債、信託到期量分別爲398.9億元、43.75億美元和401.4億元，10月分別爲357.6億元、17.69億美元和522.3億元，10月和11月到期壓力相對可控。

圖表10：房地產境內債到期和回售統計

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：房地產美元債到期和回售統計

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表12：房地產信託到期統計

資料來源：用益信託網，中金公司研究部

主體層面

重點覆蓋房企銷售和拿地表現

本部分我們重點觀測2020年中指銷售額排名百強且數據比較齊全的房企（共79家）的經營和融資狀況表現。

重點覆蓋房企9月銷售環比和同比分別下降約18%和超過30%，銷售同比下降主體近八成，拿地環比翻倍增長，同比仍然明顯弱於去年同期。個券層面恆大、建業銷售額累計同比下降超過20%，正商、萬科、金隅、陽光城、新力也出現同比下降，國企銷售和拿地普遍好於民企。

銷售方面：9月79家重點覆蓋房企中，藍光、華髮、華夏幸福、中交地產、大悅城、紅星地產、綠都集團、星河控股、恆泰集團、彰泰集團未披露經營數據，其餘69家房企平均銷售面積、銷售額分別爲75萬平米、110億元，銷售面積和銷售額環比分別下降17.7%和18.1%，同比分別下降38%和33%，跌幅超過全國平均，銷售面積和銷售額環比下降的主體佔比六成左右，同比下降的主體佔比近八成，銷售面積和銷售額同比20%以上下降的主體過半，呈普遍下降態勢；累計1-9月銷售情況，54家數據比較完善的公司加權平均銷售額累計同比增長11%，與全國平均水平持平。個體中，9月恆大、綠地、佳兆業、祥生、新力、金輝、首創置業、電建地產、金隅、正商銷售額同比下降超過50%；華潤置地、綠城、陽光城、榮盛、遠洋、美的置業、海倫堡、華宇、大華、聯發、朗詩等銷售額同比增長。累計1-9月銷售，恆大、建業銷售額累計同比下降超過20%，正商、萬科、金隅、陽光城、新力累計同比小幅下跌5%以內；綠城、大華、中國鐵建、華宇累計銷售額同比增長超過50%，美的、海倫堡、寶龍、敏捷集團、濱江、電建地產、首開銷售額同比增長超過30%，融創、華潤、正榮、佳兆業、榮盛、新希望、越秀、金輝、德信、聯發銷售額同比增長超過20%。

拿地方面：重點覆蓋房企中有39家披露了9月拿地，隨着重點城市二輪土拍啓動，9月拿地情況明顯好於8月。簡單平均拿地支出53億元，環比大增127%，不過與去年9月拿地企業有63家相比拿地積極性還是有明顯回落，另外個體層面今年9月大部分房企拿地差於去年9月，尤其是民企縮量明顯。具體來看，9月中海、保利、萬科、綠城、龍湖、濱江、鐵建、華髮、越秀、金輝、電建地產、金隅等都有大額拿地行爲，以國企爲主；而碧桂園、美的、大華則有一定縮量，融創6月以來持續拿地明顯減少，此外綠地、金科、世茂、中南、奧園、禹洲等資金鍊比較緊張的非國企拿地偏少。

圖表13：重點覆蓋房企經營數據統計

資料來源：中指研究院，中金公司研究部

注：截止2021年9月30日

房企新增信用風險梳理

10月以來美元債市場發生多起房企信用風險事件，花樣年美元債超預期違約，當代置業發起債券展期徵求，新力宣佈無力償還債券，鑫苑發起債券交換要約被惠譽認定爲“困境債務置換”。

花樣年控股（1777.HK）發佈公告稱本應在10月4日到期付款的2.06億美元票據未能如期償付，花樣年此前曾多次表示公司已經準備好兌付資金，且在9月28日，花樣年簽訂股權轉讓協議將物業上市公司彩生活服務轉讓至碧桂園服務，總對價最高不高於33億元，此次資產處置也提振市場信心，但是不到一週花樣年便宣佈債券違約。

10月11日當代置業公告稱將發起債券展期徵求，尋求將2021年到期、票息12.85%的美元債到期日延長三個月，以避免償付違約。10月14日，惠譽將當代置業發行人主體評級從“B”下調至“C”。

10月11日新力控股集團發佈公告稱，目前沒有資金可以用於償還2021年10月18日到期應付的2.5億美元債本金及利息。

債券二級表現

9月房地產境內債券行業利差與8月相比繼續全面走擴，以民營弱資質主體利差上行爲主，包括富力、榮盛、禹洲、陽光城、中駿、鴻坤偉業等。10月在花樣年等美元債信用風險事件影響下，境內債券遭到拋壓，部分主體債券有明顯低價成交。剔除樣本券變化影響後，可比口徑下9月房地產債券行業利差與7月相比繼續呈全面走擴態勢。具體的AAA評級行業利差均值走擴28bp、走擴個券佔比62%，恆大外部評級下調至A移出樣本，剩餘主體中利差走擴較多的是榮盛和富力，個券利差走擴幅度達600-1000bp，其中富力被標普由B1下調評級至B2並列入觀察名單，並且聯合將其評級展望由穩定調整爲負面，富力成爲AAA評級中利差最高的主體。AA+評級可比樣本利差均值走擴42bp、走擴個券佔比69%，禹洲連續五個月走擴且9月利差走擴幅度仍然是最大的，利差上升超過1000bp，此外中駿、陽光城個券利差上行幅度也在100-200bp。AA評級可比口徑利差均值走擴2bp、走擴個券佔比58%，其中鴻坤偉業走擴幅度最高，也是目前利差絕對水平最高的主體，其次是中天金融。10月在國慶假期美元債市場多家主體暴露信用風險影響下，境內地產債遭到拋壓，以流動性壓力較大的民營弱資質主體爲主，富力、奧園、榮盛、陽光城、世茂等主體存續債券有明顯低價成交。

圖表14：房地產境內債行業利差走勢

資料來源：中債登，萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：房地產境內債異常成交統計

資料來源：萬得資訊，財匯，中金公司研究部  

注：時間區間：2021年9月1日-9月30日

9月房地產美元債總回報爲-7.94%，其中投資級和高收益地產回報分別爲-1.69%和-10.87%。從收益率和利差水平來看，9月地產投資級和高收益收益率中樞分別上行9bp和342bp，利差中樞分別變動-4和354bp，其中地產高收益板塊中BB檔和B檔收益率中樞分別上行228bp和491bp，投資級BBB檔利差中樞上行23bp。具體來看，9月第一週高收益地產先揚後抑，評級機構給予負面評級行動的富力、建業、榮盛發展領跌板塊，投資級地產走勢則較爲平穩，部分中期業績較好主體呈小幅上漲。9月8日後一週多時間中資美元房地產板塊受到明顯衝擊，多個High beta主體經歷大幅下跌，下跌8-10pt的不在少數，富力22年11月到期的債券從周初的78美元跌至66美元，24年到期的債券跌到53美元；花樣年剩餘91天的債券從86美元下跌至70美元，24年到期的債券跌至63美元；奧園也經歷直線下跌，剩餘1年期債券跌5pt左右至90美元左右，2027年到期債券跌至73美元；融創曲線整體跌6pt；雅居樂長久期跌5pt；世茂25年到期債券跌4pt；並且首次出現由高收益板塊溢出到了投資級板塊，碧桂園、龍湖、萬科、保利等投資級主體也出現賣出。中秋節後幾個交易日跌勢緩和，呈現漲跌互現，但市場情緒仍然不佳。進入10月，受月初花樣年超預期違約和新力、鑫苑等信用事件影響，美元債市場情緒潰散，中資美元債利差中樞連續6日單日上行超過60bp，10月12日達到年內最高點，此後在佳兆業、奧園、銀城、正榮、弘陽、金輝等多家主體宣佈債券回購帶動下，相關債券價格有一定提振，情緒得到一定緩和，不過目前利差水平仍然明顯超過9月以前的中樞水平，而且還是比較脆弱，收益率和利差易上難下，負面消息一旦出現，相關債券價格下跌較多。

圖表16：房地產美元債收益率走勢

資料來源：彭博，中金公司研究部