本文來自格隆匯專欄：開源證券趙偉

要點

9月以來，全球能源危機持續發酵，引發市場對能源危機未來政策應對及影響的熱切討論。基於此，本文詳細梳理了以往能源危機的經驗，供市場參考。

歷輪全球能源危機，是如何收場？

一次能源危機收場，皆與地緣政治衝突緩和、供給恢復，以及需求大幅回落有關。作爲典型的一次能源危機，3次石油危機爆發的導火索分別是中東、兩伊及海灣戰爭。與之對應，3次危機走向尾聲，也是和地緣政治衝突緩和、石油供給逐步恢復有關。當然，需求端的大幅回落，也對3次危機的結束起到“助力”作用。

與之不同，二次能源危機的始末，均緣於自然因素變化。以2021年德州電力危機爲例，百年難遇的嚴寒之下，德州電網癱瘓，電價大漲，居民及企業遭遇停電。但隨着氣溫回升、電力系統修復，德州電力危機得以解除，各類經濟活動迴歸常態。類似的二次能源危機還有，2012年日本電力危機、2019年加州電力危機等。

歷輪全球能源危機，政策應對及市場表現？

一次能源危機期間，美國等通過對外談判等應對，美聯儲等採取了加息措施。例如，3次石油危機期間，美國等主要消費國等通過對外談判、尋求替代能源、釋放戰略儲備等積極應對。貨幣政策方面，前2次危機期間，爲了控制通脹，美聯儲等實施激進的加息應對；第3次危機影響較平和，美聯儲等延續前期的寬鬆立場。

由於持續時間相對較短等，歷輪二次能源危機，均未對政策、經濟及市場造成明顯影響。歷輪二次能源危機持續時間較短、一般在2個月以內；影響的多是局部地區，範圍相對有限；對相應經濟體內部的貨幣、財政政策影響有限，對經濟造成的衝擊也相對較小。歷輪危機前後，主要大類資產走勢，均未出現明顯變化。

本輪全球能源危機，可能的政策應對及市場影響？

與以往不同的是，本輪全球能源危機兼具一次能源危機、二次能源危機的特徵；爆發的導火索是極端天氣，根源在於傳統能源行業產能彈性大幅下滑。新一輪能源革命背景下，傳統能源行業的低資本開支、價格持續高位，或將成爲常態。傳統能源產能萎縮及綠色能源供給波動較大等共振下，能源危機爆發可能更頻繁。

能源價格飆漲等，已大幅推升主要經濟體的通脹壓力。全球大通脹背景下，主流央行的貨幣政策開始加快正常化。年初以來，近20個經濟體加入到“加息陣營”；美聯儲在內的多家央行也開始釋放轉向信號。未來一段時間，貨幣流動性環境邊際變化，或將加大全球資本市場的波動，以及部分新興經濟體的尾部風險暴露。

風險提示：全球爆發“黑天鵝”事件。

正文

1、 周度專題：全球能源危機，這次不一樣？

事件：9月以來，全球能源危機持續發酵，引發大家對能源危機演繹路徑及影響的廣泛討論。

資料來源：EIA

1.1、 歷輪全球能源危機，分別如何收場

過往50年，全球先後爆發過多輪能源危機，可分爲以3次石油危機爲代表的一次能源危機，以及包括多次電力危機在內的二次能源危機。能源可分爲原油、天然氣等一次能源，以及電力、熱力等二次能源。市場最爲熟知的3次石油危機是典型的一次能源危機，分別爆發於1973年、1979年、1990年。除了3次石油危機外，過往爆發的能源危機還有2012年日本電力危機、2019年美國加州電力危機，以及2021年美國德州電力危機，都屬於二次能源危機的範疇。

回溯歷史，一次能源危機的最終收場，都是緣於地緣政治衝突緩和、供給恢復。作爲最典型的一次能源危機，3次石油危機爆發的導火索均是地緣政治衝突，即中東、兩伊及海灣戰爭。與之對應，3次石油危機走向尾聲的標誌，都是地緣政治衝突轉向緩和、石油供給持續性放量。其中，第1次石油危機收場背後，是中東戰爭結束後、阿拉伯地區產油國恢復對美國的原油供應；第2、3次石油危機的結束，均與戰事出現轉機、以及沙特等其他產油國主動增加產量等有關。

除了供給端恢復外，需求端的大幅回落，也對3次石油危機的結束起到“助力”作用。3次石油危機期間，全球經濟景氣均出現了明顯回落，GDP同比增速分別從6.6%、4.2%、4.6%下降到1.9%、1.9%、1.5%，平均降幅爲3.4個百分點。其中，作爲石油消費的“主力”，美國、日本的GDP增速更是出現了明顯下滑，平均降幅分別達到3.9、5.4百分點。3次石油危機的結束，離不開需求大幅走弱的“助力”。

與一次能源危機不同，二次能源危機爆發與結束，都緣於氣候等自然因素變化。以2021年德州電力危機爲例，受到百年難遇的極寒天氣影響，德州電力系統出現大範圍癱瘓，電價大幅上漲，居民及企業遭遇停電。但伴隨着氣溫回暖、電力系統修復等，德州電力危機得以解除，電價回落到正常水平。與德州電力危機類似，伴隨極端氣候造成的衝擊消退，2012年日本電力危機、2019年加州電力危機等也走向了尾聲。

1.2、 歷輪全球能源危機，政策應對及市場表現？

整體來看，由於主導邏輯不同，以往歷次能源危機持續時長、影響不盡相同，在歷史上大多相互獨立。一次能源危機中，3次石油危機持續時長在5到30個月不等，影響範圍波及全球。3次石油危機期間，電力等二次能源供應基本未受影響。歷輪二次能源危機持續時間較短、一般在2個月以內；影響的多是局部地區，範圍相對有限。而且，期間一次能源的供應也大體穩定。

3輪一次能源危機爆發期間，美國等主要消費型經濟體通過對外談判、尋求替代能源、釋放戰略儲備等積極應對。以美國爲例，第1次石油危機期間，爲了保障原油供應，美國積極與沙特等產油國展開談判。第2次石油危機期間，美國還通過主動增加煤炭產量，以對衝原油供給的不足。第3次石油危機爆發後，美國吸取了前車之鑑，持續釋放了超過2000萬桶戰略原油儲備、緩解供給瓶頸。

前2次石油危機期間，爲平抑持續、快速擡升的通脹壓力，美聯儲等實施了激進的加息應對；第3次石油危機影響相對平和，美聯儲等延續了前期的寬鬆立場。例如，前2次石油危機期間，爲了避免通脹壓力進一步加劇，美聯儲分別上調基準利率202bp、575bp。與前2次石油危機不同，在第3次石油危機爆發之前，美國等主要經濟體經濟已進入趨勢下行通道，通脹中樞水平也相對較低。雖然隨後爆發的第3次石油危機導致通脹飆升，但美聯儲等主流央行維持前期的寬鬆立場不變。

3次石油危機期間，美股等主要股指大盤表現受到拖累，原油、黃金等商品大幅領漲。3次石油危機爆發之後，美股標普500走勢均受到明顯衝擊，3個月內的跌幅分別達到了10%、6.7%和13.5%。恐慌情緒還在全球大面積蔓延，日股、德股等齊齊下跌。與權益市場表現偏弱不同，原油領銜的商品市場表現非常強勢；油價在3個月內的漲幅分別達到了52%、52%、101%，同期黃金價格也大幅上漲。

由於持續時間相對較短等，歷輪二次能源危機，均未對政策、經濟及市場造成明顯影響。具體來看，2012年日本電力危機、2019年加州電力危機、2021年德州電力危機等二次能源危機，持續時長相對較短，對相應經濟體內部的貨幣、財政政策影響有限，對經濟造成的衝擊也相對較小。從市場表現來看，由於基本面及政策未發生顯著改變，電力危機前後的大類資產走勢，均未出現明顯變化。

1.3、 本輪全球能源危機，可能的政策應對及市場影響？

本輪能源危機爆發的導火索是極端天氣，根源在於傳統能源行業產能彈性大幅下滑。疫情爆發後，原油、天然氣等傳統能源開採行業出現企業破產潮，產能一度跌至冰點。雖然疫後需求端逐步回暖，但出於對改善現金流的渴望，以及全球主要經濟體紛紛加快推進能源轉型，這些傳統能源開採企業的資本開支持續低企，導致天然氣、原油等傳統能源品的產能彈性被大幅壓縮。伴隨着極端天氣嚴重拖累綠色能源發電、引發對傳統能源的發電需求激增，天然氣等供需缺口大幅走擴，價格飆漲。而這，最終推升歐美電價、觸發了電力危機。（詳情參見《全球能源危機，這次不一樣？》）

與以往不同，本輪全球能源危機兼具了一次能源危機、二次能源危機的特徵。本輪全球能源危機最大的特徵是，不僅僅涵蓋原油、天然氣、動力煤等多種一次能源，還涉及電力等二次能源，屬於一次能源危機、二次能源危機的共振。受此影響，2021年2季度以來，歐美電力危機持續發酵，電力價格大幅飆漲。其中，意大利、西班牙、德國、法國電價，均較1年前翻倍；同時，美國電價也漲至歷史新高。

新一輪能源革命背景下，傳統能源行業的低資本開支、價格持續高企，或將成爲常態。以美國爲例，2021年以來油氣廠商的經營現金流已升至歷史高位，但投資支出規模仍遠未修復至疫情前水平。受此影響，美國石油、天然氣鑽機數依然處於445個、98個的歷史低位，反過來又對原油、天然氣價格等形成強力支撐。能源品價格持續高位，可能成爲能源革命背景下的新常態。

全球大通脹背景下，主流央行的貨幣政策開始加快正常化。據不完全統計，2021年以來，近20個經濟體加入到“加息陣營”。以美國爲首的消費型經濟體，在能源品等價格上漲的帶動下，通脹讀數、通脹預期也紛紛升至歷史高位。最新數據顯示，美國9月CPI同比增速達到5.4%，消費者1年期通脹預期更是歷史最高水平的5.3%。在此背景下，部分美聯儲官員的態度已開始變化。例如，聖路易斯聯儲主席布拉德（2022年票委）表示，“美聯儲考慮政策調整時，需要重視高通脹的持續性”。

通脹背景下，貨幣流動性環境在未來一段時期的邊際變化，或將加大全球資本市場的波動，以及部分新興經濟體的尾部風險暴露。2021年以來，雖然通脹讀數一直超預期，但受主流央行維持寬鬆貨幣立場不變支撐，以美股爲代表的風險資產整體表現很好，估值持續處於高位。一旦主流央行的政策立場因爲通脹走勢發生邊際變化，那麼流動性寬鬆到風險資產提估值的鏈條將被破壞，風險資產波動性隨之可能階段性加大。這一背景下，需持續警惕部分新興經濟體的尾部風險。

經過研究，我們發現：

（1）作爲典型的一次能源危機，3次石油危機爆發的導火索分別是中東、兩伊及海灣戰爭。與之對應，3次危機走向尾聲，也是和地緣政治衝突緩和、石油供給逐步恢復有關。

（2）以2021年德州電力危機爲例，百年難遇的嚴寒之下，德州電網癱瘓，電價大漲，居民及企業遭遇停電。但隨着氣溫回升、電力系統修復，德州電力危機得以解除，各類經濟活動迴歸常態。類似的二次能源危機還有，2012年日本電力危機、2019年加州電力危機等。

（3）一次能源危機期間，美國等主要消費國積極應對，甚至還採取了大幅加息。例如，3次石油危機期間，美國等主要消費國等通過對外談判、尋求替代能源、釋放戰略儲備等積極應對。貨幣政策方面，前2次危機期間，爲了控制通脹，美聯儲等實施激進的加息應對；第3次危機影響較平和，美聯儲等延續前期的寬鬆立場。

（4）歷輪二次能源危機持續時間較短、一般在2個月以內；影響的多是局部地區，範圍相對有限；對相應經濟體內部的貨幣、財政政策影響有限，對經濟造成的衝擊也相對較小。歷輪危機前後，主要大類資產走勢，均未出現明顯變化。

（5）與以往不同的是，本輪全球能源危機兼具一次能源危機、二次能源危機的特徵；爆發的導火索是極端天氣，根源在於傳統能源行業產能彈性大幅下滑。新一輪能源革命背景下，傳統能源行業的低資本開支、價格持續高位，或將成爲常態。傳統能源產能萎縮及綠色能源供給波動較大等共振下，能源危機爆發可能更頻繁。

（6）能源價格飆漲等，已大幅推升主要經濟體的通脹壓力。全球大通脹背景下，主流央行的貨幣政策開始加快正常化。年初以來，近20個經濟體加入到“加息陣營”；美聯儲在內的多家央行也開始釋放轉向信號。未來一段時間，貨幣流動性環境邊際變化，或將加大全球資本市場的波動，以及部分新興經濟體的尾部風險暴露。

2、 重點關注：美國9月新屋開工

 風險提示

全球爆發“黑天鵝”事件。