本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊

新冠疫情以來，政策層多次強調加強宏觀政策的“跨週期”調節，與過去的“逆週期”調節思路發生了較大轉變，無論是2020年5月份貨幣政策的提前收緊，還是2021年7月份的提前降準，都一定程度上超出了過去的思維定勢。

在這兩次典型的“跨週期”政策後，市場都用了很長時間才重新消化和接受。因而，爲了更好的理解政策和研判宏觀經濟大勢，我們不妨重新思考“跨週期”和“逆週期”兩套框架的異同，從過去的案例中感受框架調整的細微變化。

過去很多年，宏觀政策都遵循“逆週期調節”思路，也就是，在經濟上行時“及時剎車”，避免因爲經濟過熱而滋生泡沫；在經濟下行時“強力助推”，避免因爲經濟衰退而陷入蕭條，從而撫平週期波動。

早在《史記》中就有“旱則資舟，水則資車”的“逆週期”思維，意思是，在洪澇的季節，就要提前準備旱季所需要的車，在旱季的時候，就要提前準備洪澇時所需要的船。從商業的角度，只有“逆週期調節”，才能用最少的成本、獲得最高的收益。

宏觀經濟運行具有強烈的“順週期”特徵，金融機構的擴張和收縮，很容易成爲經濟“助漲助跌”的加速器，因此“逆週期”調節的初衷就在於“拉高谷底、削平頂峯”，管理順週期中存在的“羊羣效應”和“乘數效應”。

但是，在疫情快速爆發和快速控制後，經濟收縮與擴張週期快速切換；疫情反覆，又導致經濟恢復進程中出現多個小週期交叉重疊；此外，主要經濟體宏觀政策錯位，政策之間存在不同方向的外溢衝擊。因此，如果要延續過去依據宏觀大週期“逆勢而爲”的調控思路，就會產生較高的沉沒成本和誘發更多的不確定性。

所謂“跨週期調節”，我們理解，除了要淡化過去“逆週期調節”中面臨的“順週期”效應，還需要平衡其他三個方面：

第一，平衡長期和短期。長週期層面，經濟需要平穩發展，疫情帶來的天量寬鬆需要合理退出，但局部疫情反覆導致的小週期波動頻繁，亦需要政策兜底。

第二，平衡國內和國外。國內經濟週期重新向下，需要政策預留寬鬆空間，而美國宏觀政策逐步收緊，國際宏觀政策錯位帶來外生衝擊，需要宏觀政策更加“精雕細琢”。

第三，平衡新動能和老動能。碳中和大背景下，過剩產能、房地產等老動能需要抑制，而新的經濟動能也需要呵護和培育，政策“跨週期”更加凸顯結構性優勢。

相應的，“跨週期調節”對“逆週期調節”的改進就在於三個方面：①更加強調貨幣政策的“前瞻性”，把政策的“預防性”、“引導性”放在關鍵位置，淡化長期與短期波動的分化；②在堅持“以我爲主”的基礎上，平滑外溢性衝擊，與主要經濟體的政策，既不完全“同步”，也不完全“逆行”；③更加註重政策的“結構性”，既通過結構性“寬信用”支持經濟新動能，也通過“嚴監管”管住老動能。

官方首次提出“跨週期”這一表述是在2020年7月30日的政治局會議，提出“完善宏觀調控跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”，隨後2021年7月30日政治局會議提出“要做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。

跨週期對經濟的影響：宏觀波動進一步收斂，政策預期管理更加優化。經濟週期源於動物精神，逆週期政策實際上並沒有消除（反而可能放大了）經濟週期的短期波動，但跨週期卻可以平滑短期波動。

2009年以前，經濟結構以來房地產、鋼鐵等高槓杆、強週期行業，逆週期調節往往“矯枉過正”，經濟呈現較強的週期性波動；2013年以來，在“供給側改革”和“房住不炒”的背景下，經濟結構升級加快，大力發展高技術產業和高端製造業，疊加經濟增速逐步下臺階，宏觀波動率收斂，而除了2013H2“錢荒”以及2017年“嚴監管”，利率週期亦是收斂。

由於疫情帶來的低基數、以及海外疫情防控效果的差異，跨週期落腳到在經濟指標上，就是追求防止增速大幅波動，使兩年平均增速、環比增速儘可能平穩並保持在合理區間。而爲了實現這一點，政策組合就需要相對穩健，而政策預期也需要相對穩定，貨幣很難趨勢性寬鬆或收緊。

過去逆週期調節中一次性的大的寬鬆週期，在跨週期調節下會被拆分成多個小的寬鬆週期，從而一方面弱化了單次小寬鬆週期的力度和持續時間，另一方面卻延續了相對寬鬆的持續時間，從而實現對宏觀波動的平滑。

跨週期調節對利率的影響：傳統分析框架再調整，貨幣政策在多重目標間的切換節奏快於基本面變化。對央行來說，逆週期的目標相對比較單一，但跨週期的目標更加多元化。

貨幣政策可以理解爲大週期下嵌套多個小週期，隨着越來越多的目標（防風險、內循環、碳中和、共同富裕等等）被納入央行政策兼顧範疇，而基本面是慢變量，貨幣政策小週期的波動更加頻繁，從而導致了基本面拐點、政策拐點、利率拐點三者存在時間差，也導致了過去一年以基本面邊際去錨定政策邊際，再提出對應操作的策略時常陷入尷尬境地。

在逆週期調節思路下，過去債市的傳導鏈條是“基本面出現變化→貨幣政策調整→利率出現變化”；在跨週期調節思路下，債市的傳導鏈條變成“貨幣政策主動調整→利率出現變化→基本面出現變化→再次引起利率變化”，而貨幣政策不再侷限於僅作爲基本面的一個因變量，在短期內也會隨着多重目標權重的切換而多次出現再平衡。

比如2020年5月央行爲了堅持正常的貨幣政策空間，主動邊際收緊導致國內債市快速由牛轉熊，而隨着更多經濟數據進一步確認經濟V型反彈，債市繼續暴跌。

2020年3~4月海外貨幣財政天量刺激，爲後續政策集體退出埋下隱患，國內央行在跨週期下前瞻推進貨幣政策正常化，所以4月OMO操作長期缺席，5月MLF縮量續作、打擊“資金空轉套利”，市場在海外疫情和放水下對國內貨幣寬鬆過度樂觀。

再比如2020年11月中旬~2021年1月中旬，永煤事件引發的信用收縮所驅動的小週期寬鬆，再到局部資產價格泡沫引發的防風險所驅動的年前一輪“小錢荒”，債市迎來一波持續時間創紀錄的反彈行情，但利率的兩次小拐點完全由央行主導。

2020年11月下旬央行呵護流動性動作頻頻，12月“不急轉彎”政策定調後資金更是“氾濫”，但元旦後流動性迴歸中性的信號愈發清晰，“穩增長”重心切換至“防風險”，直到央行官員發聲“適度收緊”和年前“小錢荒”爆發，單邊寬鬆預期才瓦解。

再比如2021年7月中下旬，在美聯儲Taper預期甚囂塵上的背景下，爲了提前對衝經濟下行壓力、緩解中小企業在原材料漲價下的成本壓力，央行意外全面降準，在機構踏空追漲驅動下，10年國債利率一路下行至2.80%。

在逆週期的框架下，支持降準的理由並不充分，因爲彼時並沒有看到經濟有失速風險；但隨着疫情反覆、洪災出現、能耗雙控對中小企業的成本壓力，經濟下行壓力正在加大，疊加下半年地方債放量和MLF到期壓力大，降準的跨週期信號更加凸顯。但需要注意的是，降準無疑打開了貨幣寬鬆的想象空間，但隨着央行迴歸“適度”對衝的模式，利率也再未創新低。

結合對“跨週期調節”的理解和案例分析，我們重新展望下一階段貨幣政策走勢。

首先，寬鬆力度最大的時間窗口尚未到來。貨幣政策在經濟“跨週期”前的7月已經提前降準，四季度和2022年的首要任務是保證經濟不會形成“下行慣性”，保證經濟“軟着陸”而非“再次起飛”。因而，下半年貨幣政策更主要的任務，是保證資金面供需平衡，在2022年經濟下行壓力更大之前再進一步寬鬆，把好鋼用在刀刃上。

其次，四季度仍有降準可能，但力度或低於預期。美聯儲Taper倒計時，國內貨幣政策不可能完全忽視全球政策的外溢性，但國內經濟復甦動力弱化，還要應對隨時可能反覆的疫情。因此，四季度再次降準的可能性依然存在，但力度可能會低於市場預期。

最後，結構性寬鬆政策可能繼續加碼。經濟高質量發展、防範金融風險的基調不會動搖，對房地產、過剩產能的約束就不會變，但新動能的培育需要貨幣寬鬆，爲避免新舊動能週期共振，結構性再貸款、綠色信貸激勵等政策可能還會加碼，這也在一定程度上緩解了降準壓力。

總體而言，在政策框架轉變爲“跨週期調節”後，不能再用“逆週期”思路審視貨幣政策，也就不存在“慣性寬鬆”和“慣性收緊”，四季度的寬鬆力度可能會整體低於市場預期。落腳到策略，年底機構傾向於保住收益、謀定後動，我們認爲，真正的調整尚未到來，建議投資者保持耐心，等待時機。