本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢，石玲玲

8月份以來國債和國開債期限利差持續收窄，利率曲線扁平化，國債、國開債10-2年期限利差分別下降至2009年以來23%分位和41%分位，本輪曲線平坦主要是由於長端利率窄幅震盪、短端利率持續上行導致。目前，期限利差已經連續兩個月收窄，但短期還是沒看到觸發曲線陡峭化的催化劑。

利率曲線形態變化，取決於長短端利率的相對變化，長端利率通常由經濟基本面決定，短端利率通常由貨幣政策決定。牛市利差收窄，通常是由於長端利率下行更快；牛市利差走闊通常由短端利率下行更快；熊市利差收窄，主要由短端利率上行更快導致；熊市利差走闊，通常是由於長端利率上行更快。

從歷史規律來看，利率無論是進入上行通道還是下行通道，曲線形態基本都是先陡峭、後平坦。當債市走牛時，經濟衰退信號出現，貨幣放水，短端利率迅速下行，“牛陡”出現，隨着經濟底部確認，長端利率逐步反應，利率曲線開始“牛平”；當債市開始走熊，經濟復甦預期出現，長端利率上行更快，隨後經過“熊陡”充分調整，貨幣政策收緊帶動短端利率上行，逐步進入“熊平”。

2020年5-11月是相對反常的階段，債市由牛轉熊，利率曲線基本直接熊平，期限利差從一個極端迅速走向了另一個極端，後續熊平的時間長達半年，直到2020年11月永煤事件放水，利率曲線才重新開始陡峭。

從歷史經驗來看，僅2013年符合曲線先熊平、後熊陡的情況，且熊平持續時間長達半年。2013年下半年經濟復甦跡象初顯，但由於“620錢荒”央行遲遲沒有出手，短端利率極度敏感，帶動期限利差收窄；隨後8月3日央行二季度貨幣政策執行報告，公佈3年期中票到期續作被凍結，疊加7月工業增加值（9.7%）超預期回升，雙重利空衝擊，市場對貨幣政策持續收緊的擔憂升溫，利差繼續收窄；等到9-10月基本面繼續改善、而央行公開市場操作卻時常缺位時，貨幣政策的“捉摸不定”的擔憂幾乎達到頂峯，期限利差也繼續維持在低位。

熊市初期利率曲線長期平坦化，基本有兩種情況：①基本面向好跡象出現、但尚不明朗，市場難以準確把握經濟和政策方向，慣性思維下，長端利率窄幅震盪，但資金預期持續惡化，短端利率大幅上行。②經濟復甦趨勢出現，貨幣政策提前收緊，從極度寬鬆走向中性偏緊，並長期維持緊平衡，長端利率上行，但短端上行幅度更大。

在傳統的逆週期調節框架中，貨幣政策會等到基本面給出明確復甦信號後，再轉而收緊，因此在復甦初期，貨幣政策還是會維持相對平穩。所以，在傳統框架下，經濟復甦初期，長端利率上行、但短端利率平穩，利率曲線大多先熊陡、再熊平。

2020年5-11月長端利率上行和期限利差收窄幾乎同步發生，熊平持續了相當長一段時間，大致屬於上述提到的第二種情況，而2013年下半年的熊平屬於第一種情況。

貨幣政策從“逆週期調節”轉變爲“跨週期調節”，過去通過曲線調控的思路發生轉變。疫情影響下，經濟衰退和復甦週期持續時間都更短，2020年5-11月長端利率還在按照以往的思維緩慢上行；但貨幣政策提前收緊，讓市場有經濟過熱的“錯覺”，資金面持續緊平衡，短端利率上行幅度更大，並持續到11月永煤放水，明確的寬鬆信號出現，纔打破“熊平”狀態。

落腳當下，2021年春節以來，債市大致經歷了“牛平-牛陡-熊平-牛陡-牛平-熊平”，每個階段的持續時間都不長，但7月下旬以來的熊平已經持續近2個月，一方面是經濟從復甦轉向新一輪衰退，但加速下行信號未明確出現，長端利率窄幅震盪；另一方面，7月份全面降準後，央行未再釋放明確寬鬆信號，只是維持日常流動性供需平衡，資金預期從“極度樂觀”走向“緊平衡”，貨幣政策信號不明朗，短端利率上行。整體而言，市場對經濟和貨幣政策預期的不對稱，導致近兩個月期限利差持續壓縮。

我們認爲，在基本面和貨幣政策拐點都不明朗的情況下，下一階段，央行的首要任務還是維持資金日常供需平衡，短端利率鬆綁的時間窗口尚未到來，曲線扁平化可能還會持續。至於利率曲線何時重新陡峭，我們認爲，可能會像2020年5-11月份一樣，曲線在長期平坦中醞釀機會，等到基本面和貨幣寬鬆給出明確信號後，才重新迎來牛陡。