本文來自格隆匯專欄： 華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大爲、吳靖

核心觀點

8月份經濟數據延續走弱態勢，疫情擴散、缺芯缺電、能耗雙控等短期壓力有增無減。外需仍是主要支撐，內需放緩較爲明顯。一方面嚴監管政策下，地產不斷走弱、基建難以施展拳腳，另一方面民生減負政策與疫情反覆影響下，消費和製造業投資復甦也面臨阻力。向後看，短期疫情影響收斂與部分供給約束改善，決定經濟仍有向上修復動力。但四季度地產壓力增大、明年出口仍存風險，經濟中期仍處在放緩通道。經濟線索相對清晰、後續關鍵看政策應對力度，預計貨幣政策短期保持合理充裕基調，關注結構性政策，財政需要更有作爲，監管存在微調空間。

生產：工業和服務業繼續走弱

工業方面，8月工業增加值同比增長5.3 %，顯著低於市場預期，兩年複合增長5.4%，較7月下降0.2個百分點；服務業方面，8月服務業生產指數兩年複合增長4.4%，較7月的5.6%再度下降1.2個百分點。分行業來看，地產鏈條生產繼續受到壓制；出口鏈條呈現分化，醫藥製造業繼續維持高景氣度，但通信電子製造業連續兩月回落；製造業投資支撐下，上遊有色、化學原料以及中遊設備類等行業表現平穩；汽車製造業大幅下滑；必選消費鏈條景氣度仍舊低迷。臨時性因素方面，8月疫情汛情、能耗雙控、缺煤缺電、缺芯和汽車產業鏈瓶頸等因並未得到有效緩解甚至有所加劇。

投資：地產弱而未衰、基建溫和改善、製造業投資加快

今年1-8月固定資產投資累計同比8.9%，低於市場預期，兩年複合增長4%，7、8月季調後環比分別爲0.08%、0.16%。分項看，房地產投資弱而未衰，一是銷售端較快降溫，二是開工-竣工剪刀差收窄，房地產是未來一年經濟的最大風險點，後續政策會否邊際調整是博弈點；基建投資溫和改善，主因災後趕工、重建需求與專項債供給環比提速，但廣義財政仍受約束，後續關注城市更新行動；製造業投資有所加快，主要是中遊設備行業貢獻、而上遊原材料行業有所放緩，經濟放緩壓力仍存、“被動補庫存”特徵繼續，製造業投資改善阻力加大，需關注出口景氣度以及碳減排相關投資的抵補效應。

消費：疫情汛期短期衝擊較大

今年 8月社會消費品零售總額同比2.5%，大幅低於市場預期，兩年複合增速爲1.5%，較前值下降2.1個百分點。結構層面，第一，8月國內疫情擴散至19省、防疫政策升級，疊加部分地區汛情影響，居民出行消費、接觸式消費下滑，疫情汛情無疑是當月消費主要影響因素；第二，汽車生產缺芯問題繼續發酵並拖累商品消費；第三，8月辦公用品、化妝品、金銀珠寶等可選消費增速反而有所提高，顯示出消費升級潛力。後續關注福建疫情對中秋國慶出行消費的影響以及共同富裕導向下的短期擾動和長期影響。

風險提示：疫情再次擴散、監管保持嚴厲。

事件

2021年9月15日，國家統計局發佈8月經濟數據：

1）8月工業增加值同比5.3%，兩年複合增長5.4%，服務業生產指數同比4.8%，兩年複合增長4.4%；

2）1-8月固定資產投資累計同比8.9%，兩年複合增長4.0%，其中製造業投資累計同比15.7%，兩年複合增長3.3%；基建投資同比2.9%，兩年複合增長0.2%；房地產投資同比10.9%，兩年複合增長7.7%；

3）8月社會消費品零售總額同比2.5%，兩年複合增長1.5%；

4） 8月全國城鎮調查失業率5.1%，其中16-24歲和25-59歲人口調查失業率分別爲15.3%、4.3%。

點評

8月份經濟數據延續走弱態勢，疫情擴散、缺芯缺電、能耗雙控等短期壓力有增無減。外需仍是主要支撐，內需放緩較爲明顯。一方面嚴監管政策下，地產不斷走弱、基建難以施展拳腳，另一方面民生減負政策與疫情反覆影響下，消費和製造業投資復甦也面臨阻力。向後看，短期疫情影響收斂與部分供給約束改善，決定經濟仍有向上修復動力。但四季度地產壓力增大、明年出口仍存風險，經濟中期仍處在放緩通道。經濟線索相對清晰、後續關鍵看政策應對力度，預計貨幣政策短期保持合理充裕基調，關注結構性政策，財政需要更有作爲，監管存在微調空間。

生產：工業和服務業生產繼續走弱

工業方面，今年8月工業增加值同比增長5.3 %，顯著低於Wind一致預期的5.8%；兩年複合增長5.4%，較7月下降0.2個百分點；8月工業增加值季調後環比增長0.31%，較上月基本持平，繼續顯著低於上半年環比以及往年的季節性水平；服務業方面，8月服務業生產指數兩年複合增長4.4%，較7月的5.6%再度下降1.2個百分點。在19年8月工業增加值低基數的效應之下，工業生產依舊繼續下滑，而服務業生產走弱更爲顯著，一方面反映臨時性的負面因素並未有效緩解甚至有所加劇，另一方面也體現經濟下行壓力及“被動補庫存”等長期邏輯開始對生產形成拖累。

分行業來看，汽車、通信電子、運輸設備和黑色金屬等行業增加值的兩年複合增速較上月顯著走弱。具體而言：（1）在需求端地產走弱，以及供給端粗鋼減產、能耗雙控等因素影響下，地產鏈條生產繼續受到壓制，黑色金屬加工製造業兩年複合增速較上月再度下滑0.8個百分點，鋼材產量也同步走弱。（2）出口鏈條呈現分化，醫藥製造業繼續維持高景氣度，其增加值兩年複合增速大幅上行4個百分點；但通信電子製造業增加值兩年複合增速連續兩月回落，與出口和手機產量等數據表現一致，其背後是全球疫情反覆與美國耐用品消費退坡的共同作用。（3）製造業投資動能相對維持，上遊有色、化學原料以及中遊設備類等行業增加值兩年複合同比增速表現平穩。（4）汽車製造業兩年複合增速大幅下降5.3個百分點至0.2%，主因東南亞疫情惡化背景下全球汽車供應鏈再度承壓。（5）必選消費鏈條景氣度仍舊低迷。

我們認爲，8月生產繼續走弱在一定程度上顯示臨時性因素並未得到有效緩解甚至有所加劇：其一，8月疫情汛情繼續擾動消費、線下服務業和工業生產；其二，能耗雙控政策也在一定程度上影響上遊行業生產；其三，工業生產繼續面臨缺煤缺電影響；其四，東南亞疫情惡化，缺芯和汽車產業鏈瓶頸有所加劇。向後看，汛情和缺電影響或有所緩和，東南亞疫情有見頂跡象，9月工業生產或呈現邊際改善跡象，但能耗雙控和需求側因素影響之下工業生產整體仍將處於低位。而9月福建疫情再現反覆，疫情嚴峻程度仍有待觀察，服務業生產活動或繼續承壓。

投資：地產弱而未衰、基建溫和改善、製造業投資加快

今年1-8月固定資產投資累計同比8.9%，低於市場預期（Wind一致預期爲9.1%），兩年複合增長4%，7、8月季調後環比分別爲0.08%、0.16%。從三大投資具體來看：

房地產投資弱而未衰，後續關注政策博弈

1-8月房地產開發投資累計同比10.9%，兩年複合增長7.7%。我們測算8月同比爲0.3%、兩年複合增速爲5.9%，較前值分別下降1.1和0.5個百分點。房地產投資“弱而未衰”。走弱有兩條線索，一是銷售端較快降溫，我們測算8月商品房銷售面積/銷售額同比都是兩位數下滑，兩年複合增速也比7月分別下降2.1和2.4個百分點。這造成房企資金面趨緊、開發能力弱化，同時庫存去化放緩、開發動力不足。二是開工-竣工剪刀差收窄。我們測算8月新開工面積同比-16.8%、竣工面積同比28.5%，兩年複合增速也呈“開工走弱、竣工走強”態勢，這造成地產存量施工增速放緩。而短期地產韌性主要在於復工竣工的剛性投資。

向後看，供給端，房企融資條件緊張以及供地集中政策下，上半年土地成交與新開工量不足；需求端，多地房貸額度告罄，商品房銷售快速走弱，部分房企打折賣房，房價預期也開始扭轉。總體上，房地產投資下行壓力較大，部分房企債務風險發酵也可能帶來次生風險，而若房產稅擴大試點還可能加劇市場波動，房地產是未來一年經濟的最大風險點。

目前地產下行壓力很大程度上與政策定向嚴控有關，後續政策會否邊際調整是博弈點。8月17日，中央財經委員會第十次會議提出要“處理好穩增長和防風險的關係，鞏固經濟恢復向好勢頭”、“防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險”。9月15日，統計局新聞發佈會上表示“一些大型房地產企業運營過程中出現一些困難，對於整個行業發展的影響還需要觀察。隨着房地產市場制度不斷完善，房地產市場有望保持穩定的發展。”

基建投資溫和改善，後續關注城市更新行動

1-8月基建投資累計同比2.9%，兩年複合增長0.2%，我們測算8月同比爲-7%、兩年複合增速爲-1.7%，較前值分別回升3.5和0.1個百分點。基建投資增速低位略回升，主要是災後趕工與重建需求，專項債供給環比提速也給予支持。但基建乏力狀況並未顯著改觀，關鍵在於廣義財政受約束，7月底隱債監管文件落地執行可能影響到基建項目融資。

在十四五規劃部署、地方政府換屆以及穩增長壓力升溫背景下，我們觀察到近期多地公佈城市更新行動方案，涉及未來3-5年市政基建投資規劃，可能是後續基建發力新方向，值得關注。本輪城市更新以傳統基建補短板、惠民生爲主，投資主要圍繞市政基礎設施展開，棚改與舊改工程也納入更新行動。雖然各地城市更新方案緊鑼密鼓出臺，但資金籌措仍是難題，地方財政仍在論證研究階段。因此，基建投資預期升溫，但我們預計從“項目規劃-前期準備-配套融資-投資落地”仍有一小段距離。

我們在報告《基建投資改善但不高估》中，基於跨週期調節思路、廣義財政空間以及項目儲備等角度分析認爲，下半年基建投資將邊際改善、但力度不高估。今年底地方債發行規模顯著高於往年同期、穩增長壓力也可能更實質，預計明年初財政與基建前置發力的特徵更加明顯。

製造業投資加快，中遊提速、上遊放緩

1-8月製造業投資累計同比15.7%，兩年複合增長3.3%，我們測算8月同比爲7.1%、兩年複合增速爲6.1%，較前值分別回落2和回升3.3個百分點。排除基數看，製造業投資有所加快，主要是中遊設備行業貢獻、而上遊原材料行業有所放緩。

具體行業層面，以累計值的兩年複合增速看，中遊設備類行業投資集體改善，運輸/專用/通用/電氣機械提速幅度在0.6~2.4個百分點不等，主要受益於設備類出口高景氣；下遊消費類投資增速漲跌互現，紡織行業改善幅度大、提速2.7個百分點，消費曲折復甦仍壓制多數行業資本開支；上遊原材料行業投資明顯降速，有色/化工行業投資分別降速0.9和0.4個百分點，可能是受能耗雙控政策約束。

宏觀環境看，7-8月PMI數據顯示製造業進入“被動補庫存”階段，預示着製造業投資改善阻力略增，需關注出口景氣度；政策層面，年內多地暫停“兩高”項目節能審查，高耗能行業投資面臨約束，碳減排相關投資的抵補效應有待觀察。

消費：疫情汛期短期衝擊較大

8月社會消費品零售總額同比2.5%，大幅低於市場預期（Wind一致預期爲7.4%），兩年複合增速爲1.5%，較前值下降2.1個百分點。其中，8月商品零售和餐飲收入的兩年複合增速分別爲2.4%和-5.8%，較前值分別下滑1.5和6.6個百分點。首先，8月國內疫情擴散至19省、防疫政策升級，疊加部分地區汛情影響，居民出行消費、接觸式消費下滑，疫情汛情是當月消費主要影響因素。其次，汽車生產缺芯問題繼續發酵並拖累商品消費。然而，當月辦公用品、化妝品、金銀珠寶等可選消費增速反而有所提高，顯示消費升級潛力。

向後看，近期福建又有疫情反覆，中秋國慶雙節臨近，對出行消費的影響仍視擴散程度存在不確定性。此外，共同富裕導向下，短期民生減負政策可能影響相關行業收入與消費，而長期有助於釋放居民預防性儲蓄、提升社會消費傾向，促進消費市場擴容。

就業：青年羣體和非青年羣體的失業率剪刀差有所收斂

8月全國城鎮調查失業率爲5.1%，與7月份持平，比上年同期下降0.5個百分點。16-24歲人口、25-59歲人口調查失業率分別爲15.3%、4.3%。1-8月份，全國城鎮新增就業938萬人，完成全年目標的85.3%。

8月青年羣體和非青年羣體的失業率剪刀差有所收斂。8月25-59歲人口的失業率較上月小幅走高0.1個百分點，與18和19年的季節性降低不同，或與供需兩端疲弱有關，一方面歸因於汛情疫情等臨時性因素，另一方面則歸因於經濟下行的週期性因素，需繼續跟蹤兩股力量對就業影響的相對大小，後續政策或對週期性因素做出一定應對；8月16-24歲人口失業率爲15.3%，較上月下降0.9個百分點，青年羣體的就業壓力有所緩解，但仍高於疫情前水平，疊加經濟下行等週期性因素，仍需持續的政策關注。

風險提示

1)疫情再次擴散。近期福建疫情出現反彈，仍有擴散風險，可能影響消費等內需恢復。

2)監管保持嚴厲。近期經濟動能放緩，若房企城投監管繼續高壓，後續經濟壓力仍或增大。