本文來自格隆匯專欄：西澤研究院，作者：趙建

在金融海嘯裏，不止一個朋友問我為何所有的資產，無論是風險資產，還是無風險資產，甚至傳統的避險資產，都在崩盤。資產拋售後，錢都去哪了？

問這樣的問題，表現出兩三個方面的知識匱乏：

一是，不瞭解現代信用貨幣的供給結構。我們用的貨幣，都是銀行負債。實際上是銀行（包括央行）資產負債兩端的薄記，可以看做銀行資本保證下的“無中生有”，陰的一方計入存款（M2），陽的一方計入貸款。所謂“一（資本）生二（貨幣和信貸）”。對應的，則是實體經濟（企業和個人）的槓桿或債務。所以，每一筆貨幣背後都是槓桿。

現代貨幣體系的基本輪廓（作者製作）

二是，不懂現代金融二級市場的資產定價結構。二級市場定價是邊際定價，大量的存量資產的公允價格，是由一小筆流通盤集合競價交易決定。舉個不恰當的例子，假如你小區100套房子，99套自住，一套不斷交易。原來一萬一平，現在這一套房以十萬一平成交，這個十萬一平是僅有可參考的價格，但是市場價格，那麼剩下的不流通的99套房的公允價值是不是漲了十倍？當突然有人開始以5000一平拋售，價格是不是跌了95%？那麼跌去的錢去哪了？哪裏也沒去，因為本來就是個賬面遊戲，錢從來就沒有（交易量）。這樣的例子，港股不經常發生嗎。

三是，不懂現代貨幣和信用體系的分層結構。有些槓桿不創造貨幣，但會大量消耗貨幣。比如催生美股大牛市的被動管理工具etf，九成有3—4倍槓桿。還有一些投資美元、美國債和黃金等避險資產的對沖基金，也都有很高的槓桿。這些槓桿大部分是同業信用或金融機構信用，或資管產品的優先劣後，通過擴大規模來增厚收益，但是並不創造貨幣，流動性很差。一旦出現連環去槓桿，就必須拋售所有資產換取貨幣。拿黃金來説，只有美元可以用來補充保證金或償還槓桿，黃金本身不能用來還債，所以需要先拋售黃金獲取流動性，再用美元補充保證金或還債。

ETF的複雜結構

ETF的槓桿分佈（按規模）

所以，債務型經濟的膨脹和收縮是不對稱的，也就是加槓桿和去槓桿的兩個過程是不對稱的。加槓桿購買資產的時候，通過結構性協議和邊際定價，吹起了金融資產的泡沫（上面小區房產價格的例子），但並沒有相應的創造貨幣或流動性。但是，當去槓桿的時候，如果價格不下跌，所需要的貨幣會嚴重不足，所以會導致所有的標的資產都崩潰式下跌以實現再平衡。這跟弗裏德曼和伯南克認為的，美國大蕭條的直接原因是貨幣供給不足是相似的邏輯。

我去年曾經在多個場合做報吿和講課，一直在講一個主題叫“債務型經濟”。我認為次貸危機以來全球經濟最主要的特徵是債務型經濟，我論證了很多模型和例子，比如債務的指數級膨脹與經濟和流動性的線性增長之間的矛盾，美國次貸危機以來有三成以上的GDP是債務貢獻的（消費信貸和公司槓桿回購、股市大漲造成的財富效應），中國天量M2背後的地方和地產債務等。可以説，中美兩國的兩大核心資產，美國的股和中國的房，都是靠債務支持的，前者是公司加槓桿回購及槓桿ETF，後者是開發貸和按揭。

債務型經濟的根本矛盾：指數級債務與線性級資源（作者製作）

當時我借物理學的幾個概念，恆星踏縮和債務黑洞，來形容債務型經濟泡沫破滅時的“末日景觀”，想不到現在一語成畿。所謂的恆星踏縮，就是在恆星生存期的某一階段，其內部温度將會降低（同樣都是耗散結構）。在引力作用下，恆星內部物質的原子結構會遭到破壞並擠壓收縮。這個踏縮過程，會歷經白矮星—中子星，直到最後踏縮成密度無限高的黑洞。當債務型經濟崩潰的時候，也差不多是這個特徵——流動性黑洞會吞噬一切：

可以用天文物理學方法類比超級債務問題（作者製作，謝絕轉載）

第一步，一次能量足夠大的外在事件（比如這次疫情）衝擊，造成資產端價格出現大幅下行。

第二步，這個事件，結合一次不大不小的價格下跌，開始引發心理恐慌（相當於恆星踏縮中的吸引力），去槓桿和贖回開始。

第三步，去槓桿和贖回進一步引發資產價格大跌，此時就不是簡單的去槓桿，而是爆倉槓桿連環斷裂，贖回需求更加強烈，此時踏縮進入加速階段。

第四步，坍縮引力指數級大增，全市場，全大類資產，無一不被拋售，市場陷入極度恐慌，四處缺錢用來還債和滿足贖回。股票市場接連熔斷，槓桿繼續不斷斷裂，債務密度上升到了極點，形成了黑洞——所有的流動性都被吸引進去用來補倉、去槓桿和贖回。以及市場上大量窖藏貨幣持幣觀望（預防性流動性需求），債務黑洞進一步加強，在信心降為冰點的情況下，吞噬一切流動性。

此時，金融危機正式開始，或者處於了風暴的中心點。除了央行代表的國家信用，幾乎所有的商業和銀行信用都消失了。央行只能大幅降息，但遠遠不夠，因為這個時候價格不再重要，而是實打實的流動性。所以央行必須真金白銀——但實際上對她自己來説不過是個會計薄記——來購買金融機構的資產，在一個失去信用的市場上建立對手盤，重新盤活私人和商業信用，才能使金融市場擺脱可怕的債務黑洞，重新流動運轉起來。這個過程，正是現在世界所正在經歷的。整個過程會持續多久，我們不知道，但是可以確信的是，將會一次比一次艱難，一次比一次漫長。