本文來自：債券雜誌

摘   要

低利率政策對各國國債收益率曲線形態的影響不同，全球呈現兩種低利率形態。本文通過對美國、英國、德國、日本這四個國家的研究發現，低利率環境對居民家庭和商業銀行的資產配置產生了顯著影響，商業銀行需要區分兩種低利率形態並採取相應的應對策略。

關鍵詞

低利率  國債收益率曲線  淨息差  資產配置

近10年來，全球利率處於歷史最低水平，這是繼“大緩和”(Great Moderation)時期通脹率長期走低之後，全球經濟運行指標中又一核心變量跌入低水平均衡，對整個金融體系將產生深遠影響。在低利率環境下，美國、英國、德國、日本的居民家庭部門和商業銀行的資產配置行為發生了較大變化。本文將基於對這四個國家的研究，探討低利率環境對商業銀行的影響及商業銀行的應對策略。

全球低利率的演變過程和兩種形態

（一）全球低利率的演變過程

從美國近200年的10年期國債收益率走勢（Neufeld，2020）來看，2008年國際金融危機發生時10年期國債收益率跌至2.3%，已接近歷史低點；到2016年全球經濟陷入低迷時跌至1.5%，已經低於1945年的水平（1.7%），創歷史新低；2020年新冠肺炎疫情期間降至0.5%，接近零區間。從英國的數據來看，2019年下半年以來永續國債(Perpetual Bond)的利率水平為670年來的最低值（Lepan，2019）。

全球低利率環境的形成與主要國家實施低利率政策有關。主要國家政策利率降至零區間，甚至出現負利率，並呈現長期化趨勢。日本是最先實行零利率政策的國家。1999年，日本央行將基準利率下調為零，正式實施零利率政策。2006年後，日本央行政策利率曾短暫脱離零區間，但2008年國際金融危機發生後下調至0.1%。2016年全球經濟低迷時，日本央行的政策利率進一步降為-0.1%，由此正式實施負利率政策。歐元區雖然不是第一個實施零利率政策的經濟體，卻第一個實施了負利率政策。2014年6月，歐洲央行將三大利率（主要再融資操作利率、存款便利利率、貸款便利利率）降至零區間，其中存款便利利率首度出現負值。美國的零利率政策始於2008年國際金融危機期間。2008年12月,美聯儲將聯邦基金目標利率區間下調至0～0.25%的超低水平。2015—2018年，美聯儲進入加息週期。自2019年8月起，美聯儲開始降息，並於2020年新冠肺炎疫情期間將聯邦基金目標利率區間降至0～0.25%（見圖1）。

（二）全球低利率的兩種形態

低利率政策對各國國債收益率曲線形態產生了不同的影響，國債收益率曲線總體上呈現兩種形態（以下簡稱“兩種低利率形態”）。

第一種是因危機衝擊而實施的低利率政策，其影響表現為短端利率壓低，並逐漸向長端利率傳導，但長端利率下行相對緩慢，從而使得國債收益率曲線陡峭化。第二種是因經濟長期低迷實施的低利率政策，其影響表現為短端利率已經處於“零下限”，沒有下降的空間，央行只得通過量化寬鬆政策購買資產壓低長端利率，從而使得國債收益率曲線在低水平區間進一步扁平化。2020年新冠肺炎疫情期間主要國家國債收益率曲線的變化就是典型例證，其中美國和中國的國債收益率曲線呈現陡峭化趨勢，而歐元區和日本的國債收益率曲線呈現平坦化趨勢（見圖2）。

不同國家居民家庭資產結構及財富分層情況

（一）兩種低利率形態下不同國家居民家庭資產結構的變化趨勢

美國和英國處於第一種形態下，兩國居民家庭（以下簡稱“家庭”）金融資產配置以股票和養老金為主。在這種形態下，經濟增速在中長期內仍然維持中等水平，國債收益率曲線維持傾斜向上的形態，金融資產定價相對有效，權益類資產仍能保持較高的收益率。美國、英國家庭持有的股票和養老金資產合計佔比為50%以上。美國家庭與英國家庭的不同點在於美國家庭以配置股票為主，英國家庭以配置養老金和存款為主。美國股價上漲的趨勢比較明顯，道瓊斯指數自1995年以來上漲了近8倍，股票年化收益率高達7.7%。英國股市自1995年以來僅上漲約1倍，年化收益率只有2.7%。

德國和日本處於第二種形態下，兩國家庭的金融資產配置以存款和壽險為主。在這種形態下，經濟和通脹率都維持在較低水平，國債收益率曲線平坦化。此時，金融體系進入“流動性陷阱”狀態，在利率降至低水平後，繼續降息並不會導致居民減少配置現金和存款。事實上，日本家庭的存款佔比多年來還呈現上升趨勢。需要特別説明的是，德國股市上漲趨勢明顯，法蘭克福DAX指數自1995年以來上漲了6倍，其年化收益率高達6.9%，但是德國家庭持有的股票佔比較低，且沒有出現明顯上升趨勢。究其原因，德國企業的股權結構以非金融企業交叉持股為主，在2020年德國企業部門資產配置中，股權佔比高達55%，明顯高於美國（49%）、英國（48%）和日本（31%），因此家庭部門持有的股權較少。

低利率環境下四個國家家庭持有的股票佔比隨着股市波動，持有債券佔比則明顯下降。2008年國際金融危機之前，美國、英國、德國、日本四國家庭的股票配置比例呈現震盪向下趨勢，而2008年以後各國的情況出現分化，其中美國家庭持續增配股票，英國、德國、日本家庭的股票配置比例則相對穩定。這四個國家的家庭都出現債券配置佔比下跌的情況（見圖3至圖6）。然而，結合金融機構的資產分佈來看，各國整體的債券配置佔比並未減少，即金融機構自營債券投資替代了代客（家庭）債券投資。這可能是由於在債券收益率下行的趨勢下，追求高收益需要承擔高風險，而機構投資者在這方面更佔優勢。

（二）兩種低利率形態下家庭財富和收入分化情況

兩種低利率形態下家庭財富和收入的分化趨勢不同。在第一種形態下，家庭的財富分化更為明顯,富裕羣體的財富和收入佔比進一步提高。在第二種形態下，富裕羣體的財富佔比下降，收入佔比有漲有跌。OECD公佈的主要成員國收入排名居前1%（以下簡稱“前1%”）的富裕羣體財富佔比數據顯示，美國和英國的貧富差距呈放大趨勢，這兩個國家2013—2016年前1%的富裕羣體財富佔比較2009—2012年分別上升了2.7個和3.6個百分點。而以德國、意大利為代表的歐元區國家2013—2016年前1%的富裕羣體財富佔比較2009—2012年分別下降了0.65個和2.7個百分點，同期法國的此項佔比則微升了0.7個百分點（見圖7）。從世界銀行公佈的主要國家基尼係數時間序列來看（見圖8），其收入分化的情況大致與財富分化情況相當。美國的財富和收入分化都有加劇跡象，歐元區國家的收入分化趨勢不明顯。

家庭財富分化的原因是不同富裕程度家庭的資產結構存在差異。從美聯儲公佈的不同層次家庭的資產結構來看，越富裕的家庭，持有的上市公司股權、共同基金和私營企業股份等權益類資產在其總資產中的佔比越高，而富裕程度不高的家庭持有的主要資產是不動產和耐用消費品，另外養老金的佔比也較為可觀。

貧富分化的主要推動力是股價上漲和低通脹，其背後的關鍵中間變量是低利率。筆者採用美聯儲公佈的1989年三季度至2020年二季度美國分層家庭資產結構數據進行了迴歸分析，將收入排名居前1%家庭的總資產增速與收入排名最低的50%家庭的總資產增速之差作為被解釋變量（代表貧富差距），將美國國內生產總值（GDP）增速、居民消費價格指數（CPI）、道瓊斯指數年同比漲幅（代表股價漲幅）、10年期國債收益率與1年期國債收益率之差（代表期限溢價）、美國房屋價格指數（OFHEO）年漲幅（代表房價漲幅）作為解釋變量。結果顯示（見表1），上述解釋變量均對貧富差距有很強的解釋能力（均在1%的水平上顯著）。其中，GDP增速、股價漲幅、期限溢價與貧富差距之間呈現正相關關係，即GDP增長越快、股市漲幅越大、期限溢價越高，貧富差距越趨於擴大；而CPI和房價漲幅與貧富差距之間是負相關關係，即CPI和房價漲幅越大，貧富差距越趨於緩和。從貢獻率來看，股市漲幅的貢獻率為43.6%，CPI、房價漲幅、GDP增速、期限溢價的貢獻率分別為-22.8%、-13.2%、14.5%、5.8%。究其原因，在低利率環境下，權益類資產價格上漲概率更大，尤其是美國股價的持續上漲，更有利於富裕羣體的資產升值。相對而言，雖然美國不動產價格也在持續上漲，但漲幅遠不及股市。從美國聖路易斯聯儲公佈的紐約房價指數來看，其1980年1月至2021年1月的漲幅為6.74倍，年化收益率為5.3%，同期道瓊斯指數上漲33.2倍,年化收益率為9.2%。另外，“大緩和”背景下的低通脹，也通過拉低利率降低了普通家庭的存款、債券等固定收益產品回報，從而拉大了貧富差距。

低利率對商業銀行資產配置和淨息差的影響

兩種低利率形態下金融機構的資產配置策略有所差異。從總體上看，在2008年國際金融危機之後，全球普遍進入低利率時代，美國、英國、德國、日本金融部門資產中總貸款的佔比明顯下降，其中日本最先實施低利率政策，貸款佔比下降尤為明顯。作為補充，美國金融部門主要增配股權和債券，英國、德國金融部門主要增配共同基金和債券，日本金融部門則明顯增加對現金和存款的配置，2009—2020年該項目的佔比從6.4%上升到15.4%，增加了9個百分點，基本上抵消了貸款佔比下降（10.6個百分點）的影響。日本金融部門債券投資佔比先升後降，反映金融投資遭遇了“零利率下限”，因為利率下行初期雖然有助於提升債券估值，但隨着利率的持續走低，新發行債券的收益率不斷走低，金融部門只能被迫降低債券配置。

儘管兩種低利率形態對商業銀行淨息差的影響不同，但商業銀行的應對方式趨同。美國銀行業的淨息差較高，在實施低利率政策過程中，淨息差震盪收窄。日本銀行業的淨息差處於主要國家的最低水平，而且在長期低利率環境下持續走低。但是，美國和日本商業銀行應對低利率政策的做法卻都以減少貸款佔比、增加存款和現金佔比為主。相對而言，歐洲（以德國、英國為代表）銀行業的淨息差在震盪過程中並沒有確定的下行趨勢（見圖9）。歐洲金融部門的資產結構變化[1]也不像美國、日本那樣明顯。

商業銀行需要走綜合化經營道路。在低利率時代，日本的商業銀行在全球的競爭力減弱得最為明顯。在1996年日本實施負利率政策之前，全球前20大上市銀行中有7家是日本的商業銀行，但到2020年時卻只剩下三菱日聯金融集團（排名居第19位）這一家。這與日本銀行業的綜合化經營程度不夠、資產配置中的投資類資產特別是權益類資產佔比沒有明顯提升有關。日本銀行業通過加大兼併力度來提升競爭力，其中三菱日聯金融集團、瑞穗金融集團、三井住友金融集團都經歷了兼併重組，同時日本銀行業通過積極向海外高收益地區發展來提升總體回報率。然而，這些策略在日本本土銀行業淨息差極低、債券收益率極低、股市復甦慢於美國和歐洲大陸的背景下，效果並不明顯。相對來説，美國的商業銀行通過走投商行一體化道路，以及積極開拓財富管理業務，在經歷2008年國際金融危機的短暫衝擊後，又重新回到全球領先地位。日本和美國商業銀行的資產結構變化見圖10和圖11。

低利率環境下銀行估值和風險管理的重要性

筆者分析了2020年全球前10大上市銀行的估值水平（以市淨率為代表）和財務數據的關係。對銀行估值影響最大的因素是銀行股價上漲趨勢，但這並非基本面因素。在反映銀行經營能力的財務指標中，對銀行估值具有最大正面影響的是風險類指標，包括不良貸款比率和撥備覆蓋率，然後是可持續增長能力（營業收入10年複合增長率）。相對來説，靜態的盈利水平（淨資產收益率）和資本充足率對估值的影響不明顯。這凸顯了銀行估值和風險管理的重要性。

總結及啟示

第一，商業銀行需要區分兩種低利率形態並採取相應的策略。商業銀行需要區分兩種低利率形態。一是“危機頻發”後的應急低利率環境。在這種形態下，經濟增速在中長期內仍然維持中等水平，國債收益率曲線維持傾斜向上的形態，金融資產定價相對有效，權益類資產仍能保持較高的收益率，家庭財富分層明顯，這為商業銀行的差異化經營提供了空間，商業銀行向投商行一體化和財富管理轉型是可行路徑，例如美國商業銀行的經營策略就是典型案例。二是“經濟低迷”下的長期低利率環境。在這種形態下，經濟和通脹率都維持在較低水平，國債收益率曲線平坦化，掉入“流動性陷阱”，家庭資產配置以存款和壽險為主，商業銀行面臨“資產荒”和“收益荒”，大型銀行通過兼併重組來提升競爭力，同時積極向海外高收益地區以及新興行業拓展，日本商業銀行的經營策略是典型案例。歐洲的情況則介於二者之間。

第二，無論採取哪種策略，管好風險最為關鍵。中國當前的低利率形態更接近美國，但由於中國人口迅速老齡化，低利率環境也可能較快地轉換為類似日本的情形。為應對長期低利率環境，商業銀行除了積極發展零售業務和財富管理業務以外，還要注重管好風險，留足資本，儲備融資能力，為應對將來可能出現的變局打好基礎。

注：1.歐洲國家商業銀行的資產結構變化數據暫時缺失。