近日，又一知名企业向IPO发起冲击。根据美国证券交易所信息，亚朵集团（以下简称“亚朵”）于6月8日正式递交赴美上市招股书，由美银证券、花旗集团、中金公司、招银国际任其保荐人，股票代码为“ATAT”。

自这则消息曝出以来，市场再度掀起热议，但似乎出现了一些截然不同的声音。一边，亚朵被视为“新”浪的代表，拿下“新住宿经济第一股”的称号。近几年来，“新”浪的爆发力可见一斑。比如喜茶，到2019年，中国最大茶叶公司的年收入尚不足喜茶的一半；再比如拼多多，到2020年，拼多多年活跃买家数接近8亿，一跃成为中国用户规模最大的电商平台。在此之前，谁能想到？另一边，也不乏业内质疑，酒店扩张速度落后？模式不健康？

怀着研究的心态深度复盘，笔者认为每一次“新”浪来临的时候都颇多争议，其当前可能还未被市场充分认知，暂撇开这些最值得明晰的问题是：亚朵是否担得起“新住宿经济第一股”的名号？这背后会有多大的想象力？

一、“新住宿经济第一股”初貌：领先占位，前瞻布局

亚朵成立于2013年，目前定位为“中国领先的生活方式品牌”，旗下品牌覆盖从中档到豪华酒店的全业务链条。具体分别包括，高品质人文酒店品牌“亚朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亚朵S酒店”、专注年轻商旅的酒店品牌“轻居”、高品质非标品牌“亚朵X酒店”、豪华生活方式品牌“A.T.HOUSE”，以及Z世代生活方式品牌“ZHOTEL”。

（来源：招股书）

股权架构上，亚朵酒店创始人王海军持股31.3%，为第一大股东，拥有公司超70%投票权；君联资本（Legend Capital）持股30.4%，为第二大股东；德晖资本（Diviner Limited）持股16.2%，为第三大股东；携程通过Trip.com Travel Singapore Pte. Ltd持股14.8%，为第四大股东。

酒店网络方面，亚朵主要推行低资本密度扩张。截至2021年3月末，亚朵在全国131个城市拥有608家酒店，其中575家管理酒店（加盟）、33家租赁酒店（直营），客房数累计为71121间。最近两年，亚朵管理酒店数以86.2%的复合年增长率增长，占整体酒店数的94.6%，截至2021年5月末，管理酒店数进一步攀升至606家；租赁酒店数则一直保持稳定，2020年仅增加4家。此外了解到，亚朵尚有299家酒店、32585间客房正在建设中。

（来源：招股书）

乍一看，亚朵的扩张速度并不算快。但实际上，亚朵旗下87%的酒店位于中高端，中高端酒店对城市、位置、物业条件的要求更高，更追求有质增长，其业务基本盘较纯位于中档连锁酒店赛道的友商或有一些差异。弗若斯特沙利文资料显示，按截至2020年年底的客房数计，亚朵是中国最大的中高端连锁酒店品牌。

此外积极的是，招股书披露，亚朵加盟商的投资回收期一般在酒店开业后的3-5年，是中国中高端连锁酒店中最快的速度之一。且加盟商亦对亚朵较为认可，疫情期间也表现出较高粘性，2020年亚朵旗下31.8%的加盟商选择再次加盟。由此而言，亚朵未来扩张的基础条件较为良好。

与此同时，亚朵亦是中国第一家发展基于情景的零售业务的连锁酒店、中国酒店行业第一家与生活方式品牌联合推出主题酒店的连锁酒店。

截至2021年3月末，亚朵共拥有1136个SKU，其中75.2%为自有品牌产品，大致可分为“亚朵星球”（αTOUR PLANET）、“萨和”（SAVHE）和Z2GO&CO三大系列，涵盖睡眠相关产品、个人护理以及旅行必需品等品类。

同时期内，亚朵已拥有14家音乐、篮球、知识分享相关主题酒店。虽然主题酒店并非亚朵经营的基本盘，其尚未有大规模扩张计划，但主题酒店通常具有更大的溢价空间，数据证实其存在一定发展可行性。2020年，亚朵主题酒店的客单价达到469.1元，较同区域可比亚朵酒店的平均每日房价（ADR）高出15.4%，并已初步显现可复制性。

从业务层面直观来看，亚朵已占据领先市场地位，通过建立多元品牌矩阵实现了中高端连锁酒店业务的全覆盖。但亚朵的野心似乎不止于此，其正试图扩大边界，打造以住宿为入口，以优质体验为核心，从经营房间到经营人群的生活方式产业闭环。目前，其种种前瞻布局逐步见效，为其新定位的切实落地带来更大的可能性。

二、撕掉传统酒店标签后，疫情复苏时期创造三个“第一”

映射到经营业绩，随着亚朵撕掉传统酒店标签，其在市场复苏后交出十分亮眼的成绩单，做到始终盈利，创出三个行业“第一”。

2020年，尽管疫情严重冲击线下业态，亚朵仍实现营收15.67亿元，与2019年水平基本持平，并实现净利润0.38亿元。2021年第一季度，亚朵营收达到4.20亿元，较去年同期的2.02亿元增长107.7%；净利润为1146.9万，达到2020年全年利润的30%以上。

拆分营收构成看到，亚朵管理酒店收入维持正向增长，创新推出的场景零售业务增长尤其显著，贡献更多增量。2016-2020年，亚朵场景零售业务GMV复合年增长率为140.2%，到2020年达到1.07亿元。

（来源：招股书）

实际经营数据方面，亚朵出租率逆势增长、房价强势回弹、RevPAR（入住率×平均房价）随之攀升，恢复速度全面领先行业。

先看出租率，2019年亚朵整体出租率为73.4%，2020年不含隔离征用酒店的整体出租率为67.1%，今年4月已恢复甚至超过疫情前水平，整体出租率为80.4%。对比行业，资料显示，至2020年8月国内酒店出租率均值仅恢复至约47%，至2021年第一季度的10年以来,中国各星级酒店的年度平均出租率都没有达到63%。

房价而言，表现亦可圈可点。2020亚朵集团产品趋势发布会上，亚朵集团酒店BU总裁非鱼曾透露，截止2020年9月，亚朵整体房价已恢复到去年同期水平的94%。招股书显示，亚朵2019年的ADR为429.5元，2020年不含隔离征用酒店的ADR为389.8元，今年4月、5月，这一指标已强势攀升至432.9元、459.2元。

再者，最能够代表酒店经营水平的指标——RevPAR来看，2020年亚朵所有酒店的RevPAR（不含隔离征用酒店）为275.1元，而中国中高端酒店行业平均RevPAR仅为197.8元。特别是，亚朵的这一指标在2020年第四季度已达329.4元，远远领先于行业平均的248元，今年4月、5月则达到2019年同期的108.0%、109.2%。

（来源：招股书）

此外关注到，亚朵资产负债率从2019年的67.93%增至2020年的71.51%， A股上市的首旅酒店、锦江酒店同期资产负债率则在约50%、65%以下。

但资金链紧张亦是个仁者见仁的问题，就酒店行业而言，资产负债率或许不应单独观察，而是与企业商业模式对照，例如华住的资产负债率更高，2021年一季度为82.08%，但依然不掩其投资价值，自其赴美至今涨幅已超18倍。亚朵的收费模式及发展阶段，跟锦江、首旅还不尽相同，资产负债率没有绝对可比性。

且资本负债率高并不等于现金流承压。目前，亚朵的现金流状况健康，相对充足。2019年到2020年，亚朵的现金及现金等价物净增0.61亿元，经营现金流始终为正。截至2021年3月末，亚朵的现金及现金等价物为8.85亿元，较2020年末再增7.32%。

三、在“确定”中寻找增量，长期发展逻辑清晰

1、中国经济持续增长叠加旅游“刚需”推动，中国酒店行业长期向好的基本盘不会改变。

2020年，中国是唯一保持正增长的主要经济体，加快释放内需潜力，消费者信心空前。摩根士丹利近期报告显示，下一个10年，中国将保持7.9%的年增长率成为全球最大的消费市场，也将是全球消费市场规模增长最快的国家之一。

近来，政府工作中亦多次明确重点发展旅游、文化、体育等行业，同时考虑到出入境旅游尚未明朗，中国下沉旅游市场的结构性变化才刚刚开始，新的成长红利势必涌现，酒店行业无疑从中受益。

2、连锁酒店的渗透率可能进一步提高，留有扩容空间。

2015年到2019年，中国连锁酒店提供的客房总数增加了15.2%。与此同时，中国酒店业的连锁渗透率在2020年仅31.5%，远低于国际市场上41.9%的平均渗透率，以及较成熟市场如美国72.9%的渗透率。

且值得注意的是，亚朵的自主扩张之外，开始有非常多的单体精品酒店主动找到亚朵，希望来加入到亚朵的体系中，对应开设上文提到的“亚朵X酒店”，可能加速其扩容，在连锁酒店领域抢占更大的市场份额。

3、消费升级和消费主力的转换，放大“新住宿经济”的价值。

其一：顺应消费升级，中高端酒店的发展确定性渐强，高溢价空间显现。数据显示，中国中高端酒店占比大约是27%，经济型酒店占比65%，发达国家则分别是50%、30%。亚朵旗下品牌覆盖中高端全链条，最近几年的房价一直位于上升通道，为后续的焕“新”提供坚实基础。

其二：年轻、有洞察力的消费者越来越多，体验感追求提高，能够基于场景如购物、娱乐提供产品和服务的领先酒店品牌展现竞争优势。亚朵的用户画像较为年轻，2020年亚朵24.3%的顾客为30岁以下，45.8%的顾客为30岁至40岁之间，这部分消费者占比较高。且亚朵很早涉足这一领域，发展基于情景的零售业务及与生活方式品牌联名，这种趋势能够带来的效能已在亚朵的招股书中有所体现，并有望不断放大。例如，通过公区社区化，形成不同的属地化内容以连接更广泛、更远距离的用户。亚朵的品牌满意度始终居高，2020年至今，在酒店用户旅程的17个触点中获得最高的客户好评。

（来源：招股书）

其三，同样是源于消费主力的迭代，消费渠道无边界化、私域流量兴起推动品牌发展，“新”浪从中受益加速成长。亚朵而言，A-Card会员计划下其会员数量持续扩容，会员复购率较高且不断提升。截至2021年3月末，亚朵注册会员累超2500万，2015年至2020年的复合年增长率为79.6%，其中30岁以下注册会员的复合年增长率为113.2%。2020年，亚朵会员复购率（即同一年中第二次预定房间）达到48.7。同时，基于会员制度、自有App和小程序，亚朵2019年和2020年通过OTA平台的客房预订占比仅为22.8%和19.9%，渠道依赖相对较低。

四、小结

总的来看，无论是市场占位、经营表现，或是用户迭代、行业趋势导向，亚朵作为“新住宿经济”代表增长势头强劲。未来，基于住宿、场景零售双轮的持续驱动，和已积累出的超2000万的优质会员，亚朵或许有望形成一个更丰沛的流量池，在生活方式产业闭环中深耕细作以不断抬升成长上限。

同时考虑到“新住宿经济第一股”的现实意义，亚朵将在品牌塑造及资本实力等方面进一步扩大优势，可能加速其市场扩容，甚至有能力赋能更多单体精品酒店等，加速颠覆整个中高端连锁酒店行业。