本文来自：固收彬法

作者：天风固收孙彬彬团队

今年以来地方债发行节奏偏慢，可能与稳增长压力较小背景下政府去杠杆与专项债项目严格审查有关。

国债单只规模下降不必过度解读，这与其到期量少有关，预计7、8月国债发行量会明显上升（到期量很大）；此外去年发行较多的贴现国债，今年可能出现净融资收缩，全年国债净融资规模可能小于赤字规模（与去年相反）。

从目前的发行计划以及考虑到5月延期发行因素，6月地方债发行和净融资规模并不小，这导致6月资金面存在生变的可能性。

地方债如果今年全部发行完毕，则下半年供给压力值得关注。考虑到财政托底诉求目前较小、财政跨年度预算平衡、降低政府杠杆率等因素，地方债额度存在不全部用完的可能性。当然，最大的不确定性还是疫情之下的基本面。

利率债供给本身对债券市场的影响只是短期因素，并不改变利率趋势。中期趋势主要还是取决于基本面和对应货币政策重心变化。

地方债为何发行缓慢？

地方债发行高峰迟迟未至。今年提前批专项债额度下达较晚，因而年初并未带来供给冲击。两会确定今年新增专项债额度3.65万亿，叠加剩余未发的1500亿中小银行专项债，新增额度并不少，债券市场一度担忧二季度地方债密集发行，但实际发行进度远低于预期。

前5月新增一般债累计发行规模为新增限额的41.11%，而新增专项债发行进度仅为13.88%，基本接近2016年，远慢于2019、2020年。

那么，为何地方债发行缓慢？

一是今年稳增长压力相对较小。一季度疫情反复、“就地过年”对经济形成拖累，经济恢复虽然不稳固、不均衡，但是至少目前经济并没有失速下行的风险，财政发力刺激经济的诉求并不强烈，政治局会议也明确“要用好稳增长压力较小的窗口期”。今年提前批额度下达较晚，同时政策并未对发行进度提出明确要求。而在2018、2019、2020年稳增长压力较大时期，政策均要求加快地方债发行。

二是政府去杠杆、项目审批趋严。

在推动政府杠杆逐步降低的背景下，2021年全国人大财经委《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》在“做好2021年预算执行和财政工作的建议”部分首次提到：2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险。

这是导致发行放缓的直接原因。

从目前的发行计划来看，4月、5月分别有471亿、2144亿新增专项债推迟发行，可能很大程度上与地方债审核偏严有关（有发行计划说明额度已下达到地方）。

国债：两个现象值得关注

今年以来国债发行节奏与往年基本接近，有两个现象值得关注：一是单只国债规模下降，二是贴现国债净融资持续减少。

国债单只规模下降不必过度解读。每年国债发行计划（数量）通常没有实质性差别，因而单只发行规模往往决定总发行规模。注意到，记账式国债单月净融资通常很少为负值，因而到期量大时往往单只发行规模也越大，当月到期量少时单只发行规模一般也较小[1]。今年5月无记账式国债到期，因而国债总发行规模和单只发行规模也没有必要维持高位。7月记账式国债到期规模高达6430亿元，预计届时国债单只发行规模会再度回升。事实上，记账式国债+储蓄国债净融资进度和往年基本持平，国债发行节奏并未出现异常。

贴现国债融资收缩。贴现国债往往用年内平滑融资，全年净融资基本在零附近。2020年9月开始贴现国债发行规模和净融资明显增加，这导致全年国债净融资规模高于中央赤字规模。注意到，今年以来随着贴现国债大量到期，单只贴现国债规模回落，贴现国债净融资明显收缩，这也导致年初以来政府债券供给偏少。

贴现国债的这种变化可以理解为财政的跨年度平衡，今年全年贴现国债可能呈现净融资明显为负的情况（和去年相反），下半年贴现国债到期量少，单只贴现国债发行规模预计逐步回落至100-150亿元的正常水平。因而，简单使用中央赤字规模+全年国债到期量可能会高估全年国债发行规模。

[1]当然也有特殊情况，如2020年四季度到期量不大但发行量大，主要是7月为特别国债让路。

地方债：最大的变数

地方债的发行节奏最引人关注，市场担忧的发行高峰并未到来。目前地方债主要包括新增债和再融资债券两类，偿还存量债务的再融资债基本接近尾声，主要的不确定性在新增债特别是新增专项债的发行进度。

今年新增债的发行节奏和2019年之前比较接近（类似未提前下达额度的情形），理论上全年新增专项债发行规模37994亿元（新增专项债额度36500亿元+剩余未发中小银行专项债1494亿元）。

1. 6月地方债会发多少？

5月各省份地方债计划发行规模约6900亿元（4月底数据，后续部分地区发行计划有更新），实际发行规模8753亿元。目前6月地方债计划发行规模总计约6400亿元，线性外推6月实际发行规模可能在8000-9000亿元，净融资额约5000亿元，为近年来高位。

这里需要考虑一个问题：二季度以来不少地方债出现推迟发行，其中4月推迟发行新增债864亿元，5月推迟新增债2880亿元，这都可能形成6月的供给。目前可得的6月发行计划多在4月披露，因而实际发行时存在调整的可能较较大。

2. 三季度供给压力有多大？

2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）提出“财政部将统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调”。2021年4月28日财政部国库司副主任许京花，“今年发行窗口安排会相对集中，财政部将指导地方财政部门结合发债进度要求、财政支出使用、库款情况、债券市场等因素，科学设计发行计划，合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏，有效保障项目建设需要的同时，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库。”

理论上存在两种可能性：

一是新增债额度在10月底之前发行完毕，每个月平均发行，这是基准情形，如果按照往年规律很可能按照这一模式（冬季不适合施工），这种情况下三季度每月发行规模都在1万亿附近，净融资超过7000亿元，供给压力值得关注；

二是新增债发行一直持续到年底，当年难以实物工作量，但如果稳增长压力不大且财政出于平滑考虑也存在这种可能性，2017年11-12月亦有接近1000亿元新增专项债发行。这种情况下，三季度发行规模7000-8000亿元（净融资约5000亿元），和往年相比并不算高；供给压力在四季度更大一些，发行/净融资规模均超过5000亿元，明显高于往年同期水平。

3. 是否存在不发行完毕的可能性？

从历史数据来看，地方债基本都用完了当年的限额（完成率95%以上），国债实行余额管理因而波动较大，例如2007年完成率不足60%。那么，是否能就此认为，今年地方债限额也会全部用完？

根据财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），对于地方政府债务实施限额管理，为地方债的发行设置了上限，即财政部历年发布的地方债务限额的总和，并逐级下达到地方。

限额调整的原则如下：“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。”

对于新增限额在各地的分配，“各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部在全国人大或其常委会批准的总限额内，根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家宏观调控政策、各地区建设投资需求等提出方案，报国务院批准后下达各省级财政部门。”

可以看到，地方债务上限是硬约束，但没有下限约束；地方债务限额取决于当时的经济形势和宏观政策取向；债务限额还需要国务院进一步批准再下达各省级财政部门。因而，全国人大批准的债务限额，理论上并不必然要求全部发行完毕。

今年赤字率的新增专项债规模高于预期，我们认为主要也是考虑到今年的不确定性较大，为未来留足空间。如果下半年经济好于预期，财政托底稳增长的诉求不高，那么地方债确实存在少发的可能性。当前财政关注跨年度预算平衡，如果今年稳增长诉求不强，那么很可能将部分额度留到明年发行。

当然也可以采用另一种操作：地方债全部发行完毕，结余资金留到明年使用，这也是正常的操作模式。这就涉及到另外一个问题——政府杠杆率。

2020年中央经济工作会议强调财政“更可持续”，3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，3月31日国常会进一步明确“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率，防止盲目铺新摊子，增强财政可持续性”。

降低政府杠杆率有多种解读，但至少地方债是包括在各类政府杠杆率口径中。地方债全部发行、财政资金结转下年使用将导致政府杠杆率进一步抬升；而如果地方债实行年度平滑则可以降低政府杠杆率，同时能够避免资金闲置。注意到，2020年中小银行专项债有1500亿元当年未发行完毕，而是留到今年继续发行，这也是近年来首次，此前少发主要是部分地区零星调整导致。

当然这其中最重要的变量，其实还是疫情，近期疫情反复和变异毒株的扩散值得关注，如果疫情导致经济形势再度恶化，那么专项债将再度挑起稳增长的重任。但是这种情况下，基本面下行和政策宽松将构成利率下行的推动力，地方债供给则成为次要因素。

政金债：到期量大，净融资回落

我们在前期报告《一季度利率债供给压力有多大？》等报告多次提出，政金债供给测算主要思路是根据其逆周期力度推断净融资和总发行规模，再通过发行规律来推算其具体发行节奏，整体预测偏差相对大一些。

政金债中国开、口行年初以来发行节奏比之前我们预期的稍多，而农发行则略少。今年逆周期政策力度下降，再考虑到今年各类政金债到期量大的事实，预计全年政金债净融资规模均有不同程度回落。

如果观察单只发行规模，国开债单只平均规模一直保持近年来最高水平，预计全年发行规模或超过去年水平；农发债和口行债单只规模则与往年相差不大，4、5月甚至有所回落，线性外推其全年发行规模预计也比较有限。

总结

今年以来地方债发行节奏偏慢，可能与稳增长压力较小背景下政府去杠杆与专项债项目严格审查有关。

国债单只规模下降不必过度解读，这与其到期量少有关，预计7、8月国债发行量会明显上升（到期量很大）；此外去年发行较多的贴现国债，今年可能出现净融资收缩，全年国债净融资规模可能小于赤字规模（与去年相反）。

从目前的发行计划以及考虑到5月延期发行因素，6月地方债发行和净融资规模并不小，这导致6月资金面存在生变的可能性。

地方债如果今年全部发行完毕，则下半年供给压力值得关注。考虑到财政托底诉求目前较小、财政跨年度预算平衡、降低政府杠杆率等因素，地方债额度存在不全部用完的可能性。当然，最大的不确定性还是疫情之下的基本面。

利率债供给本身对债券市场的影响只是短期因素，并不改变利率趋势。中期趋势主要还是取决于基本面和对应货币政策重心变化。

风险提示

风险提示：基本面好于预期，地方债发行节奏加快，货币政策收紧。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 6 月 1 日

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