本文来自： 宏观亮语，作者：解运亮团队

导读

2000年以来中国曾发生过三轮通胀，本文总结了那些时期中国经济、政策调控和资产价格的表现，以史为鉴推演本轮通胀预期下的经济格局和投资机会。

核心观点

第一轮通胀及应对：2003-2004年。房地产市场化与加入WTO使我国经济内生动力增强，逐渐出现通货膨胀的迹象。央行加强货币政策手段的应用，提准加息，采取差别存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等，抑制投资过热，同时加强房地产市场宏观调控。2004年紧缩调控政策取得较好成效，股市整体承压，但与消费机构升级和城镇化进程加快相关联的资本密集型行业，以及3G技术相关的通信行业发展较好。

第二轮通胀及应对：2007-2008年。强劲的外需导致我国出现了较大的贸易顺差，外汇占款增加央行被动投放货币，流动性过剩。猪肉价格的上涨和原油价格上涨分别拉动CPI和PPI大幅增加。应对通货膨胀，央行频繁加息提准，首次使用从紧的货币政策表述，针对居民消费价格过快上涨加强农产品生产和供给，同时抑制房地产热。但这些措施并未抑制A股一路高涨，直到2008年金融危机带来熊市，流动性收紧后，消费行业如食品饮料及农林牧渔、和国家“十一五”规划相关的高新技术板块表现优异。

第三轮通胀及应对：2010-2011年。在2008年采取的“四万亿”投资计划和房地产宽松政策影响下，2009年初，PMI触底回升，信贷规模明显超预期，PPI增速2009年12月起快速上行，CPI全年保持上升趋势，央行政策转向加房地产调控。2010年6月，受美联储开启二轮量化宽松影响，大宗商品价格明显上涨。2010年第四季度中国货币政策更紧，提准加息冻结流动性。A股也因此经历了快速上涨-回调-二次上行-牛市结束四个阶段。流动性收紧情况下，我国经济结构转变，代表新一轮全球技术浪潮的新经济（医药生物、电子、计算机、传媒）板块投资价值凸现。

对当下的启示。进入2021年以来，全球经济回暖，加上此前货币政策极度宽松的效应逐渐显现，大宗商品和工业品价格上涨明显，全球通胀预期不断发酵。所幸猪周期处于下行周期，中国全面通胀可能性不大。经过前几个月快速紧信用阶段后，目前中国M2增速和社融增速已基本和名义GDP增速相匹配，快速紧信用告一段落，三季度货币政策预计保持友好相对宽松。短期内，我们对股市保持乐观，看好盈利持续性较强的中上游行业和实际盈利表现遭到低估的下游行业。但要注意，PPI于5月份达到阶段性高点后，下半年仍有可能在高位盘桓较长时间，PPI向核心CPI的传导不容忽视，中国通胀预期有进一步发酵可能。此外，四季度还需要防备美联储缩减购债的影响，中期股市存在变盘可能。

风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期。

正文

1 回顾历史：2000年以来中国曾发生过三轮通胀

回顾2000年以来的历史，中国经济曾经发生过三轮通胀，分别是2003-2004年，2006-2007年，2010-2011年（图1）。在这些阶段中，CPI均持续较长时间超过3%，PPI也相当时间内维持在较高水平。2003-2004年，中国对外开放加速叠加经济内生需求动力增长，通货膨胀压力显现，CPI曾达到5.3%（2004年7月）。2006-2007年，外向型经济拉动中国经济增长，CPI则不断攀升直至8.7%（2008年2月）。2010年后，“四万亿”投资计划拉动经济快速修复，CPI在2011年7月达到高点6.5%。

2 第一轮通胀及应对：2003-2004

2.1 调控背景：经济进入新一轮上升周期，出现通货膨胀

中国加入WTO与房地产市场化持续拉动我国总需求，经济呈现强劲增长状况。2002年11月，十六大宣布中国已“初步建立起社会主义市场经济体制”，中国工业化、城镇化、市场化进程全面提速。2002年12月，中国正式加入世贸组织，对外开放进入全面提速的新阶段。中国走出了自1997年以来有效需求不足、价格水平持续下跌为特征的时期，工业企业利润大幅增加，对贷款的有效需求增强，叠加2003年为应对“非典”疫情，货币扩张并保持较快速度（图2）。其中2002年工业企业盈亏相抵后实现利润总额 5620.4亿元，增长 20.6%，增幅比上年提高 12.5个百分点；2003年 1-6月同比增长高达 56.7%，2003年上半年，固定资产投资同比增长 31%；房地产开发同比增长 34%。在房地产、汽车等消费热点带动下，消费信贷加快速增，2002年全年消费贷款增加34%，推动GDP在2002-2004呈现快速上涨态势（图3）。2003年CPI累计同比增长1.17%，；2004年CPI增长3.9%，与此同时国民经济增长进入上升期。

在经济高速发展的同时，一些工业部门出现了超常规的增长，通货膨胀显现。一方面，2003年下半年开始，国内房地产和汽车需求释放、销售强劲；另一方面，地方政府换届导致的政绩工程遍地，钢铁、水泥等产生巨大需求。钢铁和水泥投资成倍增长，引起原材料、运输等价格上涨，刺激了相关行业投资增长，成为通货膨胀的具体表现（图4）。同时，快速增长的银行贷款也促进了投资，部分商业银行面临降低不良贷款率的压力。在三大马车中，投资对经济增长的拉动趋势明显上行（图5）。

2.2 调控措施：货币政策控制信贷，加强房地产调控，信贷方面有压有保

2002年11月，十六大报告中明确提出：“要把促进经济增长，增加就业，稳定物价,保持国际收支平衡作为宏观调控的主要目标。”2004年中央经济工作会议决定实施稳健的财政政策和货币政策。

当通货膨胀趋势得到确认后，央行加强货币政策手段的应用，控制信贷的过快增长。第一，发行票据对冲由于外汇储备急剧增加导致的基础货币过热。第二，提高存款准备金率，并实行差别存款准备金制度。2003年9月央行将准备金率由原来的6%调高至7%，2004年4月再次调高至7.5%，以减轻央行票据回收流动性的压力，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点。第三，上调存贷款利率，放开金融机构贷款利率上限。2004年10月，金融机构一年期存款基准利率由1.98%提高到2.25%；一年期贷款基准利率由现行的5.31%提高到5.58%。中长期贷款利率在2004年10月由5.76%提高至6.12%（图6）。第四，上调再贷款和再贴现利率。2004年3月对短期再贷款利率上调0.63个百分点；再贴现利率上调0.27个百分点。

针对房地产投资和销售过热的现象，中央开始加强对房地产行业的宏观调控。央行121号文提高二套房首付比例，要求房地产开发企业自有资金不低于30%，随后银监会57号文继续提高房地产开发企业自有资金比例为35%。在土地方面，国务院集中整顿土地市场，要求各地清理在建、拟建固定资产投资项目。

在信贷方面，有保有压、区别对待。2004年4月，国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，压制过热的投资；在保的方面，加强农业，通过农民补贴、取消农业税、放开粮食价格、农业土地开发支持等方式促进农业发展。

2.3 投资机会：资本密集型和通信行业逆势上涨

2003-2004年央行调控取得了较好的成效，有效地抑制了固定资产投资增长过快，钢铁、水泥等重点控制行业投资增速大幅回落（图7），在保证经济增长的同时，CPI和PPI也逐步回落至正常区间（图8）。

紧缩调控政策下，大盘整体承压，资本密集型行业和通信行业发展较好。上证指数在2004年3月达到高点，随着流动性收紧，2004年5月上证综合指数开始下降，到2005年迎来了历史性低点，大盘整体承压（图9）。但是，由于消费结构升级、城镇化进程加快，交通和基础设施投资加大，中国重工业呈现快速增长之势，采掘、钢铁、交通设施等资本密集型工业股市表现良好。此外，2004年信息产业部提出了电信强国的战略目标，3G技术逐渐发展成熟，通信等行业成为新的经济增长点，这几个板块大盘表现良好（图10）。

3 第二轮通胀及应对：2006-2007

3.1 调控背景：投资和出口共同推动经济复苏增长，通胀压力大

出口拉动增长，经济进入新的扩张期，外资流入及流动性过剩压力显现，通胀压力大。2006年美欧日等发达国家经济表现亮眼，带动我国出口，强劲的外需导致我国出现了较大的贸易顺差（图11），企业盈利因此快速提升，促进企业增加投资。贸易顺差也带动了外汇占款的显著增加（图12），货币投放量被迫增大，流动性过剩压力显现。贸易顺差引起人民币升值预期，海外资本加速流入（图13）。宽松的货币政策加上旺盛的实体需求，经济再次进入扩张期。自2005年起，我国连续14个季度经济增长速度同比超过10%。2006年CPI增长1.5%；2007年CPI增长4.8%，我国经济面临中度通胀。

成本上升及猪肉价格上涨分别推动PPI和CPI明显走高，通货膨胀显现。2006年夏季，由于蓝耳病疫情的大规模爆发，猪肉供给受阻，猪肉价格出现了大幅上涨，CPI在2006年3月触底至0.8%后，猪周期启动导致CPI一路快速上涨至2008年2月的8.7%（图14）。2007年9月开始，PPI在原油价格的带动下同比高增（图15）。

在此期间，房地产资产价格仍保持上升态势，自2003年以来房地产调控并未改变房地产价格不断上升的趋势（图16）。

3.2 调控措施：货币政策频繁收紧，产业、财政、行政助力

2007年年底召开的中央工作会议上提出了“双防”方针，防止经济增长由偏快转向过热作为宏观调控的首要任务，货币信贷政策频繁收紧调控。第一，频繁上调存款准备金率，冻结流动性。为了对冲流动性过剩，抑制货币、信贷过快增长，2006年4月至2007年12月，央行共13次上调准备金率（图17）。此外，为加强外汇信贷管理，从2006年9月15日起提高外汇存款准备金率1个百分点。第二，多次提高存贷款利率，稳定储蓄，控制信贷增长。2006年4月至2007年12月，央行共8次上调基准利率（图18）。2007年12月也较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，其中，三个月期存款利率上调0.45个百分点，六个月期存款利率上调0.36个百分点。第三，以发行央行票据为主、回购操作为辅，加大公开市场对冲操作力度。针对外汇占款过高的问题，央行发行了大量央票进行对冲，07年末央票未到期量超过40000亿元。第四，多次召开窗口指导会议，首次使用从紧货币政策表述。2006年以来，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险。2007年6月，货币政策由“稳健”转换为“稳中适度从紧”。2007第4季度货币政策执行报告中自2000年来首次使用从紧的货币政策这一表述。人民银行指出，“中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，促进经济实现又好又快发展”。第五，放宽人民币对美元波幅。在保证出口不受较大影响、经济继续稳定增长的前提下，央行将人民币兑美元浮动幅度从0.3%扩大到0.5%，增强汇率弹性。

在抑制消费价格过快上涨方面加强重要农产品补贴。针对居民消费价格过快上涨的问题上，加强肉类、食用油、粮食等重要农产品的生产和供给，完善和落实因基本生活必需品价格上涨对低收入群体的补助办法。2008年1月，发改委启动了临时价格干预措施。

房地产政策方面，调整结构，打击投机，稳定房价。2006年5月，“国六条”拉开新一轮房地产调控大幕，重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房。2006年5月，国十五条要求加大必需型住房建设，90平方米以下住房开发建设达总面积的70%以上。2006年7月，建设部等发布境外限炒令。2007年9月，央行、银监会颁布927房贷新政，对首付款比例进行详细规定，首套房套型建筑面积在90平方米以下的不得低于20%；套型建筑面积在90平方米以上的不得低于30%；二套房首付款比例不得低于40%；贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。

3.3 投资机会：消费和高技术板块表现优异

2006-2007年A股一路高涨，2007年10月达高点，2008年金融危机带来熊市。A股从2005年的998点一路上涨到2007年5月29日的4335高点，涨幅高达335%。期间政府的一系列措施，如加息、提准等，都没能挡住股市疯狂上涨的脚步。而财政部于2007年5月29发布消息将股票交易印花税从0.1%提升至0.3%，导致股市暴跌至3404点。但市场将其当成回调消化后，上证综指于2007年8月突破5000点大关。随后一路上涨至10月16日的6124点，牛市才终于结束（图19），之后的熊市来源于2008年国际金融危机。

消费领域和高科技领域出现投资机会。在频繁的调控期内寻找股市投资机会，我们发现，2007年大多数行业均超越大盘（图20）。根据宏观调控阶段的不同，分别观察股票市场不同行业的涨跌幅，发现（1）消费行业如食品饮料、电器行业，农林牧渔和（2）支持未来经济发展的行业如通信、计算机、医药生物等快速发展，并在07年后的股市下跌阶段逆势上涨（图21）。国家《高技术产业发展“十一五”规划》中提出重点发展电子信息产业、生物产业、航空航天产业、新材料产业、高技术服务业、新能源产业、海洋产业，同时发展服务业，扩大内需的要求，有利于相应板块的股市。创业板推出，也为发展高科技产业带来机会（图21中调控生效期，消费、高科技医药生物板块表现优良）。在政策调控前，宏观环境处于通货膨胀，大宗商品价格上涨带动原材料、有色金属等板块股市的表现（图21调控收紧期，有色金属、采掘板块表现优良）。

4 第三轮通胀及应对：2010-2011

4.1 调控背景：四万亿带来流动性宽松，大宗商品价格持续抬升

2020-2021年在“四万亿”投资计划影响下，投资和基建取代出口成为经济拉动力。巨量的流动性带来了经济复苏。为了应对次贷危机的负面冲击，2008年11月，政府推出了“四万亿”的投资计划（图22）。货币政策也大幅宽松，存款准备金利率下调2%，降息超过200BP，投资大幅提升，2009年初，PMI触底回升，信贷规模明显超预期（图23）。与此同时，2008年底，政府放松房地产市场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，并调低居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情（图24），商品房销售增高。2010年CPI累计同比增长3.3%；2011年CPI增长5.4%。

大宗商品持续抬升推动通胀。2010年6月，市场预期美联储开启第二轮量化宽松。受此影响，美元贬值，有色等大宗商品价格持续抬升，直接推高了国内商品的价格。PPI增速2009年12月起快速上行，输入性通胀带来了较大的压力，拉动CPI全年保持上升趋势（图25）。2010年下半年后通胀逐渐脱离居民可接受范围，至2011年4月份达到5.4%的近年来新高。

4.2 调控措施：以调控房价飙升为重点对象

为了抑制通货膨胀和房价过快上涨，2010年第四季度货币政策突然收紧，提准加息，提高再贷款和再贴现利率，开展公开市场操作，冻结流动性。第一，收紧货币存款准备金率政策。2010年1月、2月、5月央行小幅上调存款准备金率各0.5个百分点；2010年四季度央行3次上调存款准备金（图26）。第二，存贷款利率突然收紧，央行于10月和12月共加息2次。第三，上调再贷款和再贴现率。2010年12月，1年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%；1年期农村信用社再贷款利率由2.88%上调至3.35%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。第四，开展公开市场操作，冻结流动性。2010年累计发行中央银行票据4.2万亿元，开展正回购操作2.1万亿元；4月初重启3年期央行票据发行，进一步提高了流动性冻结深度。同时，增强公开市场操作利率弹性。2010年年末，3个月期和1年期央行票据的发行利率分别为2.0156%和2.5115%，较年初各上升64.72个和75.10个基点。面对物价飞涨的局面，2010年为加强市场保障和价格稳定工作，中央也多次强调落实“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市场负责制，完善市场调控预案，继续整顿和规范市场价格秩序。

2009年12月至2010年4月，地产调控政策密集出台。2009年12月，国四条要求增加供给、抑制投机、加强监管，推进保障房建设，拉开了紧缩调控序幕：2010年1月，国十一条提高二套房首付款比例；2010年3月，国土部19条土地调控新政，开发商竞买保证金最少两成、一月内付清地价50%等；2010年4月，新国十条进一步提升首付款比例，要求首套房90平米以上不低于30%，二套房不低于50%。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。2010年929房贷新政取消了房地产交易中的契税和所得税的减免，并全面叫停第三套房贷；2011年1月，新国八条推出，要求执行限购措施。

4.3 投资机会：新经济板块表现强劲

在本轮经济增长过程中，A股资产价格经历了先上涨后回落的过程，可以划分为共4个阶段（图27）：（1）2008年11月-2010年1月，受到“四万亿”刺激，以及超预期信贷增速的影响，A股第一次大幅上涨。（2）2010年1月-2010年7月，经济出现快速增长，有一定经济过热的现象，房地产调控加上货币政策转向，A股调整。（3）2010年7月-2010年11月，美国二次量化宽松，大宗商品上涨，A股二次上行。（4）2010年11月后，货币政策紧缩，牛市结束。

2010年股市出现新的发展机会。2010年11月在紧缩货币政策下，大盘开始下行。中国结构经济开始转型，科技、消费和医疗保健板块占比上升（图28）。背后逻辑是：（1）人口层面，随着人口老龄化问题凸显，医疗、养老等服务需求增强明显。（2）2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮开始，移动互联网加速渗透，推动了智能制造的加速发展，新经济行业（医药生物、电子、计算机、传媒）快速发展。因此提高了消费、医疗和科技板块的预期。

5 展望2021

5.1 2021年经济发展和政策走向

经济端，我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强，全球经济逐步复苏。受新冠疫情影响，2020Q1我国GDP创下了-6.8%的历史低点。进入二季度后，GDP率先恢复增长，由于基数效应2021Q1达到18.3%的高点（图29），两年的平均增长速度在5%左右，居民消费价格（CPI）同比持平。M1、M2、社融指标在2020年底冲高后经历了一个明显的下降过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧信用的影响（图30），相比欧美等发达国家，我国由于疫情防控较为及时，因此经济修复领先。

经过前几个月快速紧信用阶段后，目前中国M2增速和社融增速已基本和名义GDP增速相匹配，快速紧信用告一段落，三季度货币政策预计保持友好相对宽松。2020年下半年热点城市房价上涨明显，影响了部分居民可支配收入，进而影响到消费和内需，叠加疫情对人们出行和部分服务业修复的影响，整体复苏进程存在不平衡。2021年1月中旬以来，多个热点城市上调房贷利率，上调方式为在LPR基础上加点幅度上调。政策也完善了限购限售限价等一系列措施漏洞，防止资金违规进入房地产。此外，央行也支持租赁住房市场增加租赁住房供应量，来抑制房地产过热问题。房地产市场价格和国内股市都出现相应回调。结合一季度货币政策执行报告与当前公开市场操作的量、价表现，央行态度仍以稳为主、信用层面注重调结构，我们预计第三节度货币政策存在短期友好窗口。

进入2021年以来，全球经济回暖，加上此前货币政策极度宽松的效应逐渐显现，大宗商品和工业品价格上涨明显，全球通胀预期不断发酵。近几个月，全球大宗商品受到全球经济复苏预期价格出现抬升，涨幅接近一倍（图31），我国输入型通胀问题显现。工业企业生产的成本端抬升，采矿业和上游企业行业利润同步抬升，中游企业利润上升幅度相对较小，下游工业企业的利润占比有所下降。国常会部署大宗商品保供稳价工作，减轻下游企业生产压力，随着疫情修复，会对下游企业利润有所改善。

当下国外通胀走高带动我国工业品价格回升，叠加去年低基数影响，可能阶段性推高二三季度PPI涨幅，CPI较温和，市场仍然存在通胀预期。所幸猪周期处于下行周期，中国全面通胀可能性不大。由于去年中国疫情防护及时，国内疫情防控持续好于海外，我国货物贸易顺差扩大且服务贸易逆差收窄，经常项目明显向好，大量资本流入国内，叠加美国宽松货币政策和财政赤字，当下人民币较为强势，人民币升值对于进口来说有利，但不利于出口。鉴于中国经济恢复不均衡不稳固、人民币汇率不宜升值过快等因素，货币政策存在短期友好窗口，边际利于股市。

5.2 投资机会

短期内，我们对股市保持乐观，看好盈利持续性较强的中上游行业和实际盈利表现遭到低估的下游行业：

（1）中上游盈利持续性较强的行业。例如今年受大宗商品价格带动的,如煤炭、金属采掘业、钢铁、有色和石化等行业盈利持续能力较强。大宗商品上涨直接带动了上游采掘业产品价格上涨，叠加人民币强势有利于缓解大宗商品进口成本上涨幅度，上游企业可能获得更多利润。

（2）下游中受到上游价格影响相对较小，受需求影响较多，而实际盈利表现遭到低估的行业。一方面，由于上游大宗商品价格上涨传导至中游部分企业，挤压了下游与工业生产相关的企业利润；另一方面，人民币潜在升值可能会有损于外向型企业的出口竞争力，造成部分下游行业的负担。因此，受到国内需求消费带动的非工业行业，例如食品饮料和医疗，可能会有较好的利润空间。

但要注意，PPI于5月份达到阶段性高点后，下半年仍有可能在高位盘桓较长时间，PPI向核心CPI的传导不容忽视，中国通胀预期有进一步发酵可能。此外，四季度还需要防备美联储缩减购债的影响，中期股市存在变盘可能。

风险因素:

政策调控力度超预期；海外疫情超预期。