本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺 喻雅彬

报告导读

根据公司竞争地位和行业稀缺性，我们构建策略重点观测股票池，并按上下游关系将其划分为11大产业链，以便进行产业链之间利润传导、景气比较等系列研究。

摘要

生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化。A股长期择时机会稀少，短期择时难度极高，行业配置贡献了机构长期收益的主要来源。注册制、退市机制不断完善，经济进入存量博弈时代，市场两极分化，尾部公司边缘化程度加剧，市场持股和交易结构向优质龙头集中，全A样本越来越难以代表投资者配置的主流。A股产业结构趋于复杂化，也侧面要求行业研究框架需要走向精细。

范式重构，建立11大产业链行业比较研究体系。我们构建了国君策略重点观测股票池，将研究样本集中于机构重点持仓、市场交投活跃的大中市值行业龙头，或有稀缺性的产业链细分行业重要公司，剔除了主营业务不清、经营空心化、长期成交换手低迷的类僵尸股。股票池覆盖全A30%的个股，在全A市值占比为83%，净利润占比为96%，全面覆盖公募基金、北上重仓TOP300重仓股，行业市值结构接近A股整体。基于产业上下游关系我们将股票池个股重新分类，将其划分为11条产业链。

行情共振，11大产业链之间股价走势存在共性。我们发现11大产业链按股价走势可聚合为三类，背后原因是行情预期受到同一类因子驱动。从景气驱动要素共性出发，11大产业链可分为三类：投资驱动——基建地产类（包括基建地产产业链、基建运营产业链、金融产业链）、供需驱动——消费类（必选消费产业链、生活服务产业链、化工纺服产业链、医药产业链）、供给驱动——科技制造类（集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链、制造业产业链）。

景气有别，三大产业板块景气驱动要素不同。基建地产涵盖建设、融资、运营三大环节，景气度靠投资需求驱动，对经济周期敏感度最高，股市行情依赖于分子端盈利改善预期。科技景气度靠供给创造需求，盈利上行预期更多源于市场对未来新产品应用前景的乐观展望，股市行情本质上依赖于分子端盈利，受益于市场风险偏好提升。消费类景气度靠供需驱动，供需两侧变化均是慢变量，行情对分母端风险偏好和无风险利率敏感度更高。

好戏连台，基于产业链框架可推进的衍生研究。基于产业链的框架体系，我们将开展行业比较的衍生研究，传统行业分类背景下难落地验证的想法将拥有新的落脚点和注释。未来产业链行业比较体系的衍生研究将集中于四大方向：1）产业链内部景气的纵向传导机制；2）不同产业链之间景气度的横向比较、景气度较优的细分赛道筛选；3）从产业链视角寻找适用于不同产业的估值方法；4）不同宏观环境下产业链、产业链细分行业配置原则和信号体系。

风险因素：

历史难以重演、样本和总体差异、交易制度变化

1

生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化

1.1.  收益分化，行业配置对机构长期业绩贡献显著

A股长期择时机会稀少，短期择时难度极高。A股主动投资者核心能力主要体现在择时、行业配置、个股选择，对投资者业绩归因从以上三维度出发。择时是一个长久以来被广泛讨论的话题，择时胜率高低的本质是对市场拐点和趋势较精确判断，频率上可分为长、中、短期择时，对机构投资者来说重要性依次递减、难度依次递增。大级别的逃顶抄底是多数投资者向往达成的境界，但实践中长周期择时机会出现的概率极低，2005年至今也不过寥寥数次。短期择时难度极高。少部分交易日通常贡献了主要收益来源，若从2010年至今2748个交易日中剔除涨幅最高的前20个交易日，沪深300指数的累计收益率将从44%下降下-46%，一旦踏空机会成本巨大。

行业表现长期分化，行业配置对机构业绩长期贡献明显。对机构投资者尤其是股票型基金投资者，长期择时机会稀少、中短期择时难度极高，行业配置的重要性则由此凸显。有研究对A股主动偏股基金2005-2018年进行业绩归因，结果显示行业配置贡献了主要的超额收益。在主动管理权益基金（包括普通股票和偏股混合）中，2014~2020年行业配置业绩贡献为正的基金平均回报率比负贡献组高3.4个百分点。行业表现长期分化，构成了行业配置的基础。从过去15年市场统计数据可知，行业维度刻画的年度收益率差异极大，年度表现最好的五个行业与表现靠后的五个行业收益率差值的均值为70%。牛市行业受益分化程度最大，历史上牛市中（2006-2007年、2009年、2014-2015年、2020年）上述差值多在100%以上；熊市行业收益分化程度最低，但上述差值也有20%以上。

1.2.  生态演变，行业比较研究框架需要走向精细化

两极分化，全A样本越来越难以代表投资者配置的主流。过去5年来全A整体市值中枢逐步下移，全部A股的市值中位数从2015年的94亿降至2020年的50亿元。越来越多的尾部公司呈现出“类僵尸股”特征，表现为成交低迷和长期收益惨淡。我们以2020年末总市值在50亿以下的1905只个股作为股票池，2017年4月至今流通市值加权的累计收益率为-53%，同期wind全A指数累计收益率为22%，在全A数量占比近半的小市值公司近三年收益远低于市场总体。小市值股票活跃度下降，300亿以下市值个股在全A成交额占比从2017年的80%降至2020年的47%。随着经济步入存量博弈时代、注册制扩大推广、退市机制不断完善和投资者机构化程度提升，尾部公司边缘化程度加剧，壳公司逐渐丧失投资价值，市场持股和交易结构向优质龙头集中，2020年A股市值前10%的公司占据了市场过半的成交额，全A样本越来越难以代表投资者配置的主流。

产业升级，行业比较研究框架需要走向精细化。过去20年行业配置体系更多从自上而下出发，行业景气度大致遵循“社融—地产销售—原材料—地产后周期消费—制造业”的宏观传导脉络。但随着国内制造业的转型升级和新科技企业上市，A股产业结构趋于复杂化，这就要求行业配置指向性更加具体，研究颗粒度更加精细。单纯推荐电子、化工、机械、医药等下游覆盖领域极广、细分行业差异极强的行业，对投资的实践指导意义变弱。另一方面，大产业链景气度的驱动因子开始变得多元，依赖于宏观因子的行业比较体系存在覆盖盲点，局限性日益突出。

2

范式重构，11大产业链研究体系的建立

2.1.  范式重构，建立11大产业链研究体系

范式重构，建立11大产业链行业比较研究体系。为了解决以上问题，我们重构了行业比较的跟踪体系，将研究样本集中于机构重点持仓、市场交投活跃的大中市值行业龙头，或有稀缺性的产业链细分行业重要公司，剔除了主营业务不清、经营空心化、长期成交换手低迷的类僵尸股，并且基于产业上下游关系将个股进行重新分类，从而实现不同产业链之间景气度的横向比较和同一产业链内部细分环节投资机会的纵向挖掘。

国君策略重点观测股票池筛选标准：机构重仓、大中市值、行业龙头、稀缺性。我们构建了国君策略重点观测股票池，股票池个股筛选标准为：

近三季平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例四个指标其一排名在全部A股前1000名以内；

近12个月平均总市值在200亿以上；

符合上证180与沪深300成分股要求；

或属于产业链细分行业重要龙头公司。

重点观测股票池覆盖全A的30%个股，在全A市值占比为83%，净利润占比为96%，全面覆盖公募基金、北上TOP300重仓股，银行、医药、食品饮料、电子行业市值占比高于全A。经筛选股票池共覆盖1307只个股，占全部A股数量的30%。按2021年4月30日收盘计，股票池个股总市值为70.9万亿，占全部A股的83%。2020年合计净利润为3.82万亿，占全部A股的95.5%。过去一年日均成交额总和为6008亿元，占全部A股的63.4%。按总市值口径计，股票池覆盖公募基金TOP300重仓股的99.6%，覆盖北上资金TOP300重仓股的99.8%。股票池市值中位数为200亿，远高于全A市值中位数（50亿）。股票池行业结构与全A接近，但在银行、医药、食品饮料、电子等行业市值占比高于全A总体。

重点观测股票池11大产业链分类。依照主营业务和供应链关系将我们将股票池个股划分为11条产业链，分别为基建地产产业链、基建运营产业链、金融产业链、集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链、制造业产业链、必选消费产业链、生活服务产业链、化工纺服产业链、医药产业链。比起传统行业分类，产业链分类优势在于重视产业链上下游关系和纵向传导，如化工个股就分别分布在纺服产业链和基建地产产业链，电子个股分布在集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链，更有利于从下游驱动力角度寻找受益行业。

不同产业链股价走势存在共性，背后原因是产业链景气度受到同一类因子驱动。我们对2004年至今11大产业链月度收益率（流通市值加权）进行聚类分析，11大产业链可聚合为三类，结果上看归属同一类别的产业链之间存在上下游、替代品等关联关系，说明不同产业链之间景气度会受同一类因子驱动。

按景气驱动力不同，11大产业链可分为基建地产、科技、消费三大板块。11大产业链之间并非相互独立，产业链之间存在着供应链、投融资、需求、外部效应等方面联系，景气度易受同一类宏观因素的驱动。从景气度驱动要素出发，11大产业链可分为三类：需求驱动——基建地产板块（包括基建地产产业链、基建运营产业链、金融产业链）、供给驱动——科技板块（集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链、制造业产业链）、供需驱动——消费板块（必选消费产业链、生活服务产业链、化工纺服产业链、医药产业链）。

基建地产板块景气度靠投资需求驱动，业绩对经济周期敏感度最高，股市行情依赖于分子端盈利改善预期。基建地产类股票涵盖建设、融资、运营三大环节，包含个股435只，总市值32万亿，2020年净利润2.9万亿。板块短期景气度依靠投资需求驱动，基建投资、地产限购政策、购房信贷政策的边际变化是投资需求见拐点的先发信号，房屋销售触底回升驱动汽车、家电等耐用品消费以及建设投资需求，耐用消费品、工程机械、建材需求回暖刺激制造业产能利用率攀升，并进而带动经济复苏和大宗商品价格回升。其中，社融是投资需求的领先指标，与基建地产板块的超额收益正相关。基建地产产业链对宏观经济周期敏感度极高，行情极大依赖于分子端盈利改善预期。

科技类景气度靠供给创造需求，盈利上行预期更多源于市场对未来新产品应用前景的乐观展望，股市行情本质上依赖于分子端盈利，受益于市场风险偏好提升。科技类股票覆盖四大产业链，包含个股396只、总市值15万亿、净利润3000亿。科技类股票最具差异性的特征是“供给创造需求”，技术进步通过对硬软件的迭代升级，拓宽用户体验及应用场景的边界，反过来创造了对新产品的需求。这一点与基建地产类产业有显著不同，宏观景气周期会阶段性影响产品需求，但却不是供需分析框架最重要的因素，例如2020年疫情使得全球汽车销量下降13％，但电动车销量逆势增长30％，渗透率攀升到3.8％。在补贴培育下产业能否走向规模化商用、技术路径、成本下降幅度、产品渗透率才是更关键的变量。

消费类景气度靠供需驱动，供需两侧变化均是慢变量，行情对分母端风险偏好和无风险利率敏感度更高。按终端消费品类不同，消费类板块我们覆盖486只个股，总市值23万亿，净利润5600亿，区分为必选消费、生活服务、化工纺服、医药四大产业链。消费板需求端取决于城镇化和人口结构的长期变化，供给端受品牌供应格局、国产替代进程影响，由于供需两侧都是慢变量，板块盈利和现金流的变化周期更长，行情对分母端风险偏好和无风险利率变化敏感度更高。

2.2.  基建地产板块：需求驱动，对经济周期敏感度最高

基建地产板块涵盖建设、融资、运营三大环节，投资和融资是一个硬币的两面，社融是投资需求复苏的领先指标。我们将基建、地产两大固定资产投资合并为一条产业链，除了在上游原材料和中游施工环节两者存在较大重合外，还因为土地财政模式和GDP导向的发展模式，使得地产投资与财政收支、基建投资密切相关。楼市带动了土地购置需求，地方政府依靠国有土地使用权出让金和楼市相关契税收入实现财政收入增长。地方政府又是基建出资主力，2019年地方财政收入中有约50%来自房地产相关收入，约24%支出用于基建领域投资，贡献了全年约18万亿基建投资中40%的出资额。狭义的基建地产产业链仅指建设端，包括原材料（钢铁、煤炭、有色、化工）、施工（建材、工程机械、建筑）、竣工（家电、家具、建筑装饰）等行业。投资崛起的必要条件是融资扩张，基建地产投资依赖于金融业信用投放。基建运营端包括两大类行业：收入与财政支出相关（环保）、供给与财政支出相关（电力、交运）。

地产销售带动耐用品消费和投资建设需求，引致经济复苏和大宗商品回暖，信号指标传导次序为社融—地产销售—乘用车销量—家电销量—大宗商品。以2009年、2012年、2015年为例，3年的地产短周期中社融领先于需求复苏，指标传导次序为社融—地产销售—乘用车—家电—大宗商品。投资和融资是一体两面，利率下行、融资可得性增强会加快房价和商品房销售见底，地产销售回暖会随之带动汽车、家电等耐用品消费，地产新开工和制造业复苏带动原材料需求攀升，工业企业利润和PPI同步回升见顶，信号指标传导次序为社融—地产销售—乘用车销量—家电销量—大宗商品。

2.3.  科技板块：供给驱动，行情本质上依赖于盈利预期改善

科技类行业我们依据不同的公司特性划分为集成电路产业链、消费电子产业链、新能源车产业链和制造业产业链四大产业链。

集成电路产业链从上下游关系的角度上，下游主要对应集成电路和元器件的应用端，包含其消费电子、汽车电子等应用半导体产品的领域，上游主要包括半导体新材料类行业。细分赛道来看，可将集成电路产业链划分为半导体、被动器件与分立器件三个方向，其中半导体产业链往下的细分方向包括IC材料、IC设备、IC设计、IC制造与IC封测五大细分产业，被动器件包含电容、电感、电阻等，分立器件主要包括LED与功率半导体。

集成电路产业链当中半导体占比较多，细分方向被动器件、IC设计、IC设备的盈利能力相对较强，公募最为偏爱的方向也在于IC设计当中。半导体是集成电路产业链当中最为重要的一大产业链环节，其中IC材料个股数量41只，IC设计23只，合计占比超70%。从财务指标来看，被动器件、IC设计、IC设备盈利能力表现较好，在2020年ROE水平分别为11.30%、10.79%、10.76%。从公募基金的配置行为来看，与产业链的盈利能力十分类似，超配比例较高的产业细分为IC设计（超配1.41%）与被动器件（超配0.59%）。

受2020年新能源车销量迅速上升的催化剂，新能源汽车产业链受到市场的关注程度攀升，国君策略团队针对新能源车的上下游相关产业链进行了详细梳理。新能源汽车产业链主要细分产业包括汽车电子、电池材料、锂电设备、电池组件、新能源整车。具体到细分产业链来看：

• 汽车电子产业链可分为汽车电子产品和智能驾驶两个方向，其中汽车电子产品包括车载控制系统、功率半导体、继电器、集成电容等，智能驾驶包括智能驾驶仓、操作系统、智能诊断等软件应用端细分方向；

• 锂电池材料设备为新能源汽车当中的一个重要环节，其上下游的产业链依次顺序为电池材料-锂电设备-电池组件，其中，电池材料细分行业包括锂、钴、三元前驱体、电解铜箔、锂电池粘结剂等；锂电设备细分行业包括锂电设备、充放电设备、激光设备与检测设备；电池组件细分行业包括四大材料（正极材料、负极材料、隔膜、电解液）以及电池结构件。

• 新能源汽车是汽车电子和锂电池材料设备的下游产业，其细分方向包含动力电池、电机电控系统、整车、充电桩、汽车零部件等细分行业。而动力电池又可根据公司主业的不同进一步划分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、铅酸电池与燃料电池。

从新能源汽车产业链来看，盈利能力最优的行业集中于新能源车用薄膜电容、动力系统、智能驾驶等方向，但公募基金最为青睐的细分产业为三元锂电池以及上游的锂矿等。与集成电路产业链有所差异，新能源汽车产业链整体呈现细分行业更多，不同组件之间差异较明显的特征，当前除中游三元锂电池和下游整车厂商之外不存在市值较大的细分行业。而从2020年的财务数据上来看，盈利能力ROE水平较高的行业集中于新能源车薄膜电容（19.19%）、新能源动力系统（17.24%）、自动驾驶（17.13%）。但公募基金的配置偏好与盈利能力的高低并不完全一致，超配比例较高的集中于产业格局较为清晰，龙头表现较为突出的细分行业，如三元锂电池（超配比例0.86%）、锂（0.47%）与电机（0.47%）。

消费电子产业链为四大科技产业链当中个股数量与市值最高的产业链，包括通信、计算机、云计算和消费电子四个细分产业链：

• 通信产业链主要包含通信网络设备——光通信、通信网络设备——无线类以及电信服务三个子产业链。其中光通信包含光模块、光器件、光通信设备及其配套、光纤光缆细分行业；无线类包含天线、系统设备、小基站及网络优化等方向；而电信服务包括电信运营商和增值服务两个细分行业。

• 计算机产业链包含计算机软件与服务以及计算机硬件两个细分产业。其中计算机软件与服务包含行业信息服务、金融IT、信息安全、医疗信息化、远程办公、操作系统、电子政务等，计算机硬件包含系统集成和专用设备。

• 云计算产业链是近年来的一大新兴产业链，拆解细分行业来看主要包含软件服务和硬件设备两个细分方向。其中软件服务的细分产业链包含IDC集成和运维、公有云、数据湖等；硬件设备包含服务器、计算机、交换机等。

• 消费电子产业链内部个股与市值均相对较高，其二级细分产业链包含智能手机、TWS耳机与智能手表。具体三级细分产业链来看，智能手机包含光学组件、PCB、声学组件、触控和外观、连接器和功能件、锂电池、面板、手机代工、快充电器等；TWS耳机是近年来崛起的新兴产业链，包含MIMI代工和耳机代工两个细分方向。

消费电子产业链当中盈利能力较优和公募配置比例较高的行业均为To G服务，此外智能手机也同样是公募青睐的一大重点方向。拆分消费电子产业链来看，计算机软件及应用的To G服务端盈利能力ROE水平达到19.64%，净利率15.08%也处于细分产业链当中的最高水平，主要由于行业当中的龙头白马如海康威视等To G端服务较多的龙头公司对整体行业财务指标的提升也同样较强。与此同时，公募超配也集中于To G服务细分行业，超配比例达到了1.93%。除此之外，智能手机细分行业超配比例0.91%，同样受到了机构投资者较多的认可。

随着我国制造业技术的不断发展并走向全球，制造业当中的科技“含量”更为充分。我们在制造业产业链当中划分为机械设备、电气设备、军工、传统汽车制造四个二级细分产业链。具体来说，机械设备产业链包含基础件、工程机械、专用机械三个三级细分行业；军工包含材料、元器件、分系统、总装、检测维修五个不同的细分行业；传统汽车制造包含汽车零部件和整车制造两个不同的细分行业。

从制造业产业链的财务指标来看，2020年盈利能力较好的行业集中于基础件、军工材料和传统车整车制造上，而公募偏好的行业在于军工元器件和汽车零部件行业。2020年机械行业高景气支撑机械设备整体产业链盈利能力维持在高位水平，其中基础件ROE水平达到了19.03%，其次整车制造（13.81%）和军工材料（13.68%）盈利能力也同时维持在高位。而整体公募基金对于制造业的配置比例相对较低。

2.4.  消费板块：供需驱动，对风险偏好和无风险利率敏感

消费板块依照上下游关系，我们将其划分为必选消费、生活服务、纺织服装、医药四大产业链。其中必选消费和医药产业链，总市值分别为9.6万亿和7.2万亿，分别包含146和173只个股，股票容量和市值规模都远高于生活服务和纺织服装产业链（以上两大产业链总市值分别为2.5万亿和3.6万亿）。

必选消费中下游食品饮料盈利能力最强，机构超配比例最高，但2019Q3至今行业ROE实质在缓步下滑。以必选消费为例，产业最上游为农业相关的化工品，包括农药、化肥、食品添加剂。中游是农业，包括畜牧业、种植业、农产品加工。下游是以林木、生猪、粮食为原材料的食品制造业和造纸业。必选消费中盈利能力最强细分行业是食品饮料（21Q1 ROE 22.48%），也获得了公募基金最多超配（超配比例7.93%），但从2019年中至今，食品饮料行业的ROE（TTM）实质在缓步下滑（由19Q3的23.7%降至21Q1的22.7%），化工、轻工的ROE则在明显回升，但2020Q1食品饮料行业仍旧获得机构大幅加仓，化工、轻工被小幅降仓，三大行业Q1公募基金配置比例环比变化为+3.53、-0.06、-0.05个百分点。

医药产业链细分产业包括化学药、生物制药、中药、医疗器械、医疗服务、医药流通。医药产业链中市值规模最大的细分行业分别是医疗服务、医疗器械和生物制药，高毛利行业集中在医疗器械和生物药板块，行业毛利率均在60%以上。高ROE行业集中在疫苗、医疗设备、体外诊断、第三方诊断，行业ROE均在20%以上。公募基金超配比例最高的行业是CXO、特色原料药、互联网电商、医疗设备。

3

好戏连台，基于产业链框架可推进的衍生研究

好戏连台，基于产业链框架可推进的衍生研究。基于产业链的框架体系，我们将开展行业比较的衍生研究，传统行业分类背景下难落地验证的想法将拥有新的落脚点和注释。未来产业链行业比较的衍生研究将集中于以下四大方面：

产业链内部景气的纵向传导机制。我们已经完成产业链上下游关系勾勒的基础工作，未来工作将从研究产业链内部财务数据、中观指标的关联关系出发，试图诠释产业链内部上下游景气度传导机制，包括产业链内部成本利润传导、景气度核心跟踪指标、出现超额收益行情的标志和信号。如2019年的科技成长半导体行情细分行业节奏存在差异，2019.7-2019年底涨幅IC设计行业涨幅相较于IC设备更为占优，而到了2020年上半年IC设备细分产业链涨幅更高。

不同产业链之间景气度的横向比较进而筛选当前景气度较优的细分赛道。从中观景气和微观财务数据的角度出发，可实现不同时间段当中产业链之间景气度的横向比较，进而找出景气度最高的细分行业，如2020年的行情上半年在科技当中的半导体而下半年转向新能源汽车与周期品当中的有色金属、化工等，其背后均为产业链之间的景气度变化。通过产业链之间的横向比较，结合产业链上下游关系对未来的不同产业链之间的景气度进行预测，进而找出基于景气度横向比较配置方法。

从产业链视角寻找适用于不同产业的估值方法。不同产业链适用的估值方法存在差异，产业链之间存在不同的盈利模式与生命周期，针对科技产业链与消费产业链的估值体系也存在差异。除此之外，行业内部的商业模式存在差异，其运用的估值方法也将有所不同，如白酒和啤酒虽然同为食品饮料产业链，但由于其商业模式存在差异，白酒行业相对竞争格局更为稳定，产品属性偏向于高端奢侈品，市场的估值体系由PEG转向终值贴现法，而啤酒行业仍然处于行业集中度提升的阶段，高端化布局较广的企业将享受更高的PE估值。

不同宏观环境下产业链、产业链细分行业配置原则和信号体系。一般而言，在基建地产驱动经济周期的时代（2007~2020年），行情呈现出相对稳定的规律性，如基建地产产业链在经济复苏的早周期和同步周期一般领跑市场，科技和必选消费超额收益行情一般出现在经济复苏的后周期。但随着经济发展进入存量时代，地产、白电触及行业需求天花板，诸多行业配置的历史经验在2015年之后被打破，行业配置的原则和信号体系需要进行修正。