去年新冠疫情在全球大流行后，各主要经济体政府纷纷采取措施，年初以来，国际金融市场表现“波澜起伏”，中国股市也在春节前后呈现冰火两重天的局面。那么当下的金融市场震荡调整的背后有怎样的逻辑？接下来的趋势如何？

开源证券首席经济学家赵伟撰文指出：后疫情时代，经济活动、政策操作、金融环境等都将从去年的非常时刻，逐步回到正常状态，2020年非常时期由于低利率环境下推升的高估值，在2021年出现一定程度的调整是必然。“对于国内股票市场而言，估值压缩的风险警报尚未解除，但行业、公司之间的结构分化会非常明显。”

以下是正文：

年初以来，国际金融市场表现“波澜起伏”。作为全球资产定价的锚，10年期美债收益率年初破1之后继续上行，近期已经突破1.5%，并超过美国疫情集中爆发前的水平。10年期美债的快速上行，导致以美股为代表的全球高估值资产出现持续调整。美债收益率快速上行，对国内债券市场冲击有限，10年期国债收益率箱体震荡为主。

相较于国内债市，股票市场的调整较为显著，春节之后第一个交易日即冲高回落，至3月9日的2周左右的时间里，市场综合指数多调整10至15个百分点左右，市场热度较高的“茅指数”调整了25%左右，个股层面的分化也非常大。

10年期美债的快速上行，与海外经济加快修复、通胀预期升温等因素有关。回溯历史，历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。从历史规律来看，美国经济改善阶段，10年期美债利率与CPI的走势相近，CPI同比超过2%的时段，10年期美债收益率均破2%。

中、美债市都是对各自基本面的真实反应，美债收益率的快速上行，与中国债券市场的震荡，刻画了各自市场对未来经济走势的预期不同。疫情影响下，中美经济之间出现了明显错位，政策退潮的时点、决心，中国又早于、强于海外。这使得2021年中美之间经济出现“K型”走势分化是大概率的事情。从我们的跟踪来看，这种走势分化很可能已经开始了。

伴随着疫苗接种加快，美国经济修复或加速、通胀预期升温等，或带动10年期美债上行破2%，对高估值资产存在不利影响。拜登实施强制佩戴口罩令后，美国疫情开始持续改善。同时，伴随疫苗的供应大幅增加及接种速度快速提升，美国实现群体免疫的时点可能大幅提前。最新数据显示，辉瑞、莫德纳持续提高产能，并都承诺为美再提供3亿剂疫苗。结合主要疫苗厂商的生产计划测算，美国有望在5月底获得4.4亿剂疫苗，可供77%的人口接种。除疫苗供应加快外，辉瑞疫苗储存条件放宽等，使得美国疫苗接种速度有望急升，并最快可能在6月上旬接近群体免疫目标。疫苗接种加快下，美国疫情形势有望进一步急速改善，推动美国经济修复进入快车道。

经济修复加快、叠加油价上涨，美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超过4%。受此影响，10年期美债利率破2%的风险较大，或将使全球高估值资产持续承压。

聪明的“市场先生”告诉我们，内外需的“K”型分化或已开始。相较于海外经济修复进程加快，国内经济景气或已见顶。年初以来，以原油为代表的国际大宗商品价格涨势凌厉、已经恢复至去年初疫情前水平，而部分国内工业品价格走势震荡。不论是中美债市走势的背离，还是年初以来原油等国际大宗商品与国内工业品价格表现分化，都一定程度上反映出外需修复加快、内需已现高点的逻辑。

从宏观指标上来看，PMI指数在去年11月触及近8年多的高点后，已经连续3个月回落。事实上，国内经济修复，受“稳增长”指向的链条（地产链、汽车链、部分基建链）已陆续见顶。具体来看，基建链在去年中期前后见顶回落，其中铁路、公路等投资，至年底已降至负增长；伴随地产调控加强，土地成交持续回落，投资也出现走弱迹象；汽车的生产和消费，在去年7月达到高点后逐步回落，汽车销售在年底加速下滑。

经济见顶、信用“收缩”背景下，国内长端利率债的中期下行趋势较为确定，通胀交易提供了较好的买点。“后疫情”时代，全球性的政策“退潮”大势所趋；“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。随着疫情影响逐步减弱，政策逐步回归常态，重心向“防风险”、“调结构”回归。伴随着政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道。信用“收缩”背景下，货币流动性环境或较难出现趋势性收紧。“紧信用”、“宽货币”的宏观环境下，利率债的行情确定性较强，通胀交易或提供了较好的配置时点。

对于国内股票市场而言，估值压缩的风险警报尚未解除，但行业、公司之间的结构分化会非常明显。历史经验显示，信用收紧一段时期后，权益市场的估值就会承压，前者一般会弱领先后者1个季度左右。具体板块来看，高估值的板块首当其冲、压力较大，低估值、盈利有支撑的估值板块受冲击一般较小。以社会融资规模同比增速来计，本轮信用环境的高点出现在去年10月，随后的两个月分别下滑0.3个百分点，未来还会继续持续回落。2021年，无论是美债长端利率的持续超预期上行，还是国内政策环境重回“调结构”、“防风险”背景下，信用环境进入收缩通道等，都是不利于估值扩张的宏观环境。

后疫情时代，经济活动、政策操作、金融环境等都将从去年的非常时刻，逐步回到正常状态。2020年非常时期，由于低利率环境下推升的高估值，在2021年出现一定程度的调整是必然。但是，考虑到经济基本面的向好，尤其国内结构转型数年之后产业结构的优化，行业、公司之间的结构分化会非常明显。